تار عنکبوت ذی‌نفعان
پیمان مولوی از دست‌های پشت پرده ناکارآمدی در بازار سرمایه می‌گوید
محمدامین خدابخش: پیمان مولوی دانش‌آموخته اقتصاد مالی از دانشگاه اسکس انگلستان و دبیرکل انجمن اقتصاددانان ایران بر این باور است که ناکارایی‌ها در بازار سرمایه از آن‌رو که این بازار نیست بخشی از پازل اقتصاد ایران است و از محدودیت‌ها و مقتضیات خاص آن تغذیه می‌کند، جدا از کلیت ساختار اقتصادی کشور قابل تحلیل نیست. این کارشناس اقتصادی باور دارد که مسائلی همچون به تعویق افتادن جرم‌انگاری رفتارهایی مانند پیش‌دستی در معاملات یا front running و سایر مسائلی که به سوء‌استفاده از اطلاعات در بازار سرمایه ایران می‌انجامد، در چارچوب شبکه منافع ذی‌نفعان قابل بررسی و تحلیل بوده و نمی‌توان بازارهای مالی کشور را به عنوان آینه‌ای از عملکرد سایر بخش‌های اقتصادی در شرایطی که تمامی این بخش‌ها تحت تاثیر رفتار ذی‌نفعان و تبعات ثانویه آن قرار دارند، صرفاً بر اساس الگوهای موجود در سایر کشورها و فاصله مدل‌های مفروض ایده‌آل با واقعیات عملیاتی تحلیل کرد. از این‌رو ارتقای کیفیت اطلاعات افشا‌شده و حفاظت از آن تا زمان انتشار عمومی که به ارتقای تقارن اطلاعاتی یعنی دسترسی برابر همگان به اطلاعات می‌انجامد امروز نیازمند توسعه و بهبود وضعیت در سایر بخش‌های اقتصاد است، تا به مدد آن هر تغییر و قانون جدیدی در بازار سرمایه کارآمد و قابل اتکا باشد.
♦♦♦
به نظر می‌آید که استفاده از اطلاعات نهانی به‌رغم آنکه در بازار سرمایه کشور جرم محسوب می‌شود، اما مصادیق آن مانند «پیش‌دستی در معاملات» یا Front running چندان دقیق مورد توجه قرار نگرفته است. بنا بر اطلاعات ارائه‌شده از سوی مقامات حقوقی سازمان بورس اوراق بهادار در حال حاضر معطل ماندن لایحه قانون بازار اوراق بهادار در مجلس موجب شده تا جرم‌انگاری بعضی از تخلفات به تعویق بیفتد. فکر می‌کنید دلیل طولانی شدن این رویه و معطل ماندن آن در گیر‌و‌دار سیاستگذاری چیست؟
در خصوص فرانت رانینگ یا پیش‌دستی در معاملات نکته حائز اهمیت آن است که ابتدا درک دقیقی از مختصات اقتصاد ایران داشته باشیم. نخست باید اشاره کرد که این مساله یعنی پیش‌دستی در معاملات یا هر نوع دیگری از استفاده از اطلاعات نهانی در همه بازارهای مالی جرم است. در تمامی بازارهای مالی جهان، مانند وال‌استریت یا بورس لندن نسبت به این مساله حساسیت وجود دارد و به همین دلیل اطلاع‌رسانی‌های زیادی در این خصوص انجام می‌شود.
