یکه‌تازی انتظارات
کدام محرک‌ها باعث التهاب مجدد بازارها شدند؟
در بازار ارز شرایط به شکلی بوده که تجارت خارجی کشور متاثر از محدودیت‌های ناشی از کرونا هنوز در سطوح پایینی قرار دارد. مجموع تجارت خارجی کشور در دو ماه ابتدای سال حدود 3 /9 میلیارد دلار بوده که این رقم نسبت به زمان مشابه سال قبل حدود 39 درصد کمتر است. انتظار می‌رود با کاهش محدودیت‌های تجاری و مرزی میان کشورها، این رقم به تدریج افزایش یابد. در کنار میزان تجارت خارجی، ترکیب تجارت نیز به شکلی بوده که تراز تجاری غیرنفتی (صادرات غیرنفتی منهای واردات) کشور در دو ماه ابتدای سال 99 به رقم منفی 700 میلیون دلار رسیده که نسبت به ماه قبل کمی افزایش یافته است. تداوم روند تراز تجاری منفی کشور، به معنای پیشی گرفتن تقاضای مصرفی ارز بر عرضه ارز است و می‌تواند اثرات افزایشی بر نرخ ارز در بازار آزاد و همچنین سامانه نیما داشته باشد. نکته قابل ذکر در این زمینه آنکه در سال قبل، طی شش ماه ابتدای سال تراز تجاری غیرنفتی همواره مثبت بوده است.
در زمینه تقاضای احتیاطی ارز نیز به نظر می‌رسد با توجه به افزایش نرخ ارز و همچنین افزایش ریسک‌ها و نااطمینانی در فضای اقتصاد، این نوع از تقاضا همچنان در حال افزایش است. بررسی تعداد املاک خریداری‌شده توسط ایرانیان در ترکیه (به عنوان شاخصی از خروج سرمایه و تقاضای احتیاطی ارز) نشان می‌دهد که با وجود محدودیت‌های شدید وضع‌شده بر ورود مسافران، همچنان ایرانیان در حال انتقال سرمایه خود به این کشور هستند. طی دو ماه ابتدای سال جدید، ایرانیان بیش از 366 واحد خانه مسکونی در ترکیه خریداری کرده‌اند که این رقم، بیش از 22 درصد از املاک فروخته‌شده به خارجیان در ترکیه را شامل می‌شود. هرچند که از نظر فراوانی مطلق، اعداد نسبت به سال قبل کاهش یافته اما به دلیل افزایش سهم ایرانیان در خرید ملک در ترکیه (از حدود 12 درصد به 22 درصد) به نظر می‌رسد که این موضوع ناشی از محدودیت‌های کرونایی است و با رفع شرایط انتظار ناشی از بیماری می‌توان افزایش تقاضای احتیاطی را انتظار داشت.
بررسی شرایط عرضه ارز در سامانه نیما نیز نشان می‌دهد که میزان فروش ارز در این سامانه به صورت نسبی کاهش یافته است. با توجه به آنکه شرایط تعهدات ارزی صادرکنندگان طی یک سال اخیر تغییری نداشته است، به نظر می‌رسد عدم عرضه ارز در این سامانه ناشی از نااطمینانی صادرکنندگان نسبت به قیمت‌های آتی ارز است. در واقع به نظر می‌رسد چشم‌انداز افزایشی نرخ ارز سبب شده تا تقاضای احتیاطی ارز توسط صادرکنندگان افزایش یابد و این افراد ترجیح بدهند بخشی از دارایی خود را به صورت نقد همچنان در خارج از کشور نگهداری کنند.
در مجموع با توجه به آنچه در باب دلایل احتمالی افزایش تقاضاهای مصرفی، احتیاطی و سفته‌بازی ارز مطرح شد، افزایش نرخ ارز در ماه‌های اخیر امری طبیعی به نظر می‌رسد. در کنار این موارد، شوک ناشی از قطعنامه اخیر آژانس بین‌المللی انرژی اتمی ولو به صورت روانی نیز بر بازار ارز اثر گذاشته است. در نهایت، چشم‌انداز نامطمئن مربوط به انتخابات آبان‌ماه در ایالات متحده نیز مزید بر علت شده تا اساساً انتظارات نیز فشار بر بازار ارز را تشدید کند. نتیجه تمامی این موارد، افزایش حدود 20درصدی نرخ ارز در سه‌ماهه ابتدای سال بوده است.
