افت درآمد ارزی، سقوط اقتصاد نیست
ونزوئلایی شدن اقتصاد ایران؛ چرا باید نگران بود و چرا نباید نگران بود؟
روزگاری روزانه دو و نیم میلیون بشکه، صادرات نفت داشتیم با قیمت بالای 100 دلار؛ امروز روزانه 50 هزار بشکه نفت با قیمت زیر 40 دلار. تفاوت فاحشی است، اما آیا این شرایط لزوماً سقوط اقتصاد ایران و افتادن به دام ابرتورم را در پی خواهد داشت؟ قطعاً نه! اگرچه مسیر را برای افتادن به دام سقوط و ابرتورم هموار کرده است اما حقیقت این است که اقتصاد برای اداره، به ارزهای نفتی نیاز ندارد بلکه به اتخاذ سیاست‌های صحیح نیاز دارد.
اولین و مهم‌ترین بحث این است که طی فصل و سال‌های گذشته، چه شد که اقتصاد ایران امروز شاهد چنین روزهای متلاطمی است، به‌طوری که برخی کارشناسان زنگ هشدار حرکت به سمت ونزوئلایی شدن را به صدا درآورده‌اند؟
تسهیل پولی کم‌سابقه در شرایط تورمی
یک قاعده ساده در بانکداری مرکزی و سیاست پولی در شرایط تورمی، اتخاذ سیاست پولی انقباضی به معنای کاهش تزریق پول است که به کمک آن تقاضای مصرفی و سرمایه‌گذاری افراد کاهش یافته و در نتیجه کاهش تقاضا، تورم نیز روند نزولی به خود بگیرد. پیامد سیاست پولی انقباضی کاهش قیمت‌ها در بازار دارایی‌هاست و در کل سرمایه‌گذاری در دارایی‌های با بازده ثابت جایگزین سایر بازارها از جمله سهام، ارز، طلا و مسکن می‌شود.
با این توضیح وارد شرایط اقتصاد ایران در سال 99 شویم که به دنبال دو سال تورم بالا در بازار محصول و بازار دارایی‌ها آغاز شده بود، ولی با این حال، در همین حال و هوای متورم، بانک مرکزی به ویژه از زمستان 98 تا آخر خرداد 99، یکی از بی‌سابقه‌ترین سیاست‌های پولی انبساطی طول تاریخ اقتصاد ایران را رقم زد.
سال 98 با رشد پایه پولی معادل 33 به پایان رسید که این رقم 10 درصد بالاتر از میانگین آن در اقتصاد ایران است. در بهار امسال نیز طی یک روند فزاینده، نرخ رشد پایه پولی به 8 /8 درصد و رشد نقدینگی به 3 /7 درصد رسید و نرخ سود بین‌بانکی مدت زیادی زیر 10 درصد بود تا اینکه با بالا آوردن نرخ کف کریدور (سود پرداختی توسط بانک مرکزی روی ذخایر بانک‌ها) به 13 درصد طی روزهای اخیر رسید. این در حالی است که پایان خرداد سال 99، تورم نقطه به نقطه به 23 درصد رسیده است.
رشد حدود 9درصدی پایه پولی در بهار رقم بی‌سابقه‌ای است؛ میانگین رشد پایه پولی در بهار طی 15 سال گذشته حدود منفی یک درصد بوده و در سال‌هایی که بالاترین رشد پایه پولی را در حدود 30 و 28 رقم زده‌ایم، رشد پایه پولی بهار از 5 /5 درصد تجاوز نکرده است، که البته تفاوت مهم آن سال‌ها با وضعیت کنونی این است که این ارقام در سال‌های وفور درآمد نفتی رقم خورده است و آسیب آن تحت آن شرایط بسیار کمتر از شرایط فعلی بوده است.