اما برای اینکه بتوانیم این مساله را به طور دقیق و در چارچوب شرایط فعلی ایران بررسی کنیم ابتدا باید درک دقیقی از کلیت ساختار اقتصادی داشته باشیم. برای فهم درست این منظور ابتدا باید به این سوال پاسخ دهیم که آیا اقتصاد ایران اقتصادی یک‌دست است، به این معنا که بیشتر تحت تاثیر ذی‌نفعان اداره می‌شود؟ اقتصاد ایران دولتی است؟ یا اینکه اقتصاد کشور لیبرال است؟
واقعیت امر این است که با توجه به اطلاعات منتشر‌شده از سوی موسسه لگاتوم پرسش آخر به دلیل ضعف عملکرد در آزادی اقتصادی عملاً محلی از اعراب ندارد. اما در مورد پرسش‌های قبلی می‌توانم این‌طور بگویم که به نظر من اقتصاد ایران یک اقتصاد دولتی هم نیست. اقتصاد ما اقتصادی است مبتنی بر منافع ذی‌نفعان. به این معنا که در حوزه‌های مختلف به سبب خلأ مقررات، نبود چشم‌انداز و خلأ برنامه‌های مدون برای توسعه و همچنین نبود رهیافتی مشخص در اقتصاد کشور، ذی‌نفعان تبدیل به گروه‌هایی شدند که در تمامی زوایا و چرخه‌های موجود حضور دارند. این مساله باعث شده که این اشخاص حقیقی و حقوقی در مناسبات اقتصادی موجود قدرت بسیاری داشته باشند. با توجه به در نظر گرفتن چنین وضعیتی باید دو مقوله را در نظر گرفت. اینکه آیا باید مساله را از بعد ایده‌آل‌ها بررسی کنیم یا اینکه آن را با قرار دادن در ظرف واقعیت با شرایط موجود مورد واکاوی قرار دهیم؟
اگر بخواهیم این مساله را از بعد ایده‌آل مطرح کنیم باید بگوییم که کمتر بازاری وجود دارد که به همه معیارهای موجود در خصوص تقارن اطلاعاتی و سایر مباحث مربوط به کارایی بازار نزدیک باشد. از جمله این بازارها می‌توان به بازار سرمایه سنگاپور و لوکزامبورگ اشاره کرد. در این زمینه حتی بازارهایی نظیر وال‌استریت هم دچار کاستی‌هایی هستند. اما در بعد واقعیت مساله این است که نمی‌توان در اقتصادی مانند ایران انتظار بیش از حد از سازمان ناظری نظیر سازمان بورس داشت. مسلماً سازمان بورس می‌تواند در شرایط کنونی هدف‌های بسیاری را دنبال کند و درصدد به سرانجام رساندن آنها برآید. اما نکته اساسی این است که در حوزه‌ای مانند پیش‌دستی در معاملات یا همان فرانت رانینگ و سایر حوزه‌ها در بازار سرمایه مانند عرضه‌ها، نحوه ارائه داده‌ها و صورت‌های مالی نمی‌تواند فراتر از مقدورات موجود در اقتصاد ایران باشد. در این زمینه سازمان بورس می‌تواند تنها بر انضباط فعالان بازار سرمایه اثر داشته باشد. اساساً در بحثی مانند front running نظارت به دلیل آنکه محدود به اشخاص حقوقی مشخص یا حقیقی‌هایی است که به این اشخاص حقوقی ارتباط دارند، این مساله عملی‌تر است.
تاکنون در بعد قانونگذاری و جرم‌انگاری استفاده از اطلاعات نهانی در سازمان بورس کارهای بسیاری شده است. بر اساس آنچه در ماده ۴۶ قانون بازار اوراق بهادار درج شده است «هر شخصی که اطلاعات نهانی مربوط به اوراق بهادار موضوع این قانون را که حسب وظیفه در اختیار وی قرار گرفته به نحوی از انحا به ضرر دیگران، به نفع خود و یا به نفع اشخاصی که از طرف آنها به هر عنوانی نمایندگی داشته باشد قبل از انتشار عمومی مورد استفاده قرار دهد و یا به موجبات افشا و انتشار آنها را در غیر موارد مقرر کند، مشمول حبس تعزیری از سه ماه تا یک سال یا ملزم به پرداخت جزای نقدی معادل دو یا پنج برابر سود به‌دست‌آمده یا زیان متحمل‌شده است.» بنابراین می‌توان گفت در حوزه قوانین زیرساخت لازم تا حدی وجود دارد اما در مورد جرم‌انگاری به نظر می‌رسد که باید کارهای بیشتری انجام شود.
با توجه به آنچه گفته شد من فکر می‌کنم که بازار سرمایه ایران در حال دگردیسی است. دستیابی به شفافیت و تقارن اطلاعاتی در شرایط کنونی جزو مسائلی است که مسلماً یک‌شبه محقق نخواهد شد و در مسیر رسیدن به آن فراز و نشیب‌های مختلفی ممکن است وجود داشته باشد. از این‌رو «پیش‌دستی در معاملات» نیز یکی از این مسائل است و باید به مرور زمان حل شود. بدون شک تغییر شرایط بازار سرمایه و افزایش تعداد ذی‌نفعان حقیقی و خرد بازار در مقطع کنونی جامعه از جمله مسائلی است که می‌تواند به تسریع این روند کمک کند.
