پرسه در مه

ماهیتاً، نااطمینانی اقتصادی نشان‌دهنده پیش‌بینی‌ناپذیری چشم‌انداز اقتصاد یک کشور به دلیل تغییرات عمده و ناگهانی در متغیرهای اقتصادی یا ابهام در وضعیت آتی اقتصاد کلان است. زمانی که صحبت از نااطمینانی اقتصادی می‌شود، به‌طور کلی این مفهوم در ذهن جاری می‌شود که در آینده نزدیک یا دور، تحولات اقتصادی در جهت منفی خودنمایی خواهند کرد که این امر سطح ریسک فعالیت‌های اقتصادی را افزایش می‌دهد.

به‌طور کلی نااطمینانی اقتصادی در زمینه‌های مختلفی بروز می‌کند که می‌توان به تحولات قابل توجه در نرخ رشد اقتصادی و احتمال کاهش نرخ رشد یا حتی رکود، نوسانات قابل توجهی در نرخ تورم، افزایش نرخ بیکاری، کاهش نرخ برابری ارز، افزایش سطح استقراض‌های دولتی و... اشاره کرد که وجه مشترک همه این عوامل، تاثیرات منفی آنها بر فضای کسب‌وکار و فعالیت‌های اقتصادی، از بخش خرده‌فروشی تا سطح کلان صنایع است. بنابراین، می‌توان دریافت که هرگونه تغییر اساسی و قابل توجه در مولفه‌های اساسی و تاثیرگذار بر اقتصاد که در جهت منفی رخ دهد، عامل به وجودآورنده نااطمینانی اقتصادی است.

بروز نااطمینانی اقتصادی و گسترش آن در بین فعالان اقتصادی، در برخی موارد می‌تواند آثار زیان‌بار و غیرقابل جبرانی به همراه داشته باشد. زمانی که فعالان اقتصادی به این نتیجه می‌رسند که چشم‌انداز اقتصاد کشور به دلیل تغییرات عمده در عوامل تاثیرگذار اقتصادی، روشن و قابل پیش‌بینی نیست، اولین واکنشی که در مقابل این پدیده از خود نشان می‌دهند، کاهش سطح هزینه‌های سرمایه‌ای و کاهش اشتغال در بخش‌های صنعتی و اقتصادی است که در گام اول منجر به کاهش شتاب فعالیت‌های اقتصادی و کاهش سودآوری شرکت‌ها و فعالان اقتصادی می‌شود. اما به دلیل اینکه دامنه تاثیرات ناشی از نااطمینانی اقتصادی بر عملکرد شرکت‌ها مشخص نیست، می‌توان نااطمینانی اقتصادی را بسیار مخرب‌تر از ریسک اقتصادی دانست. ریسک اقتصادی و نااطمینانی اقتصادی به ظاهر شبیه به هم اما ماهیتاً متفاوت هستند.

اثرات ناشی از ریسک اقتصادی تا حدود زیادی قابل پیش‌بینی و پیشگیری است زیرا منشأ ریسک و نحوه اثرگذاری آن مشخص است اما نااطمینانی اقتصادی جنبه کلی‌تری را شامل می‌شود که به دلیل ابهام در تشخیص منشأ و دامنه اثرگذاری، عواقب آن تا حدود زیادی قابل پیش‌بینی و پیشگیری نیست.

همین امر موجب می‌شود تا در فضای نااطمینانی اقتصادی، فعالان و صاحبان صنایع، به‌جای برنامه‌ریزی و اقدامات پیشگیرانه در جهت مقابله با ریسک‌های اقتصادی، در انتظار شفاف‌تر شدن فضا و کسب اطلاعات بیشتر و دقیق‌تر نسبت به تحولات آتی و اثرات آن بمانند.

بنابراین در این شرایط، بخش عمده‌ای از فعالیت‌های اقتصادی به حالت رکود در خواهد آمد و بر فعالیت‌های کوتاه‌مدت و زودبازده تمرکز خواهد شد.

بنابراین در وضعیت نااطمینانی اقتصادی، انتظار برای شفاف‌تر شدن فضا و دریافت داده‌های اقتصادی بیشتر به منظور پیش‌بینی چشم‌انداز آتی از ارزش بیشتری نسبت به فعالیت‌های روتین اقتصادی برخوردار می‌شود که نهایتاً منجر به رکود و ساکن شدن فضای کسب‌وکار در اقتصاد می‌شود.

