زنگ خطر بحران بانکی
علی ابراهیم‌نژاد از بیم و امیدهای بازار سرمایه در شرایط فعلی اقتصاد ایران می‌گوید
علی ابراهیم‌نژاد می‌گوید: رشد مستمر و بلندمدت منوط به بهبود تکنولوژیک و رشد حجم فروش است. اما عامل مهم‌تر این است که دولت حتی‌الامکان دخالت در بازارها را کاهش دهد، یعنی هم در بازار محصول و هم در بازار مواد اولیه در بازارهایی که انحصاری نیستند و شرایط رقابتی دارند، دست از قیمت‌گذاری دستوری بردارد.
استادیار دانشگاه صنعتی شریف پیرامون عوامل اثرگذار بر رشد بازار سرمایه می‌گوید؛ از همان ابتدا برای بسیاری از کارشناسان اقتصادی محرز بود که سیاست تثبیت نرخ دلار در 4200 تومان پایدار نخواهد بود و دیر یا زود دولت ناچار است تسلیم سازوکار بازار شود، فعالان بورس نسبت به این موضوع با احتیاط زیادی برخورد کردند و رشد قیمت ارز در بازار انعکاس کامل نیافت که البته این موضوع کاملاً قابل فهم بود. حال که دولت، حداقل در حرف بازار ثانویه و نرخ تعادلی بازار را پذیرفته، بازار شروع به انعکاس آن در قیمت سهام شرکت‌ها کرده است. به عقیده تحلیلگر سابق شرکت Cornerstone Research آمریکا، بخش زیادی از جهش ارزی و رشد قیمت‌ها هنوز در بازار منعکس نشده است و احتمالاً به تدریج که شرکت‌ها سودهای فصلی خود را به بازار مخابره می‌کنند، مثلاً در سه‌ماهه دوم (یعنی تابستان)، قیمت سهام آنها نیز به طور متناسب افزایش خواهد یافت. با این حال این دانش‌آموخته دانشگاه بوستون آمریکا تاکید دارد در حوزه عوامل خارجی شدت اعمال تحریم‌ها و متقابلاً میزان توفیق شرکت‌ها در دور زدن تحریم‌ها یک عامل کلیدی است. در حوزه داخلی هم رفتار دولت در مواجهه با بحران نظام بانکی و مدیریت حجم عظیم نقدینگی نقش کلیدی در ثبات اقتصادی و اجازه رشد به بازار دارد. او همچنین طی این گفت‌وگو هشدار می‌دهد؛ بحران بانکی اگر مدیریت نشود ممکن است شرایط اقتصادی حادی پیش بیاید که در چنین شرایطی، سرمایه‌گذار ممکن است از خرید ارزنده‌ترین شرکت‌ها هم به دلیل نااطمینانی زیاد و ریسک‌های بالای محیطی خودداری کند.
♦♦♦
از نظر شما محرک‌های رشد شاخص بورس که از هفته گذشته آغاز شده، چیست؟ آمارهای معاملاتی در این زمینه چه نشانه‌هایی دارند؟
معمولاً بازارها اثرات سیاست‌های اقتصادی اعلام‌شده و مورد انتظار را پیش‌خور می‌کنند و به عبارت دیگر، اطلاعات سود آتی شرکت‌ها را هم در قیمت فعلی سهام آنها انعکاس می‌دهند. در مورد رشد قیمت ارز به نظرم به دلیل نااطمینانی زیاد و بدبینی بالا به سیاست‌های ارزی دولت در ماه‌های اخیر، به‌رغم آنکه از همان ابتدا برای بسیاری از کارشناسان اقتصادی محرز بود که سیاست تثبیت نرخ دلار در 4200 تومان پایدار نخواهد بود و دیر یا زود دولت ناچار است تسلیم سازوکار بازار شود، فعالان بورس نسبت به این موضوع با احتیاط زیادی برخورد کردند و رشد قیمت ارز در بازار انعکاس کامل نیافت که البته این موضوع کاملاً قابل فهم بود. حال که دولت، حداقل در حرف بازار ثانویه و نرخ تعادلی بازار را پذیرفته، بازار شروع به انعکاس آن در قیمت سهام شرکت‌ها کرده است.
