در جامِ برجام
عکس‌العمل بازارها به دور تازه مذاکرات چه خواهد بود؟
در ایران امروز ما شاهد تجربه کردن تجربه‌های شکست‌خورده و درس نگرفتن از خروجی تجربه‌های قبلی هستیم، این امر هم در دولت‌ها نمود دارد و هم در عموم مردم. زمانی‌که برجام در آستانه امضا شدن بود و امیدهای بسیار به آینده ایران وجود داشت، بسیاری گزارش موسسه مکنزی با عنوان اقتصاد ایران، فرصت هزار میلیارددلاری را برای هم می‌فرستادند و روزهای آمدن ترامپ یا نحوه خروج از رکود اقتصاد ایران و دوباره به ورطه رکودی دیگر افتادن را تصور نمی‌کردند. ما در ایران رویکرد مدیریت ریسک و به تبع آن رویکرد سناریویی به موضوعات نداریم و متاسفانه همواره در حال سورپرایز شدن هستیم؛ هم دولت‌ها و هم عموم مردم. در اینجا می‌خواهیم با رویکردی مبتنی بر ریسک تحولات پیش‌روی اقتصاد ایران را مورد بررسی قرار دهیم.
شناسایی ریسک‌ها
بخش اول برای رسیدن به سناریوها، شناسایی ریسک‌های پیش‌روی اقتصاد ایران است. مهم‌ترین ریسک‌های اقتصاد ایران در سال‌های ۱۴۰۰ و ۱۴۰۱ عبارت‌اند از: ریسک تورم، ریسک نوسانات ارزی و ریسک نرخ بهره حقیقی. هر کدام از این بخش‌ها بازارهای مالی و سرمایه‌گذاری و کسب‌و‌کارها را تحت تاثیر قرار می‌دهند و البته باید اذعان کرد که ساختارهای مالی (Capital Structure) مختلف تاثیرات مثبت و منفی از این رویدادها خواهند پذیرفت.
ریسک تورم و سناریوهای ممکن
در اقتصاد ایران متوسط تورم در ۳۰ سال گذشته معادل ۲۰ درصد است و این خود‌به‌خود ساختار سرمایه شرکت‌ها را به‌گونه‌ای شکل می‌دهد که به صورت طبیعی بتوانند ریسک تورم و کاهش قدرت خرید را پوشش دهند، اما نحوه پوشش و همراه با تورم حرکت کردن بازارها الزاماً یکسان نیست و نمی‌تواند باشد. در انتهای دولت احمدی‌نژاد، تورم به یکی از بالاترین رکوردهایش رسیده بود و ارز هم فنرش را رها کرده بود و اقتصاد ایران شاهد یک شرایط تورمی حاد بود؛ تحریم‌های اتمی در اوج و اقتصاد نامطمئن.
دولت حسن روحانی روی کار آمد و از همان ابتدا با رویکرد انقباضی شدیدی تورم را به سمت پایین هدایت کرد، گرچه کاهش تورم موفقیت‌آمیز بود اما اگر در آن روزها در اقتصاد ایران کار کرده باشید، شاهد یکی از سنگین‌ترین رکودها در آن بودیم که شرکت‌ها و موسسات را بسیار تحت فشار قرار داده بود؛ شرکت‌هایی که بر‌خلاف رشد پایدار (Sustainable Growth) رشد بیش از اندازه کرده بودند و به سبب رویکرد و چشم‌انداز تورمی ساختار سرمایه خود را به‌گونه‌ای بدهی‌محور چیده بودند و در سال‌های ۹۳، ۹۴، ۹۵ و ۹۶ سخت‌ترین سال‌ها را سپری کردند. بعد از روی کار آمدن ترامپ و خروج آمریکا از برجام، تا امروز شاهد سه تورم ۵۰ درصد بوده‌ایم و این تورم‌ها در بازارها بسیار شدیدتر دیده شد طوری که در سال‌های ۹۷، ۹۸ و ۹۹ شاهد جهش شدید در تمام بازارهای مالی و سرمایه‌گذاری بودیم. امروز نیز اقتصاد ایران در لبه یک تورم ۷۰درصدی قرار گرفته و شکستن رکوردی دیگر. سناریوهای ممکن برای سال پیش‌رو را می‌توان بدین‌گونه تفسیر کرد:
سناریوی اول: ادامه روند کسری بودجه، عدم تغییر نرخ بهره و عدم رسیدن به توافق: در این صورت تورم ۷۰ درصد دور نخواهد بود و تمام بازارهای مالی و سرمایه‌گذاری خود را با این تورم مچ خواهند کرد، گرچه با تقدم و تاخر، دلار از همه سریع‌تر و بازار مسکن در انتها.
سناریوی دوم: در لایحه بودجه شاهد رویکرد انقباضی شدیدی در کنار تغییر در نرخ بهره به سمت بالا و گرته‌برداری از روش دولت اول روحانی باشیم، در این صورت شما همانند سال 93-92 شاهد رکودی سنگین در بازارها خواهید بود.