در چنین وضعیتی، تصمیم‌گیری در مورد متغیرهای کلان اقتصادی بر سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت و چشم‌انداز آتی شرکت‌ها تاثیرگذار خواهد بود و سایر متغیرها، بر سودآوری و چشم‌انداز کوتاه‌مدت شرکت‌ها اثرگذار خواهد بود.

بنابراین نقش دولت‌ها و سیاستگذاران اقتصادی در جهت شفافیت و کاهش سطح عدم اطمینان، کنترل و تنظیم متغیرهای کلان اقتصادی است تا از این طریق به ‌صورت گام به گام و پلکانی، سایر متغیرها در سطوح پایین‌تر اقتصاد با وضعیت جدید تطابق یافته و فعالان اقتصادی به سمت از سرگیری فعالیت‌های خود در فضای شفاف پیش بروند.

بنابراین تنظیم و کنترل بخش‌هایی از اقتصاد که به‌طور مستقیم و ملموس با تولیدکنندگان و مصرف‌کنندگان ارتباط دارد، یا بخش‌هایی که به‌طور مقطعی و کوتاه‌مدت تحت تاثیر عرضه و تقاضای موجود قرار می‌گیرد، نه‌تنها موجب کاهش سطح عدم اطمینان نمی‌شود، بلکه به عنوان سرکوب مکانیسم طبیعی اقتصاد شناسایی می‌شود که در پی آن فرار سرمایه و رکود بیشتر به بار خواهد آمد.

بنابراین بهترین و موثرترین روش برای برون‌رفت از چنین شرایطی، تغییر و اصلاح متغیرهای کلان اقتصادی و تلاش در جهت اطمینان‌بخشی در مورد ثبات اقتصادی است.

در شرایط فعلی، بخش‌های مختلف اقتصادی کشور با سطح بالایی از نااطمینانی روبه‌رو هستند به‌طوری که در بخش عرضه یا تولید، در بخش مصرف یا تقاضا و در بخش ثبات اقتصادی که به سیاست‌های اقتصادی دولت، بودجه‌بندی و وضعیت نظام بانکی مربوط می‌شود، ابهامات بزرگی دیده می‌شود که بر چشم‌انداز میان‌مدت و بلندمدت کلیه فعالان اقتصادی سایه افکنده است.

در حال حاضر، عواملی مانند رکود تورمی، کسری بودجه دولت و چشم‌انداز سیاسی اقتصادی کشور، سلامت نظام بانکی و نرخ رشد اقتصادی منفی موجب شده است تا سطح فعالیت اقتصادی و سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت به شدت کاهش یابد و نااطمینانی اقتصادی در بخش‌های مختلف اقتصاد کشور از جمله بازار سرمایه به عنوان دماسنج اقتصاد افزایش یابد.

آثار جانبی

آثار نااطمینانی اقتصادی بر بازار سرمایه باید در دو بخش اصلی مورد ارزیابی قرار گیرد. بخش اول از دیدگاه سرمایه‌گذاران و فعالان این بازار و در بخش دوم، وضعیت سودآوری و توسعه وضعیت عملیاتی بنگاه‌ها و صنایع که موتور محرک و عامل افزایش جذابیت این بازار برای سرمایه‌گذاران و جریان ورودی نقدینگی به حساب می‌آیند.

ماهیت بازار سرمایه، سرمایه‌گذاری بر اساس پیش‌بینی روند آتی سودآوری بنگاه‌ها و صنایع و دوره بلوغ شرکت‌هاست. مبنا و معیار جذابیت بازار سرمایه، که در دوره‌های مختلف موجب جذب یا دفع نقدینگی می‌شود، چشم‌انداز سودآوری و بازده سرمایه‌گذاری‌هاست که از طریق روش‌های مختلف مورد تخمین و پیش‌بینی قرار می‌گیرد.

