بورس تورم‌دوست
چه رابطه‌ای میان قیمت سهام و متغیرهای اقتصاد کلان وجود دارد؟
نوسان قیمت‌ها در بازار سهام همیشه متهمان خودش را داشته است؛ متهمانی که گرچه گاهی به نظر جنس متفاوتی از یکدیگر دارند اما در انتها همگی از یک مبدأ انشعاب می‌گیرند و به تلاطمات قیمتی در تمامی بازارهای دارایی منجر می‌شوند.
نرخ تورم و نرخ بیکاری دو متغیر مهم اقتصاد کلان هستند که در اقتصادهای بزرگ جهان تغییرات آنها به سرعت در قیمت سهام منعکس می‌شود و یکی از فعالیت‌های تخصصی نهادهای مالی در این کشورها پیش‌بینی تغییرات این دو شاخص برای پیش‌بینی روند بازار سهام است.
در واقع در کشورهایی که بانک مرکزی یک نهاد مستقل است و توانایی اتخاذ سیاست‌های پولی مناسب را در برابر تغییرات نرخ تورم و نرخ بیکاری دارد، تاثیر تغییر این متغیرها در بازار سهام این نوع کشورها بیش از سایرین مشهود است و رشد و کاهش اندک این متغیر در تصمیمات سرمایه‌گذاران تاثیرگذار است.
در این نوع کشورها البته اغلب سیاستگذاران پولی از تغییرات ناگهانی در سیاست‌های خود امتناع می‌کنند تا بازارهای مالی با نوسان خارج از قاعده‌ای مواجه نشوند. آنها سعی می‌کنند در مصاحبه‌های خود اذهان عمومی را پیش از تصمیم‌گیری و اعلام سیاست‌ها از نوع و شدت تصمیم خود آگاه کنند.
نمونه بارز این نوع از سیاستگذاری را می‌توان در دور اخیر افزایش نرخ بهره در آمریکا مشاهده کرد. بانک مرکزی آمریکا که به دلیل وقوع کرونا و برای جلوگیری از رکود اقتصادی نرخ بهره را به 25 /0 درصد کاهش داده بود؛ با رسیدن شاخص قیمت مصرف‌کننده به عدد 9 در مقیاس سالانه دور جدیدی از افزایش نرخ بهره را آغاز کرد و همزمان با این اتفاق ریزش بازار سهام در بورس آمریکا آغاز شد و حتی سهام برخی از غول‌های تکنولوژی نیز با کاهش بیش از 50درصدی همراه شد.
البته که روند افزایش نرخ بهره در آمریکا هنوز متوقف نشده است اما برخی از این سهام به سطوح پیشین قیمتی بازگشته‌اند و از زیر فشار بدبینی سرمایه‌گذاران نسبت به آینده اقتصاد و رشد اقتصادی آمریکا خارج شده‌اند.
اعضای فدرال‌رزرو و به‌خصوص رئیس بانک مرکزی آمریکا در این دور از افزایش نرخ بهره و تغییر سیاست از فاز انبساطی و انقباضی هرگز تصمیمی فراتر از انتظارات بازار نگرفتند. آنها همواره تلاش کردند تا در مصاحبه‌های خود سرمایه‌گذاران را نسبت به انتظارات از افزایش نرخ بهره آگاه کنند و با تاکید بر این موضوع که هدف نهایی کنترل تورم و بازگشت آن به میانگین تاریخی دو تا سه درصد است دست خود را برای افزایش نرخ بهره باز بگذارند.
سرمایه‌گذاران معمولاً بعد از این مصاحبه‌ها با شرکت در نظرسنجی‌ها پیش‌بینی خود را از افزایش نرخ بهره اعلام می‌کردند؛ فدرال‌رزرو نیز به نتیجه پیش‌بینی‌ها استناد می‌کرد به‌طوری که در این دور از افزایش نرخ بهره در آمریکا حتی یک‌بار هم نتیجه نظرسنجی‌ها با میزان افزایش نرخ بهره متفاوت نبوده است و همین امر مانع از شوک‌های اساسی و غیرمنطقی به بازارهای دارایی آمریکا شد.
هرچند بورس آمریکا در ابتدا با ریزش شدیدی مواجه شد اما کم‌کم شاخص‌های بورسی دوباره رشد کردند که این امر، هم به دلیل کنترل توامان تورم همراه با رشد اقتصادی بوده است، هم به دلیل رابطه متقابل بین فدرال‌رزرو و سرمایه‌گذاران که باعث به وجود آمدن یک اقتصاد پیش‌بینی‌پذیر با متغیرهای قابل پیش‌بینی شده است.