از طرف دیگر نرخ بهره بانکی و نرخ بهره سپرده‌ها در حدود 10 درصد و 5 درصد زیر نرخ تورم نقطه به نقطه بوده‌اند. این میزان از نرخ سود و نرخ رشد کل‌های پولی، به معنای تسهیل شدید پولی است که پیامد آن در بهار سال 99 به خوبی مشهود بوده است؛ شاخص بورس از ابتدای امسال تا اواسط تیر 5 /2 برابر شده است! دلار افزایشی معادل 40 درصد و طلا 70 درصد را پشت سر گذاشته‌اند و در بازار مسکن نیز افزایش قیمتی حدود 30 درصد تنها در یک فصل رقم خورده است. اینها اتفاقی نیست، بلکه حاصل پمپاژ شدید نقدینگی به اقتصادی است که تحریم، انتظارات تورمی را در آن حساس کرده است. اما نکته حائز اهمیت این است که این پمپاژ پول است که با اثراتی که بر قیمت‌ها گذاشته بر افزایش انتظارات تورمی دامن زده است. اگر چنین نبود، در نیمه اول سال 98 شاهد آرامش در بازار ارز نبودیم، چراکه آن زمان هم تحریم وجود داشت. بنابراین باید از این توهم خارج شویم که افزایش قیمت دلار ناشی از تحریم و کمبود دلار در اقتصاد است؛ بلکه حاصل باز کردن چاه تقاضا برای ارز با تسهیل پولی است که شرایط تحریم فقط با بدتر کردن انتظارات به عمیق شدن این چاه دامن زده است.
مسلماً این سطح از تسهیل پولی تحت شرایط تورمی و همچنین فشارهای تحریم، ریختن نفت بر آتش بود. اما چرا تن به این میزان تسهیل پولی داده شد و آیا این تسهیل پولی تصمیم بانک مرکزی است؟ بانک مرکزی علاقه‌ای به این سطح از رشد پایه پولی ندارد، و احتمالاً سعی کرده است که در برابر آن مقاومت کند و دولت را به تامین کسری خود از طریق انتشار اوراق و فروش دارایی‌های خود در بازار سهام ترغیب کند و چون استقلال و قدرت کافی ندارد، در رابطه با این سطح از رشد پایه پولی، متهم ردیف اول خود دولت است.
از طرف دیگر کسری بودجه بی‌سابقه دولت در سال 99 ناشی از افت درآمدهای نفتی و اضافه شدن مخارج مقابله با کرونا، دولت را در شرایط ویژه‌ای قرار داده بود. دولت ناگزیر از تامین کسری خود با فروش دارایی‌های خود و انتشار میزان زیادی از اوراق بود که این به خودی خود نگرانی‌هایی در رابطه با بازپرداخت این اوراق ایجاد کرده بود. این نگرانی‌ها دولت را به سمت تامین مالی از طریق چاپ پول به جای انتشار اوراق، سوق داد. به ویژه اینکه، این تصور غلط وجود داشت که بازار سهام می‌تواند جاذب این نقدینگی شده و مانع از تبدیل آن به تورم و ایجاد التهاب در سایر بازارها شود! غافل از اینکه حرکت پول از بانک مرکزی و بانک‌ها به بازار سهام، بخشی از مکانیسم انتقال پولی است. پول از این مسیر گذر می‌کند و قدرت اسمی ایجادشده در افراد در این بازارها و سرریز آن بر سایر بازارها از جمله ارز و مسکن و محصول، آثار تورمی شدیدی به همراه خواهد داشت.
بعد از همه این سیاست‌های ناصحیح، اکنون در مرحله‌ای هستیم که سرریز این نقدینگی بر سایر بازارها شدت گرفته و بازدهی‌ها در بازار دارایی‌ها به قدری بالا رفته، که دولت اگر هم علاقه‌مند باشد که اشتباه خود را جبران کند و انتشار اوراق را جایگزین انتشار پول کند، فروش اوراق به نرخ و مقدار مناسب در این شرایط بسیار دشوار خواهد بود.
این وضعیت، برخی کارشناسان را نگران بروز ابرتورم کرده است، اما هنوز با ابرتورم فاصله داریم. فرصت خوبی برای تغییر شیوه تامین مالی کسری در بازار سهام پیش روی دولت است و همچنین بانک مرکزی می‌تواند با اثرگذاری بر نرخ‌ها، دولت را در فروش اوراق در نرخ مناسب یاری دهد. در این صورت تسهیل پولی می‌تواند روند نزولی به خود گرفته و با افزایش عرضه سهام دولت، افزایش‌های خطرناک در بازار سهام و آثار تورمی آن (اثر ثروت) نیز تا حدی کنترل شود.