مادامی‌که بازار سرمایه قابل پیش‌بینی، باثبات و سرشار از فرصت‌های سرمایه‌گذاری در میان‌مدت و بلندمدت باشد، رونق در بستر این بازار ایجاد شده و به عنوان یک بازوی قدرتمند در اقتصاد کشور ایفای نقش می‌‌کند. اما در وضعیت فعلی و با توجه به عدم بهبود متغیرهای کلان اقتصادی، عملاً پیش‌بینی رشد سودآوری و ارزش‌آفرینی شرکت‌ها با ابهامات جدی روبه‌روست و همین امر موجب شده است تا فعالان این بخش و صاحبان سرمایه، چشم‌انداز سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت را جایگزین سرمایه‌گذاری‌های میان‌مدت و بلندمدت کنند.

بزرگ‌ترین معضل بازار سرمایه، همواره تغییر مزاج سرمایه‌گذاران و حرکت به سمت کسب بازده در کوتاه‌ترین زمان ممکن و جلوگیری از انجماد نقدینگی است که این پدیده حاصل افزایش ابهام در چشم‌انداز سودآوری شرکت‌ها و کاهش جذابیت سرمایه‌گذاری در میان‌مدت و بلندمدت است.

در چنین شرایطی، میزان ورود نقدینگی به بازار سرمایه به شدت کاهش یافته یا متوقف می‌شود و در عوض، سرعت گردش نقدینگی موجود در بین فرصت‌های سرمایه‌گذاری افزایش می‌یابد و این امر موجب تغییر ماهیت سرمایه‌گذاری به ماهیت نوسان‌گیری و سفته‌بازی می‌شود. علاوه بر این، در چنین شرایطی رشد شاخص‌های ریسک موجب می‌شود تا بخش قابل توجهی از نقدینگی موجود در بازار سرمایه، راهی بازارهای موازی یا فرصت‌های سرمایه‌گذاری با ریسک کمتر شوند و تا زمانی که عدم اطمینان موجود از بین نرفته باشد یا بستر سرمایه‌گذاری مجدد به میزان کافی جذابیت نیافته باشد، این بخش از نقدینگی به سمت بازار سرمایه باز نخواهد گشت.

علاوه بر این، بخش قابل توجهی از سرمایه‌گذاران در وضعیت نااطمینانی اقتصادی، به سمت سرمایه‌گذاری در دارایی‌هایی نظیر طلا و ارز سوق پیدا می‌کنند که معمولاً در چنین شرایطی، این دارایی‌ها، دارایی‌های امن و بهشت سرمایه‌گذاران محسوب می‌شوند.

تغییر جریان سرمایه‌گذاری از بازار سرمایه به بازارهای رقیب که از ریسک کمتری برخوردارند و نسبت به ابهام در چشم‌انداز اقتصاد داخلی مصون‌تر هستند، موجب فرار نقدینگی از بستر بازار سرمایه به‌ عنوان بستر اصلی سرمایه‌گذاری می‌شود. خروج نقدینگی سرمایه‌گذاران از بازار سرمایه به معنی کاهش تدریجی مومنتوم و کاهش ارزش معاملات بازار سرمایه است که نهایتاً منجر به کاهش نقدشوندگی این بازار و افت جذابیت آن در مقابل بازارهای رقیب خواهد شد.

ریسک و بازده

دو عامل تاثیرگذار بر افزایش سطح سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه عبارتند از ریسک و بازده. این دو عامل رابطه مستقیمی با هم دارند؛ به این معنا که هرچه ریسک بیشتری برای ورود به یک فرصت سرمایه‌گذاری پذیرفته شود، سرمایه‌گذاران انتظار کسب بازده بیشتری از آن موقعیت سرمایه‌گذاری خواهند داشت.

در وضعیتی که عدم اطمینان نسبت به چشم‌انداز اقتصادی کشور افزایش می‌یابد، دلیل این امر افزایش سطح ریسک سرمایه‌گذاری‌هاست که باعث می‌شود، سرمایه‌گذاران در ازای پذیرش ریسک سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه بازده بالاتری را انتظار داشته باشند که عملاً در وضعیت کنونی اقتصاد کشور، از دید سرمایه‌گذاران کسب چنین بازدهی از احتمال بالایی برخوردار نیست.