چرا نرخ تورم بر قیمت سهام اثر می‌گذارد؟
نوسانات نرخ تورم در کشورهای توسعه‌یافته محدود است و بانک مرکزی تلاش می‌کند تا همواره این نرخ را باثبات نگه دارد اما در صورتی که نرخ تورم با افزایش همراه شود اغلب بانک‌های مرکزی در کشورهای توسعه‌یافته با افزایش نرخ بهره به آن پاسخ می‌دهند و افزایش نرخ سود بدون ریسک به سطوح بالاتر به تغییر سطوح ارزندگی در بازار سهام منجر می‌شود.
در یک دیدگاه ساده با افزایش نرخ بهره اوراق دولتی و نرخ سپرده بانکی بسیاری از افراد ریسک‌گریز مجذوب بازدهی بدون ریسک اوراق می‌شوند و به همین دلیل سرمایه خود را از بازار سهام به سمت بازاری کم‌ریسک و با سودی مجذوب‌کننده می‌برند.
در دیدگاه آکادمیک رابطه تنگاتنگی میان نرخ بهره و سطح ارزندگی قیمت سهام موجود است و برای ارزشگذاری قیمت سهام اغلب از دو روش مدل تنزیل سود نقدی (DDM) و مدل تنزیل جریان‌های نقدی آزاد سهام (FCF) استفاده می‌شود.
مدل رشد گوردون (تنزیل سود نقدی (DDM))
مدل تنزیل سود نقدی یکی از روش‌های ارزشگذاری از طریق تنزیل است. مبنای مدل تنزیل سود تقسیمی این است که ارزش هر دارایی همان ارزش فعلی جریان‌های نقدی آتی مورد انتظار است که با نرخی متناسب با ریسک جریان‌های نقدی تنزیل شده است.
در واقع قیمت مورد انتظار سهام در پایان دوره تابعی از سودهای تقسیمی است، پس ارزش یک سهم با ارزش فعلی سودهای تقسیمی تا بی‌نهایت برابر است.
از این روش در شرکت‌هایی استفاده می‌شود که سودده باشند و سود نقدی پرداخت کنند و همچنین سیاست تقسیم سود، منطقی و متناسب با سودآوری شرکت باشد. این بدان معناست که شرکت بخش قابل توجهی از سود ساخته‌شده به ازای هر سهم را (EPS) تقسیم کند و سهامداران عایدی مناسبی از سود پخش‌شده شرکت داشته باشند.
همچنین از دیگر الزامات مورد نیاز برای استفاده از این روش ارزشگذاری عدم دخالت سرمایه‌گذار در سیاست‌های تقسیم سود شرکت است زیرا با دخالت او میزان سود پخش‌شده می‌تواند کاهش پیدا کند و به دنبال آن ارزشگذاری قیمت سهام شرکت نیز تغییر کند.
مدل رشد گوردون تک‌مرحله‌ای
این مدل برای شرکت‌هایی استفاده می‌شود که به ثبات در سودآوری رسیده‌اند و اصطلاحاً شرکت به مرحله بلوغ رسیده است. در این نوع شرکت‌ها سودآوری شرکت دستخوش تغییرات چشمگیر خارج از انتظار نمی‌شود و سود شرکت‌ها با یک نسبت تقریباً ثابت و منطقی رشد می‌کند.
برای ارزشگذاری این نوع شرکت‌ها به روش گوردون از فرمول زیر استفاده می‌شود:
که در رابطه بالا V ارزش سهم یا به عبارتی قیمت ارزنده به‌دست‌آمده است.
DPS سود تقسیمی مورد انتظار در سال آینده است.
Ke نرخ بازده مورد انتظار سهامداران عادی و g نرخ رشد ثابت سودهای تقسیمی است.
لازم به ذکر است که رابطه فوق باید تا بی‌نهایت ادامه پیدا کند و جمع فعلی تنزیل سودهای پخش‌شده تا بی‌نهایت ارزش سهام را مشخص می‌کند.
در این رابطه نرخ بازده مورد انتظار سهامداران شدیداً به نرخ بهره و متغیرهای اقتصاد کلان، به‌خصوص نرخ تورم وابسته است.
یک روش عمومی برای محاسبه بازده مورد انتظار سهامداران عادی استفاده از مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای (CAPM) است که بر این اساس بازده مورد انتظار سهامداران به بازده بدون ریسک و بازده کلیت بازار سهام مرتبط می‌شود.