به نظر شما اگر بخواهیم عدم تقارن اطلاعات را به طور کلان در بازار سرمایه بررسی کنیم، چه نکاتی بیش از همه به چشم می‌آید؟
در بحث عدم تقارن اطلاعاتی در بازار سرمایه نکته مهم این است که اساساً این عدم تقارن تنها محدود به بازار یادشده و مصادیق آن نیست بلکه در کل اقتصاد ایران وجود دارد. ما در کشوری زندگی می‌کنیم که بسیاری از اتفاقات آن از قبل قابل پیش‌بینی نیستند. در حال حاضر میلیون‌ها فعال اقتصادی در همه بازارها از توانایی متفاوتی برای دسترسی به اطلاعات موثر بر عملکرد خود برخوردار هستند. همین امر به بازار سرمایه نیز تسری یافته است. بنابراین اگر بخواهیم نبود تقارن اطلاعاتی و دسترسی برابر به شفافیت را در بازار سرمایه مورد بررسی قرار دهیم باید به این نکته اشاره کنیم که در بلندمدت و میان‌مدت تنها راه شفاف شدن بازار سرمایه شفاف شدن اقتصاد کشور است. اگرچه ممکن است نیل به شفافیت و ارتقای آن در بازار سرمایه در مدت اندک از طریق اصلاح دستورالعمل‌ها یا به‌روزآوری قوانین ممکن باشد، اما مساله این است که در طولانی‌مدت راه‌حلی جز شفاف شدن کل اقتصاد ایران وجود ندارد، چراکه دسترسی به اطلاعات در این بازار منوط به فعالیت‌های انجام‌شده در سایر بخش‌های کشور است و این بازار فعالیت آن بخش‌ها را بازتاب می‌دهد. در کشوری که تغییراتی مانند قیمت ارز نیما و شرکت‌های دریافت‌کننده دلار ۴۲۰۰تومانی یا حتی سایر داده‌های موجود که هر کدام به نحوی روی تصمیم‌گیری اشخاص تاثیر می‌گذارند در دسترس همه قرار نمی‌گیرند، نمی‌توان به راحتی از تقارن اطلاعاتی سخن گفت. توجه به این نکته نیز بسیار ضروری است که همین شرایط فعلی بازار سرمایه نسبت به بازارهای موازی با اختلاف بسیار زیادی شفاف‌تر است.
در حال حاضر آمارهای ارائه‌شده از سوی موسسه لگاتوم نشان می‌دهد که ایران در بسیاری از معیارهای حکمرانی اقتصادی در رتبه‌های بسیار پایین قرار دارد، از این‌رو می‌خواهم تاکید کنم که به‌رغم وجود این امکان یعنی مقایسه بازار مالی کشور با بازارهای پیشرفته در عمل نمی‌توان انتظار داشت که این بازار فراتر از ظرفیت‌های موجود و مشرف بر اقتصاد کشور فعالیت کند. ایران از لحاظ رتبه‌بندی دستکاری در بازارها یکی از ضعیف‌ترین عملکردها را در بین سایر کشورها دارد. اگر واقعاً هدف این باشد که بازار سرمایه و جایگاه آن تا حد قابل قبولی متناسب با معیارهای جهانی افزایش پیدا کند ما نیازمند برنامه‌هایی کلان هستیم که در سایر بخش‌ها و شاخص‌های عملکرد اقتصادی از جمله ارتقای محیط کسب‌‌و‌کار، امنیت اقتصادی، شفافیت و کاهش دستکاری در بازارها در حد معقول پیشرفت کنیم. البته داشتن چنین تحلیلی نافی لزوم تلاش و بهبود وضعیت در عملکرد سازمان بورس و شرکت‌های تابعه نیست ولی باید توجه داشت که از طرفی نیز نمی‌توان از این بخش از اقتصاد انتظار داشت که بر خلاف جهت کلی آب شنا کند.
