راه سنگلاخ بهره

نرخ بهره یکی از مهم‌ترین موضوعاتی است که در تمامی اقتصادهای دنیا به آن پرداخته می‌شود. این نرخ که در بسیاری از متون مالی و اقتصادی از آن با عنوان قیمت پول یاد می‌شود از آن جهت اهمیت دارد که بهای وام‌گیری و وام‌دهی در هر اقتصادی را مشخص کرده به همین جهت برای تمامی فعالان اقتصادی مشخص می‌کند که چه طرح‌هایی در دنیای کسب‌و‌کار قابل راه‌اندازی و چه کارهایی فاقد صرفه اقتصادی هستند. در ایران اما به سبب آنکه نرخ تورم بسیار بالاست در عمل رویای نرخ بهره پایین در سایه آن بتوان رونق اقتصادی ایجاد کرد و حمایت از تولید را به شکلی عملی سرلوحه کار قرار داد، به محاق رفته است. در این گفت‌و‌گو که با «علی چشمی» انجام شده است، ساز‌و‌کار نرخ بهره مورد بررسی قرار گرفته و راهکارهای پیش‌روی اقتصاد ایران برای رفتن به سمت نرخ بهره پایین واکاوی شده است.

♦♦♦

‌ چرا نرخ بهره تا این حد برای اقتصاد مهم است و اساساً در شرایطی که تا این حد نرخ بهره منفی مورد توجه قرار گرفته می‌توان این متغیر مهم اقتصادی را به سطح تورم فعلی افزایش داد؟ چنین اقدامی چه بازتابی در اقتصاد دارد؟

بحث نرخ بهره از زوایای مختلف یکی از مهم‌ترین مسائلی است که در اقتصاد مطرح می‌شود. این مساله از یک‌سو هم می‌تواند میزان کارایی اقتصادی، بازدهی اقتصادی و عملکرد واقعی اقتصاد را نشان بدهد و هم از زاویه متغیرهای اسمی نظیر تورم، بی‌ثباتی نرخ ارز و سایر بی‌ثباتی‌ها را به تصویر بکشد. بنابراین نرخ بهره هم در بعد سیاستگذاری خیلی مهم است و هم از لحاظ نظریه اقتصادی. بنابراین از هر زاویه که بخواهیم به نرخ بهره بنگریم مساله بااهمیت خواهد بود. در حال حاضر وقتی از نرخ بهره صحبت می‌شود ذهن بسیاری از افراد به سوی نرخ سود رسمی سپرده بانکی می‌رود که هم‌اکنون در حدود ۱۶ درصد تعیین شده است. این در حالی است که می‌توان آن را از طرق دیگری نیز محاسبه کرد. برای مثال اگر از نرخ تنزیلی اسناد خزانه اسلامی استفاده کنیم نرخ این اوراق در حدود ۲۱ درصد خواهد بود. حتی می‌توان نرخ بازده اسمی دارایی‌ها و نرخ بهره اسمی را مرتبط کنیم که در بازار دارایی‌ها جاری است. چراکه این بازده، بازده معمول در دارایی‌های مختلف است.

همچنین زمانی که از نرخ بهره حقیقی صحبت به میان می‌آید اغلب افراد فکر می‌کنند که نرخ بهره اسمی به هر ترتیبی که به دست آمده باشد با کسر شدن از نرخ تورم، نرخ بهره حقیقی را به ما خواهد داد. بنابراین اگر در شرایط کنونی نرخ بهره ۱۶‌درصدی حاصل از سپرده‌گذاری در بانک را از نرخ تورم حذف کنیم به عدد ۲۴ درصد خواهیم رسید. این رقم حاکی از نرخ بهره حقیقی خواهد بود به این معنا که تمامی افرادی که پس‌انداز خود را به شکل سپرده بانکی ذخیره می‌کنند به اندازه فاصله نرخ بهره تا تورم جریمه می‌شوند. از طرف دیگر هم این نشان می‌دهد افرادی که در شرایط کنونی در حال وام گرفتن هستند و آن را در بازارهای دارایی، هر بازاری که باشد، سرمایه‌‌گذاری می‌کنند، از این شرایط منتفع خواهند شد. از این زاویه پایین بودن نرخ بهره می‌تواند مصرف را تحریک کند و حتی تورم‌زا باشد.

