شهامت اقدام

پاییز آشفته سال 2008 آزمونی بود برای سنجش مهارت و شجاعت کارشناسان و مدیران فدرال‌رزرو. با افزایش فشارها و در حالی ‌که به نظر می‌رسید خبرهای ناگوار تمامی ندارد، خستگی را در چهره همه مردم مشاهده می‌کردم. کارشناسان ارشد به‌طور تمام‌وقت و هفت روز هفته مشغول کار بودند و کارکنان تمام سطوح نیز آماده بودند تا هر وقت که لازم باشد سر کارشان بمانند. «برایان مَدیگان» که تمام ساعات شبانه‌روز در دفتر کارش حضور داشت، آنقدر رنگ‌پریده بود که همکارانش نگران تندرستی او شده بودند. زندگی خانوادگی و شخصی افراد در درجه دوم اهمیت قرار گرفته بود. در یکی از روزهای پایان هفته، «هنری» پسر شش‌ساله «میشله اسمیت» گوشی بلَک‌بری او را که دائم در حال زنگ خوردن بود، پنهان کرده بود. گوشی را که آوردند از حجم تماس‌های پاسخ داده‌نشده بسیار غمگین و سرافکنده شد. البته، روحیه مردم هنوز خوب بود- مردم می‌دانستند که آنها -کارشناسان و مدیران- هر کاری لازم باشد انجام می‌دهند و به حرفه و تخصصشان افتخار می‌کنند. تا جایی که امکان داشت، در نشست‌های آزاد حل مساله -تفکر خلاقانه-توفان فکری- شرکت می‌کردیم. در این نشست‌ها، بخشی از بهترین اندیشه‌های ما شکل می‌گرفت و حتی اگر به نتیجه خاصی نمی‌رسیدیم، موجب افزایش تمرکزمان می‌شد. وقتی یکی از همین نشست‌های طولانی در حال برگزاری بود، همین‌که یادداشت‌برداری‌ها به پایان رسید به شوخی گفتم، «چگونه است که هر وقت درباره موضوعی صحبت می‌کنیم این آدم‌های پرحرف درباره آن اظهارنظر می‌کنند؟». گروهی از اقتصاددان‌ها، البته به نظرم با غرور تمام، خود را «دسته دیوانه‌ها» نامیدند. اگرچه، در این مورد که تا کجا می‌توانیم به تلاش‌های خود ادامه دهیم، نگران بودم.

 تلاش می‌کردم خود را آرام و ژرف‌اندیش نشان بدهم و در حقیقت چنین نیز بودم، هرچند از درون آشفته بودم (تیموتی گایتنر یک‌بار مرا «بودای بانکداری مرکزی» نامید، که من از آن خوشم آمد، هرچند که هرگز نمی‌توانستید نسبت به حرف‌های تیموتی مطمئن باشید). همان‌طور که به میشله گفتم، دوره‌های هراس مالی ویژگی‌های روان‌شناختی قابل ‌توجهی دارند. داشتن آرامش، عقلانیت و اطمینان فقط نیمی از مبارزه است. تفکر بیش ‌از حد درباره گام‌های بزرگ درهم‌شکننده و حتی فلج‌کننده است، به همین دلیل، تا جایی که می‌توانم بر نزدیک‌ترین وظیفه‌ای که بر عهده‌ام گذاشته شده است -آمادگی برای سخنرانی یا برنامه‌ریزی برای یک نشست- متمرکز می‌شوم.

 آنا خانه‌مان را به محیطی دلچسب تبدیل کرده بود و همواره به من توصیه می‌کرد که مراقب سلامت خودم باشم و چند روز مرخصی بگیرم. به پیشنهاد وی و پس از مشورت با یک پزشک، مصرف گلوتن را از رژیم خوراکی‌ام حذف کردم، که موجب شد مشکلات گوارشی که از اوایل بحران گریبانم را گرفته بود کاهش یابد. آنا، مانند من، طرفدار دوآتشه ورزش بیس‌بال نبود، اما همیشه علاقه داشت با من به دیدن مسابقات کشوری این رشته بیاید. در عوض، من هم به همراه او به تماشای رقص در مرکز کِنِدی می‌رفتم. آنا سعی می‌کرد با کارهای کوچکی مثل پراکندن عطر رزماری، فضای خانه را بهتر کند. هرچند اغلب، اگر خودش به این موضوع اشاره نمی‌کرد، متوجه آن نمی‌شدم. همچنین، او همیشه مرا غافلگیر می‌کرد: هنگام خوردن شام، وقتی درباره اتخاذ یک تصمیم چند میلیارددلاری در فدرال‌رزرو برایش توضیح می‌دادم، در پاسخ می‌گفت، «چه خوب» و سپس گوشزد می‌کرد که زباله‌ها را بیرون خانه بگذارم. اغلب روزهای آخر هفته، در حالی ‌که ماموران امنیتیِ مسوول حفاظت تلاش می‌کردند به‌طور پنهانی دنبال‌مان کنند، که بیشتر موارد هم ناموفق بودند، با هم برای خرید مایحتاج خانه بیرون می‌رفتیم.

 دو سگ، به نام‌های اسکَمپِر (از نژاد شکاری پاکوتاه) و تینکِر (سگی کوچک و دوست‌داشتنی از نژادی نامعلوم) هم داشتیم، که وسیله سرگرمی ما را فراهم می‌کردند. هر روز صبح هنگام خروج از خانه به وسیله آنها بدرقه می‌شدم و دوباره به محل استراحت خود، کنار پنجره اتاق نشیمن که به حیاط باز می‌شد، می‌رفتند. در جریان بحران، همیشه آرزویم این بود که بتوانم از دفترم به خانه بروم و تمام روز را با آنها بگذرانم.

 در سال 2008، آنا به یکی از آرزوهای دیرینه‌اش، یعنی اجرای یک برنامه آموزشی برای کودکان شهری در واشینگتن، جامه عمل پوشاند و نام آن را هم آکادمی شانس گذاشت. وقتی، پس از گذشت چند سال، تعداد کودکان این مرکز افزایش یافت، وی تعدادی آموزگار پاره‌وقت به‌کار گرفت و پدر و مادرهای کودکان نیز در ازای پرداخت شهریه‌ای اندک به‌طور داوطلبانه در مرکز خدمت می‌کردند. بخش عمده هزینه‌های آکادمی را خودمان تامین می‌کردیم و گاهی نیز کمک‌هایی، هرچند ناچیز، از دوستان و برخی بنیادها می‌گرفتیم. آنا 60 ساعت در هفته یا بیشتر، از وقت خود را به این پروژه اختصاص داده بود، بدون اینکه کوچک‌ترین دستمزدی دریافت کند. وی عاشق این کار بود. وقتی به خانه می‌آمدم دوست داشت درباره تجربه روزانه‌اش در آکادمی برایم صحبت کند. من بر این باور بودم که فدرال‌رزرو به مردم کمک می‌کند، اما آنا می‌توانست منافع تلاش‌های خود را به‌طور عینی و فوری در پیشرفت آکادمی و شادی دانش‌آموزانش ببیند.

***

مراسم ادای سوگند رئیس‌جمهور گام تازه‌ای در نبرد با بحران بود. همکاران رئیس‌جمهور اندیشه‌های گوناگونی در سر داشتند، اما مشکلِ بزرگ‌تر این بود که بحران از حالت مالی خارج شده و در حال تبدیل شدن به بحرانی اقتصادی بود. رئیس‌جمهور اوباما، در زمان مناسب، نخستین اقدام سیاستی خود برای توقف انقباض اقتصادی -که اکنون بیش از یک سال طول کشیده بود- را اعلام کرد. همان‌طور که کینزین‌های جدید (و قدیمی) پیش‌بینی می‌کردند، کاهش چشمگیر تقاضای بخش خصوصی -مخارج مصرفی، خرید خانه و سرمایه‌گذاری در کالاهای سرمایه‌ای- نشانه اوضاع نابسامان اشتغال و تولید بود. همان‌طور که نخستین‌بار کینز در دهه 1930 نشان داد، در دوره کسادی اقتصاد، مخارج بخش عمومی تا مدتی می‌تواند جایگزین مخارج بخش خصوصی شود. به‌دلیل اینکه اقتصاد هنوز در حال سقوط آزاد بود و نرخ‌های بهره هم به صفر رسیده بود، اقتصاد به‌طور قطع نیازمند کمک‌های بودجه‌ای -افزایش مخارج دولت، کاهش مالیات‌ها، با هدف افزایش مخارج بخش خصوصی یا هر دو- بود. طی فصل پاییز، من (ولو در سخنرانی‌های محتاطانه‌ام در بانک مرکزی) به این موضوع اشاره کردم، تا جایی که روزنامه وال‌استریت ژورنال در سرمقاله خود نوشت، من به‌طور کامل اوباما را برای مقام ریاست‌جمهوری تایید کرده‌ام. اما من هیچ نامزدی را تایید نکردم، بلکه آنچه تایید کردم برنامه یکی از نامزدها بود، درست همان‌طور که برنامه محرک‌های مالی جرج بوش (در قالب کاهش مالیات‌ها) را که در اوایل سال 2008 تصویب شد، تایید کرده بودم.

 در 17 فوریه، کمتر از یک ماه پس از مراسم سوگند، رئیس‌جمهور اوباما یک بسته محرک مالی مهم، یعنی قانون سال 2009 بهبود و سرمایه‌گذاری دوباره آمریکا را امضا کرد. این لایحه 787 میلیارددلاری، شامل 288 میلیارد دلار کاهش مالیات برای کمک به بهبود مصرف و سرمایه‌گذاری -که بیشتر آن کاهش گذرا در مالیات بر حقوق و دستمزد بود- و نیز 144 میلیارد دلار کمک به دولت‌های ایالتی و محلی، بیشتر به‌منظور حمایت از مخارج مربوط به آموزش و سلامت فقرا (به‌عنوان اصلی‌ترین برنامه دولت برای فراهم کردن خدمات سلامت برای فقرا)، بود. 355 میلیارد دلار مابقی نیز میان سایر برنامه‌های مخارج فدرال، شامل 40 میلیارد دلار برای افزایش مزایای بیکاری و 105 میلیارد دلار هم برای سرمایه‌گذاری در زیرساخت‌ها توزیع شد.

 مطمئن بودم که قانون بهبود به ایجاد مشاغل و کاهش کسادی اقتصادی کمک خواهد کرد- نتیجه‌ای که کارشناسان فدرال‌رزرو و دفتر بودجه کنگره، به‌عنوان نهادی بی‌طرف، نیز با آن موافق بودند. با این ‌حال، روند بهبود به‌کندی پیش می‌رفت. با توجه به تجربه گذشته، عده‌ای از اقتصاددان‌ها (از جمله کریستینا رومِر، رئیس شورای مشاوران اقتصادی اوباما) بر این باور بودند که بسته محرک بسیار کوچک است. در درون فدرال‌رزرو، برخی از متخصصان مالی نیز نگرانی خود را ابراز می‌کردند. طی چند سال بعد، من هم به این موضوع باور پیدا کردم که، از دیدگاه اقتصادی صِرف، برنامه به‌احتمال زیاد بسیار کوچک بود.