در مورد شرایط بازار مسکن نیز طی خردادماه میانگین قیمت یک مترمربع آپارتمان مسکونی با رشد 6 /11درصدی نسبت به ماه قبل به رقم 9 /18 میلیون تومان رسیده است. بررسی نرخ رشد نقطه به نقطه قیمت مسکن شهر تهران نشان می‌دهد که آهنگ رشد قیمت‌ها طی هشت ماه گذشته تقریباً ثابت بوده است و به نظر می‌رسد که قیمت مسکن به تدریج در حال ورود به یک روند صعودی جدید است که این موضوع می‌تواند افزایش قیمت مسکن طی ماه‌های آینده را تداوم بخشد. در مورد دلایل رشدهای اخیر بازار مسکن به نظر می‌رسد که استفاده از ارزش دلاری قیمت مسکن می‌تواند معیار مناسبی از میزان و چرایی رشد ارائه کند؛ در فاصله سال‌های 92 تا 96 قیمت دلاری مسکن همواره در محدوده 1200 دلار قرار داشته و به نظر می‌رسد که این سطح، قیمت تعادلی بلندمدت مسکن است. از این‌رو به نظر می‌رسد هرگونه انحراف از این روند در کوتاه‌مدت، می‌تواند اصلاح شود و قیمت مسکن مجدداً به سطوح 1200 دلار باز خواهد گشت. به این ترتیب به نظر می‌رسد که رسیدن قیمت مسکن به محدوده پایین‌تر از هزار دلار در فروردین‌ماه، زمینه آربیتراژ در این بازار را فراهم آورده و به دلیل تغییر انتظارات تورمی و افزایش نرخ ارز، تقاضای سرمایه‌گذاری در مسکن افزایش یافته و قیمت به سمت مقادیر تعادلی حرکت کرده است. بر اساس این استدلال، رشد 10 تا 15درصدی قیمت دلاری مسکن تا پایان سال جاری چندان دور از انتظار نخواهد بود.
شرایط بازار سهام نیز در خردادماه به شکلی بوده که روند صعودی بازار با وجود برخی نوسانات، کماکان ادامه یافته است. ارزش بورس تهران در پایان خردادماه به 4750 هزار میلیارد تومان بالغ شده است که این رقم رشدی 432درصدی را نسبت به زمان مشابه سال قبل نشان می‌دهد. همین رقم، به تنهایی بیانگر شرایط پررونق بازار سهام طی یک سال اخیر است. در مقام مقایسه، ارزش فعلی بورس تهران 39 درصد بزرگ‌تر از تولید ناخالص داخلی (پایان سال 98)، 92 درصد بزرگ‌تر از ارزش نقدینگی (پایان سال 98) و 75 درصد بزرگ‌تر از مجموع سپرده‌های نظام بانکی (پایان سال 98) است.