برداشت من از چنین شرایطی این است که با این نرخ بهره و تورم بالایی که در اقتصاد وجود دارد ما دیگر نمی‌توانیم همچون اقتصادی نظیر آمریکا که نرخ بهره بسیار پایین در حد نیم درصد و سپرده حدود دو‌درصدی دارد و طبیعتاً در چنین شرایطی نرخ بهره وام‌هایش نیز بسیار اندک است، سیاستگذاری کنیم. در واقع در اقتصادی مانند اقتصاد ایران که نرخ‌های بهره برای وام بسیار بالاست و موسسات هنگام وام‌گیری هزینه‌های زیادی می‌پردازند این مساله می‌تواند به تولید و کارکرد شرکت‌ها آسیب وارد کند. در حال حاضر اگر ما بخواهیم نرخ بهره را با وضعیت کنونی یعنی تورم موجود و این نرخ سودهای بانکی مثبت کنیم عملاً از تولید چیزی باقی نخواهد ماند. به همین دلیل است که می‌گویم نرخ بهره مهم‌ترین متغیر اقتصاد است چراکه هزینه‌های مالی بنگاه‌ها را مشخص می‌کند. در حال حاضر با بنگاه‌هایی نظیر شرکت‌های تولیدکننده محصولات پتروشیمی فولادی و غیره که در رقابتی نسبی با شرکت خارجی قرار دارند نمی‌توانند آن طور که باید با این شرکت‌ها رقابت کنند چراکه تمام آنها هزینه‌های بهره اندکی می‌پردازند و در مقابل برای شرکت‌های ما هزینه بهره یکی از اقلام مهم صورت‌های مالی است. در آن شرکت‌ها هزینه‌های مالی بسیار ناچیز است و سهم اندکی از قیمت تمام‌شده را در‌بر می‌گیرد. این در حالی است که در شرکت‌های ایرانی این رقم ممکن است فراتر از ۱۰ درصد باشد که رقم بسیار زیادی است. این در حالی رخ می‌دهد که نرخ بهره بسیار منفی است. البته این نکته نیز در مورد شرکت ایرانی وجود دارد که آنها از بابت تورم نفع می‌برند و ارزش حقیقی آن برای آنها کاهش پیدا می‌کند چراکه ارزش دارایی‌هایشان متناسب با تورم افزایش پیدا خواهد کرد. با این حال باید به این نکته توجه کرد که چنین افزایش ارزشی قابل نقد کردن نیست بنابراین در سودآوری آنها اثر چندانی ندارد.

با توجه به آنچه گفتیم نه فقط در ایران بلکه در بسیاری از کشورهای مهم بانک‌های مرکزی از نرخ بهره به عنوان یکی از مهم‌ترین ابزارهای سیاستگذاری پولی استفاده می‌کنند. بر اساس قاعده تیلور که از دهه 90 همه‌گیر شده بانک‌های مرکزی با استفاده از این روش سیاستگذاری پولی انجام می‌دهند. در این شرایط ابزار نرخ بهره بین‌بانکی است که برای به کارگیری آن به انحراف تورم از تورم هدف توجه می‌کنند و انحراف تولید از نرخ رشد طبیعی نیز مورد توجه قرار می‌گیرد. بر این اساس نرخ بهره به نحوی مورد استفاده قرار می‌گیرد که هم عاملی نظیر تورم را کنترل کنند و هم تولید با نرخ بهره تحریک شود. در این شرایط اگر تولید از حد مطلوب بالاتر باشد ممکن است تا حدودی محدود شود و اگر در شرایط رکود باشد به سمت میانگین مطلوب در جهت افزایش تحریک می‌شود. بنابراین در تمامی کشورهای جهان هم‌اکنون هدف این است که با استفاده از ابزارهای قیمتی هم بی‌ثباتی در سطح قیمت‌ها کنترل شود و هم در سطح تولید.

