حمایت تصنعی

بودجه، دفترچه راهنمای سیاست‌های مالی یک دولت است. سیاست‌هایی که نشان از تغییرات در روند مخارج دولت و مالیات‌ستانی دارد و از این‌رو بر فعالیت‌های بخش‌های مختلف اقتصاد تاثیر می‌گذارد. به همین دلیل است که بازارهای مالی و در راس آنها بورس به عنوان عامل محرک رشد و توسعه اقتصادی، هر سال از آذر که لایحه بودجه تقدیم مجلس می‌شود تا تصویب کلیات و جزئیات آن در مجلس چشم‌انتظار این سند برنامه‌های دولت‌ها می‌نشینند. دولت می‌تواند با سیاست‌های مالی هم در طرف عرضه و هم در طرف تقاضای اعتبار اثرگذار باشد. اگر دولت بنا را بر این بگذارد که تمامی درآمدهای خود را از اخذ مالیات و منابع دیگر تامین کند، کسری بودجه نخواهد داشت و این به معنای افزایش پس‌انداز دولت و به‌تبع آن تقویت طرف عرضه اعتبارات خواهد بود که موجب کاهش نرخ بهره در سطح عمومی می‌شود. در مقابل اگر دولت در نتیجه افزایش هزینه‌های خود با کسری مواجه شود، تقاضا برای اعتبارات بیشتر شده و نرخ بهره افزایش می‌یابد. در حقیقت جریان پرداخت‌ها و دریافت‌های دولت که در قالب مخارج و درآمدهای بودجه خود را نشان می‌دهد، متغیرهای اصلی سیاست‌های مالی دولت به شمار می‌روند. به این ترتیب کسری یا مازاد بودجه به مثابه ابزاری برای تنظیم ثبات و رشد اقتصادی دولت‌ها به حساب می‌آید. برخی از این ابزارهای سیاسی بدون دخالت مسوولان نقش پررنگ خود را ایفا می‌کنند. به عنوان مثال سیستم مالیاتی تصاعدی به صورت خودکار تنظیم‌کننده است، وقتی درآمد کسب‌وکارها و افراد کم باشد، درآمد دولت کم شده و از این راه در جهت سیر نزولی مصارف مختلف که لازمه دوران ریاضت اقتصادی است، عمل می‌کند. از سوی دیگر زمانی که اقتصاد در حال رشد است، افزایش سریع مالیات‌ها می‌تواند فشار تورمی را کم کند. به‌طور کلی بودجه روی سه متغیر اقتصادی در سطح کلان تاثیرگذار است: تقاضای کل و سطح فعالیت‌های اقتصادی، الگوی تخصیص منابع و توزیع درآمد.

اثر سیاست پولی و مالی بر بازارهای مالی

یکی از مهم‌ترین نقش‌های بازارهای مالی، تسهیل جریان انتقال وجوه از اشخاص حقیقی و حقوقی به شرکت‌ها، دولت‌ها و سایر اشخاص است. روند رو به رشد جهانی ‌شدن بازارهای مالی و اتخاذ سیاست‌های پولی و ارزی منعطف همواره به بهبود عملکرد بازارهای مالی منجر شده و این مهم در کشورهای توسعه‌یافته به شدت مشهود است. از سوی دیگر عملکرد بازارهای مالی بر اقتصاد کلان تاثیر قابل توجهی می‌گذارد. چنانچه سیاست‌های پولی و مالی بخش حقیقی اقتصاد و در نتیجه قیمت‌ها را تحت تاثیر قرار دهند، شرایط پولی اقتصاد بر رفتار بازده بازار سهام تاثیر خواهد گذاشت. از این‌رو توسعه بازار سرمایه و نظام بانکی می‌تواند از طریق افزایش فرصت‌های سرمایه‌گذاری مولد، کاهش هزینه مبادلات، کاهش ریسک، تجهیز پس‌اندازها، افزایش شفافیت اطلاعات و تسهیل جریان تخصیص بهینه منابع به رونق در تولید و رشد اقتصادی کمک کند. در ایران با توجه به عمیق نبودن بازار سرمایه و از سوی دیگر بانک‌محور بودن نظام تامین مالی، اثرپذیری شاخص‌های بازارهای مالی و صنایع فعال در بازار سرمایه از متغیرهای پولی و مالی نیازمند بررسی‌های بیشتری است.