آیا بازار شاهد ورود پول‌های جدید (Fresh Money) است؟
برای بررسی اینکه پول جدید وارد بازار شده یا نه، نیازمند بررسی دقیق‌تر داده‌های مختلف هستیم، مثلاً بررسی اینکه کدهای بورسی غیرفعال تا چه حد در هفته‌های اخیر فعال شده‌اند یا چند کد بورسی جدید صادر شده است و این کدها چه حجمی خرید در بازار انجام داده‌اند، ولی با اطلاعات موجود در حال حاضر شاخص‌هایی همچون افزایش دارایی تحت مدیریت (AUM) صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک در سهام و نیز حجم بالای خریدهای حقیقی در نمادهای مختلف به طور غیرمستقیم حاکی از این است که به اصطلاح، پول جدید وارد بازار شده است.
به نظر شما تصحیح سیاست‌های ارزی دولت، تزریق دلار صادرکنندگان غیرنفتی به بازار دوم ارز و تحولات نرخ ارز در بازار آزاد چه تاثیری بر بورس گذاشته است؟ آیا این تاثیرات در بلندمدت هم به همین شکل خواهند بود؟
در مورد اثر بسته ارزی بر بازار سرمایه در سوال اول توضیح دادم اما من فکر می‌کنم اکثر شرکت‌های صادرات‌محور و تولیدکنندگان مواد اولیه و همین‌طور فعالان بازار هنوز محافظه‌کارانه با این موضوع برخورد کرده‌اند و هنوز بخش کمی از رویدادهای ارزی در قیمت سهام شرکت‌ها منعکس شده است. بنابراین، بخش زیادی از جهش ارزی و رشد قیمت‌ها هنوز در بازار منعکس نشده است و احتمالاً به تدریج که شرکت‌ها سودهای فصلی خود را به بازار مخابره می‌کنند، مثلاً در سه‌ماهه دوم (یعنی تابستان)، قیمت سهام آنها نیز به طور متناسب افزایش خواهد یافت. در حال حاضر برخی تحلیل‌ها این است که بسیاری از شرکت‌ها با نسبت قیمت به درآمد کمتر از سه در حال معامله هستند که نسبت به میانگین بلندمدت بازار هم بسیار پایین است.
در مورد اینکه آیا این اثرات در بلندمدت ادامه خواهد یافت، بستگی زیادی به موفقیت شرکت‌ها در دور زدن تحریم‌ها و حفظ حجم فروش آنها و نیز سیاست‌های اقتصادی دولت در مدیریت بحران بانکی دارد. به نظر من، بحران بانکی اگر مدیریت نشود ممکن است شرایط اقتصادی حادی پیش بیاید که در چنین شرایطی، سرمایه‌گذار ممکن است از خرید ارزنده‌ترین شرکت‌ها هم به دلیل نااطمینانی زیاد و ریسک‌های بالای محیطی خودداری کند.
ضمن اینکه در چنین شرایطی، دولت به طمع دست یافتن به منابع مالی یا با هدف حمایت از اقشار ضعیف، معمولاً دخالت‌های اقتصادی خود همچون کنترل قیمتی را افزایش می‌دهد که طبعاً اثر منفی بر بازار دارد. بنابراین، استمرار رشد بورس منوط به این دو عامل است، یعنی امکان صادرات کالا و تبدیل درآمد حاصله به ریال، و دوم، کنترل مداخلات دولت در اقتصاد.
بیشترین تاثیر را از تحولات اخیر چه صنایعی می‌برند؟ جدا از سود ناشی از تسعیر ارز، کدام شرکت‌ها در تامین مالی خود با مشکل مواجه می‌شوند؟
طبیعتاً شرکت‌های تولیدکننده مواد اولیه (Commodities) از آنجا که قیمت محصول آنها بر اساس قیمت‌های جهانی تعیین می‌شود و به طور طبیعی به دلیل ماهیت محصول خود، در مقابل ریسک تورم تا حد زیادی مصون هستند بیش از سایرین از رشد قیمت ارز و افزایش تورم منتفع می‌شوند. این شرکت‌ها به دلیل اینکه جریان نقدی بالایی هم تولید می‌کنند از بابت تامین مالی کمتر دچار مشکل خواهند شد و تا حدی می‌توانند از محل جریانات نقدی خود سرمایه در گردش و سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت خود را تامین کنند.