بستن چاه تقاضا برای ارز با سیاستگذاری پولی به جای عرضه ارز
بانک مرکزی در شرایط فعلی، می‌تواند برای دولت زمان و فضا بخرد تا دولت، اکنون که با چشمان بهت‌زده نظاره‌گر اثر این تسهیل شدید پولی بر بازارها و از دست رفتن کنترل اوضاع است، اشتباه خود را در چاپ پول به جای انتشار اوراق و فروش سهام خود جبران کند. بانک مرکزی می‌تواند با اعمال سیاست پولی انقباضی با استفاده از ابزار نرخ سود سیاستی تقاضا از سایر بازارها را به سمت بازار دارایی‌های با بازدهی ثابت از جمله اوراق و سپرده منحرف کند. در بخش بعد به موضوع میزان بهینه این نرخ و روند هدایت آن پرداخته می‌شود، اما در کل، هدف این کار حبس تقاضای سفته‌بازی در بازارها و همین‌طور کاهش تقاضای کل و در نتیجه تورم است که با کاهش انتظارات تورمی و انتظار بازدهی بالا در بازار دارایی‌ها، دولت بتواند اوراق خود را در نرخ مناسب به فروش برساند.
مسلماً این بازی به دلیل اثری که نرخ سود بالا بر رشد نقدینگی و پایه پولی و همین‌طور ترازنامه سیستم بانکی می‌گذارد، نمی‌تواند و نباید طولانی‌مدت ادامه یابد. در این فرصت و فضایی که بانک مرکزی برای دولت ایجاد می‌کند، دولت باید شروع به انتشار اوراق و فروش آن به مردم برای تامین کسری بودجه کند و البته با الزام بانک‌ها به نگهداری درصدی از دارایی‌های خود به صورت اوراق، بانک‌ها نیز می‌توانند بخش تقاضای اوراق را تقویت کنند. اگر بانک مرکزی در تعیین نرخ سود بانکی موفق عمل کند، دولت را در فروش اوراق با نرخ و حجم مناسب یاری داده است. به‌طور متقابل، فروش موفق اوراق با نرخ مناسب توسط دولت، با کاهش فشار کسری بودجه بر پایه پولی، بانک مرکزی را در مسلط شدن بر عرضه پول یاری خواهد داد و رشد پایه پولی روند نزولی به خود خواهد گرفت و به این ترتیب بانک مرکزی نیز در مهار نرخ در بازار پول موفق‌تر عمل خواهد کرد.
سیاست پولی انقباضی افزایش نرخ سود، و فروش اوراق دولتی، از دو جنبه می‌توانند به مهار نقدینگی افسارگسیخته و اثرات آن کمک کنند؛ اولاً که جلوی انتشار بیشتر پایه پولی برای تامین مالی دولت گرفته خواهد شد و ثانیاً احتمالاً بانک‌ها برای سپرده‌ها نرخ‌های جذاب‌تری پیشنهاد خواهند داد که این به نوبه خود با تبدیل سپرده‌های جاری به مدت‌دار از تورم‌زایی نقدینگی موجود خواهد کاست.
البته سیاست‌های دیگری به صورت مکمل می‌تواند وجود داشته باشد از جمله انتشار اوراق دلاری (شاخص‌شده با دلار) و مصون از تورم. و یک نکته حائز اهمیت دیگر این است که مسلماً حجم کسری بودجه به حدی است که بالاخره سود در بازار اوراق افزایش خواهد یافت. دولت فقط مجاز خواهد بود که تا حدی که سود آن برای پایداری مالی خطر جدی ایجاد نمی‌کند و بانک مرکزی را ناگزیر از دخالت جهت تعدیل نرخ سود و در نتیجه افزایش پایه پولی نمی‌کند، به فروش اوراق ادامه دهد و باقی کسری را با فروش دارایی‌های مالی و سایر دارایی‌های خود تامین کند و حتی‌الامکان هزینه‌های خود را کاهش دهد.
اگر چنین فضایی ایجاد شود، بازار ارز با سیاستگذاری پولی مهار خواهد شد و نیازی به وجود عرضه زیاد ارز برای مهار نرخ ارز و انتظارات تورمی نخواهد بود. با افت انتظارات تورمی و شروع روند کاهشی تورم، بانک مرکزی ظرف چند ماه می‌تواند نرخ سود را کاهش دهد و اوضاع را تحت کنترل خود درآورد. در واقع اساساً کنترل بازار ارز نیاز به ذخایر ارزی نامتناهی ندارد بلکه نیازمند سیاستگذاری پولی و مالی صحیح است.