‌ سیاستگذاری پولی درست برای مردم و دولت‌ها چه مزایایی دارد؟

سیاستگذاری پولی اقتصاد این کشورها را به یک هدف مهم‌تر می‌رساند و آنها را به سمتی می‌برد که مردم کمتر در چارچوب اقتصاد دغدغه داشته باشند. بر این اساس در شرایط ایده‌آل نرخ بهره به صفر میل می‌کند از این‌رو سرمایه سهم چندانی از تولید نمی‌برد به این معنا که هزینه‌های مالی بنگاه‌ها اندک است. در این شرایط افراد می‌توانند متناسب با کاری که انجام می‌دهند سطح رفاه مطلوب داشته باشند و به سایر جنبه‌های زندگی بپردازند. چنین شرایطی هم برای بنگاه‌ها مزیت دارد هم بی‌ثباتی‌ها را می‌تواند به نحو مطلوب کنترل کند و همین هدف مقررشده را حاصل کند. اما این شرایط یک مزیت برای دولت‌ها نیز دارد به این ترتیب که می‌توانند به راحتی استقراض کنند و با پرداخت هزینه مالی اندک وجوه حاصله را صرف امور مختلف کنند، بدون آنکه هزینه مالی متحمل شوند. این مساله در آمریکا به کرات دیده شده است. ایران اما کشوری است که شرایط بی‌ثباتی دارد و در طول سال‌های گذشته مصوبه‌های شورای اقتصادی سران قوا سیاستگذاری پولی در اقتصاد را انجام می‌دهد. در این وضعیت اگرچه بازار بدهی راه افتاده اما شرایط اقتصادی به ما اجازه نداده است که کار مفیدی انجام دهیم.

‌ در سال‌های گذشته شاهد بودیم که نرخ‌های بهره زیان سنگینی به شرکت‌ها وارد کرده و همان‌طور که خودتان گفتید این متغیر بخش زیادی از هزینه‌های آنها را شامل می‌شود. این مساله نه‌فقط برای شرکت‌ها، برای افراد عادی که می‌خواهند برای رفع گذران زندگی خود وام بگیرند نیز صادق است. کشوری مانند ایران چگونه می‌تواند در مسیر کاهش نرخ بهره قرار بگیرد؟

این مساله ریشه‌های بسیاری دارد با این حال یکی از مهم‌ترین نکات آن سیاستگذاری اقتصادی است که سیاستگذاران باید به این مساله توجه کنند. همچنین سیاستگذار و مسائل خارجی که رفتار آن بر روی نرخ ارز نیز اثر قابل توجه دارد در این مساله دخیل خواهد بود. نکته مهم در این میان این است که نگاه ما به عنوان سیاستگذار باید متوجه بی‌ثباتی اقتصادی باشد. برای مثال بی‌ثباتی روابط خارجی خود به بی‌ثباتی ارز منجر می‌شود. این بی‌ثباتی هم به افزایش کسری بودجه منجر می‌شود. خود کسری بودجه سبب می‌شود عدم تعادل مالی دولت بر مسائل پولی و بی‌ثباتی که در ابتدا مطرح شد دامن بزند. یکی از معیارهای ثبات در دنیا ثبات بازار مسکن است. در ایران نیز جهش قیمت مسکن هر‌چند سال یک بار بسیار زیاد می‌شود همین مساله کل نظام مالی را می‌تواند تحت تاثیر قرار دهد. در سایر کشورهای جهان چنین مسائلی با سیاست احتیاطی کنترل می‌شود. مساله دیگر بحث بورس است که در سال گذشته بی‌ثباتی آن را در کشور شاهد بودیم. در شرایط مطلوب سیاستگذار پولی و مالی نمی‌گذارند چنین اتفاقی بیفتد و با استفاده از سیاست‌های پیشگیرانه با این مسائل مواجه می‌شوند تا کل اقتصاد تحت تاثیر قرار نگیرد.