فکر می‌کنید اگر چنین مشکلات و محدودیت‌هایی در اقتصاد ایران وجود نداشت سازمان بورس برای رسیدن به حدی مطلوب چه فعالیت‌هایی باید انجام می‌داد که در حال حاضر عملکرد مناسبی برای رسیدن به آنها صورت نگرفته است؟ برای افزایش کیفیت اطلاعات موجود چه اقداماتی باید صورت گیرد که تاکنون انجام نشده است؟
نخستین کاری که باید انجام شود ارائه ماهانه همه اطلاعات از جمله صورت‌های مالی است. در حال حاضر در بازارهای مالی پیشرفته اطلاعات به صورت ماهانه و برخط ارائه می‌شود. نکته دیگری که وجود دارد این است که در بازارهای یادشده شرکت‌ها خود نیز برای افشای اطلاعات قدم‌های مهمی بر‌می‌دارند. برای این شرکت‌ها حضور در بازار سرمایه و به‌تبع آن سرمایه‌گذار به حدی مهم است که خود شرکت‌ها سعی می‌کنند کیفیت اطلاعات ارائه‌شده را افزایش دهند. نکته حائز اهمیت این است که تمامی شرکت‌ها داوطلبانه پیش‌بینی‌های خود از دوره‌های مالی آتی را به طور واقع‌بینانه ارائه می‌کنند. در واقع در سایر بازارها این نکته به عنوان یک امر مسلم پذیرفته شده که سرمایه‌گذاری امری بلندمدت است و سرمایه‌گذاران برای آنکه بتوانند درست عمل کنند نیاز به اطلاعات دقیق و کارآمد دارند.
به عنوان یک عضو انجمن حسابداران خبره فکر می‌کنم یکی از مسائل مهمی که باید در بازار سهام مورد توجه قرار بگیرد، استانداردهای حسابداری است. سال‌های زیادی است که گفته می‌شود استانداردهای IFRS یا همان استانداردهای گزارشگری مالی بین‌المللی باید در ایران به‌کار گرفته شوند. با این حال مساله تاکنون عینیت چندانی نیافته است. ما نیاز داریم که این استانداردها را به صورت کامل به کار بگیریم. این مساله می‌تواند کارایی و کیفیت صورت‌های مالی را به طرز چشمگیری افزایش دهد. استانداردها می‌تواند کیفیت سودآوری شرکت‌ها را به طرز مطلوبی نشان دهد از این‌رو صورت‌های مالی ارائه‌شده را به اسنادی قابل اتکا و فراتر از مدارک حسابداری ارتقا می‌دهد. با این حال این مساله نیز در گرو منافع ذی‌نفعان اقتصادی معلق مانده است.
باید توجه داشت که در اقتصاد تورمی مانند ایران کیفیت سودآوری از اینکه یک شرکت در آخر سال به چه میزان سود ساخته است بسیار مهم‌تر است. چراکه در چنین اقتصادی در عمل بسیاری از شرکت‌ها به دلیل رشد قیمت‌ها در هر صورت سود می‌سازند. از این‌رو سرمایه‌گذاران نیازمند انتخاب موارد سرمایه‌گذاری بین شرکت‌هایی هستند که از سودی باکیفیت برخوردارند. IFRS کمکی قابل توجه به افزایش کیفیت اطلاعات مالی ارائه‌شده در بازار سرمایه خواهد داشت. اگر قرار باشد وضعیت بازار سرمایه را با ارتقای دسترسی به اطلاعات بهبود ببخشیم اولین قدم آن است که ارائه اطلاعات مالی بر اساس IFRS اجباری باشد. پس از این مرحله لازم است تا نظارت بر حسابرسی افزایش یابد و شرکت‌هایی که کیفیت اطلاعات حسابرسی ارائه‌شده آنها مطابق با معیارهای یادشده نیست از چرخه خارج شوند. در صورتی که این شرایط محقق شود بسیاری از شرکت‌های بورسی مجبور خواهند شد تا عملکرد خود را بهبود ببخشند چراکه بر اساس این معیارها عملکرد ضعیف خواهند داشت.