بنابراین سرمایه‌گذاران ترجیح می‌دهند تا زمانی که سطح عدم اطمینان در بازار سرمایه کاهش یابد، فعالیت‌های سرمایه‌گذاری خود را محدود به چشم‌انداز کوتاه‌مدت و کسب کمترین بازده کنند. از سوی دیگر، نرخ بازده بدون ریسک یکی از عوامل کاهش جذابیت بازار سرمایه در وضعیت نااطمینانی اقتصادی است. در چنین وضعیتی، عمده فعالان اقتصادی به دنبال پوشش حداکثری ریسک خود هستند زیرا دامنه اثرگذاری آن در میان‌مدت و بلندمدت به‌طور کامل قابل تخمین نیست.

افزایش سطح نرخ بازده بدون ریسک موجب می‌شود تا سطح بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران در شرایط مشابه افزایش یابد، به‌طور مثال اگر بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران در حال حاضر 20 درصد باشد، با افزایش نرخ سود سپرده بانکی یا افزایش نرخ بازده در سررسید اوراق خزانه به 25 درصد، نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران نیز پنج درصد افزایش می‌یابد و برای اینکه سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه جذابیت داشته باشد، انتظار کسب بازدهی بیش از 25 درصد از بازار سرمایه را خواهند داشت.

بنابراین اگر سطح بازده قابل پیش‌بینی برای بازار سرمایه بیش از بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران نباشد، جریان نقدینگی از سمت بازار سرمایه به سمت بازار پول و بازار بدهی سرازیر خواهد شد و این امر موجب بروز رکود و سکون در بازار سرمایه می‌شود.

بنابراین تصمیمات سیاستگذاران اقتصادی در مورد کاهش نرخ بهره و بازده بدون ریسک، در مقاطعی که اقتصاد کشور از عدم اطمینان رنج می‌برد، می‌تواند یکی از راهکارهای رونق‌بخشی به بازارهای مالی و صنایع باشد و جریان نقدینگی را به سمت بازارهای مولد و تورم‌زدا هدایت کند.

بخش دیگری از بازار سرمایه را صنایع و بنگاه‌ها تشکیل می‌دهند که این بخش همواره به عنوان محرک رونق یا رکود و عامل اصلی جذابیت سرمایه‌گذاری در این بازار شناخته می‌شود. اساساً تغییرات مثبت در عواملی که موجب رشد سودآوری شرکت‌ها، توسعه فعالیت‌ها، گسترش سرمایه‌گذاری‌ها و جهش عملیاتی در بنگاه‌ها می‌شود، تنها عامل در جهت رونق و جذب سرمایه‌گذاران به بازار سرمایه است. از آنجا که در شرایط نااطمینانی اقتصادی، فعالیت عملیاتی شرکت‌ها تحت تاثیر قرار می‌گیرد، می‌توان انتظار داشت که متعاقب آن، سطح سرمایه‌گذاری‌ها و فعالیت سرمایه‌گذاران در بازار سرمایه نیز تحت تاثیر قرار گیرد.

کاهش فعالیت‌ها

با افزایش سطح عدم اطمینان در اقتصاد، میزان افزایش و گسترش هزینه‌های سرمایه‌ای و فعالیت‌های عملیاتی بنگاه‌ها محدود می‌شود. تغییرات عمده در فاکتورهای کلان اقتصادی موجب می‌شود تا بنگاه‌ها در برآورد سطح درآمدها و هزینه‌های خود با ابهامات جدی مواجه شوند. این ابهامات می‌تواند در بخش‌های مختلف نظیر سطح مقداری تولید و فروش، مقدار و نرخ تامین مواد اولیه مصرفی، نرخ فروش محصولات، کشش تقاضای محصولات، هزینه‌های مالی شرکت جهت تامین سرمایه در گردش مورد نیاز و... باشد. درآمدهای عملیاتی شاهرگ حیات شرکت‌ها و بنگاه‌هاست و اثرات عدم اطمینان اقتصادی مستقیماً بر درآمد عملیاتی شرکت‌ها تاثیر می‌گذارد. در نتیجه اولین تاثیر چنین وضعیتی در اقتصاد کشور، می‌تواند کاهش فعالیت عملیاتی شرکت‌ها و به دنبال آن کاهش سودآوری آنها باشد که همین موضوع کافی است تا سطح سرمایه‌گذاری‌ها در بازار سرمایه تحت تاثیر قرار گیرد.

