نوازندگان چیره‌دست بازار

مروین کینگ، رئیس کل وقت بانک انگلستان در سخنرانی سال 2005 خود از «نظریه مارادونایی نرخ بهره» پرده برداشت. به استدلال آقای کینگ، عملکرد عالی فوتبالیست آمریکای جنوبی در جام جهانی 1986 در برابر انگلستان درسی کامل برای بانکداران مرکزی است که چگونه می‌توانند سیاست پولی را به اجرا گذارند. مارادونا از داخل زمین تیمش 60 یارد دوید و پنج بازیکن پیش‌رو از جمله دروازه‌بان انگلستان را پشت سر گذاشت و گل را به ثمر رساند. نکته حیرت‌آور آن بود که او یک خط مستقیم را پیمود. او مدافعان را گول زد تا فکر کنند مسیرش را تغییر می‌دهد و سپس در حالی گل زد که مانعی پیش‌ رویش قرار نداشت. از نظر لرد کینگ آن عملکرد درسی آشکار برای بانکداران مرکزی دارد: اگر انتظارات آینده سرمایه‌گذاران در مورد نرخ بهره را با مهارت هدایت کنید، نرخ تورم هدف بدون تغییر نرخ بهره محقق خواهد شد. در اکثر دوره‌های مداخله‌گری نظریه مارادونایی غالب بود. پس از بحران مالی جهانی 2009-2007 و در دوران همه‌گیری کووید 19 مقامات تلاش کردند اقتصادهایشان را تحریک کنند و بانکداران مرکزی تا مدتی طولانی نرخ‌های سیاستی را نزدیک به صفر نگه داشتند. آنها که دیگر نمی‌توانستند نرخ بهره را پایین‌تر آورند به راه‌حل مارادونایی پناه بردند: آنها به سرمایه‌گذاران اطمینان دادند قصد ندارند در آینده نزدیک نرخ‌های سیاستی را افزایش دهند. برنامه‌های تسهیل مقداری که حجم بالایی از اوراق قرضه را با ذخایر تازه خلق‌شده خریداری کرد تقویت سیگنال‌ها را به همراه داشت و اطمینان داد اگر بانکداران مرکزی (یا دولت‌های حامی آنها) بخواهند نرخ‌ها را بالا ببرند ضررهای سنگینی متحمل خواهند شد. توپ به تور دروازه رسید و بازدهی اوراق درازمدت به پایین‌ترین سطح تاریخی خود رسید. این روزها که فدرال‌رزرو نرخ سیاستی را تا بیش از پنج واحد درصد بالا برده است، بانکداران مرکزی آمریکا فضای مانور بیشتری پیدا کرده‌اند. اما سرمایه‌گذاران که همانند مدافعان مقابل مهاجم آرژانتینی عمل می‌کنند هنوز بیشتر به هدایت رو به جلو واکنش نشان می‌دهند تا به نرخ‌های سیاستی واقعی. وقتی در نیمه اول سال 2023 نرخ به نقطه اوج رسیدند بازارها بی‌توجه ماندند و باز هم بالاتر رفتند. جروم پاول، رئیس کل فدرال‌رزرو به تازگی بزرگ‌ترین موج را به راه انداخت، اما او نرخ هدف را پایین نیاورد، بلکه اعلام کرد که مقامات درباره تغییر آن در آینده بحث می‌کنند. چرخش پاول در 13 دسامبر شدت زیادی داشت. آن اقدام در ظاهر امیدهای سرمایه‌گذاران برای کاهش قریب‌الوقوع نرخ‌ها را تایید کرد، بازدهی اوراق را پایین آورد و بازارهای بورس را رونق بخشید. با گذشت چند سال از دوران نرخ‌های بهره نزدیک به صفر، چرا انتظارات سرمایه‌گذاران هنوز از سیاست پولی فدرال‌رزرو اهمیت بیشتری دارند؟ پاسخ کوتاه آن است که محاسبات نرخ بهره بر مبنای نرخ سیاستی فدرال‌رزرو نیستند، بلکه به نرخ‌های درازمدتی بستگی دارند که به واسطه انتظارات تعیین می‌شوند. دامنه هدف فدرال‌رزرو نرخی را تعیین می‌کند که موسسه‌های سپرده‌پذیر منابع را یک‌شبه با آن به یکدیگر وام می‌دهند. فدرال‌رزرو با اعطای تسهیلاتی که کف و سقف هزینه‌های آن وام‌گیری را تنظیم می‌کنند بر نرخ بازار موسسه‌ها تاثیر می‌گذارد. این امر به نوبه خود نرخ بهره روزانه وام‌های دارای نرخ شناور به کسب‌وکارها و افراد را تعیین می‌کند، چون وام‌دهندگان نرخی را اعمال می‌کنند که بالاتر از نرخی است که خود به فدرال‌رزرو