از صدر تا ذیل شاخص

طی ماه گذشته با اوج‌گیری شاخص بورس و شکستن سطوح مقاومت، نگرانی‌ها پیرامون شاخص بورس افزایش یافته و بورس تهران از کرسی ناجی دولت به متهم ردیف اول تورم‌زایی تبدیل شده است. رشد حدود 190‌درصدی شاخص بورس در کنار افزایش 6 /5‌درصدی حجم نقدینگی از ابتدای سال و 40‌درصدی نسبت به ابتدای سال گذشته و رسیدن حجم نقدینگی به محدوده 2650 هزار میلیارد تومان، این نگرانی را ایجاد کرده است که آیا بازار سرمایه به ظن اقتصاددانان و سیاستگذاران همچنان بازاری جهت جبران تامین مالی کسری بودجه و حبس‌کننده نقدینگی است یا می‌تواند به عامل تورم‌زا و برهم‌زننده تعادل بازارها هم تبدیل شود؟

در حالی که برخی از کارشناسان و دولتمردان از رشد بازار سرمایه حمایت می‌کنند و از هدایت نقدینگی به بخش مولد اقتصاد سخن رانده و از آن به‌مثابه سد پیشروی سیل نقدینگی به بازارهایی همچون ارز، طلا و مسکن یاد می‌کنند، دیدگاه دیگران، حاکی از تاثیر مخرب بورس بر تورم است. چندی پیش 25 پژوهشگر مالی و اقتصادی نیز در نامه‌ای خطاب به دولت و بانک مرکزی، نگرانی خود را از بابت رشد پرشتاب بازار سرمایه و تاثیر آن در خلق نقدینگی، افزایش تورم و نرخ ارز بیان کردند. استدلال مخالفان رشد بورس را می‌توان از چند منظر بررسی کرد.

اولین گزاره، تاثیر مستقیم بورس بر تورم است. موافقان رشد بازار سرمایه همچون معاون وزیر اقتصاد بیان می‌کنند که بورس به طور مستقیم اثر تورم‌زایی ندارد چراکه سهام در سبد خرید خانواده نیست، اما اگر همین نقدینگی منجر به افزایش قیمت مسکن شود تورم ایجاد می‌کند. دومین گزاره، تاثیر غیرمستقیم بورس بر تورم است. بدین‌صورت که بازدهی بالای سهامداران در بازار سرمایه منجر به افزایش قدرت خرید افراد شده و در شرایطی که رشد تولید محقق نمی‌شود، افزایش تقاضای مصرفی، افزایش تورم در بازار فیزیکی را در پی خواهد داشت. ازاین‌رو حمایت از رشد بازار سرمایه دولت را از هدف تورمی 22‌درصدی دور می‌سازد. فرضیه فوق بر این منطق استوار است که پول‌ها از بورس خارج شده و بازار سهام جذابیت سرمایه‌گذاری خود را از دست بدهد. که به نظر نمی‌رسد در شرایط کنونی با چنین شرایطی مواجه شده باشیم.

اما در بلندمدت این رابطه به قدرت نگهداری نقدینگی در بورس بستگی دارد. تعمیق بخشیدن به بازار از طریق سرعت بخشیدن به فرآیند پذیرش شرکت‌ها، فرهنگ‌سازی و سهامدار‌پروری، بهبود فضای معاملاتی و بالاخص تقویت هسته معاملاتی، ایجاد ابزارهای متنوع مالی، باثبات کردن شرایط اقتصادی در کنار متعادل‌سازی انتظارات سرمایه‌گذاران، می‌تواند حتی در شرایط اصلاح شاخص نیز نقدینگی را در بورس نگه دارد. اما اگر نگاه سیاستگذار به بورس تنها با دید یک‌ساله تا دوساله باشد و با اجرای سیاست‌های ناهمگون همچون افزایش و کاهش پی‌درپی نرخ بهره به دنبال جذاب نشان دادن بازارهای موازی باشد، نقدینگی نیز ناگزیر از بورس خارج شده و به سمت بازارهای دیگر گسیل می‌شود که این امر می‌تواند خود منجر به تورم شود. در واقع اجرای درست سیاست‌ها در قبال بازار سرمایه نه‌تنها تورم‌زا نیست بلکه می‌تواند تورم‌زدا باشد. در نتیجه تبلیغات منفی علیه بازار سرمایه به نوعی از هول حلیم در دیگ افتادن است و خود موجب ترس و خروج نقدینگی خواهد شد.