 می‌دانستم که دشوار بتوان یک بسته محرک 787 میلیارددلاری را بسته‌ای کوچک به‌شمار آورد، اما اندازه این بسته باید با هدف کمک به متوقف کردن ژرف‌ترین رکود 70 سال گذشته، در اقتصاد 15 تریلیون‌دلاری آمریکا، مقایسه می‌شد. همچنین، چند ملاحظه موجب کاهش اثرگذاری برنامه شده بود. نخست اینکه، چهره‌های برجسته اندازه موثر برنامه را تا حدودی بیش ‌از حد بیان می‌کردند. برای مثال، بخشی از مخارج مربوط به تامین سلامت فقرا و کاهش مالیات‌ها که در لایحه دیده شده بود به هر حال اتفاق می‌افتاد. دوم و مهم‌تر، اینکه، این احتمال وجود داشت که بخشی از اثر افزایش مخارج و کاهش مالیات‌ها با کاهش مخارج و افزایش مالیات‌ها در سطوح ایالتی و محلی خنثی شود. با محدود شدن فعالیت‌های اقتصادی، درآمد، فروش و درآمد حاصل از مالیات بر دارایی دولت‌های ایالتی و محلی به‌شدت کاهش می‌یافت. اغلب این دولت‌ها در چارچوب قوانینی عمل می‌کردند که در آن بودجه متوازن الزامی بود، و در نتیجه با اخراج کارکنان خود (از جمله هزاران نفر از آموزگاران، نیروهای پلیس و ماموران آتش‌نشانی)، افزایش نرخ‌های مالیات و متوقف کردن اجرای طرح‌های سرمایه‌گذاری، به کاهش درآمد خود واکنش نشان می‌دادند. بسته محرک دولت فدرال به دولت‌های ایالتی و محلی کمک می‌کرد، اما نه به اندازه‌ای که برای حفظ موازنه بودجه کافی باشد.

 مدافعان بسته محرک مدعی بودند این بسته بزرگ‌ترین گزینه امکان‌پذیر از دیدگاه سیاسی است. ممکن بود حق با آنها باشد (فقط سه نفر از سناتورهای جمهوریخواه از این بسته پشتیبانی می‌کردند، اما در مجلس نمایندگان هیچ نماینده جمهوریخواهی مدافع آن نبود). رای‌دهندگان معمولاً از کاهش مالیات‌ها و افزایش مخارج برنامه‌های اجتماعی و ایجاد زیرساخت‌ها، دست‌کم وقتی به‌طور مستقیم از آن نفع می‌برند، استقبال می‌کنند. اما کسری بودجه هنگفتِ ناشی از اجرای بسته محرک -و نیز کاهش درآمدهای مالیاتی و افزایش خودکار مخارج اجتماعی در اثر رکود (برای مثال، بیمه بیکاری و کمک‌های غذایی)- بسیاری از آمریکایی‌ها را نگران کرده بود. برخی از رای‌دهندگان، این بسته محرک را نوعی درخت کریسمس می‌دانستند که هدایای عید قانونگذاران، صرف‌نظر از سودمندی‌شان، از طریق آن تامین مالی می‌شود. شاید اگر بسته با دقت بیشتری طراحی می‌شد و به‌عنوان راهی برای تقویت امکانات زیربنایی و بهبود بهره‌وری بالقوه بلندمدت اقتصاد آمریکا عرضه می‌شد، پشتیبانی گسترده‌تری پیدا می‌کرد. اما اطمینان از این موضوع بسیار دشوار است.

***

دولت اوباما در هفته‌های نخست آغاز به کار خود بر اجرای برنامه‌های کاهش موارد سلب مالکیت خانه‌هایی که مالکان آن وام رهنی دریافت کرده بودند متمرکز شد. پس از بحث و جدل‌های فراوان طی دوره انتقال دولت، تیموتی و کارشناسانش بر سر یک راهبرد مشخص توافق کردند. در 18 فوریه، رئیس‌جمهوری اوباما از برنامه مقرون به صرفه‌سازی خانه‌ها پرده‌برداری کرد. این برنامه شامل دو بخش بود. بخش نخست، با عنوان برنامه تامین مالی دوباره برای مقرون به صرفه‌سازی خانه‌ها، با پرداخت وام رهنی جدید، با شرایط بهتر و اقساط ماهانه کمتر، به مالکان مشکل‌داری که به‌تازگی از پرداخت اقساط خود ناتوان شده بودند کمک می‌کرد. برخی از جنبه‌های این برنامه از سوی دو تن از استادان دانشگاه کلمبیا، کریستوفر مایر و گلن هوبارد، پیشنهاد شده بود (این همان هوباردی بود که، در مقام مشاور رئیس‌جمهور بوش، از من برای عضویت در شورای حکام فدرال‌رزرو دعوت به مصاحبه کرد). با پرداخت اقساط کمتر، مالکان از امکان بهتری برای حفظ خانه خود برخوردار می‌شدند. بااین‌حال، فقط وام‌های رهنی تملک‌شده یا تضمین‌شده از سوی فانی مِی و فردی مَک، که به‌طور غیرمستقیم توسط دولت کنترل می‌شد، واجد شرایط استفاده از این برنامه بودند.

 دومین بخش، با عنوان برنامه اصلاح مقرون به صرفه‌سازی خانه‌ها، آن گروه از مالکان خانه‌ها را هدف گرفته بود که از مدت‌ها قبل اقدام به پرداخت اقساط خود نکرده بودند. مانند برنامه مقرون به صرفه‌سازی خانه‌ها، برنامه اصلاح مقرون به صرفه‌سازی خانه‌ها از محل منابع کمک به دارایی‌های مشکل‌دار تامین مالی می‌شد و آن گروه از مالکان را دربر می‌گرفت که وام‌های رهنی‌شان از سوی فانی مِی و فردی مَک تملک نشده بود. وام‌گیرندگانی که بدهی ماهانه آنها بیش از 31 درصد درآمد خالص ماهانه‌شان بود، واجد شرایط اصلاح آزمایشی وام تشخیص داده می‌شدند که، در صورتی ‌که می‌توانستند اقساط خود را در دوره آزمایشی به‌موقع بپردازند، تبدیل به اصلاح دائمی می‌شد. برنامه مقرون به صرفه‌سازی خانه‌ها به عرضه‌کنندگان خصوصی خدمات وام‌های رهنی نیز به ازای هر مورد اصلاح دائمی وام رهنی مقدار ثابتی پرداخت می‌کرد. برای تشویق اصلاحات پایدار، عرضه‌کنندگان خدمات وام‌های رهنی، درصورتی‌که ثابت می‌کردند وام‌گیرندگان توانسته‌اند اقساط وام اصلاح‌شده خود را به‌طور مرتب پرداخت کنند، می‌توانستند به‌طور پیوسته کمک‌هایی دریافت کنند.

 من شگفت‌زده گوشزد می‌کردم که کمک به مالکان خانه‌ها از نظر سیاسی چندان پسندیده نیست. اما علاقه آمریکایی‌ها به نجات همسایگان‌شان خیلی از علاقه آنها به نجات وال‌استریت بیشتر نبود. در حقیقت، عده‌ای بر این باور بودند که یاوه‌سرایی‌های ریک سانتِلی، مجری تلویزیون کابلی CNBC، درباره برنامه نجات مالکان خانه‌ها، محرکی بود برای شکل‌گیری جنبش تی پارتی. در فوریه 2009، سانتِلی، که از طبقه همکف بورس کالای شیکاگو گزارش می‌کرد، رو به معامله‌گران کرد و از آنها پرسید، «آیا کسی از شماها حاضر است به همسایه‌اش که با وام رهنی خانه‌ای با حمام اضافی خریداری کرده است، اما قادر به پرداخت صورت‌حساب‌هایش نیست، کمک کند»؟ فریاد یکصدای «نه» در طبقه همکف طنین‌انداز شد. در ادامه هم گفت، «رئیس‌جمهور اوباما می‌شنوی؟»

***

در ماه‌های نخست آغاز به کار دولت جدید، کامل کردن فرآیند ثبات‌بخشی به نظام بانکی کماکان در بالاترین اولویت قرار داشت. شرایط بازارهای تامین مالی کوتاه‌مدت به‌طور چشمگیری بهبود یافته بود، که بخش زیادی از آن را باید به اجرای برنامه‌های وام‌دهی فدرال‌رزرو نسبت داد. اما، با وجود منابع جدیدِ حاصل از اجرای برنامه کمک به دارایی‌های مشکل‌دار و ترتیبات در نظر گرفته‌شده برای سر پا نگه داشتن سیتی‌گروپ و بانک آمریکا، اعتماد بازار به بانک‌ها کماکان شکننده بود. قیمت سهام بانک‌های بزرگ در ماه‌های ژانویه و فوریه به‌شدت سقوط کرد- حدود 80 درصد در مورد سیتی‌بانک و بانک آمریکا و حدود 50 درصد یا بیشتر برای دیگر بانک‌های بزرگ. هزینه بیمه بدهی بانک‌های بزرگ در برابر نکول نیز به‌طور نگران‌کننده‌ای بالا بود، که نشان می‌داد از نظر فعالان بازار احتمال وقوع موج دیگری از ورشکستگی نهادهای بزرگ بسیار بالاست. تضعیف بیشتر اقتصاد و ادامه نگرانی درباره زیان بانک‌ها، به‌احتمال زیاد، از جمله عوامل مهم نگرانی‌های بازار بود، اما بی‌اطمینانی درباره تاثیر برنامه‌های دولت جدید بر سرمایه‌گذاران بانکی و اعتباردهندگان هم در این زمینه بی‌تاثیر نبود.

 طی دوره انتقالی دولت و نیز در روزهای نخست آغاز به کار دولت جدید، تیموتی گایتنر نشست‌های فراوانی با وزارت خزانه‌داری، شورای حکام فدرال‌رزرو، شرکت بیمه سپرده فدرال و دفتر نظارت بر پول، برای بحث درباره گزینه‌های سیاستی پیش‌رو برگزار کرد. فدرال‌رزرو نیویورک، که نهاد ناظر بسیاری از شرکت‌های هلدینگ بانکی بزرگ بود، اغلب به‌صورت تلفنی در نشست‌ها شرکت می‌کرد. شِیلا بئر از شرکت بیمه سپرده فدرال و جان دوگان از دفتر نظارت بر پول، در دولت جدید نیز در مقام خود ابقا شدند. بیل دادلی از مقام خود به‌عنوان مدیر میز معاملات بازار آزاد کناره گرفت تا جانشین تیموتی به‌عنوان رئیس فدرال‌رزرو نیویورک شود.