می‌پردازند. به دنبال آن، انتظارات مربوط به چگونگی تغییرات آینده این نرخ شناور بر نرخ‌های ثابتی تاثیر می‌گذارد که سرمایه‌گذاران یا موسسه‌ها برای وام‌دهی‌های درازمدت از قبیل اوراق دولتی، اوراق شرکتی یا وام‌های مسکن با نرخ ثابت اعمال می‌کنند. در حال حاضر، این نرخ‌های ثابت بیشتر از نرخ سیاستی شبانه بر هزینه‌های وام‌گیری اثر می‌گذارند. طبق برآورد فدرال‌رزرو دالاس، در پایان سال 2021 و درست قبل از آنکه سیاست انقباضی آغاز شود فقط سه درصد از وام‌های مسکن آمریکا با نرخ شناور محاسبه می‌شد. بقیه وام‌ها که عمدتاً 30‌ساله یا بیشتر بودند با نرخ‌های ثابت عرضه می‌شدند. این سه درصد بسیار کمتر از میزان آن در دهه‌های گذشته (60 درصد در دهه 1990 و اندکی بالای 40 درصد در زمان سخنرانی مارادونایی آقای کینگ) بود. همزمان 86 درصد از اوراق شرکتی صادرشده در سال 2021 و 91 درصد از اوراق شرکتی سال 2020 با نرخ‌های ثابتی تنظیم شده‌اند که تحت تاثیر اقدامات بعدی فدرال‌رزرو قرار نگرفتند. حتی اعتبارات بخش خصوصی و وام‌های بانکی که با نرخ‌های شناور عرضه می‌شوند اغلب در برابر افزایش هزینه نرخ بهره بیمه می‌شوند. بنابراین تعجبی ندارد که هدایت رو به جلوی بانکداران مرکزی بیشترین تاثیر بالقوه بر حرکات بازارها را خواهد داشت و بانکداران مرکزی می‌توانند با تغییر هزینه‌های وام‌های جدید به اهداف تورمی خود برسند. این امر از اهمیت نرخ سیاستی نمی‌کاهد، اما نقش جدیدی به آن می‌دهد. مقامات باید برای هدایت باورپذیر انتظارات خود در نهایت از همان تغییراتی پیروی کنند که به آن اشاره کرده‌اند. مشکل آنجاست که وقتی شرایط تغییر می‌کند چه کاری باید انجام داد. همان‌گونه که می‌دانیم از زمان چرخش پاول اوضاع تغییر کرده است. فشارهای تورمی از آنچه انتظار می‌رفت قوی‌تر بود و باعث شد کاهش نرخ بهره اقدامی نامناسب باشد. شاید دیگر ماندن در همان مسیر مناسب نباشد. همزمان، تغییر دادن آن می‌تواند به توانایی بانکداران مرکزی در تاثیرگذاری بر سرمایه‌گذاران در آینده آسیب برساند. بن برنانکی، رئیس کل سابق فدرال‌رزرو زمانی هشدار داد که این‌گونه ملاحظات می‌تواند به سرعت به پیدایش پدیده «سالن آینه‌ها» منجر شود. اگر سیاست‌گذاران از انتظارات بازار تقلید و در نتیجه آن انتظارات تغییر کنند، مجموعه‌ای از اختلالات بی‌پایان اتفاق می‌افتد. کار اخیر آقای برنانکی در بازبینی رویکرد بانک انگلستان در پیش‌بینی‌ها تناسب زیادی با وضعیت کنونی دارد و می‌تواند راه برون‌رفتی ارائه دهد. یکی از توصیه‌های کلیدی آن است که بانک مرکزی باید نرخ‌های سیاستی مورد نظرش را در دامنه‌ای از سناریوهای اقتصادی متفاوت ارائه دهد، به جای آنکه صرفاً از پیش‌بینی اصلی خود پیروی کند. چنین کاری به سرمایه‌گذاران کمک می‌کند تا بفهمند سیاست‌گذاران در شرایط مختلف چه رفتاری خواهند داشت و بدون از دست رفتن شهرت و اعتبارشان با توجه به داده‌های جدید تغییر جهت بدهند. دیگر تکنیک‌های تقویت باورپذیری هدایت رو به جلو همچنان پراهمیت هستند. به عنوان مثال سیاست تسهیل مقداری همچنان بخشی از جعبه ابزار بانکداران مرکزی باقی می‌ماند، چون این سیگنال را می‌فرستد که آنها صادقانه بر این باورند که نرخ‌های بهره در درازمدت پایین می‌مانند. موضوع دیگر آن است که احتمالاً اهمیت نرخ‌های کوتاه‌مدت دوباره باز‌ می‌گردد و تغییرات آن نشان می‌دهد که مقامات به وعده‌هایشان عمل می‌کنند. به هر حال حتی مارادونا هم گاهی اوقات نمی‌توانست دو بار از یک حقه استفاده کند.