البته از میان شرکت‌های صادرات‌محور و تولیدکننده مواد اولیه، برندگان اصلی آنهایی خواهند بود که کمتر از سایرین از تحریم‌ها متاثر شوند و به دلایلی همچون نوع محصول، بازارهای هدف صادراتی و توانایی در یافتن راه‌هایی برای دور زدن تحریم‌ها از نظر حجم فروش کمترین آسیب را ببینند.
بازندگان اصلی هم شرکت‌های وابسته به واردات و نیز شرکت‌هایی هستند که مشتری اصلی آنها دولت است که به دلیل محدودیت‌های بودجه‌ای، احتمالاً مشتری خوش‌حسابی برایشان نخواهد بود. پیمانکاران و شرکت‌های دارویی مثالی از این شرکت‌ها هستند که احتمالاً با دشواری‌های زیادی در تامین مواد اولیه و نیز دریافت مبلغ حاصل از فروش کالا یا خدمت خود روبه‌رو خواهند شد.
اخیراً کانون نهادهای سرمایه‌گذاری ایران، خواستار آزادسازی ارز حاصل از صادرات شرکت‌های بورسی است، اما همزمان آزاد شدن خوراک و مواد اولیه را هم مطالبه کرده؛ آیا با آزادسازی واقعی بورس همچنان این‌قدر سود خواهد داد؟
متاسفانه تناقضات متعددی در سیاست‌های اقتصادی دولت‌ها در کشور ما وجود داشته که در بسیاری از موارد در خلاف جهت یکدیگر بوده و در مجموع به زیان کل اقتصاد کشور است. مثلاً دولت برای حمایت از یک صنعت، انرژی یا مواد اولیه ارزان و یارانه‌ای در اختیار تولیدکننده قرار می‌دهد و از طرف دیگر، قیمت محصول را هم به صورت دستوری آنقدر پایین می‌بندد که عملاً آن صنعت ورشکسته می‌شود و اثر یارانه داده‌شده به طور کامل از بین می‌رود. یا به عنوان مثال، از یک طرف دولت به شرکت‌ها جایزه صادراتی می‌دهد و از طرف دیگر صادرات برخی کالاها را ممنوع یا مشمول تعرفه می‌کند که به‌خصوص در شرایط فعلی که کشورمان بیش از هر زمان دیگری به صادرات و درآمد ارزی نیازمند است هیچ توجیه منطقی ندارد.
به عنوان یک مثال دیگر، شرکت‌هایی که بخش عمده سهام آنها در اختیار صندوق‌های بازنشستگی است، از فروش محصول خود به قیمت بازار منع می‌شوند و ناچارند محصول خود را زیر قیمت عرضه کنند که نتیجه آن انتقال ثروت از بازنشستگان فعلی و آتی به خریداران در بورس کالا و دلالان است، در حالی که دولت ناچار است سالانه چند ده هزار میلیارد تومان در بودجه بابت کسری صندوق‌های بازنشستگی پرداخت کند.
آنچه علم اقتصاد به ما می‌آموزد این است که حتی اگر شما 100 تومان سوبسید (مثلاً در قالب انرژی ارزان) به تولیدکننده بدهید و قیمت محصولش را هم دقیقاً همان مقدار یعنی 100 تومان کاهش دهید، اثر خالص این دو سیاست بر اقتصاد صفر نیست بلکه منفی است، یعنی رفاه کل کاهش یافته و به زبان ساده، کیک اقتصاد را کوچک‌تر کرده‌اید. تا به حال، به برکت درآمدهای نفتی اثر این دخالت‌ها در اقتصاد پوشانده می‌شد و دولت‌ها می‌توانستند انواع مداخلات گفته‌شده در بالا را داشته باشند و در عین حال، مردم هم ناکارایی در تخصیص منابع و کوچک شدن کیک اقتصاد را به طور کامل لمس نکنند. اما در شرایط فعلی به دلیل تحریم‌ها و آنچه من سررسید شدن بحران‌های متعددِ به تعویق‌افتاده می‌دانم، دیگر این دخالت‌ها امکان‌پذیر نیست. به عبارت دیگر، دولت باید از جابه‌جایی منابع و مداخلاتی که به اصطلاح با سطل سوراخ انجام می‌شود و هدررفت منابع را به دنبال دارد دست بردارد.