از لحاظ نظری، رفتار سیاست‌های مالی و به‌خصوص بودجه نقش معناداری در تعیین قیمت دارایی‌ها ایفا می‌کند. به عنوان مثال، دولت می‌تواند با افزایش مالیات و با فرض تغییر ندادن مخارج دولت، بازدهی یا قیمت دارایی‌ها را کاهش دهد چراکه سرمایه‌گذاران را از سرمایه‌گذاری آتی در بازارهای مالی بازمی‌دارد.

بر اساس نظریه‌های اقتصادی دلایل مختلفی از تاثیرگذاری سیاست‌های پولی و مالی بر قیمت دارایی‌ها و روند کلی بازارهای سهام وجود دارد. با توجه به اینکه تعیین قیمت سهام با نگاه به آینده انجام می‌شود، بنابراین انتظار می‌رود سیاست‌ها به‌طور مستقیم از طریق تاثیر بر نرخ بهره واقعی و به‌طور غیرمستقیم از طریق تاثیرگذاری بر نااطمینانی، محیط کلی اقتصاد کلان و ریسک‌های محاط بر بازارها بر عملکرد شرکت‌ها، میزان سوددهی و شاخص‌های بازار نقش خود را ایفا کنند.

با توجه به بودجه انقباضی بسته‌شده از سوی دولت برای سال 1402 و تداوم کسری بودجه، این مهم نیز می‌تواند اثر مهمی روی رشد بلندمدت و ظرفیت تولید شرکت‌ها داشته باشد و به همین دلیل این موضوع موجب حساسیت ویژه سهامداران بازار به سیاست‌های مالی دولت می‌شود.

جیمز توبین اقتصاددان مطرح و برنده جایزه نوبل اقتصاد 1981، در نظریه تعادل عمومی معروف خود الگویی را طرح‌ریزی کرد که نشان داد سیاست‌های پولی و مالی اثرات مهمی روی بازدهی دارایی‌ها دارند. بر اساس این‌ رویکرد، کانال اصلی اثرگذاری سیاست‌ها و رخدادهای مالی بر تقاضای کل از طریق تغییر ارزشگذاری دارایی‌های فیزیکی نسبت به هزینه‌های جایگزینی آنهاست. به‌طور کلی با افزایش عرضه پول یا کاهش نرخ بهره، تقاضا برای سهام افزایش می‌یابد و از این طریق مخارج سرمایه‌گذاری و تقاضای کل نیز رشد می‌کند. به عبارت دیگر با افزایش نرخ بهره اسمی هزینه استفاده از سرمایه افزایش یافته و مخارج سرمایه‌گذاری و مصرفی کم می‌شود و در نتیجه فعالیت اقتصادی تحلیل می‌رود. از سوی دیگر با افزایش عرضه پول و رشد نقدینگی، موجودی نقدی در دسترس افراد از موجودی مطلوب آنها بیشتر می‌شود، از این رو افراد مازاد موجودی نقدی خود را صرف خرید کالاها و خدمات و سایر دارایی‌های مالی نظیر سهام می‌کنند. هر چه تقاضا برای یک دارایی بیشتر شود قیمت آن بیشتر و در نتیجه بازدهی کل بازار افزایش پیدا می‌کند.