 در ابتدا، ما و مقام‌های جدید وزارت خزانه‌داری، بر راهبردهای مربوط به تقویت نظام بانکی، شامل تزریق سرمایه بیشتر، خرید دارایی‌ها و اشکال جدید تضمین‌ها، متمرکز شدیم. در ماه دسامبر، دانالد کان گزارش ارزیابی‌های انجام‌شده در همه حوزه‌های مورد اشاره در فدرال‌رزرو نیویورک را ارائه کرد و روز پس از مراسم سوگند رئیس‌جمهور، کارشناسان شورای حکام فهرست بلندبالایی از راهبردها را در اختیار من گذاشتند.

 شِیلا و شرکت بیمه سپرده فدرال نیز چند پیشنهاد، از جمله ایجاد یک بانک تجمیع‌کننده -در اصل، یک بانک دولتی که دارایی‌های مشکل‌دار بانک‌ها را خریداری یا تضمین کند- را ارائه کردند. شِیلا، همچنین، پیشنهاد کرد که به بانک‌ها اجازه داده شود اوراق قرضه پوشش‌دار، با تضمین شرکت بیمه سپرده فدرال، منتشر کنند. اوراق قرضه پوشش‌دار، که در اروپا بسیار رایج بود، اما در آمریکا به ندرت مورد استفاده قرار می‌گرفت، اوراق قرضه منتشرشده از سوی بانک است که با دارایی‌های خاص و باکیفیت، اغلب وام‌های رهنی، پشتیبانی می‌شود. اگر وضعیت وامی با پشتوانه اوراق قرضه پوشش‌دار دچار مشکل شود، بانک باید آن را با یک وام سالم دیگر جایگزین کند. درنتیجه، اوراق قرضه پوشش‌دار برای سرمایه‌گذاران امن‌تر از اوراق بهادار استاندارد با پشتوانه رهن است، که در آن نکول دارایی‌های پایه به زیان دیدن سرمایه‌گذاران منجر می‌شود.

 در فدرال‌رزرو، از تزریق سرمایه به بانک‌ها پشتیبانی می‌کردیم و حاضر به پذیرش اوراق قرضه پوشش‌دار هم بودیم. البته، در مورد برنامه شِیلا بئر برای ایجاد بانک تجمیع‌کننده یک نگرانی هم داشتیم: وی خواهان این بود که فدرال‌رزرو با استفاده از اختیارات خود در بخش (3)13 قانون، برای تامین مالی این برنامه وام بدهد. اگرچه به‌طور قطعی امکان‌پذیری این پیشنهاد را رد نکردیم، اما می‌دانستیم که وام‌دهی به یک بانک تجمیع‌کننده موجب بزرگ‌تر شدن دوباره ترازنامه فدرال‌رزرو (که در آن زمان حدود 1 /2 تریلیون دلار بود، یعنی دو برابر سطح پیش از بحران) و نیز افزایش بیشتر ذخایر نظام بانکی، و در نتیجه پیچیده‌تر شدن اجرای سیاست پولی، خواهد شد. برای حل این مشکل، از مقام‌های وزارت خزانه‌داری پرسیدیم که آیا آنها برای دریافت مجوز قانونی [از کنگره] برای فروش مستقیم بدهی‌های کوتاه‌مدتمان به مردم (که نام موقت صورت‌حساب‌های فدرال‌رزرو را روی آن گذاشته بودیم) از ما پشتیبانی خواهند کرد یا خیر. انتشار بدهی کوتاه‌مدت خاص فدرال‌رزرو، مانند بسیاری از بانک‌های مرکزی، به ما اجازه می‌داد تا وام‌های پرداختی خود را بدون افزایش ذخایر بانکی تامین مالی کنیم، و درنتیجه کنترل بهتری بر نرخ بهره وجوه فدرال داشته باشیم. مقام‌های خزانه‌داری در این زمینه خوش‌بین نبودند. آنها تردید داشتند که کنگره چنین پیشنهادی را تصویب کند (که خودم هم با آن موافق بودم) و علاقه‌ای هم به ایجاد یک تعهد دولتی جدید، به‌عنوان رقیبی برای اوراق بهادار خزانه در بازار، که موجب پیچیده‌تر شدن تامین مالی بدهی ملی از سوی وزارت خزانه‌داری می‌شد، نداشتند. نگرانی آنها درباره این نوع رقابت موجب بدبینی‌شان نسبت به اوراق قرضه پوشش‌دارِ پیشنهادی شِیلا بئر شده بود، که، بر پایه پیشنهاد وی، باید با «ایمان و اعتبار کامل» دولت آمریکا به فروش می‌رسید و درنتیجه با بدهی دولت آمریکا برابری می‌کرد.

 یکی از مباحثی که همیشه موجب نگرانی می‌شد این بود که، حتی با وجود صدور مجوز برداشت 350 میلیارد دلار مرحله دوم برنامه کمک به دارایی‌های مشکل‌دار، زیان بانک‌ها ممکن بود از ظرفیت این برنامه پیشی گیرد. بنابراین، ارزش پولی که خارج از برنامه کمک به دارایی‌های مشکل‌دار خرج می‌شد بسیار اهمیت داشت. با توجه به بحث‌های اولیه درباره خرید دارایی‌ها در برابر تزریق سرمایه، به نظر می‌رسید کفه ترازو به نفع تزریق سرمایه به بانک‌ها سنگینی می‌کند، شاید به این دلیل که منابع آن بسته به نیاز مورد استفاده قرار می‌گرفت، و نه مانند برنامه خرید دارایی‌ها به‌طور گسترده.

 پس از موافقت وزارت خزانه‌داری، وقتی زمان مصرف منابع برنامه کمک به دارایی‌های مشکل‌دار فرا رسید، مسوولیت تصمیم‌گیری نهایی به تیموتی گایتنر واگذار شد. وی گفت‌وگوهای بین‌سازمانی و تفکر خلاق را تشویق می‌کرد، اما در نهایت بسیاری از گزینه‌هایی را که ارزیابی کرده بودیم کنار گذاشت و یک بسته محرک نسبتاً ساده را برگزید. پیشنهاد وی این بود که، بانک‌های بزرگ و بااهمیت را در معرض فرآیندی قرار دهیم که در ابتدا آن را تمرین ارزیابی می‌نامید- و سپس نام آزمون فشار بر آن گذاشت. با کمک این روش، می‌شد برآورد کرد که این بانک‌ها، برای ایستادگی در برابر بحرانی ژرف، حتی ژرف‌تر از بحرانی که آن را تجربه می‌کردیم، همراه با سقوط شدیدتر بازارهای مالی، چه مقدار سرمایه نیاز دارند. اگر تحلیلگران بازار این برآوردها را معتبر ارزیابی می‌کردند، آزمون فشار موجب افزایش اعتماد به بانک‌هایی می‌شد که این آزمون را گذرانده بودند. بانک‌هایی که از آزمون ناموفق بیرون می‌آمدند، این شانس را داشتند که سرمایه مورد نیاز خود را از منابع خصوصی تامین کنند؛ اگر موفق به این کار نمی‌شدند، وزارت خزانه‌داری این شکاف را با کمک منابع برنامه کمک به دارایی‌های مشکل‌دار پوشش می‌داد. به ‌هر حال، امیدوار بودیم که مشتری‌ها، شرکا و سرمایه‌گذاران بالقوه مطمئن شوند بانک‌ها مشکلی برای ادامه فعالیت ندارند.

 افزون بر آزمون فشار، تیموتی پیشنهاد کرد ظرفیت برنامه تسهیلات وام مدت‌دار با پشتوانه اوراق بهادار-که به‌منظور کاهش محدودیت‌های بازار اوراق بهادار با پشتوانه دارایی ایجاد شده بود- از 200 میلیارد دلار به یک تریلیون دلار افزایش یابد و دامنه آن به تعداد بیشتری از دارایی‌ها، از جمله وام‌های پرداختی برای تامین مالی تجهیزات کسب‌وکار، گسترش یابد. سقف جدید تسهیلات، که احتمال دستیابی به آن اندک به نظر می‌رسید، با هدف تقویت تعهد دولت برای کاهش محدودیت‌های بازارِ بااهمیت اوراق بهادار با پشتوانه رهن صورت گرفته بود. ما با گسترش برنامه تسهیلات وام مدت‌دار با پشتوانه اوراق بهادار موافقت کردیم، تا وزارت خزانه‌داری سرمایه اضافی از محل منابع برنامه کمک به دارایی‌های مشکل‌دار را برای پشتیبانی از فدرال‌رزرو، در صورت وقوع زیان، تامین کند.

 تیموتی، همچنین، خواهان این بود که برنامه تسهیلات وام مدت‌دار با پشتوانه اوراق بهادار دارایی‌های قدیمی‌تر به ارث‌رسیده، از جمله اوراق بهادار با پشتوانه رهن خصوصی را هم به‌عنوان راهی برای افزایش قیمت‌ها و بهبود نقدشوندگی این دارایی‌ها دربرگیرد. ما در برابر این درخواست ایستادگی کردیم، زیرا نگران آثار آن بر اندازه ترازنامه فدرال‌رزرو بودیم و در عین‌ حال می‌خواستیم برنامه پیش از هر چیز بر گسترش اعتبارات جدید متمرکز باشد. سرانجام، با مستثنی شدن اوراق بهادار به ارث‌رسیده با پشتوانه وام‌های رهنی مستغلات تجاری، که رتبه اعتباری بالایی داشتند، به‌طور محدود موافقت کردیم. برای اطمینان از اینکه ارزشگذاری این وام‌های رهنی به‌روز باشد، رتبه‌بندی دوباره این وام‌ها و بسته‌بندی دوباره آن در قالب اوراق بهادار جدید را الزامی کردیم. دلیل ما برای مستثنی کردن اوراق بهادار مورد اشاره این بود که معتقد بودیم، پشتیبانی از بازار اوراق بهادار با پشتوانه وام‌های رهنی تجاری می‌تواند به جان‌بخشی دوباره به این بازار، که در آن زمان در آستانه نابودی قرار داشت، کمک کند، و درنتیجه به جریان دوباره اعتبارات برای طرح‌های سرمایه‌گذاری تجاری جدید منجر شود.

 تیموتی برنامه تازه‌ای نیز برای وزارت خزانه‌داری، بدون مشارکت فدرال‌رزرو، پیشنهاد کرد، که برای دیگر دارایی‌های به ارث‌رسیده هدف‌گذاری شده بود. در چارچوب برنامه سرمایه‌گذاری مشترک بخش‌های خصوصی و عمومی، سرمایه‌گذاران خصوصی می‌توانستند برای تامین مالی خرید دارایی‌های موجود، از جمله اوراق بهادار با پشتوانه رهن مسکونی و محصولات اعتباری ساختارمندی که پیش از بحران عرضه شده بود، از منابع برنامه کمک به دارایی‌های مشکل‌دار وام بگیرند. سرمایه‌گذاران، همچنین، پول خود را در معرض خطر قرار می‌دادند و باید هرگونه سود حاصل از فروش دوباره دارایی‌ها را میان خود و دولت تقسیم می‌کردند. این برنامه، مسوولیت تصمیم‌گیری درباره این موضوع را که کدام گروه از دارایی‌ها خریداری شده و چقدر پول برای آن پرداخت شود بر دوش سرمایه‌گذاران خصوصی، و نه دولت، قرار می‌داد و درنتیجه مانع از دخالت دولت برای قیمت‌گذاری دارایی‌های مسموم می‌شد. سرمایه‌گذاران انگیزه بالایی برای انتخاب هوشمندانه داشتند، زیرا بازدهی که به‌دست می‌آوردند بستگی به دارایی‌های منتخب و توانایی‌شان برای کاهش هزینه‌های تملک آن داشت. اگرچه خیلی زمان برد، اما وزارت خزانه‌داری سرانجام راهی برای تحقق دیدگاه اولیه پاولسون، در خصوص استفاده از منابع برنامه کمک به دارایی‌های مشکل‌دار برای خرید دارایی‌های مشکل‌دار، بدون پرداخت اضافی برای آن، پیدا کرده بود.