محاسبه شاخص ارزش دلاری بورس تهران (بدون در نظر گرفتن شرکت‌های تازه‌وارد و افزایش سرمایه‌های صورت‌گرفته) نشان می‌دهد که این شاخص طی ماه‌های اخیر رشد زیادی را تجربه کرده است و در حال حاضر در بالاترین سطوح تاریخی خود قرار دارد. نکته مهم در زمینه تفسیر این شاخص این است که نرخ دلار انتظاری فعالان بازار در ماه‌های آینده، تاثیر بسیار زیادی بر روند آتی آن خواهد داشت. به این معنا که کاهش شاخص، لزوماً از ناحیه کاهش ارزش بازار نخواهد بود و افزایش نرخ ارز نیز می‌تواند این شاخص را کاهش دهد به شکلی که رسیدن نرخ ارز به حدود 23 هزار تومان می‌تواند شاخص دلاری را تا محدوده 85 میلیارد دلار کاهش دهد. نکته دیگری که می‌توان در زمینه تفسیر این متغیر در نظر گرفت آن است که هیچ الزامی برای ثابت ماندن ارزش دلاری بازار سهام در بلندمدت وجود ندارد بلکه می‌توان انتظار داشت این شاخص (به دلیل سودآور بودن شرکت‌ها) طی زمان رشد کند. در صورتی که فرض کنیم رشد شرکت‌های بورسی طی یک دهه اخیر با نرخ دو درصد (معادل میانگین نرخ رشد اقتصادی بدون نفت در دوره مذکور) صورت گرفته است، این موضوع به معنای آن خواهد بود که میزان رشد حقیقی بازار طی دوره 9ساله مذکور حدود 20 درصد بوده است.
در مورد دلایل رشدهای اخیر منابع ورودی به بازار سهام و افزایش میزان معاملات به نظر می‌رسد که در کنار چشم‌انداز تورمی و رشد نرخ ارز نزد فعالان بازار، مساله کاهش تقاضا به دلیل شیوع بیماری کرونا نیز در این قضیه موثر بوده است؛ با توجه به افت میزان تقاضا برای انواع کالاها و خدمات (نظیر خدمات سفر و گردشگری) انتظار می‌رود که حداقل برای بخشی از خانوارها میزان مخارج مصرفی به سمت سرمایه‌گذاری سوق یابد و بخشی از این وجوه وارد بازار سهام شده باشد. در کنار این موضوع، بنگاه‌ها نیز بنا به افت تقاضا در دوره کرونا و چشم‌انداز نامطمئن ماه‌های پیش‌رو، احتمالاً نیاز کمتری به منابع مالی جهت تامین سرمایه در گردش یا ایجاد و توسعه خطوط تولید دارند و نتیجه این امر نیز وجود منابع مازاد و امکان انتقال بخشی از آن به بازار سهام بوده است. در مجموع به نظر می‌رسد که خروج منابع مالی از سپرده‌های بانکی بلندمدت و کاهش امکان مصرف آن توسط خانوار یا سرمایه‌گذاری آن توسط بنگاه‌ها سبب شده که ورود منابع به بازار سهام تشدید شود و به علت محدودیت سمت عرضه (عدم رشد محسوس عرضه‌های اولیه) تعداد و حجم معاملات بر روی سهام موجود افزایش یافته است.
در مورد تحلیل شرایط و وضعیت موجود بازارها به نظر می‌رسد اقتصاد ایران در شرایط بسیار ویژه‌ای قرار گرفته که این شرایط حداقل در ربع قرن اخیر (پس از شوک‌های ناشی از تعدیل ساختاری در سال‌های 73 و 74) بی‌سابقه بوده است؛ نرخ رشد اقتصادی برای چهارمین سال طی هشت سال منفی شده و نرخ رشد نقدینگی به بالاتر از 30 درصد رسیده است. مصرف خصوصی برای دومین سال متوالی کاهش یافته و سرمایه‌گذاری نیز ششمین نرخ رشد منفی را طی هشت سال ثبت کرده است. برقراری شدیدترین تحریم‌های تاریخ برای اقتصاد ایران سبب شده تا چشم‌انداز پیش‌رو نیز بسیار مبهم باشد و به همین دلیل شناخت شرایط اقتصاد کلان کشور می‌تواند نقش مهمی در تحلیل شرایط فعلی و آتی بازارهای مختلف ایفا کند. بررسی متغیرهای اقتصادی و غیراقتصادی مختلف نشان می‌دهد کسری بودجه دولت، بیماری کرونا و نااطمینانی ناشی از انتخابات آتی ایالات متحده مهم‌ترین متغیرهایی است که در حال حاضر بر اقتصاد ایران اثرگذار است.