خلاصه کلام اینکه من هم با موضع کانون نهادهای سرمایه‌گذاری ایران در مورد آزادسازی همزمان نرخ فروش محصولات و نرخ خوراک موافقم. اگر ما مخالف توزیع رانت هستیم، طبعاً هم برای تولیدکننده و هم برای مصرف‌کننده باید این سیاست اجرا شود و نمی‌توان انتظار داشت شرکت‌ها محصول خود را به نرخ آزاد به فروش برسانند اما همزمان مواد اولیه یارانه‌ای دریافت کنند. در سطح کلان، دولت باید به پارادایم دخالت‌های قیمتی با هدف حمایت از مصرف‌کننده پایان دهد و سازوکارهای حمایتی که در سایر کشورها مورد استفاده قرار می‌گیرد و هم اختلال کمتری در اقتصاد ایجاد می‌کند و هم شانس بالاتری برای رسیدن به اقشار مورد هدف سیاستگذار دارد، مانند پرداخت نقدی و مستقیم به دهک‌های کم‌درآمد را در دستور کار خود قرار دهد.
به طور کلی این تحولات از نظر شما مثبت است؟ اینکه پول‌ها از سمت بازارهای دلار و سکه به سمت بازار سرمایه حرکت کرده‌اند و در بورس معامله شوند چه منافع و معایبی دارد؟
از دو زاویه می‌توان به این موضوع نگاه کرد: یکی اثر آن بر شرکت‌ها و تامین مالی آنهاست. متاسفانه در بورس ما به دلیل طولانی بودن فرآیند افزایش سرمایه و عدم استفاده از سهام خزانه، شرکت‌ها امکان تامین مالی سریع و استفاده از فرصت تامین مالی ناشی از رشد کوتاه‌مدت قیمت‌ها در بازار را ندارند. بازار عرضه‌های اولیه نیز معمولاً چندان پرتحرک و فعال نیست.
بنابراین، از این نظر، اثر حرکت پول به بازار سرمایه ناچیز خواهد بود. اما از نظر کاهش اثر تخریبی بر سایر بازارها به‌خصوص بازار کالاهای مصرفی می‌تواند مفید باشد. به عنوان قاعده کلی، هرچه بازارهای مالی عمق بیشتری داشته باشند، مردم برای حفظ قدرت خرید خود به جای خرید کالا و دارایی‌های فیزیکی، به دارایی‌های مالی روی می‌آورند و از این‌رو، رشد نقدینگی اثر تورمی کمتری خواهد داشت چون تورم میانگین موزونی از کالاها و خدمات است، نه دارایی‌ها. بنابراین، هرچه مردم به جای خرید انواع کالاها و دارایی‌های فیزیکی مثل خودرو به خرید سهام روی آورند، اثرات مخرب نقدینگی خلق‌شده در سال‌های اخیر کاهش می‌یابد.
در مقایسه وضعیت دیگر بازارهای موازی روند ورود نقدینگی به بازار سرمایه چقدر تداوم می‌یابد؟ به نظر شما بازار سرمایه تا چه میزان کشش و ظرفیت جذب نقدینگی را خواهد داشت؟
بازار سرمایه ما هم به لحاظ اندازه کلی بازار (مثلاً نسبت به تولید ناخالص داخلی) و هم به لحاظ سهام شناور بازار کوچکی است و از این‌رو، نمی‌توان از این بازار انتظار معجزه داشت. آنچه مهم است این است که سیاست‌هایی اعمال شود که بتواند نقدشوندگی و میزان سهام شناور بازار را افزایش دهد و به عبارت دیگر، حجم معاملات لازم برای یک مقدار مشخص تغییر قیمت افزایش یابد.