 تیموتی ایده آزمون فشار و نیز گسترش برنامه تسهیلات وام اوراق بهادار با پشتوانه دارایی مدت‌دار و ایجاد برنامه سرمایه‌گذاری مشترک بخش‌های خصوصی و عمومی را در سخنرانی 10 فوریه‌اش، که جلوی ردیف پرچم‌های آمریکا در دفتر کار سنگ مرمرپوش خود در ساختمان وزارت خزانه‌داری ایراد می‌شد، به آگاهی عموم رساند. به‌دلیل اینکه به نتیجه رساندن این راهبرد بسیار زمان‌بر بود و جزئیات آن نیز به‌روشنی بیان نشده بود، بازارهای مالی واکنش مناسبی نشان ندادند. همان روز، شاخص داو جونز 382 واحد کاهش یافت. در تماس تلفنی که به‌منظور آگاه کردن اعضای کمیته فدرال بازار باز از آخرین تحولات داشتم، پیش‌بینی کردم که نبود اطلاعات دقیق موجب استقبال سرد بازارها از برنامه‌ها می‌شود. اما، با اطمینان به اینکه بانک‌ها در حال سقوط هستند، بر این باور بودم که اعلام خبری که موجب امیدواری شود ضروری است. آشکار شدن جزئیات چندان طول نکشید: دو هفته پس از سخنرانی تیموتی، فدرال‌رزرو و سایر نهادهای ناظر بانکی برنامه خود را برای اجرای آزمون فشار اعلام کردند. سوم مارس، اطلاعات بیشتری درباره گسترش برنامه تسهیلات وام اوراق بهادار با پشتوانه دارایی مدت‌دار را اعلام کردیم و در اواخر مارس هم وزارت خزانه‌داری جزئیات برنامه سرمایه‌گذاری مشترک بخش‌های خصوصی و عمومی را منتشر کرد.

 با این‌ حال، اجرای آزمون‌های فشار مدتی زمان برد و در حالی‌ که منتظر نتایج بودیم، تردیدها درباره نظام بانکی کماکان وجود داشت. یکی از پرسش‌های همیشگی، که تیموتی و لَری سامرز مدام در کاخ سفید درباره آن بحث می‌کردند، این بود که اگر نتیجه آزمون‌ها نشان دهد شکاف سرمایه ژرف‌تر از آن است که بتوان آن را با مابقی منابع برنامه کمک به دارایی‌های مشکل‌دار پوشش داد، آنگاه چه باید کرد. سامرز بدبین بود و فرض را بر این گذاشته بود که معتبر بودن آزمون‌های فشار نشان‌دهنده زیان‌های فاجعه‌باری است که می‌تواند برنامه کمک به دارایی‌های مشکل‌دار را با شکست روبه‌رو کند. وی طرفدار ملی کردن تعدادی از بانک‌های دچار مشکل -تملک آنها از سوی دولت- بود. این پیشنهاد، عجیب‌تر از چیزی بود که شش یا هشت ماه پیش از آن به نظر می‌رسید. یک هفته پس از طرح موضوع آزمون‌های فشار توسط تیموتی، هیچ‌کدام از قهرمان‌های بازار آزاد، جز گرینسپن، درباره امکان‌پذیری ملی کردن موقت برخی از بانک‌ها سخنی نگفتند- حادثه‌ای که به گفته وی هر صد سال یک‌بار رخ می‌دهد. سایر صاحب‌نظران برجسته، مانند پل کروگمن، از روزنامه نیویورک‌تایمز، با امکان‌پذیری این کار موافق بود. اما تیموتی خواهان جلوگیری از ملی کردن بانک‌ها، تا جایی که امکان داشت، بود و من هم با وی موافق بودم. در 25 فوریه، در نشست کمیته خدمات مالی مجلس نمایندگان گفتم، «ما هیچ برنامه‌ای برای این کار نداریم». این دیدگاه را در نشست‌های مختلف وزارت خزانه‌داری و کاخ سفید هم تکرار کردم.

 می‌دانستم که ملی کردن بانک‌ها ممکن است مخالفت‌های سیاسی گسترده‌ای در پی داشته باشد. این اقدام به‌هیچ‌وجه جنبه نجات نداشت و ممکن بود اصلاحاتی را در نهادهای ملی‌شده، بدون مشارکت اعضای هیات‌مدیره و سهامداران‌شان، به اجرا درآوریم. اما، بر اساس تجربه جدیدی که در مورد شبه‌ملی‌سازی فانی مِی، فردی مَک و گروه بین‌المللی آمریکا داشتیم، بر این باور بودم که در عمل کار ترسناکی خواهد بود. به‌محض ملی شدن، این امکان وجود داشت که بانک‌ها برای سال‌ها تحت قیمومیت دولت قرار گیرند. دولت‌ها تخصص لازم برای اداره کارآمد بانک‌ها را ندارند و سرمایه‌گذاران خصوصی هم به‌دشواری حاضرند پول‌هایشان را در بانک‌هایی سپرده‌گذاری کنند که از سوی دولت کنترل می‌شود. در این حالت، سیاستمداران هم به‌طور قطع در امور آنها دخالت خواهند کرد- برای مثال، بانک‌های ملی‌شده ممکن است برای پرداخت اعتبار به گروه‌های مورد علاقه دولت، صرف‌نظر از شایستگی اعتباری‌شان، تحت فشار قرار گیرند، که این مساله ممکن است به زیان بیشتر برای بانک‌ها، و درنتیجه نیاز بیشتر به برنامه‌های نجات، منجر شود.

 اینکه آیا گزینه امکان‌پذیر دیگری، به ‌جای ملی کردن، وجود داشت یا خیر، بستگی به نتایج آزمون‌های فشار داشت. فدرال‌رزرو، به‌عنوان نهاد ناظر شرکت‌های هلدینگ بانکی بزرگ، رهبری کار را در دست گرفت. کوریان استفانسون، مدیر دفتر نظارت بر بانک‌های شورای حکام، بررسی‌های گسترده‌ای را در این زمینه انجام داد. از فوریه 2009 تا مارس همان سال، کارشناسان فدرال‌رزرو و دیگر نهادهای ناظر، فشار سنگینی را تحمل کردند. بیش از 150 آزمونگر، تحلیلگر و اقتصاددان فدرال‌رزرو، چند هفته به‌صورت شبانه‌روزی کار کردند. بررسی‌های ما بر 19 شرکت هلدینگ بانکی بزرگ، با بیش از 100 میلیارد دلار دارایی، متمرکز بود. در مجموع، این نوزده شرکت حدود دوسوم از دارایی‌ها و نیمی از وام‌های نظام بانکی آمریکا را در اختیار داشتند.

 البته، آزمون فشار پیشنهاد تازه‌ای نبود. طی سال‌های دراز، هم بانک‌ها و هم آزمونگرهایشان از این روش برای تحلیل این موضوع که، در صورت آشفته شدن شرایط، عملکرد سبد دارایی بانک چگونه خواهد بود، استفاده می‌کردند. اما هدف ما، که بسیار بلندپروازانه هم بود، این بود که یک آزمون واحد و سفت‌وسخت اجرا کنیم که، با استفاده از معیاری یکسان، همه بانک‌های بزرگ و همه دارایی‌هایشان را به‌طور همزمان پوشش دهد. با این روش، هم ما و هم بازارها می‌توانستیم سلامت کلی تک‌تک نهادها را ارزیابی کرده و آن را با نهادهای مشابه مقایسه کنیم. در اکتبر 2008، دیوید ویلکاکس و همکارانش، آزمون فشار نظام بانکی را به‌عنوان بخشی از برنامه سرمایه‌گذاری مشترک پیشنهادی خود به وزارت خزانه‌داری، تحت مدیریت هنری پاولسون، ارائه کرده بودند. از همه از بانک‌ها خواستیم برآوردهای تفصیلی از زیان‌ها و درآمدهای احتمالی خود طی دو سال آینده را بر پایه دو سناریوی اقتصادی فرضی، ارائه کنند؛ یک سناریوی پایه منطبق با پیش‌بینی‌های مورد توافق بخش خصوصی و دیگری سناریویی که فرض را بر نامساعد شدن شرایط اقتصادی و مالی می‌گذاشت.

 سپس، همان‌طور که با وزارت خزانه‌داری هماهنگ شده بود، به بانک‌ها اعلام کردیم که شش ماه مهلت دارند سرمایه خود را به اندازه‌ای افزایش دهند که امکان ادامه فعالیتشان فراهم شده و حتی در حالت وقوع سناریویی بدبینانه، بتوانند به‌طور طبیعی به وام‌دهی ادامه دهند. اگر نمی‌توانستند طی شش ماه سرمایه کافی از بازارهای خصوصی فراهم کنند، باید سرمایه مورد نیاز خود را از منابع برنامه کمک به دارایی‌های مشکل‌دار و بر اساس شرایط تعیین‌شده، تامین می‌کردند.

 همچنین، تصمیم گرفتیم نتایج حاصل از آزمون فشار همه بانک‌ها را با جزئیات کامل، از جمله زیان پیش‌بینی‌شده هر بانک برای هر یک از سال‌های مورد ارزیابی، به‌صورت همگانی اعلام کنیم. بانک‌ها، به‌شدت با این موضوع مخالف بودند و برخی از ناظران کارکشته ما نگرانی زیادی داشتند. انتشار این اطلاعات زیر پا گذاشتن فعالیت‌های چندین نسل از آزمونگرهای بانکی در فدرال‌رزرو و دیگر نهادهای ناظر بانکی به‌شمار می‌رفت، که محرمانه بودن نظارت‌ها برایشان بسیار بااهمیت بود. در شرایط طبیعی، اطمینان از محرمانه بودن، با کاهش نگرانی بانک‌ها در این‌ مورد که اطلاعات خصوصی‌شان به‌دست رقبا نمی‌افتد، علاقه آنها به همکاری با آزمونگرها را افزایش می‌داد. اما، در فضای ترس و بی‌اطمینانی رایج در اوایل سال 2009، نمی‌توانستیم این امکان را که افشای نقاط ضعف بانک‌ها به از بین رفتن بیشتر اعتماد می‌انجامد و به‌احتمال زیاد موجب یورش دوباره به بانک‌ها و کاهش بیشتر قیمت سهامشان می‌شود، نادیده بگیریم. با این‌ حال، اعضای شورای حکام موافق این بودند که انتشار اطلاعات به‌احتمال زیاد بهترین راه برای کاهش بی‌اطمینانی فلج‌کننده درباره سلامت مالی بانک‌هاست.