شرایط ویژه درآمدهای نفتی دولت که با کاهش درآمدهای غیرنفتی و افزایش هزینه‌های دولت در دوره کرونا نیز همراه شده، این باور را در بین آحاد اقتصادی ایجاد کرده که سال جاری رقم کسری بودجه دولت رکوردهای جدیدی را ثبت خواهد کرد. بر اساس تجارب تاریخی نیز این افراد انتظار دارند که بخش زیادی از این کسری بودجه به پایه پولی منتقل شده و اثرات آن به سرعت در نرخ تورم نمود یابد و همین موضوع سبب شده تا انتظارات تورمی در اقتصاد شکل گیرد. ایجاد انتظارات تورمی و تلاش افراد برای هج کردن دارایی‌های ریالی خود سبب شده تا پول بسیار سیال شده یا به زبان علم اقتصاد سرعت گردش پول افزایش یابد. نتیجه این شرایط، ورود نقدینگی به بازارهای مختلف و افزایش قیمت دارایی‌هاست.
در کنار مساله کسری بودجه دولت، شرایط کرونایی نیز سبب شده تا میزان تقاضای خانوار برای انواع کالاها و خدمات (نظیر تفریح و سفر، رستوران و هتلداری و آموزش) کاهش یابد که این موضوع در کنار اثر موقتی کاهنده بر نرخ تورم، سبب شده تا امکان پس‌انداز خانوار افزایش یابد. این وجوه، در شرایط فعلی تنها راهی بازارهای دارایی (و نه سپرده بانکی) خواهد شد. وضعیت کمابیش مشابهی نیز برای سرمایه در گردش بنگاه‌هایی که با افت تقاضا مواجه شده‌اند وجود دارد و نسبت به سال‌های گذشته بخشی از منابع مالی در اختیار آنها عملاً به نهاده‌های تولید تبدیل نخواهد شد چراکه تقاضا برای محصول نهایی (از ناحیه کاهش تقاضای خانوار و کاهش صادرات) کاهش یافته است. به این ترتیب، بخشی از نقدینگی در هر دو بخش خانوار و بنگاه احتمالاً وارد بازارهای دارایی و فرآیندهای سفته‌بازی شده است.
اما چگونه می‌توان در این بستر از شرایط کلان، رفتار بازار سهام را تحلیل کرد و دلالت این شرایط در مورد روند آتی بازار سهام چیست؟ به نظر می‌رسد که نقدینگی سیالی که در بالا ذکر شد، در حال حاضر مقاصد چندگانه‌ای دارد که مهم‌ترین آن بازار سهام است؛ سپرده بانکی با نرخ 15 درصد هیچ جذابیتی برای سرمایه‌گذاران ندارد، بازار طلا و ارز در کنار امنیتی بودن به دلیل ریسک نگهداری فیزیکی با مشکلاتی همراه است و بازار مسکن نیز در کنار رشد بسیار زیاد و خارج شدن از دامنه سرمایه‌گذاری بسیاری از افراد (میانگین قیمت یک آپارتمان 50متری در شهر تهران در حال حاضر حدود یک میلیارد تومان است) به دلیل مشکلات بهداشتی در دوره کرونا چندان مطلوب خریداران و فروشندگان نیست. در مقابل بازار سهام به علت سهولت معاملاتی، برخورداری از حمایت دولتی (حداقل به صورت لفظی)، قرار گرفتن در مرکز توجهات اجتماعی و افزایش چندبرابری شمار سهامداران طی ماه‌های اخیر (بنا به دلایلی نظیر سهام عدالت) تبدیل به اصلی‌ترین محل ورود دارایی افراد جهت پوشش نوسانات ارزی فعلی و نوسانات آتی احتمالی شده است. در مورد چشم‌انداز آینده بازار نیز به نظر می‌رسد که تنها متغیر موثر بر رشد یا ریزش احتمالی بازار در ماه‌های آینده مساله انتظارات سرمایه‌گذاران (خوش‌بینی یا بدبینی) است و سایر متغیرها نمی‌توانند اثرات پایداری بر بازار سهام داشته باشند.