نظریه‌های مختلف دیگری هم وجود دارد که اثرات سیاست‌های پولی و مالی را بر بازدهی بازارها نشان می‌دهد؛ نظریه پورتفوی فیشر و همچنین الگوهای سبد دارایی برونر و کاگان. به‌طور کلی استفاده از سیاست‌های مالی انبساطی در صورتی می‌تواند به افزایش تولید و رشد اقتصادی کمک کرده و دولت را در اجرای برنامه‌هایش یاری دهد که دولت مخارج خود را به سمت توسعه بخش‌های زیرساختی سوق دهد. این‌گونه مخارج دولت در بلندمدت می‌تواند به افزایش تولید و رشد اقتصادی کمک کند و مشوق سرمایه‌گذاری بخش خصوصی شود. اما موضوعی که از بودجه به وضوح مشخص است خلاف این مورد است. بودجه‌ای که بخش اعظم هزینه‌های آن صرف خود دولت شده و وارد بخش مولد اقتصاد نمی‌شود.

نحوه اثرگذاری سیاست‌های مالی بر بازار سهام

بودجه و به‌طور کلی سیاست‌های مالی دولت، تقاضای کل را به صورت مستقیم و غیرمستقیم تحت تاثیر قرار می‌دهد. بر اساس نظریه‌های اقتصادی تغییرات GNP می‌تواند درآمد قابل تصرف، سطح قیمت‌ها، توزیع درآمد و... را تحت تاثیر قرار دهد. در حالت کلی دولت دو ابزار متفاوت برای سیاست مالی در اختیار دارد، یکی سیاست‌های درآمدی و دیگری سیاست‌های خارجی. ابزار اول سیاست‌هایی هستند که نرخ مالیات بر درآمد، نرخ مالیات بر سود شرکت‌های بورسی، پایه‌های مالیاتی، نرخ مالیات غیرمستقیم و... را تعیین می‌کنند. اگر هزینه‌کرد دولت ثابت باشد افزایش نرخ مالیات به کاهش GNP منجر شده و از این طریق به‌طور غیرمستقیم بازارهای دارایی را از طریق متغیرهای کلان اقتصاد (درآمد قابل تصرف، سطح قیمت‌ها و...) تحت تاثیر قرار می‌دهد. از سوی دیگر سیاست‌های انبساطی یا انقباضی هم می‌توانند با تاثیر بر نرخ تورم و سطح عمومی قیمت‌ها، روی بازارهای دارایی اثرگذار باشند.

سطح قیمت‌ها در اقتصاد ایران که در حال حاضر دارای ساختار رکود تورمی است به جای آنکه تولید ناخالص داخلی و اشتغال را افزایش دهد، بیشتر اثر منفی دارد و این شرایط حتی باعث رکود بیشتر و بالا رفتن دوباره قیمت و در نتیجه پایین آمدن سطح سرمایه‌گذاری می‌شود. کاهش سرمایه‌گذاری در بخش‌های مختلف صنایع باعث کاهش رشد این صنایع شده و سودآوری آنها را کاهش می‌دهد.

افزایش سطح عمومی قیمت‌ها از طرفی باعث افزایش هزینه مسکن، اجاره، هزینه ماشین‌آلات و به‌طور کلی خدمات و مواد اولیه می‌شود و از طرفی با افزایش هزینه تمام‌شده، مجوز افزایش قیمت نهایی را به تولیدکننده می‌دهد و موجب افزایش اسمی سوددهی شرکت می‌شود، بنابراین انتظار می‌رود قیمت سهام آنها نیز افزایش پیدا کند. به‌طور کلی با کمی تاخیر افزایش سطح عمومی قیمت‌ها موجب افزایش شاخص بازارهای سهام شده است. بنابراین می‌توان نتیجه گرفت قیمت سهام شرکت‌ها به‌طور نسبی در اثر افزایش قیمت‌ها رشد خواهد یافت.