 آزمون‌هایی که انجام دادیم شفاف و سخت‌گیرانه بود و بازارها اعتماد زیادی به نتایج آن داشتند- تا حدودی به این دلیل که اطلاعات مربوط به زیان‌ها را بیشتر از تحلیلگران بیرونی اعلام می‌کردیم. برای مثال، بر اساس سناریوی شرایط نامساعد، پیش‌بینی کرده بودیم که بانک‌ها طی دو سال آینده 9 درصد از وام‌هایشان را از دست خواهند داد، که این رقم بالاتر از زیان واقعی آنها در یک دوره دوساله از سال 1920، شامل سال‌های رکود بزرگ، تا آن زمان بود. اما، به باور من، نکته مهم‌تر این بود که، سرمایه دولتی از محل برنامه کمک به دارایی‌های مشکل‌دار می‌توانست برای کمک به بانک‌هایی که با مشکل جدی روبه‌رو بودند مورد استفاده قرار گیرد. دسترسی به سرمایه پشتیبان به ناظران انگیزه‌های درستی می‌داد: بدون این سرمایه، ممکن بود به‌دلیل ترس از ترغیب مردم به یورش به بانک‌ها، درباره سهل‌گیری نسبت به بانک‌های ضعیف‌تر بدگمان شویم. با کمک سرمایه پشتیبان، سرمایه‌گذاران شاهد این بودند که دلایل کافی برای قاطعانه عمل کردن داریم، که این مساله به بانک‌های مشکل‌دار اطمینان می‌داد که برای باثبات ماندن مجبورند همه سرمایه مورد نیاز خود را تامین کنند.

 به دلیل اینکه مشخص شده بود بیشتر بانک‌های مورد آزمون سرمایه کافی گردآوری کرده‌اند یا در آستانه گردآوری سرمایه کافی هستند، آزمون به‌طور چشمگیری اعتماد به نظام بانکی را افزایش داد. پس از انتشار نتایج آزمون‌ها در ماه مِی، بخش خصوصی دوباره انگیزه سرمایه‌گذاری در بانک‌های آمریکا را پیدا کرد. در ماه نوامبر، بانک‌های در معرض آزمون، سرمایه گردآوری‌شده خود را 77 میلیارد دلار افزایش دادند. 10 بانک، از مجموع 19 بانک، به سرمایه بیشتری نیاز داشتند، اما فقط بازوی مالی جنرال موتورز نتوانسته بود سرمایه مورد نیاز خود را افزایش دهد. وزارت خزانه‌داری 8 /3 میلیارد دلار از منابع برنامه کمک به دارایی‌های مشکل‌دار را به بازوی مالی جنرال‌موتورز (که در ادامه نام آن به Ally Financial  تغییر یافت) تزریق کرد؛ این مبلغ، اضافه بر 5 /12 میلیارددلاری بود که پیش از آن تزریق شده بود. با بازگشت اعتماد، هزینه بیمه نکول نهادهای مالی بزرگ نیز به‌طور چشمگیری کاهش پیدا کرد.

 آزمون فشار نقطه عطفی مهم بود. از آن به بعد، نظام بانکی آمریکا به آهستگی تقویت شد- و در ادامه هم اقتصاد همین مسیر را در پیش گرفت.

***

همان‌طور که اشاره کردم، شش سال پس از پایان یکی از شدیدترین بحران‌های مالی، سیاستمداران، روزنامه‌نگاران و صاحب‌نظران کماکان درباره علل و پیامدهای آن بحث می‌کردند. چرا این بحران رخ داد؟ چرا تا این اندازه هراسناک بود؟ آیا واکنش‌های سیاستی مناسبی به آن نشان داده شد؟ چه اتفاقی می‌افتاد اگر دولت‌های جهان موفق به متوقف کردن بحران نمی‌شدند؟

 به‌طور قطع، در سال‌های آینده شناخت بیشتری از بحران به‌دست خواهد آمد، درست همان‌طور که نوشته‌های میلتون فریدمن و آنا شوارتز در دهه 1960 شناخت ما را از رکود بزرگ به‌طور بنیادی دگرگون کرد. بااین‌حال، وقتی در حال نبرد با بحرانی پیچیده بودیم، نمی‌توانستیم منتظر بمانیم بحث‌های دانشگاهی تا ابد ادامه یابد. نیاز به چارچوبی یکپارچه برای هدایت واکنش‌هایمان داشتیم.

 برای من، به‌عنوان دانشجوی تاریخ پولی و مالی، بحران سال‌های 2009-2007، به‌عنوان پیامد نمونه‌های قدیمی هراس مالی سده نوزدهم و سال‌های ابتدایی سده بیستم، به‌خوبی شناخته‌شده بود. البته، بحران اخیر در یک نظام مالی جهانیِ پیچیده‌تر و درهم‌تنیده‌تر رخ داد، اما نظام حقوقی ما، تا حدود زیادی، بدون تغییر مانده بود. این مساله موجب شده بود مقایسه نمونه‌های تاریخی، برای طراحی واکنش‌های موثر و مشخص، دشوارتر شود. اما، شناخت آنچه در بستر تاریخ رخ می‌داد، بسیار پرهزینه شده بود.

 در آن زمان، بر اساس نمونه‌های تاریخی مشابه، بر این باور بودم و هنوز هم بر این باورم، که شدت هراس مالی -درست به‌اندازه محرک‌های فوری آن (از همه برجسته‌تر، سوءاستفاده از وام‌های رهنی دون‌اعتبار و حباب قیمت‌های مسکن)- عامل اصلی هزینه‌های مالی و اقتصادی هنگفت بحران بود. با وجود حاکمیت این نگاه عمومی که در حال آدامس جویدن و بادکنک درست کردن هستیم، سیاست‌های فدرال‌رزرو (و نیز خزانه‌داری و شرکت بیمه سپرده فدرال) به‌طور قابل ‌توجهی مبتنی بر توصیه‌های قدیمی برای نبرد با هراس مالی بود و بی‌درنگ هم موجب توقف بحران شد. تجربیات تاریخی نشان می‌دهد که، اگر این اتفاق نمی‌افتاد، کشور با فروپاشی اقتصادی‌ای به مراتب بدتر و شدیدتر از آنچه تحمل کرد روبه‌رو می‌شد.

***

اگرچه، جزئیات دوره‌های هراس مالی رخ‌داده در آمریکا سال‌های گذشته تا حدود زیادی متفاوت بود، اما بیشتر دوره‌های هراس مالی در یک ویژگی مشترک بودند. اغلب این دوره‌ها پس از یک دوره رونق اعتباری رخ می‌داد، که موجب آسیب‌پذیری وام‌دهندگان و وام‌گیرندگان در برابر تکانه‌های مالی می‌شد. همچنین، بیشتر این دوره‌ها با یک یا چند حرکت تحریک‌کننده آغاز می‌شد، که در نتیجه آن سپرده‌گذاران نسبت به بانکی که در آن سپرده‌گذاری کرده بودند نگران می‌شدند، درست مانند سقوط معاملات بازار سهام، که با هراس مالی سال 1907 همراه شد.

 در شرایط هراس مالی، یورش به چند نهاد مالی خیلی زود فراگیر می‌شود. این فراگیری می‌تواند از چند مجرا صورت گیرد. برای مثال، وقتی خبرهای بد درباره یک نهاد پخش می‌شود، سپرده‌گذاران به‌طور طبیعی نگران این می‌شوند که آیا نهادهای دیگر، با دارایی‌ها یا کسب‌وکارهای مشابه، نیز ممکن است دچار مشکل شوند یا خیر. همچنین، نهادهای مالی با یکدیگر در ارتباط هستند، به‌طور منظم به یکدیگر وام می‌دهند و از طریق مجموعه‌ای از روابط کسب‌وکار با هم معامله می‌کنند. درنتیجه، مانند افتادن قطعه‌های دومینو، ورشکستگی یک نهاد به ورشکستگی نهادهای دیگر می‌انجامد.

 با این ‌حال، شاید خطرناک‌ترین اتفاق در زمینه فراگیر شدن هراس مالی ارزان‌فروشی دارایی‌ها باشد. وقتی نهادهای مالی با پدیده یورش مشتری‌ها روبه‌رو می‌شوند، باید هرچه سریع‌تر نسبت به تامین نقدینگی برای پاسخگویی به سپرده‌گذاران یا سایر اعتباردهندگان اقدام کنند. اگر این نهادها نتوانند نقدینگی مورد نیاز خود را وام بگیرند، باید دست به فروش دارایی‌هایشان بزنند. در گام نخست، اقدام به فروش آن دسته از دارایی‌ها می‌کنند که فروش آن آسان‌تر است، مانند اوراق قرضه دولتی. در ادامه، تلاش می‌کنند تا دارایی‌هایی را که فروش آن دشوارتر است نقد کنند- مانند وام‌هایی که به واحدهای کسب‌وکار پرداخت کرده‌اند. اگر تعداد زیادی از نهادهای مالی تلاش کنند به‌طور همزمان از دست دارایی‌هایی که فروش آن دشوار است رها شوند، قیمت بازار این دارایی‌ها شروع به کاهش می‌کند. با کاهش ارزش دارایی‌ها، شرایط مالی نهادها بدتر می‌شود، که این امر به افزایش هراس اعتباردهندگان منجر می‌شود و به‌احتمال زیاد به گسترش پدیده یورش به نهادها دامن می‌زند.

 بنگاهی که نقدینگی کافی برای پاسخ‌گویی به تعهدات جاری خود ندارد، در اصطلاح بنگاه نقدناشونده نامیده می‌شود. چنین بنگاهی ورشکسته نیست؛ یعنی، ارزش دارایی‌هایش هنوز بیش از ارزش بدهی‌هایش است، حتی اگر فاقد نقدینگی کافی باشد. با این ‌حال، در شرایط هراس مالی، جدا کردن موضوع کمبود نقدینگی و ناتوانی در ایفای تعهدات از هم بسیار دشوار است. از یک طرف، اگر سپرده‌گذاران و سایر وام‌دهندگان کوتاه‌مدت به این نتیجه برسند که بانک‌شان با مشکل ناتوانی در ایفای تعهدات روبه‌رو نبوده و درنتیجه ورشکسته نیست، به بانک یورش نخواهند برد. از طرف دیگر، در شرایط هراس مالی، حتی بنگاه‌هایی که در وهله نخست سالم به نظر می‌رسند نیز ممکن است مجبور به اعلام ناتوانی در ایفای تعهدات شوند، زیرا ارزان‌فروشی دارایی‌ها و هرگونه کسادی اقتصادی ناشی از هراس مالی، موجب کاهش ارزش دارایی‌هایشان می‌شود. در دوره‌های هراس مالی مهم، هر دو پدیده کمبود نقدینگی و ناتوانی در ایفای تعهدات به‌چشم می‌خورد، در نتیجه ممکن است هم وام‌دهی کوتاه‌مدت و هم تزریق سرمایه برای پایان دادن به هراس ضروری باشد.