موفقیت در سیاستگذاری پولی و مالی جهت بستن چاه عمیق تقاضا برای ارز، علاوه بر ایجاد فرصت برای دولت برای تامین کسری بودجه با انتشار اوراق، این فضا را برای حاکمیت ایجاد می‌کند که ذخایر ارزی خود را که برای روزهای سخت ذخیره شده است، بی‌امان و بی‌دلیل از دست ندهد تا اینکه واقعاً روزی فرا رسد که ذخایر کافی در اختیار نداشته باشد. از طرف دیگر این فرصت را به آنها می‌دهد که بتوانند ذخایر بلوکه‌شده خود در خارج از کشور را با مذاکره و سایر راهکارها به تدریج وارد کنند و با کمک آنها به راحتی پاسخگوی نیاز واقعی اقتصاد برای ارز باشند. اگر چنین شود، دولت قادر خواهد بود حتی بدون برگشت برجام، تا چندین سال با وجود تحریم‌ها اوضاع را تحت کنترل خود نگه دارد. این مساله بسیار ضروری است چراکه حتی اگر قرار باشد مجدداً مذاکراتی صورت گیرد یا برجام مجدداً اجرایی شود، اوضاع اقتصادی کشور، می‌تواند ایران را در موضع ضعف قرار دهد و هزینه‌های جبران‌ناپذیر برای کشور ایجاد کند.
نرخ سود بهینه در بازار پول برای برگشت ثبات به اقتصاد
در بخش قبل این مساله مطرح شد که بانک مرکزی باید سیاست پولی انقباضی انجام دهد تا هم تقاضای سفته‌بازی در بازارها را تخفیف دهد و هم نهایتاً با کاهش تقاضای کل، تورم را مهار کند. اما یک سوال مهم این است که کدام نرخ سود و چه میزانی از نرخ می‌تواند چنین شرایطی ایجاد کند.
در اوایل بهار 99 نرخ بهره بین‌بانکی به هفت درصد رسیده بود و این وضعیت هم حاصل نرخ بالای پایه پولی بود که به عبارتی قیمت را در بازار پول کاهش داده بود و هم تشدید روند تبدیل شبه‌پول به پول که هزینه‌های بهره‌ای بانک‌ها را کاهش داده بود که البته با افزایش نرخ سود روی ذخایر، نرخ بهره بین‌بانکی در روزهای اخیر به 13 درصد رسید؛ نرخ بهره بین‌بانکی به دلیل وفور منابع در بازار بین‌بانکی در کف کریدور قرار دارد.
بنابراین در حال حاضر علاوه بر اینکه، با تزریق پول جدید، نقدینگی در اقتصاد افزایش می‌یابد، بلکه یخ نقدینگی موجود نیز مدام در حال آب شدن (تبدیل شبه‌پول به پول) و سرریز شدن به بازارها و افزایش التهاب آنهاست. بانک مرکزی با افزایش نرخ سود بین‌بانکی که در حال حاضر فقط با افزایش نرخ کف کریدور قادر به انجام آن است، می‌تواند این شدت تزریق نقدینگی به اقتصاد را در مرحله اول از ناحیه آب شدن نقدینگی کاهش دهد و در مرحله بعدی همان‌طور که در بخش اول توضیح داده شد، مانع تزریق پول جدید برای کسری بودجه شود.