دومین نکته که مخالفان رشد بازار سرمایه به آن اشاره می‌کنند تاثیر بورس بر رشد فزاینده نقدینگی است. بررسی ترکیب نقدینگی از ابتدای سال 97 نشان می‌دهد که حجم پول در ترکیب نقدینگی از حدود 12 درصد به حدود 19 درصد در انتهای خردادماه 99 رسیده است. از سوی دیگر با توجه به آخرین داده‌های بانک مرکزی، در حال حاضر روزانه حدود دو هزار میلیارد تومان نقدینگی خلق می‌شود که دست‌کم نیمی از آن را پول تشکیل می‌دهد. این در حالی است که در مدت مشابه سال گذشته روزانه حدود 1400 میلیارد تومان نقدینگی جدید خلق می‌شد که یک‌پنجم آن به شکل پول بود. کاهش نرخ بهره بانکی و منفی بودن نرخ بهره واقعی موجب تبدیل شبه‌پول به پول و روانه شدن آن به سمت بازارهای موازی همچون بازار سرمایه شده است. در شرایطی که طی چند هفته اخیر شاهد افزایش 60 هزار میلیارد تومان در ارزش بازار بورس طی یک روز بوده‌ایم، این بیم ایجاد می‌شود که بازار سرمایه توان خلق نقدینگی و افزایش آن را داشته باشد. از این‌رو باید متذکر شد که خلق پول تنها در اختیار بانک مرکزی است و بازار سرمایه امکان خلق نقدینگی را ندارد. آنچه در بازار سرمایه به وقوع می‌پیوندد دست‌به‌دست شدن پول است. سازوکار خلق پول از طریق تغییر در پایه پولی یا تغییر در ضریب فزاینده پولی از طریق سیستم بانکی ممکن خواهد بود. بنابراین بازار سرمایه تنها می‌تواند امکان ورود و خروج نقدینگی را ایجاد کند. از نگاهی دیگر از ابتدای سال جاری تا انتهای تیرماه حدود 7 /90 هزار میلیارد تومان نقدینگی وارد بازار سرمایه شده است. مجموع کل سپرده‌های بانکی در انتهای تیرماه بیش از 2600 هزار میلیارد تومان بوده است و مجموع سود پرداختی به این سپرده‌ها در چهارماهه ابتدایی سال حدود 8 /74 هزار میلیارد تومان گزارش شده است. از این‌رو حتی با فرض تبدیل سپرده‌ها به سهام، تنها حدود 15 هزار میلیارد تومان از سپرده‌ها از انتهای 98 وارد بازار سرمایه شده است که درمقابل 23 هزار میلیارد تومان میانگین هفتگی معاملات خرد قابل توجه نیست. از این منظر نقش بورس در تبدیل شبه پول به پول و رشد نقدینگی قابل توجه نیست. ضمناً از آنجا که تورم یک پدیده پولی است، حجم پول در رابطه با آن قدرت توضیح‌دهندگی بیشتری نسبت به سایر عوامل (مانند بازدهی بازار سرمایه، نرخ ارز و‌...) دارد و به‌منظور جست‌وجوی دلایل افزایش این عامل توضیح‌دهنده باید در بهارستان و میرداماد به دنبال مقصر بود و نه در ملاصدرا!

سومین موضوعی که منتقدان رشد بازار سرمایه بدان اشاره می‌کنند عدم ایفای نقش بیمه‌گر کلان از سوی دولت است که اجازه سقوط آن را نخواهد داد. ایجاد این باور عمومی که دولت از بازار سهام حمایت می‌کند می‌تواند مخرب باشد چراکه سرمایه‌گذار را از ارزیابی ریسک سرمایه‌گذاری غافل می‌کند. اما همان‌طور که پیش‌تر نیز توضیح داده شد، تزریق ریزش بورس در افکار عمومی نیز آثار مخربی دارد. خصوصاً در شرایطی که درصد بالایی از جامعه در آن مشارکت کرده و توان حفظ ارزش پول خود را با سهامداری یافته‌اند.

در مقاله گذشته گریزی به تئوری چشم‌انداز و سوگیری ‌زیان‌گریزی در مباحث مالی رفتاری زده شده که بیان می‌کند ریسک‌گریزی سرمایه‌گذاران در زیان کمتر از زمانی است که در سود قرار دارند. برای مثال باید در نظر گرفت کسانی که به قصد سرمایه‌گذاری دلار یا مسکن خریداری کرده‌اند و با کاهش قیمت دچار زیان شده‌اند دارایی خود را به تاراج گذاشته و کاهش قیمت ایجادشده را به عنوان زیان سرمایه‌گذاری شناسایی می‌کنند یا تا رسیدن به سوددهی یا حداقل بازگشت اصل سرمایه، دارایی خود را نگهداری می‌کنند؟ آنچه به صورت شهودی درک می‌شود نگهداری دارایی است. با فرض سرازیر شدن سیل نقدینگی به بازار بورس از سایر بازارها و یکسان بودن سرمایه‌گذاران جدیدالورود به بازار سرمایه، می‌توان انتظار داشت که حتی با کاهش قیمت سهام، شناسایی زیان و ریزش بازار به وقوع نپیوندد. درست است که طی ماه‌های گذشته سهامداران سودهای بالایی را تجربه کرده‌اند و می‌توانند سود خود را شناسایی و از بازار خارج کنند، اما مادامی‌که این میزان ورود نقدینگی به بازار سرمایه وجود دارد، سرمایه‌گذارانی نیز وجود خواهند داشت که سهام را در چنین قیمت‌هایی خریداری می‌کنند. در نتیجه دست به دست شدن سهام برای عده‌ای سود و برای عده‌ای زیان به همراه دارد که طبق تئوری مذکور شناسایی این زیان به سادگی توسط سهامدار صورت نخواهد گرفت. از سوی دیگر در شرایطی که طی هشت سال گذشته نقدینگی شش برابر و پایه پولی چهار برابر شده، انتظار افزایش پیوسته سطح عمومی قیمت‌ها و تبدیل نقدینگی به دارایی مصون از تورم، امری طبیعی است. در نتیجه انتظار بازگشت به سطح قبلی قیمت‌ها و رسیدن به سود نیز با توجه به انتظارات تورمی، از شناسایی زیان سرمایه‌گذاری و خروج سریع نقدینگی از بازار سرمایه جلوگیری می‌کند.