 وقتی یک هراس مالی جدی رخ می‌دهد، وقوع خسارت ویرانگر برای کل اقتصاد کم‌وبیش گریزناپذیر می‌شود. در میانه هراس و بی‌اطمینانی، سرمایه‌گذاران سعی می‌کنند فقط امن‌ترین و نقدشونده‌ترین دارایی‌ها را نگهداری کنند. وام‌دهندگان به‌شدت محافظه‌کار می‌شوند، در نتیجه تامین اعتبار متوقف می‌شود یا فقط برای وام‌گیرندگان با شرایط مناسب، آن هم با هزینه بالا و بسیار سخت‌گیرانه، قابل‌دسترس خواهد بود. قیمت دارایی‌های پرخطرتر، مانند سهام و اوراق قرضه شرکت‌ها، نیز ممکن است به‌شدت کاهش یابد، که این امر موجب کاهش ثروت خانوارها و کاهش دسترسی شرکت‌ها به سرمایه جدید خواهد شد. با سخت‌تر شدن دسترسی به اعتبار و کاهش قیمت دارایی‌ها، بنگاه‌ها و خانوارها فعالیت خود را متوقف می‌کنند. استخدام نیروی کار، سرمایه‌گذاری و خرج کردن به‌شدت روند کاهشی به خود می‌گیرد، که این امر موجب گرفتار شدن اقتصاد در رکود می‌شود.

 این سناریوی پایه تا زمان انجام اصلاحات در سال‌های پس از رکود بزرگ -به‌ویژه، راه‌اندازی سازوکار بیمه سپرده- پی‌درپی در آمریکا رخ می‌داد. از آن به بعد، نظام مالی آمریکا وارد دوره‌ای طولانی از آرامش نسبی شد، اما بحران‌های مالی بزرگی در ژاپن، کشورهای شمال اروپا و اقتصادهای بازار نوظهور در آمریکای لاتین و آسیای شرقی رخ داد. اقتصاددان‌ها به‌طور گسترده‌ای بحران‌های مالی آسیا و آمریکای لاتین، در دهه‌های 1980 و 1990 را مطالعه کردند، اما به وجود رابطه‌ای ویژه میان تجربه این کشورها با آمریکا دست نیافتند. اقتصادهای بازار نوظهور، از نظام‌های مالی توسعه‌نیافته‌ای برخوردار بودند و به‌عنوان اقتصادهای کوچک وابسته به تجارت و سرمایه‌گذاری بین‌المللی، آسیب‌پذیری بیشتری در برابر تکانه‌های بیرونی، از جمله تغییرات شدید جریان سرمایه بین‌المللی داشتند. اقتصاددان‌ها، از جمله خودم، تجربه کشورهای شمال اروپا و ژاپن را نیز مطالعه کردند، اما همگی به این نتیجه رسیدیم که تفاوت‌های نهادی، اقتصادی و سیاسی موجب خاص بودن شرایط این کشورها شده است. باید به گفته معروف مارک تواین، در این زمینه که خود تاریخ تکرار نمی‌شود، بلکه حوادث آن تکرار می‌شود، گوش می‌کردیم. اگرچه بحران اخیر در بستر اقتصادی و مالی کم‌وبیش متفاوتی رخ داده بود، اما با دوره‌های هراس مالی گذشته هماهنگ بود.

***

مانند بیشتر بحران‌های گذشته، هراس مالی سال‌های 2009-2007 نیز پس از یک دوره رونق اعتباری رخ داد، که بر وام‌های رهنی پرداختی به وام‌گیرندگان با شایستگی اعتباری پایین، اما دارای امتیازاتی در سایر حوزه‌ها، از جمله مستغلات تجاری، متمرکز بود. همچنین، باز هم مانند بحران‌های پیشین، این هراس مالی با نمونه‌های مشخصی آغاز شد، از جمله اعلامیه بانک فرانسوی بی‌ان‌پی پاریباس در آگوست 2007، مبنی بر اینکه سرمایه‌گذاران اجازه ندارند پول‌های خود را از سه صندوق سرمایه‌گذاری این بانک برداشت کنند. این اعلامیه و نمونه‌های دیگر، موجب شد سرمایه‌گذاران به این نتیجه برسند که وام‌های رهنی دون‌اعتبار و محصولات اعتباری ساختارمندی که این وام‌ها را به اوراق بهادار مشتقه تبدیل می‌کرد، به‌رغم رتبه اعتباری بالا، ممکن است با زیان هنگفتی روبه‌رو شود.

 ویژگی اصلی یک هراس مالی، یورش گسترده به بنگاه‌های مالی است. راه‌اندازی سازوکار بیمه سپرده فدرال در سال 1934، به‌ظاهر، امکان یورش به بانک‌ها را از بین برد. اما در سال‌های پیش از بحران، این سازوکار، پدیده‌ای چون تکامل بازار تامین مالی کوتاه‌مدت، به‌ویژه رشد تامین مالی عمده از محل موافقت‌نامه‌های بازخرید و اوراق تجاری را در نظر نگرفته بود.

 جست‌وجوی بنگاه‌ها و سرمایه‌گذاران نهادی برای پیدا کردن روش‌هایی برای مدیریت منابع نقدی، موجب رشد تامین مالی عمده شده بود. عده‌ای از افرادی که منابع مازاد برای وام دادن داشتند، همیشه می‌توانستند پول خود را در یک بانک سپرده‌گذاری کنند، اما سازوکار بیمه سپرده (که استفاده از آن در سال‌های پیش از بحران حداکثر تا سقف 100 هزار دلار به ازای هر حساب امکان‌پذیر بود) حمایت اندکی از دارندگان حساب‌های بزرگ‌تر فراهم می‌کرد. شرکت‌ها، صندوق‌های بازنشستگی، صندوق‌های بازار پول، شرکت‌های بیمه و معامله‌گران اوراق بهادار، در پی یافتن جایگزین‌هایی برای سپرده بانکی بودند. به‌نظر می‌رسید، هم اوراق تجاری و هم موافقت‌نامه‌های بازخرید به‌طور گسترده‌ای گزینه‌هایی امن‌تر و رایج‌تر از سپرده‌های بانکی بیمه‌نشده هستند.

 همچنین، علاقه به تامین مالی عمده در طرف دیگر بازار -بنگاه‌هایی که در پی قرض گرفتن پول نقد بودند- نیز با شتاب زیادی روبه‌رشد بود. بانک‌ها تامین مالی عمده را مکملی ارزان و انعطاف‌پذیر (با مقررات ساده‌تر) برای سپرده‌های معمولی می‌دانستند. نهادهای مالی غیربانکی، که هسته اصلی نظام بانکی سایه را تشکیل می‌دادند (مانند بانک‌های سرمایه‌گذاری، معامله‌گران اوراق بهادار و نهادهای سرمایه‌گذاری ساختارمند)، نمی‌توانستند سپرده‌های بیمه‌شده را بپذیرند. این نهادها به‌شدت به تامین مالی عمده وابسته بودند. آنها به تامین مالی دارایی‌هایی که شامل اوراق بهادار بلندمدت، با نقدشوندگی پایین بود عادت داشتند. در آستانه بحران، اتکای نظام مالی به تامین مالی عمده در مقایسه با استفاده از سپرده‌های بیمه‌شده پیشی گرفت. در پایان سال 2006، حجم سپرده‌های بیمه‌شده در مجموع 1 /4 تریلیون دلار بود، در حالی ‌که تامین مالی عمده از سوی نهادهای مالی حدود 6 /5 تریلیون دلار، شامل 8 /3 تریلیون دلار قراردادهای بازخرید و 8 /1 تریلیون دلار اوراق تجاری بود. افزون بر این، بانک‌ها 7 /3 تریلیون دلار سپرده بیمه‌نشده (شامل سپرده‌های خارجی و گواهی سپرده در مقادیر زیاد) هم در اختیار داشتند.

 به‌دلیل اینکه بخش زیادی از تامین مالی عمده -شامل اوراق تجاری با پشتوانه دارایی و قراردادهای بازخرید- مستقیم یا غیرمستقیم دارای وثیقه بود، بنگاه‌ها و نهادهای ناظر خطر چندانی در زمینه یورش به بانک‌ها حس نمی‌کردند. اما وثایق فقط زمانی موجب اطمینان‌خاطر وام‌دهندگان می‌شود که از کیفیت بالا و امکان فروش آسان برخوردار باشد. اوراق قرضه خزانه، که هیچ‌گونه ریسک اعتباری نداشت و در بازاری ژرف و نقدشونده معامله می‌شد، وثیقه مناسبی به‌شمار می‌رفت. اما تامین مالی عمده با شتابی بیش از عرضه اوراق قرضه خزانه و دیگر وثایق باکیفیت رشد می‌کرد. درعین‌حال، اوراق بهادار باکیفیت تا حدود زیادی از طرف آن گروه از سرمایه‌گذاران بین‌المللی که در پی ایمنی و نقدشوندگی بودند، از جمله بانک‌های مرکزی دیگر کشورها و صندوق‌های ثروت دولتی، مورد استقبال بود. نتیجه، چیزی جز کمبود دارایی‌های امن و نقدشونده نبود.

 در واکنش به این وضعیت، بنگاه‌های فعال در وال‌استریت، که در پی فرصت‌های سودآور بودند، متخصصان مالی را برای تبدیل دارایی‌های پرخطر، با نقدشوندگی پایین، به دارایی‌های به‌ظاهر امن در مقادیر بزرگ به خدمت گرفتند. برای دستیابی به این هدف، آنها وام‌ها و اوراق بهادار با رتبه اعتباری متفاوت را بسته‌بندی کردند و سپس این بسته‌ها را به اجزای کوچک‌تر و باکیفیت‌تر تقسیم کردند. ناشران این اوراق بهادار، با پرداخت پول به موسسه‌های رتبه‌بندی و نیز تعیین نوع طراحی اوراق، برای بسته‌های باکیفیت‌تر رتبه اعتباری AAA تعیین می‌کردند. این محصولات اعتباری ساختارمند، هم به‌عنوان وثیقه جدید استفاده می‌شد و هم دارایی به‌ظاهر جذابی برای سرمایه‌گذاران سراسر جهان، از جمله بسیاری از نهادهای مالی که در پی بازده بالاتر و نیز اوراق بهادار با رتبه اعتباری بالا بودند، به‌شمار می‌رفت.