در مرحله بعدی، با توجه به کاهش سطح درآمدها و سود خالص شرکت‌ها در وضعیت نااطمینانی اقتصادی، سطح سرمایه‌گذاری‌ها و هزینه‌کرد شرکت‌ها کاهش می‌یابد.

یکی از شاخص‌های سنجش سطح نااطمینانی اقتصادی، کاهش یا افزایش سطح موجودی نقد یا سایر دارایی‌های شرکت‌هاست که نقدشوندگی بالایی دارند. شرکت‌ها وجه نقد یا دارایی‌هایی با نقدشوندگی بالا را به دلایل متعددی حفظ می‌کنند. یکی از این دلایل، تامین مالی سرمایه‌گذاری‌هاست.

تامین مالی سرمایه‌گذاری‌ها معمولاً از طریق اخذ تسهیلات یا فروش دارایی نیز امکان‌پذیر است اما در شرایط عدم اطمینان اقتصادی، به دلیل اینکه چشم‌انداز روشنی از بازده سرمایه‌گذاری‌ها وجود ندارد و علاوه بر آن تحولات اقتصادی پیش‌رو قابل پیش‌بینی نیست، شرکت‌ها ترجیح می‌دهند وجه نقد خود را حفظ کنند یا برای تامین مالی سرمایه‌گذاری‌های خود به‌جای اخذ تسهیلات و روش‌های دیگری که متکی به خارج از شرکت است، از محل موجودی‌های نقدی خود استفاده کنند.

این مفهوم بیان می‌کند که در شرایط نااطمینانی اقتصادی، بیش از بازده سرمایه‌گذاری‌ها، انتظار برای شفاف‌تر شدن شرایط ارزشمند است. بنابراین با کاهش سطح سرمایه‌گذاری‌ها و عدم توسعه فعالیت‌های عملیاتی شرکت‌ها، هر دو عامل تاثیرگذار بر ارزش شرکت‌ها، یعنی نرخ رشد شرکت و سطح سودآوری آن، دچار افت و کاهش می‌شود و می‌توان انتظار داشت که سطح جذابیت سرمایه‌گذاری در سهام این شرکت‌ها در بازار سرمایه نیز کاهش یابد.

بازار نامناسب

دو عامل تورم و نرخ برابری ارز می‌تواند در کوتاه‌مدت به ارزندگی بازار سرمایه در چنین شرایطی کمک شایانی بکند. در شرایطی که سطح نااطمینانی اقتصادی در بازار سرمایه افزایش ‌یافته است، سرمایه‌گذاران انتظار دارند سطح فعالیت عملیاتی، مانند سطح مقداری تولید و فروش محصولات، کاهش یابد که این امر به‌تنهایی و منحصراً می‌تواند منجر به کاهش سطح درآمد شرکت‌ها شود.

اما رشد تورم یا کاهش نرخ برابری ارز موجب می‌شود با وجود افت مقداری فعالیت عملیاتی شرکت‌ها، چه در حوزه خدمات و چه در حوزه تولیدی، با افزایش نرخ فروش محصولات و همچنین افزایش ارزش جایگزینی شرکت‌ها، سطح درآمدی آنها حداقل از نظر ریالی با رشد مناسبی همراه شود.

از آنجا که مبنای ارزشیابی شرکت‌ها در بازار سرمایه، سود خالص و درآمد شرکت‌هاست، با افزایش سطح ریالی درآمدها و سود خالص، ارزش ذاتی آنها افزایش یافته و این امر موجب می‌شود تا سطح بازده قابل تحقق بازار سرمایه افزایش یابد و از سطح بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران پیشی بگیرد.

همین امر موجب افزایش ارزندگی و جذابیت سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه شده و جریان نقدینگی را از سمت بازارهای موازی به سمت بازار سرمایه هدایت می‌کند. اما در میان‌مدت و بلندمدت، آثار نااطمینانی اقتصادی کماکان بر بازار سرمایه سنگینی خواهد کرد و تا زمانی که تغییرات مثبتی در عوامل ایجادکننده عدم اطمینان رخ ندهد، بستر بازار سرمایه کماکان هم برای سرمایه‌گذاران و هم برای شرکت‌های فعال در این بازار، نامناسب و غیرجذاب محسوب می‌شود.