Ke=Rf+B(Rm-Rf)
در فرمول بالا که برای محاسبه بازده مورد انتظار سهامداران عادی استفاده می‌شود:
Ke بازده مورد انتظار سهامداران عادی
Rf نرخ بازدهی بدون ریسک
B ضریب بتا و
Rm بازده مورد انتظار کلیت بازار است.
پس در محاسبه ارزندگی قیمت سهام یک شرکت، نرخ بازدهی بدون ریسک و بازده مورد انتظار کلیت بورس اثرگذار است و تغییرات تورم مستقیماً در نرخ بهره اثر می‌گذارد.
البته که این اثرگذاری در کشورهایی که سیاست پولی فعال دارند ملموس است و قیمت سهام می‌تواند رابطه قوی‌تری با نرخ تورم داشته باشد؛ اما در ایران که نرخ بهره اغلب در محدوده 18 تا 22 درصد در حال نوسان است و سیاستگذار پولی منفعل است، اثر نرخ تورم و تغییرات آن به‌طور ملموسی در قیمت سهام مشاهده نمی‌شود.
از طرف دیگر نرخ بهره حقیقی مدت‌هاست در ایران منفی است و اقتصاد ایران متاسفانه به نرخ بهره حقیقی منفی عادت کرده است و همین امر شاید حتی اثر تغییرات اندک نرخ بهره اسمی را خنثی کند.
اما افزایش نرخ بهره تنها از لحاظ ارزشگذاری و تغییر نرخ تنزیل بر بازار سهام اثر نمی‌گذارد؛ بلکه با افزایش آن هزینه سرمایه شرکت‌ها نیز بالا می‌رود و در صورتی که شرکت برای فعالیت‌های خود نیاز به جذب سرمایه داشته باشد با افزایش این نرخ باید هزینه بیشتری به سرمایه‌گذاران بپردازد و با افزایش هزینه‌های شرکت نیز سود خالص شرکت کاهش و به دنبال آن نرخ رشد شرکت (g) نیز کاهش پیدا کند.
پس با افزایش نرخ بهره هم بازدهی مورد انتظار سهامداران عادی افزایش پیدا می‌کند و هم نرخ رشد سود شرکت‌ها کاهش می‌یابد که هر دو مورد ذکرشده به بزرگ‌تر شدن مخرج کسر فرمول ارزشگذاری و همچنین کاهش ارزندگی سهام منجر می‌شوند.
در کشورمان به دلیل ماندگاری تورم‌های بالا و عادت چند دهه به تورم مزمن 20درصدی و حالا کم‌کم به تورم‌های بالای 40درصدی آمار شاخص قیمت مصرف‌کننده آنچنان از سوی فعالان بازارها دنبال نمی‌شود و تحلیلی برای آن ارائه نمی‌کنند زیرا از نظر بسیاری از اقتصاددانان هرچند تورم از رشد نقدینگی نشات می‌گیرد اما به دلیل ناترازی‌های عمیق موجود در سیستم بانکی و بودجه دولتی، کنترل رشد نقدینگی در کوتاه‌مدت اثرات جانبی منفی زیادی دارد و ابتدا باید با برداشتن تحریم‌ها از دوش کشور انتظارات تورمی را کنترل کرد.
چرا بورس ایران تورم‌دوست شده است؟
دیدگاهی که تا اینجای متن به آن اشاره شد بیشتر در اقتصادهای توسعه‌یافته با تورم‌های زیر 10 درصد و بانک مرکزی فعال قابل اتکاست. بورس ایران اما مدت‌هاست تورم‌دوست شده است و حداقل می‌توان گفت در کوتاه‌مدت بازار سهام از کاهش نرخ تورم سودی نمی‌برد که این امر دقیقاً برخلاف بورس‌های جهانی است.
از آنجا که بخش اعظمی از ارزش بازار سهام ایران در اختیار شرکت‌های معدنی فلزی و شیمیایی است، نرخ محصولات آنها به نرخ دلار گره خورده است و همین موضوع باعث شده این شرکت‌ها از افزایش نرخ دلار نفع ببرند.
در واقع محصولات صادراتی این شرکت‌ها و همچنین محصولاتی که از این شرکت‌ها در بورس کالا عرضه می‌شود با افزایش نرخ دلار به میزان نرخ تورم اغلب افزایش می‌یابد اما بخشی از هزینه‌های آنها مانند دستمزد کارگران با نرخی کمتر از نرخ تورم رشد می‌کند و همین امر به افزایش حاشیه سود این شرکت‌ها منجر می‌شود و همچنین از دیدگاه دیگر با افزایش نرخ دلار سود اسمی این شرکت‌ها یا با نگاهی دقیق‌تر سود ریالی این شرکت‌ها افزایش می‌یابد که موجب رشد قیمت سهام آنها می‌شود.