در این صورت، ظرفیت بازار برای جذب نقدینگی از سایر بازارها افزایش می‌یابد. البته بخشی از این سیاست‌ها از جنس کوتاه‌مدت نیست و ریشه در ضعف قوانین حاکم بر حمایت از سهامداران خرد دارد که باعث شده تمرکز مالکیت همواره در کشورهایی مثل ایران جذاب باشد و سهامدار خرد در موضع ضعف قرار داشته باشد.
مهم‌ترین ریسک‌های سیاسی و اقتصادی پیش رو که می‌توانند بازار را از حرکت رو به جلوی خود بازدارند چیست؟
همان‌طور که اشاره کردم، در مورد عوامل خارجی شدت اعمال تحریم‌ها و متقابلاً میزان توفیق شرکت‌ها در دور زدن تحریم‌ها یک عامل کلیدی است. در حوزه داخلی هم به نظر من رفتار دولت در مواجهه با بحران نظام بانکی و مدیریت حجم عظیم نقدینگی نقش کلیدی در ثبات اقتصادی و اجازه رشد به بازار دارد.
چگونه می‌توان سیاستگذاری‌های صحیحی اتخاذ کرد تا موج نقدینگی ایجادشده در بازارهای مالی جذب و هضم شود؟ به عبارت دیگر چگونه سیاستگذار می‌تواند از این فرصت برای هدایت نقدینگی سرگردان به سمت بخش مولد استفاده کند؟ آیا چنین فرصتی در حال حاضر وجود دارد؟
به نظر من، لازم است ترتیباتی اتخاذ شود که شرکت‌ها بتوانند به سرعت فرآیند افزایش سرمایه و نیز عرضه اولیه را طی کنند تا حداقل بخشی از رشد بازار به تامین مالی برای شرکت‌ها تبدیل شود و به شرکت‌ها امکان دهد با سرمایه‌گذاری و توسعه کسب‌وکار خود زمینه استمرار رشد خود را فراهم کنند. در غیر این صورت، ارزش بازار از یک سطح به سطحی دیگر (بر اساس قیمت‌های جدید ارز و رشد قیمت فروش شرکت‌ها) طی یک بازه زمانی جابه‌جا خواهد شد، اما رشد مستمر و بلندمدت منوط به بهبود تکنولوژیک و رشد حجم فروش است. اما عامل مهم‌تر این است که دولت حتی‌الامکان دخالت در بازارها را کاهش دهد، یعنی هم در بازار محصول و هم در بازار مواد اولیه در بازارهایی که انحصاری نیستند و شرایط رقابتی دارند، دست از قیمت‌گذاری دستوری بردارد. به عبارت دیگر، به نظرم اولویت این است که دولت لیستی از کارهایی را که نباید بکند تهیه کند و به آن پایبند باشد، نه کارهایی که باید بکند!
به نظر شما با توجه به آنکه پیش‌بینی نرخ تورم برای سال جاری به بالای 20 درصد رسیده است، کدام بازارها بیشترین بازدهی را به همراه خواهند داشت؟
من فکر می‌کنم همچنان بازارهای ارز و طلا روند صعودی خواهند داشت، مگر آنکه گشایش سیاسی خاصی در روابط بین‌المللی حاصل شود و محدودیت‌های صادرات نفت و نیز انتقال پول تخفیف یابد. در مورد بازار سهام، به نظرم احتمالاً بازار به صورت کلی رشد خوبی را تجربه خواهد کرد، اما فعالان بازار میان سهام خوب و بد تفکیک قائل می‌شوند و رشد بازار یکدست نخواهد بود و شرایط کنونی اقتصادی، برندگان و بازندگان خود را خواهد داشت. بنابراین، صرف‌نظر از رشد کلی بازار، شرکت‌های تولیدکننده مواد اولیه به دلیل ماهیت این کالاها از نظر پوشش ریسک تورم و وابستگی به نرخ ارز، بازدهی قابل ملاحظه‌ای خواهند داشت.