بنابراین به نرخی نیاز است که اولاً علاقه به سرمایه‌گذاری در بازار دارایی‌ها را کاهش دهد، و ثانیاً مانع از تبدیل شبه‌پول به پول شود. مسلماً این نرخ نمی‌تواند کمتر از نرخ تورم باشد. چراکه در غیر این صورت افزایش نرخ سود، فقط با پرداخت سود بیشتر روی ذخایر، رشد پایه پولی را بیش از این افزایش می‌دهد بدون اینکه بر تصمیمات عوامل اقتصادی اثر بگذارد و نهایتاً دولت را نیز در انتشار اوراق با نرخ مناسب یاری نخواهد داد. قاعدتاً بانک مرکزی باید نرخ کف کریدور را تا حدود نرخ تورم افزایش دهد و همزمان روند تبدیل شبه‌پول به پول را دنبال کند، چنانچه روند کاهشی شد، نرخ را نگه دارد تا زمانی که رشد قیمت و میزان معاملات در بازار دارایی‌ها فروکش کند و اگر روند کاهشی نبود مجدداً نرخ کف را افزایش دهد تا به نرخ مطلوب برسد. البته مسلماً همزمان باید نرخ تزریق پول جدید نیز کاملاً محدود و کنترل شود؛ در غیر این صورت بانک مرکزی هر چقدر هم نرخ کف را افزایش دهد، به نقطه مورد نظر نخواهد رسید.
اثر نرخ سود بهینه برای کنترل تورم بر بخش واقعی اقتصاد
افزایش نرخ سود چه در بازار پول و چه در بازار اوراق، مسلماً بخش واقعی اقتصاد را متاثر می‌کند، اما نه بیش از شرایط فعلی اقتصاد که نااطمینانی شدیدی بر آن حاکم است. یکی از شناخته‌شده‌ترین اثرات بحران ارزی، رکود است. بحران‌های ارزی به دلیل عدم قطعیتی که ایجاد می‌کنند، همواره لطمات شدیدی به تولید می‌زنند. افت 12درصدی تولید طی دو سال گذشته نیز این مساله را تایید می‌کند. بنابراین با وجود اثری که نرخ سود بالا برای مدتی بر تولید خواهد داشت، باز هم شرایط مطمئن‌تری نسبت به بحران ارزی ایجاد خواهد کرد. اقتصاد ایران در سال 99 تحت هیچ سناریویی نمی‌تواند شرایط مناسبی برای بخش واقعی اقتصاد ایجاد کند و رکود سرنوشت محتوم سال 99 است، اما کنترل تورم و التهاب بازارها، می‌تواند بهترین اوضاع ممکن را رقم بزند.
پایان ماجرا با افزایش نرخ و تبدیل تامین مالی از طریق چاپ پول به اوراق؟
دولت دو راه غیرتورمی برای تامین کسری خود دارد؛ فروش دارایی‌های خود که منبع درآمدی پایداری نیست، و همچنین فروش اوراق که در این صورت نیز، نیازمند این است که جریان درآمدی دائمی برای خود ایجاد کند. اگر در کنار انتشار اوراق جریان درآمدی دائمی و پایدار برای خود ایجاد نکند، انتشار اوراق پایداری مالی دولت را با اختلال ایجاد کرده، نهایتاً به بحران بدهی‌های دولت ختم می‌شود و با پولی کردن بدهی‌های خود، تورم‌های بالا و چه‌بسا ابرتورم را رقم خواهد زد. بنابراین اگر با تمام کمک بانک مرکزی، در بهترین حالت دولت بتواند اوراق خود را در نرخ مناسب بفروشد، چون زیر بار حجم قابل ملاحظه‌ای از بدهی می‌رود، باید سریعاً به دنبال جریان درآمدی پایدار باشد. این جریان درآمدی پایدار مسلماً چیزی جز مالیات نمی‌تواند باشد. بنابراین اینکه انتشار اوراق سیاست صحیحی باشد، منوط به این است که اصلاح نظام مالیاتی (اخذ مالیات از مجموع درآمدهای خانوار از جمله معاملات سفته‌بازی، دستمزد، تولید و...) و افزایش مالیات‌ها در دستور کار قرار گیرد. در واقع چنانچه اصلاح نظام مالیاتی انجام نشود، هر دو سیاست افزایش نرخ و انتشار اوراق، نه‌تنها کاری را درست نخواهد کرد، بلکه مشکل را با ابعاد بزرگ‌تر به آینده‌ای نزدیک منتقل خواهد کرد.
بنابراین شاه‌کلید خروج همیشگی از بحران فعلی اصلاح و پیاده‌سازی هرچه سریع‌تر نظام مالیاتی است که در آن معادل کل بودجه، از درآمد خانوارها با نرخ‌های متفاوت روی منابع مختلف درآمدی خانوار، مالیات دریافت شود و این به نوبه خود نیازمند ایجاد زیرساخت‌های لازم برای شفافیت مالی است.