تقریباً در شرایط تحریمی توسعه و افزایش ظرفیت تولید برای بسیاری از شرکت‌های بزرگ ممکن نیست و افزایش نرخ محصولات تنها راه افزایش سودآوری این شرکت‌هاست. همین موضوع بورس ایران را تورم‌دوست کرده است اما چه فایده که سودهای کسب‌شده طی سال‌های تورمی و تحریمی تنها سودهای اسمی بوده‌اند و به رشد حقیقی قدرت خرید سهامداران منجر نشده‌اند.
نرخ بیکاری: از مهم‌ترین متغیرهای اقتصاد کلان و تاثیرگذار در تصمیمات سیاستگذاران در اغلب کشورهای توسعه‌یافته نرخ بیکاری است. وقتی که اقتصاد در سطوح تعادلی بلندمدت خود قرار بگیرد نرخ بیکاری نیز در سطوح تعادلی بلندمدت خود قرار خواهد گرفت.
از مهم‌ترین وظایف بانک مرکزی تلاش برای کنترل نرخ تورم و کاهش نرخ بیکاری است. باید در نظر داشت که در کوتاه‌مدت این دو متغیر اغلب رفتار متفاوتی با یکدیگر دارند و با افزایش نرخ تورم و اوج‌گیری اقتصاد نرخ بیکاری نیز کاهش پیدا می‌کند.
برای مثال بعد از بروز بحران کرونا و افزایش شدید نرخ بیکاری در ایالات‌متحده آمریکا، فدرال‌رزرو برای جلوگیری از وقوع رکود شدید و همچنین کاهش نرخ بیکاری، کاهش نرخ بهره را در دستور کار خود قرار داد که در این زمینه موفق هم بود و نرخ بیکاری ایالات‌متحده که حتی به 7 /14 درصد نیز رسیده بود با اعمال سیاست پولی مناسب به 5 /3 درصد کاهش یافت و بازار کار آمریکا بسیار قدرتمند شد. البته باید این نکته را در نظر داشت که سیاست پولی انبساطی به افزایش سطح عمومی قیمت‌ها منجر خواهد شد و همین امر در کوتاه‌مدت هزینه-فرصت سنگینی برای کنترل نرخ بیکاری ایجاد می‌کند.
در کشورهای توسعه‌یافته نرخ بیکاری و تورم دو شاخص مهم برای پیش‌بینی سیاست‌های آتی بانک مرکزی به حساب می‌آیند و حفظ اقتصاد در تعادل بلندمدت از مهم‌ترین اهداف بانک‌های مرکزی از اعمال سیاست‌های پولی است.
پس نرخ بیکاری نیز مانند تورم اثر مستقیمی در تعیین نرخ بهره دارد و همان‌طور که در قسمت بالاتر به آن اشاره شد تغییر نرخ سود بدون ریسک مستقیماً اثر خود را در ارزشگذاری شرکت‌ها و تغییرات قیمت سهام منعکس می‌کند.
در کشورمان ایران به دلیل عدم برگزاری جلسات ماهانه بانک مرکزی و عدم انتشار دقیق آمارها و همچنین حبس اقتصاد در شرایط تورمی بدون اتخاذ سیاست‌های پولی مناسب، توجه به این شاخص‌ها آنچنان در پیش‌بینی ارزشگذاری سهام در بورس مورد بررسی کارشناسان قرار نمی‌گیرد که البته این موضوعی طبیعی است زیرا برای کنترل نرخ تورم به کاهش عرضه پول و به دنبال آن افزایش نرخ بهره نیاز است و در اقتصادی که در شرایط رکود تورمی طی دهه گذشته قرار داشته و نرخ بهره حقیقی نیز حدود منفی 20 درصد است، افزایش ناگهانی و شدید نرخ بهره دور از تصور است زیرا خطر رکودی عمیق‌تر و افزایش شدید نرخ بیکاری در صورت اعمال سیاست انقباضی اقتصاد ایران را تهدید می‌کند.
وابستگی بازار سهام به نرخ تورم تنها در نرخ دلار خودش را نشان می‌دهد که بیش از یک دهه است محرک اصلی بورس بوده و ردپای آن در هر سیکل نزولی و صعودی بازار سهام دیده می‌شود و برای پیش‌بینی رفتار بورس در بلندمدت تنها کافی است رفتار دلار را بررسی کنید.