با توجه به نظریات اقتصادی و اثبات وجود رابطه میان قیمت‌ها و تقاضای پول، در کوتاه‌مدت با بالا رفتن سطح عمومی قیمت‌ها، سرعت گردش پول بیشتر شده و تمایل مردم به نگهداری پول کاهش می‌یابد. چون تورم کاهش قدرت خرید پول مردم به‌خصوص سرمایه‌گذاران مالی را سبب شده و به دلیل اینکه افراد در سبد دارایی‌های مالی خود ترکیب مختلفی از پول نقد، سپرده‌های بانکی، اوراق قرضه، سهام و... را به عنوان گزینه‌های سرمایه‌گذاری برای کسب بازدهی نگهداری می‌کنند، برای جبران این کاهش قدرت خرید که در شرایط تورمی بسیار ضروری است، تمایل کمتری به نگهداری پول نشان می‌دهند و با تغییر دادن ترکیب سبد دارایی‌های پربازده مانند سهام، ارز و... برای ثابت نگه‌داشتن ارزش دارایی‌های خود تلاش می‌کنند. بدیهی است که تغییر در حجم پول و پیش‌بینی افزایش قیمت‌ها، تقاضای افراد برای نگهداری هر یک از دارایی‌های مزبور را از جمله سهام، به امید سود بردن تحت‌تاثیر قرار می‌دهد و این موضوع نیز به نوبه خود بر شاخص سهام اثر می‌گذارد. بنابراین می‌توان نتیجه گرفت در کوتاه‌مدت انتظارات تورمی می‌تواند اثر مثبتی روی بازار سهام داشته باشد.

بودجه 1402 و بورس

دومین بودجه دولت سیزدهم در حالی به مجلس تقدیم شده که دولت در این لایحه بودجه 5261 هزار میلیاردتومانی که کلیات آن به تصویب مجلس رسیده نیم‌نگاهی نیز به بازار سرمایه داشته است. در این لایحه منابع و مصارف عمومی کشور با رشد بالغ بر 40درصدی به رقم 2164 هزار میلیارد تومان رسیده است که 1984 هزار میلیارد تومان آن مربوط به منابع عمومی دولت و مابقی درآمدهای اختصاصی هستند. بر اساس تبصره 5 لایحه بودجه به دولت این مجوز داده شده که 180 هزار میلیارد تومان انواع اوراق مالی را منتشر کند. در واقع بر اساس تبصره ۵ لایحه بودجه۱۴۰۲ به شرکت‌های دولتی اجازه داده می‌شود که با رعایت قوانین و مقررات و موازین شرعی تا سقف ۱۰۰ هزار میلیارد ریال اوراق مالی اسمی ریالی با تضمین و بازپرداخت اصل و سود منتشر کنند تا برای طرح‌هایی که به تصویب شورای اقتصاد رسیده باشد، به مصرف برسانند. اسناد خزانه اسمی منتشره با سررسید تا پایان سال ۱۴۰۵، به طلبکاران دستگاه‌های اجرایی بابت تأدیه مطالبات واگذار می‌شود.

در بخش منابع، واگذاری دارایی‌های سرمایه‌ای رشدی معادل 74 درصد نسبت به لایحه سال قبل داشته است و به رقم 712 هزار میلیارد تومان رسیده است که صادرات نفت، میعانات گازی و گاز طبیعی پس از کسر سهم 40درصدی صندوق توسعه ملی و سهم شرکت ملی نفت، وزن 85درصدی این بخش را تشکیل می‌دهند. مفروضات، صادرات روزانه 4 /1 میلیون بشکه نفت و قیمت نفت 85دلاری است که با توجه به روند مقداری صادرات سال جاری، کمی خوش‌بینانه به نظر می‌رسد.

درآمدهای مالیاتی با رقم 826 هزار میلیارد تومان، سهم 42درصدی از منابع عمومی دولت را تشکیل داده است. در این بخش، مالیات اشخاص حقوقی رشد 120درصدی نسبت به سال قبل داشته و به رقم 294 هزار میلیارد تومان رسیده است که بخشی از آن به دلیل افزایش پایه‌های مالیاتی است. علاوه بر این حدود 32 هزار میلیارد تومان بابت حقوق ورودی خودرو در نظر گرفته شده است که نشان‌دهنده عزم دولت جهت واردات خودرو در سال آینده است.