 اما، در حالی ‌که تا مدتی به نظر می‌رسید محصولات اعتباری ساختارمند پاسخگوی تقاضای گسترده برای دارایی‌های امن خواهد بود، این محصولات یک کاستی مهم داشتند: جریان نقدی‌ای که این محصولات برای سرمایه‌گذاران فراهم می‌کرد، به‌طور پیچیده‌ای، به‌عملکرد صدها یا هزاران وام یا اوراق بهادار گوناگون بستگی داشت. این پیچیدگی، توانایی سرمایه‌گذاران برای ارزیابی مستقل کیفیت محصولات ساختارمند را کاهش می‌داد. برخی از خریداران بالقوه خواهان دریافت اطلاعات بیشتر و شفافیت بالاتر بودند، اما بیشترشان خیلی سخت نمی‌گرفتند و در عوض، بر رتبه‌بندی اعتباری صورت‌گرفته تکیه می‌کردند. وقتی اوراق بهادار با رتبه اعتباری AAA، از جمله وام‌های رهنی دون‌اعتبار، دچار آشفتگی شد، این سرمایه‌گذاران تحلیلی برای عقب‌نشینی نداشتند. درنتیجه، فراگیر شدن این نگرانی روی زشت خود را نشان داد. درست همان‌طور که در سال 1907 سپرده‌گذاران به تمام بانک‌هایی که با معامله‌گران سهام ورشکسته ارتباط داشتند یورش بردند، یک سده بعد هم سرمایه‌گذاران به‌طور گسترده‌ای از محصولات اعتباری که ممکن بود ویروس وام‌های دون‌اعتبار را در خود داشته باشد، رویگردان شدند.

 شدیدترین یورش‌ها به بازار اوراق تجاری با پشتوانه دارایی رخ داد، که پس از انتشار بیانیه بانک بی‌ان‌پی پاریباس در آگوست 2007، به‌شدت سقوط کرد. در بازار قراردادهای بازخرید، یورش‌ها همیشه به شکل خودداری از پرداخت کامل وام نمایان نمی‌شد. برای مثال، وام‌دهندگان ممکن بود از طریق قراردادهای بازخرید، وثیقه بیشتری به ازای هر دلار وام پرداختی درخواست کنند، از پذیرش انواع خاصی از اوراق بهادار به‌عنوان وثیقه پرهیز کنند یا فقط حاضر به پرداخت وام‌های بسیار کوتاه‌مدت، به‌جای وام‌های بلندمدت، شوند. همچنین، به‌دلیل اینکه وام‌دهی در چارچوب قراردادهای بازخرید بر اساس ارزش بازار وثیقه صورت می‌گیرد، کاهش ارزش دارایی‌ها بی‌درنگ موجب کاهش دسترسی به منابع قراردادهای بازخرید می‌شود. به‌طورکلی، تامین مالی عمده برای همه نهادهای مالی از 6 /5 تریلیون دلار در پایان سال 2006 به 5 /4 تریلیون دلار در پایان سال 2008 کاهش یافت، که بخش زیادی از این کاهش متوجه نهادهای غیرمالی بود.

 نهادهای سرمایه‌گذاری که به‌منظور نگهداری اوراق بهادار ساختارمند پیچیده ایجاد شده بودند، مانند نهادهای سرمایه‌گذاری ساختارمند سیتی‌گروپ، از بحران یورش به بانک‌ها بیشترین آسیب را دیدند. بیشتر این نهادها مجبور به دریافت کمک‌هایی از نهادهای مالی مادر خود شدند. سرانجام، زیان نهادهای خارج از ترازنامه به‌طور کامل از سوی نهاد مالی مادر پوشش داده شد.

 افزون بر یورش به بازار تامین مالی عمده، بنگاه‌های مالی با تقاضا برای نقدینگی هم روبه‌رو بودند. بانک‌هایی که خطوط اعتباری در اختیار مشتریان نهادی و شرکت‌های مشتری خود می‌گذاشتند، اکنون شاهد این بودند که این خطوط با محدودیت روبه‌رو شده است. خریداران قراردادهای اوراق بهادار مشتقه خواهان وثیقه بیشتری شدند. صندوق‌های پوشش خطر و دیگر مشتریان نهادی بنگاه‌های سرمایه‌گذاری، حساب‌های خود را بستند و برداشت وجه و فروش اوراق بهادار را متوقف کردند. بانک‌ها از وام‌دهی به یکدیگر در بازار بین‌بانکی خودداری می‌کردند. در دوره هراس مالی، نقدینگی همه چیز است. سرمایه‌گذاران و بنگاه‌ها در تلاش بودند تا دارایی‌های کوتاه‌مدت، امن و نقدشونده خود را به حداکثر برسانند.

 محدود شدن اعتبارات، بنگاه‌ها را مجبور به ارزان‌فروشی دارایی‌های خود کرد- به‌ویژه محصولات اعتباری ساختارمندی که هیچ‌کس خواهان آن نبود. قیمت این دارایی‌ها به‌شدت کاهش یافت، که این امر نهادهای مالی را برای کاهش ارزش دارایی‌های مشابه، که هنوز در دفاتر خود نگهداری می‌کردند، تحت فشار قرار داد. با گسترش هراس مالی، کمبود نقدینگی تبدیل به ناتوانی در ایفای تعهدات شد. بنگاه‌هایی که سرمایه اندکی داشتند یا با ریسک‌های بالایی روبه‌رو بودند، ورشکست شدند یا در آستانه ناتوانی در ایفای تعهدات خود قرار گرفتند، که این امر موجب افزایش ترس بازارها شد.

 وابستگی درونی نظام مالی نیز به فراگیر شدن هراس مالی کمک کرد: ورشکستگی لِمان‌برادرز، به‌طور مستقیم، به گسترش یورش به صندوق‌های بازار پول انجامید، زیرا یکی از این صندوق‌ها، یعنی صندوق ذخیره، با نگهداری اوراق تجاری لِمان‌برادرز زیان هنگفتی متحمل شده بود. سرانجام، سرمایه‌گذاران از تامین مالی اوراق بهادار با پشتوانه دارایی‌هایی که ارتباطی با وام‌های رهنی نداشتند، مانند بدهی کارت‌های اعتباری، بدهی وام‌های دانشجویی و اعتبارات تجاری کوچک تضمین‌شده از سوی دولت -دارایی‌هایی که به غیر از گسترش همه‌جانبه آن در بازارها، هیچ دلیلی برای ترس از آن وجود نداشت- خودداری کردند.

 افزایش شدید هزینه وام‌های بین‌بانکی بیمه‌نشده، بازتاب تکامل بحران بود (شکل 1). به‌طور معمول، بانکی که از بانک دیگر وام می‌گیرد، اندکی بیش از بهره پرداختی دولت آمریکا به اوراق بهادار کوتاه‌مدت خزانه، به‌عنوان امن‌ترین وام‌گیرنده، بهره می‌پردازد (بین یک‌پنجم تا نیم‌واحد درصد). تفاوت نرخ بهره کوتاه‌مدت وام‌های بین‌بانکی و نرخ بهره اوراق قرضه خزانه (که در اصطلاح TED Spread نامیده می‌شود) تا تابستان 2007 در سطح طبیعی خود قرار داشت، که نشان می‌داد، با وجود خبرهای بد درباره وام‌های رهنی دون‌اعتبار، اعتماد عمومی به بانک‌ها هنوز بالاست. بااین‌حال، در میانه آگوست 2007، به‌عنوان نخستین نشانه آشفتگی بازارهای مالی، TED Spread حدود 5 /2 واحد درصد افزایش یافت. سپس، در مارس 2008 (زمان اجرای برنامه نجات بئر استیرنز) بار دیگر با افزایش روبه‌رو شد، در تابستان همان سال اندکی کاهش یافت و سپس، وقتی لِمان‌برادرز ورشکست شد، روند فزاینده گرفت و در میانه اکتبر 2008 به بیش از 5 /4 واحد درصد رسید. در پایان، با آشکار شدن نتایج واکنش‌های سیاستی دولت، این تفاوت در میانه سال 2009 به سطوح طبیعی خود بازگشت.

 این آشفتگی مالی پیامدهای مستقیمی برای بخش حقیقی اقتصاد آمریکا داشت. رکود اقتصادی از دسامبر 2007، یعنی چند ماه پس از نمایان شدن بحران، آغاز شد. با این‌ حال، مشاغل از دست‌رفته (شکل 2) تا زمان شتاب گرفتن هراس مالی در اوایل پاییز 2008 چندان چشمگیر نبود. در ادامه، بازار کار هم با سقوط روبه‌رو شد. طی چهارماه پایانی سال 2008، 4 /2 میلیون شغل در آمریکا از بین رفت و در نیمه نخست سال 2009 نیز دوباره شاهد از دست رفتن 8 /3 میلیون شغل دیگر بودیم. کاهش اشتغال تا پایان سال 2009 ادامه داشت، اما از سرعت آن کاسته شده بود.

 مصرف خانوارها نیز از بحران مالی تاثیر پذیرفت. مقدار این متغیر، به قیمت ثابت، در نیمه نخست سال 2008 کم‌وبیش بدون تغییر بود. بااین‌حال، در سه‌ماه سوم 2008، مصرف با نرخ 9 /2 درصد در سال کاهش یافت، که بیشترین کاهش آن مربوط به ماه سپتامبر بود، همان ماهی که لِمان‌برادرز ورشکست شد. با شدت گرفتن بحران، در سه‌ماهه چهارم نیز مصرف 7 /4 درصد دیگر کاهش یافت- که بیشترین کاهش فصلی مخارج مصرفی از زمان برقراری کنترل‌های اعتباری در دوران ریاست‌جمهوری جیمی کارتر در سال 1980 (با هدف مقابله با تورم) بود. کاهش مصرف، با نرخ حدود 6 /1 درصد، در نیمه نخست سال 2009 هم ادامه داشت. کاهش سرمایه‌گذاری واحدهای کسب‌وکار حتی از کاهش مصرف نیز شدیدتر بود، که بیشترین کاهش آن در سه‌ماه چهارم 2008 و سه‌ماه نخست 2009 رخ داد. به‌طور خلاصه، همبستگی نزدیک بین شدت گرفتن بحران مالی و بدتر شدن شرایط اقتصادی نشانه قدرتمندی است از اینکه، بزرگی هراس مالی در نقطه اوج بحران مهم‌ترین دلیل شدت گرفتن رکود اقتصادی بود. تجربه اغلب کشورها، که در پژوهش‌های دانشگاهی (از جمله پژوهش‌های خودم درباره تجربیات بین‌المللی در جریان رکود بزرگ) مستندسازی شده است، نشان می‌دهد که بحران‌های مالی جدی اغلب پس از کسادی ژرف و طولانی نمایان می‌شوند.

 این نتیجه‌گیری که هراس مالی به‌شدت به اقتصاد آسیب می‌رساند، به معنی نادیده گرفتن سایر عوامل موثر بر رکود نیست. حباب بخش مسکن، که پیش از هراس مالی شکل گرفته بود، به‌طور قطع موجب کاهش ساخت‌وساز مسکن شد و با کاهش ارزش خانه‌های مردم، ثروت و مخارج مصرفی خانوارها هم کاهش یافت. در حقیقت، همان شواهد تاریخی و بین‌المللی که نشان می‌داد بین بحران‌های مالی و کسادی اقتصادیِ پس از آن رابطه‌ای نزدیک وجود دارد، نشان داد که اگر بحران با سقوط قیمت مستغلات همراه باشد، رکود اقتصادی شدیدتر خواهد بود.