نوع نگاه به بی‌ثباتی اهمیت بسیاری دارد برای مثال وقتی کشور در شرایطی قرار دارد که پتانسیل کسب بازدهی از بازاری نظیر سهام بسیار بالاست و برخی از آنها ممکن است بازدهی‌های چندین‌برابری داشته باشند، نرخ بازده تاثیر بسیاری از این مساله خواهد پذیرفت و بسیاری که به دنبال انجام مبادلات دیگر هستند آن را در فعالیت‌های خود مدنظر قرار می‌دهند.

در سال‌های اخیر شاهد بودیم که افزایش قیمت ارز توانست به بی‌ثباتی در بازار مسکن سهام و غیره منتهی شود. در حال حاضر اما کشور در شرایطی است که به دلیل مشخص نبودن آینده برجام و تیم اقتصادی دولت آینده که رویکرد آن را در این زمینه تعیین می‌کند انتظارات تورمی پایین است. با این حال همچنان آثار بی‌ثباتی‌های قبلی در مبادلات فعالان اقتصادی وجود دارد. بنابراین نرخ بهره ۱۶ درصد فعلی در مقابل بازده‌هایی که پیش‌تر در این بازارها کسب شده است به طنز می‌ماند. در نظر گرفتن این نکته از اهمیت بسیاری برخوردار است که اقتصاد نباید دچار چنین تلاطمات شدیدی شود. بنابراین نرخ بهره نیز باید با در نظر گرفتن این نکته تنظیم شود.

اما در بحث تورم مساله حائز اهمیت این است که اگر بخواهیم نرخ بهره حقیقی را از روی رابطه فیشر محاسبه کنیم باید به این نکته توجه کرد که در این رابطه نرخ بهره حقیقی از کسر نرخ بهره اسمی از تورم انتظاری به دست می‌آید، نه نرخ تورم فعلی. در چنین شرایطی ممکن است نرخ بهره واقعی چیزی بیشتر از آن مبنایی باشد که بر اساس نرخ تورم فعلی محاسبه شده است.

در دنیا بانک‌های مرکزی ثبات را در نظر می‌گیرند و از طریق عملیات بازار باز و خرید و فروش اوراق قرضه دولتی این هدف را محقق می‌کنند، از طرف دیگر بانک‌های مرکزی به طور مستقیم در بازارهای سرمایه حضور دارند و از طریق شرکت‌های خود به خرید و فروش دارایی‌های مالی در سطح چند هزار میلیارد‌دلاری می‌پردازند.

‌ همان‌طور که در سال‌های قبل و در دولت نهم شاهد بودیم تلاش شد تا نرخ بهره به شکل دستوری پایین بیاید و تکرار می‌شود اما این مساله جواب نداد. با توجه به مسائلی که مطرح شد فکر می‌کنید سیاستگذاران باید چه کارهایی انجام بدهند تا بتوانند در اقتصادی مانند اقتصاد ایران نرخ بهره را پایین بیاورند و به سطح مطلوب نزدیک کنند؟

نخستین نکته‌ای که باید در این زمینه مورد توجه قرار گیرد همان بحث ثبات است. در گام اول ما باید به این مساله توجه کنیم که به عنوان یک اقتصاد حدود ۴۰۰ میلیارد‌دلاری سهم اندکی از اقتصاد جهانی با حجم ۸۰ هزار میلیارددلاری داریم. پس باید بپذیریم که به عنوان یک اقتصاد کوچک تاثیرپذیری بسیاری از روابط خارجی داریم. نخستین مساله‌ای که باید مشخص باشد دورنمای روابط خارجی است. ما تاثیرپذیری بالایی از این مساله داریم. از این رو نخستین جایی که باید ثبات پیدا کند دورنمای مسائل خارجی و روابط پیرامون آن است. پس از این مرحله بازارهای دارایی باید تحت کنترل باشند و تلاش شود ثبات نسبی در آنها به وجود بیاید. در حالی که نوسانات بازاری نظیر ارز نسبت به ماه‌های اخیر بسیار محدودتر شده با این حال همچنان زیاد است. در ماه‌های اخیر قیمت دلار با سود ۲۲ تا ۲۵ هزار تومان نوسان کرده است.