حال اگر در این سناریو شاهد شکست مذاکرات باشیم، رکود تورمی تشدید خواهد شد و اگر مذاکرات به نتیجه برسد و پول‌های بلوکه‌شده آزاد شود رکود مانند سال‌های ۹۳ تا ۹۶ سنگین نخواهد بود چون رشد نسبی اقتصاد دور از دسترس نیست. در تمام این سناریوها آنچه مهم است، ساختارهای سرمایه‌ای است که بتوانند سریعاً با شرایط جدید تطبیق یابند.
ریسک نرخ بهره حقیقی
کافی است به نمودار نرخ بهره حقیقی در ایران بنگریم تا ببینیم که در چهار دهه نرخ بهره حقیقی در اقتصاد ایران منفی است. در اقتصادی که نرخ بهره حقیقی آن در سال ۱۳۹۹ نزدیک به ۳۰ درصد منفی است و بسیاری ساختار سرمایه‌هایی با بدهی بالا ایجاد کرده‌اند هرگونه تغییر شدید نرخ بهره می‌تواند شرایط را برای آنها مانند سال‌های ۱۳۹۳ تا ۱۳۹۶ کند. بدین جهت و از آنجا که در ابتدای دولت‌های جدید ما همواره شاهد رویکردی انقباضی بوده‌ایم این امر می‌تواند ریسک بزرگی را در رشد بازارها و شرکت‌ها ایجاد کند. در کنار این سناریو، سناریوی دیگری نیز ممکن است که البته شانس زیادی هم دارد و آن ادامه روند کنونی است و این یعنی به ساختار سرمایه شرکت‌هایتان دست نزنید.
ریسک نوسانات ارزی
ارز ماشه حرکت بازارها در ایران است و چشم‌انداز قیمت دلار می‌تواند روند حرکت سایر بازارها را به ما نشان دهد. براساس روند محاسبه قیمت تعادلی ارز بر اساس روش PPP قیمت متوسط ارز در سال ۱۴۰۰ با شرایط موجود و بدون در نظر گرفتن ۲۶ هزار تومان خواهد بود و بر اساس برآوردهای انجام‌شده متوسط ارز به ریال ۱۴۰۱ معادل ۳۲ هزار، ۱۴۰۲ معادل ۳۹ هزار، ۱۴۰۳ معادل ۴۸ هزار تومان و در سال ۱۴۰۳ معادل ۵۸ هزار تومان خواهد بود. این روند بدون در نظر گرفتن به نتیجه رسیدن مذاکرات و بر اساس روند طبیعی اقتصاد ایران است. در صورت به نتیجه رسیدن مذاکرات، شاهد سرکوب ارزی خواهید بود (همانند گذشته) اما نباید روند افزایشی تعادلی را به کناری نهاد.
سناریوهای مختلف بر روی بازارها چه تاثیری خواهند داشت؟
بازارها Roller-Coaster هستند یعنی پر از فراز‌و‌فرود همانند قطارهای شهربازی که بالا و پایین می‌روند؛ باید حواسمان باشد هرگونه عدم تعادل در بازده بازاری به مرور در سایر بازارها جبران خواهد شد، این روند همواره در کلیت اقتصاد روی می‌دهد و کافی است به نمودار ۲ بنگرید تا درک درستی از آن داشته باشید. این بدان معناست که در صورت ادامه روند خلق نقدینگی و کسری بودجه شاهد تطبیق بازارها با تورم ۷۰ درصد خواهیم بود و این روند یعنی رشد شاخص تا دو میلیون تا انتهای سال ۱۴۰۰ و... .
تاثیر مذاکرات در ابتدا انتظاری است و می‌تواند در تقاضای بازارها موثر باشد و از آن بکاهد اما با حرکت به سمت آزاد شدن پول‌های بلوکه‌شده حتماً در بازار ارز شاهد سرکوب ارزی خواهیم بود و این امر دلار را بین ۲۳ تا ۲۶ هزار تومان نگه خواهد داشت، البته برای نرسیدن دلار به روند طبیعی حرکتی خود در سال ۱۴۰۱ نیازمند رشد اقتصادی خواهیم بود.
استراتژی
ساختار سرمایه شما اصلی‌ترین بخش برای تصمیم‌گیری شما در خصوص ماه‌های آینده است، بنابراین ساختارهای سرمایه شدیداً بدهی‌محور هم فرصت ایجاد ثروت زیاد دارند و هم در صورت سیاست شدید انقباضی شاهد افول شدید خواهند بود (نمونه شرکت‌ها در بین سال‌های ۱۳۹۳ تا ۱۳۹۶) از این‌رو پیشنهاد می‌شود سیاست‌های تامین مالی قدم به قدم و مبتنی بر پتانسیل رشد پایدار تعریف شود.