واگذاری‌های دارایی‌های غیرمالی با رشد بیش از دوبرابری نسبت به سال قبل رقم 214 هزار میلیارد تومان در بودجه سال آتی برآورد شده است که واگذاری شرکت‌های دولتی و واگذاری اموال وزن برابر در این بخش دارند. در بخش واگذاری دارایی‌های مالی، سهم فروش اوراق دولتی در بودجه سال آینده بالغ بر 185 هزار میلیارد تومان است. گروه ملی صنعت فولاد ایران و برخی از پالایشگاه‌های دولتی در زمره واگذاری‌های سال آینده قرار دارند.

در بخش مصارف، هزینه‌ها با رشد 51درصدی به رقم 1,454 هزار میلیارد تومان رسیده است. بنابراین در تراز عملیاتی بودجه شاهد کسری 476 هزار میلیاردتومانی هستیم که عمدتاً از طریق واگذاری دارایی‌های سرمایه‌ای جبران شده است. همچنین مبلغ تملک دارایی‌های سرمایه‌ای که مختص پروژه‌های عمرانی است با کاهش 20درصدی نسبت به سال جاری به عدد 202 هزار میلیارد تومان رسیده است.

در لایحه بودجه سال ۱۴۰۲ مقرر شده است که ۱۵ هزار میلیارد تومان از سهام شرکت‌های دولتی برای حمایت از سهامداران خرد از مخاطرات بازار سرمایه به صندوق تثبیت بازار سرمایه واگذار شود. از سوی دیگر جهت تقویت بنیه شرکت‌ها، بخشی از سودی که به افزایش سرمایه این شرکت‌ها اختصاص پیدا کند با نرخ صفر معافیت مالیاتی محاسبه می‌شود. با این اقدام شرکت‌ها به افزایش سرمایه تشویق شده و قدرت سرمایه‌گذاری و توسعه فعالیت‌های شرکت‌های بورسی بیش ‌از پیش فراهم می‌شود. در یک سال گذشته دولت تلاش زیادی برای حمایت و توسعه ابزارهای مالی کرده تا ضمن ایجاد شفافیت و کوتاه شدن دست واسطه‌ها به نقدینگی بخش تولید هم کمک شایانی شود؛ در همین راستا بر اساس لایحه بودجه سال ۱۴۰۲ تمام کالاهایی که در قالب گواهی سپرده کالایی در بورس معامله می‌شود، تا قبل از تبدیل شدن به کالای فیزیکی مشمول مالیات بر ارزش‌افزوده نمی‌شوند و این مالیات تنها یک‌بار و در زمان تبدیل به کالا اخذ می‌شود.

بر اساس لایحه بودجه ۱۴۰۲، مالیات بر ارزش‌ افزوده همه کالاهایی که در قالب گواهی سپرده کالایی در بورس‌های کالایی کشور پذیرش می‌شوند، مشمول نرخ صفر مالیاتی هستند. در لایحه بودجه سال آینده اعلام شده است که به منظور حمایت از توسعه ابزارهای مالی و همچنین تسهیل معاملات ابزارهای مبتنی بر کالا، مالیات بر ارزش‌افزوده همه کالاهایی که در قالب گواهی سپرده کالایی در بورس‌های کالایی کشور پذیرش می‌شوند، مادامی که در هر یک از بورس‌های کالایی مورد مبادله قرار می‌گیرند، مشمول نرخ صفر مالیاتی هستند. همچنین در صورتی که کالایی پشتوانه گواهی سپرده داشته باشد، مالیات بر ارزش‌افزوده آن تنها یک مرتبه و در زمان تحویل فیزیکی کالا پس از کسر اعتبار مالیاتی وصول خواهد شد و وظیفه پرداخت مالیات مذکور بر عهده تحویل‌گیرنده نهایی کالا با پشتوانه گواهی سپرده کالایی است.