نکته دیگری که بسیار حائز اهمیت است افزایش پیش‌بینی‌پذیری است. البته این مساله دیگر در اختیار سازمان بورس نیست و باید مسوولان اقتصادی فکری به حال آن بکنند. هر چقدر اقتصاد کشور قابل پیش‌بینی‌تر شود به‌تبع آن تقارن اطلاعاتی و شفافیت در همه بخش‌ها از جمله بازار سرمایه افزایش خواهد یافت. حصول چنین مواردی می‌تواند نه‌تنها دسترسی به اطلاعات خام ارائه‌شده از سوی شرکت‌ها را بهبود ببخشد بلکه اطلاعات فرآوری‌‌شده و تحلیل‌شده مانند هزینه سرمایه یا نسبت‌های مالی را نیز با دقت و هزینه کمتر به مخاطبان ارائه می‌کند.
در ماه‌های گذشته شاهد بودیم که تبلیغات بسیاری برای عموم مردم شد تا آنها را به بازار سرمایه بیاورد. با این حال تجربه آنها از حضور در بازار سرمایه به سبب اتفاقاتی که در ماه‌های اخیر افتاد، چندان خوشایند نبوده است. به نظر شما شفاف نبودن بازار برای افرادی که درک دقیقی از رویدادهای مالی ندارند، تا چه حدی بر کیفیت حضور آنها به عنوان افرادی که می‌توانند پس‌اندازهای خود را به این بازار بیاورند و عملکرد آتی بازار سرمایه اثر می‌گذارد؟
تجربه ماه‌های اخیر از حضور سرمایه‌گذاران تازه‌وارد به بازار سهام نشان می‌دهد که کشور حداقل در بحث تبدیل کردن فرصت به تهدید از استعدادهای فراوانی برخوردار است. در کمتر کشوری مشاهده شده است که مردم تا این حد به حضور در بازارهای مالی علاقه پیدا کنند و در طرف مقابل نگاه به بازار سرمایه آنقدر کوتاه‌مدت باشد که از حضور برای کشور پاشنه‌‌آشیل ایجاد کند. همان‌طور که پیشتر نیز اشاره کردم مسیر توسعه بازار سرمایه روندی است که باید به شکل طبیعی طی شود. خدشه‌هایی که به اعتماد عمومی در ماه‌های اخیر نسبت به این بازار وارد شد از جمله دست‌انداز‌های مهمی بود که از سوی سیاستگذاران در این مسیر ایجاد شد.
فکر می‌کنم که جا افتادن این مساله در اذهان عمومی که بازارهای مالی بازارهایی پیچیده هستند و نیاز به درک و سوادی دقیق‌تر از سرمایه‌گذاری با حرف و سخنان مسوولان دارند برای کشور دستاورد خواهد بود. اما باید توجه داشت که متاسفانه این دستاورد با هزینه گزافی که از سوی مردم پرداخت شد به دست آمده است. بر این اساس فکر می‌کنم که بازار سرمایه در سیر تطور و حرکت خود نیازمند آن بود که مردم بدانند هر کس که این بازار را کم‌ریسک یا بدون ریسک معرفی می‌کند بزرگ‌ترین ضربه را به این بازار خواهد زد که آگاهی نسبت به ورود به این بازار به جز شناخت داشتن از بازارهای مالی نیازمند شناخت خود نیز هست و شاید لازم باشد برای سرمایه‌گذاری از روش‌های غیرمستقیم مانند صندوق‌های سرمایه‌گذاری کمک بگیرند. همچنین این نکته را درک کردم که اگر بازار دچار ریزش شدید قیمت‌ها شود حتی صندوق‌ها و سبدگردان‌ها نیز از این افت قیمت‌ها متضرر خواهند شد. همین مسائل می‌تواند درک دقیقی به مخاطبان عام بازار سرمایه در مورد میزان ریسک موجود در این بازار ارائه دهد. اما شاید مهم‌ترین نکته این باشد که بدانیم تحلیل بازار سرمایه بدون در نظر گرفتن آنچه در سایر بازارها می‌گذرد چندان کارا نخواهد بود.
تمامی این مسائل می‌تواند عملکرد فعالان حرفه‌ای بازار سهام را نیز بهبود ببخشد، پیچیده‌تر شدن نگاه سرمایه‌گذاران خرد آنها را به این سمت رهنمون می‌کند که از گذشته حرفه‌ای‌تر عمل کنند.