مساله بعدی که در این مورد لازم است مورد توجه قرار بگیرد ثبات در سیاست‌های پولی است. به نظر من همان‌طور که در دنیا سیاستگذاری از طریق کل‌های پولی تقریباً به حاشیه رفته و سیاستگذاری پولی یعنی نرخ بهره جای آن را گرفته است ما در ایران باید به این سمت حرکت کنیم. هم‌اکنون شاهد هستیم که بسیاری از رسانه‌ها بیشتر روی همین کل‌های پولی حساسیت دارند در حالی که این رویکرد می‌تواند به سمت نرخ بهره به‌عنوان مهم‌ترین ابزار تغییر کند. در این شرایط عملیات بازار باز می‌تواند نرخ بهره را کاهش دهد.

نکته دیگر که می‌خواهم به آن اشاره کنم این است که در شرایط کنونی به دلیل بالا رفتن قیمت حامل‌های انرژی در جهان بسیاری بر واقعی کردن قیمت آن و کاهش یارانه از این بابت تاکید می‌کنند. این افراد می‌گویند که با کاهش یارانه باید آن را به مردم انتقال داد. باید خاطرنشان کرد که این مساله خود به عامل بی‌ثباتی تبدیل خواهد شد چراکه هم تورم مستقیم ایجاد می‌کند و هم انتظارات تورمی را افزایش می‌دهد. این رویکرد برای شرایطی مناسب است که ابتدا آن سه مورد گفته‌شده محقق و تورم انتظاری محدود شده باشد. در این شرایط با استفاده از ابزار نرخ بهره می‌توان سیاستگذاری دقیق‌تری انجام داد. بنابراین می‌خواهم بر این نکته مجدداً تاکید کنم که اولویت نخست سیاستگذاری اقتصادی ابتدا باید در زمینه ایجاد ثبات باشد تا پس از آن بتوان با استفاده از ابزار نرخ بهره اقتصاد را به پیش برد.البته باید توجه داشت که ما همه این حرف‌ها را با این فرض می‌زنیم که یک بانکدار مرکزی خیرخواه و مسلط به دنبال ایجاد ثبات باشد و از این راهکارها استفاده کند. بنابراین ما خیلی نمی‌توانیم مطمئن باشیم که سکاندار بعدی بانک مرکزی چندان به این ابزارها و روش اعتقاد داشته باشد و بخواهد در این چارچوب کار کند. ممکن است که در ادامه بخواهد به رویه فعلی ادامه دهد و با پول پرقدرت کشور را اداره کند.

‌ در حال حاضر گفته می‌شود که پایین بودن نرخ بهره اسمی و اختلاف آن با نرخ بهره حقیقی سبب شده تا به تولید آسیب برسد با توجه به اینکه افزایش نرخ بهره و هزینه وام‌گیری برای شرکت‌ها مشکل ایجاد می‌کند، وضعیت کنونی چطور به شرکت‌ها آسیب می‌زند؟

مساله از این جهت به تولید آسیب می‌زند که کارهای تخصیص اعتبار را با مشکل مواجه می‌کند. در این شرایط شکل جیره‌بندی اعتبارات سبب می‌شود تا اعتبارات دست افرادی که در تولید فعال هستند قرار نگیرد و افرادی که فعالیت غیر‌مولد دارند از این وام‌ها بهره‌مند شوند. به عبارت دیگر مزیتی که در این بین برای افراد دخیل و ذی‌نفع ایجاد می‌شود تخصیص اعتبار با نرخ بهره پایین به فرآیند تولید را دچار مشکل می‌کند.