 اگرچه عده‌ای از اقتصاددان‌ها بر این باورند که ترکیدن حباب بخش مسکن به‌تنهایی می‌تواند رکود ماندگار و ژرف را توضیح دهد و بحران مالیِ پس از آن نیز از جمله پیامدهای جانبی ترکیدن این حباب به‌شمار می‌رود. این موضوع بحثی فراتر از مباحث دانشگاهی است، که تحلیل دقیق آن پیامدهای فراوانی برای گزینه‌های سیاستی مورد استفاده برای مقابله با هراس مالی سال‌های 2009-2007 و نیز برای تصمیم‌هایی که سیاستگذاران ممکن است در آینده اتخاذ کنند، دارد. اگر بگوییم بحران به‌واقع پیامد جانبی بود، در آن صورت باید بپذیریم سیاستگذاران بیش از اندازه منابع و توان خود را صرف ثبات‌بخشی به نظام مالی کردند. در عوض، بر اساس این دیدگاه، آنها باید به‌طور مشخص بر کمک به مالکانی متمرکز می‌شدند که خانه‌هایشان ارزشی کمتر از وام‌های رهنی دریافتی از بانک‌ها پیدا کرده بود.

 من با این موضوع که باید اقدام بیشتری برای کمک به مالکان خانه‌ها صورت می‌گرفت موافقم، هرچند طراحی سیاست‌های موثر برای این کار بسیار دشوارتر از آن بود که اغلب تصور می‌شود. با این حال، اینکه بگوییم بحران مالی تاثیر اندکی بر رکود داشت، چندان منطقی به نظر نمی‌رسد. ترتیب زمانی وقوع حوادث این فرضیه را با تردید روبه‌رو می‌کند. رکودی که از دسامبر 2007 آغاز شد، پس از آغاز بحران مالی در آگوست 2007 آشکار شد و تنها پس از اینکه هراس مالی در ماه‌های سپتامبر و اکتبر 2008 به اوج خود رسید، تبدیل به رکودی ژرف شد. کاهش شدید فعالیت‌های اقتصادی در سه‌ماه چهارم سال 2008، در اوج هراس مالی، بدترین رکود طی دوره 50‌ساله پیش از آن را در پی داشت. کسادی اقتصادی در ژوئن 2009، اندکی پس از آرام گرفتن بحران مالی، پایان یافت.

 همچنین، دیدگاهی که فقط به بخش مسکن توجه دارد، کاهش شدید قیمت مسکن طی این دوره را اصل قرار می‌دهد. در صورت نبود بحران مالی، معلوم نبود با کاهش قیمت‌های مسکن تا این اندازه یا حتی سریع‌تر، روبه‌رو می‌شدیم. این قیمت‌ها در سال 2006 کم‌نوسان بود، اما در ابتدا کاهش چشمگیری نداشت (شکل 3). هنگام نمایان شدن بحران مالی در آگوست 2007، قیمت‌های مسکن فقط چهار درصد کمتر از ماه‌های ابتدایی سال 2006 بود. شاید، حباب بخش مسکن، اگر نه هراس مالی، آن‌گونه که متخصصان فدرال‌رزرو پیش‌بینی کرده بودند، به‌تدریج تخلیه می‌شد.

 اما، وقتی در مارس 2008 بئر استیرنز به جِی‌پی مورگان فروخته شد، قیمت مسکن در مقایسه با دوره پیش از بحران حدود 10 درصد کمتر شده بود و در زمان ورشکستگی لِمان‌برادرز هم یک کاهش 9درصدی دیگر داشت. از زمان ورشکستگی لِمان‌برادرز در سپتامبر 2008 تا مِی 2009، قیمت مسکن 11 درصد دیگر هم کاهش یافت. در طول سال 2011 و پیش از آغاز بهبود دوباره بخش مسکن، قیمت‌های این بخش کم‌وبیش باثبات بود. این الگو بیانگر این است که، دست‌کم بخشی از سرعت و ژرفای کاهش قیمت مسکن را می‌توان به بحران و پیامدهای اقتصادی آن، از جمله کاهش اشتغال و درآمد، دشواری در دسترسی به اعتبار و درهم‌شکستن اعتماد، نسبت داد. در حقیقت، به‌احتمال زیاد به‌دلیل بحران و فشار رکود، به نظر می‌رسید قیمت مسکن روند نوسانی رو به پایین دارد (از مِی 2009 تا اوایل 2015، قیمت مسکن بیش از 25 درصد افزایش یافت). به‌طور خلاصه، به نظر می‌رسید که بحران مالی به‌طور چشمگیری شتاب گرفته و کاهش قیمت مسکن را بدتر کرده است.

 مدتی طول کشید تا فدرال‌رزرو وجود بحران را بپذیرد و شدت آن را اندازه‌گیری کند. در واکنش به بحران، باید از سایر ریسک‌های بالقوه، از تورم بالا گرفته تا افزایش کژرفتاری در بازارهای مالی، اجتناب می‌کردیم. دانش حاصل از دوره‌های هراس مالی گذشته، با افزایش شفافیت، به ما برای تشخیص بهتر بحران‌های جدید و تاثیر سیاست‌هایی که به کار می‌بردیم کمک کرد. واکنش‌های فدرال‌رزرو چهار بخش اصلی داشت: نرخ‌های بهره پایین‌تر، برای پشتیبانی از اقتصاد؛ پرداخت وام فوری، با هدف ثبات‌بخشی به نظام مالی؛ اجرای برنامه‌های نجات (تا حد امکان، با هماهنگی خزانه‌داری و شرکت بیمه سپرده فدرال)، برای جلوگیری از ورشکستگی نهادهای مالی بزرگ و اجرای آزمون‌های فشار، به‌منظور افشای اطلاعات مربوط به شرایط بانک‌ها (با هماهنگی وزارت خزانه‌داری و دیگر نهادهای ناظر).

 در سپتامبر 2007، در شرایطی که به‌طور کامل روشن شده بود آشفتگی مالی وال‌استریت می‌تواند تهدیدی برای بخش حقیقی اقتصاد باشد، دست به کاهش هدف تعیین‌شده برای نرخ بهره وجوه فدرال زدیم. این کار تا جایی ادامه یافت که این نرخ نزدیک به صفر شد و امکان کاهش بیشتر آن وجود نداشت. از آن به بعد، تلاش کردیم تا راه‌هایی برای کاهش نرخ‌های بهره بلندمدت پیدا کنیم و به‌عنوان نخستین گام دست به خرید مقادیر زیاد اوراق بهادار با پشتوانه رهن زدیم. این کار بسیار دشوار و خسته‌کننده بود، اما من و بیشتر همکارانم مصمم بودیم کاری کنیم که اشتباهات فدرال‌رزرو در دهه 1930، در زمینه به‌کارگیری ابزارهای در اختیار خود برای جلوگیری از تورم منفی شدیدی که موجب بدتر شدن رکود بزرگ شد، تکرار نشود.

 تسهیلات نقدینگی اضطراری فدرال‌رزرو به شکل‌های مختلفی فراهم می‌شد. وقتی، در سال 1913، کنگره آمریکا دست به ایجاد فدرال‌رزرو زد، رویایش این بود که در دوره‌های هراس مالی به بانک‌ها وام بدهیم و در نتیجه نقش آخرین وام‌دهنده را بازی کنیم. دگرگونی‌های نظام مالی، طی یک سده بعدی، ما را مجبور کرد تا با رقابت میان وام‌دهندگان عمده و دیگر اعتباردهندگان کوتاه‌مدت، و نه سپرده‌گذاران، مقابله کنیم، و درنتیجه به دامنه گسترده‌ای از نهادهای مالی، و نه‌فقط بانک‌ها، وام بدهیم. تلاش‌های ما، که اغلب از اندیشه‌های خلاقانه‌مان سرچشمه می‌گرفت، نوآورانه و حتی شجاعانه، تلقی می‌شد. اما، در اصل، ما همان کاری را انجام دادیم که وقتی کنگره دست به ایجاد فدرال‌رزرو کرد مدنظر داشت، یعنی آنچه والتر بَگهوت یک سده و نیم پیش توصیه کرده بود و بانک‌های مرکزی نیز همیشه در میانه هراس مالی انجام می‌دادند. وقتی نهادهای مالی منابع تامین مالی خود را از دست می‌دهند، بانک‌های مرکزی آن را با وام‌دهی در قبال اخذ وثیقه جایگزین می‌کنند، و در نتیجه فشار برای ارزان‌فروشی دارایی‌ها برای این نهادها را کاهش می‌دهند. بَگهوت، هرگز چیزی درباره اوراق بهادار با پشتوانه رهن یا موافقت‌نامه بازخرید دارایی نشنیده بود، اما من فکر می‌کنم وی به‌خوبی با اصولی که برای جلوگیری از فراگیر شدن هراس مالی به کار می‌بریم آشنا بود.

 به‌احتمال زیاد، بَگهوت این امکان را که بانک مرکزی فراتر از مرزهای کشور متبوع خود، به‌عنوان آخرین وام‌دهنده، ایفای نقش کند در نظر نداشت. اما، نقش جهانی دلار بدان معنی بود که بروز آشفتگی مالی در بیرون از آمریکا می‌توانست به بازارهای آمریکا نیز سرایت کند. درنتیجه، از طریق خطوط معاوضه پولی با چهارده بانک مرکزی دیگر، از دلار در بازارهای مالی اروپا، آسیا و آمریکای لاتین پشتیبانی کردیم. خطوط معاوضه پولی، با نزدیک به 600 میلیارد دلار منابع در نقطه اوج خود، بزرگ‌ترین برنامه ما به‌شمار می‌رفت. اهمیت خطوط معاوضه پولی در جلوگیری از فراگیر شدن هراس مالی کاملاً آشکار بود.

 در برخی موارد، با به‌کارگیری اختیارات خود برای وام‌دهی برای نجات نهادهای بزرگی که در آستانه فروپاشی قرار داشتند، از جمله بئر استیرنز و گروه بین‌المللی آمریکا، فراتر از توصیه‌های بَگهوت عمل کردیم. همان‌طور که آن زمان تاکید می‌کردیم، این اقدامات را بدون جلب نظر سهامداران، مدیران یا کارکنان این نهادها انجام نمی‌دادیم، اما دلیل اصلی این بود که ورشکستگی آنها به‌طورقطع به فراگیری بیشتر هراس مالی منجر می‌شد، و در نتیجه هراس و بی‌اطمینانی ایجادشده در بازارها را تشدید می‌کرد.

 سرانجام، با همکاری وزارت خزانه‌داری و دیگر نهادهای بانکی، توانستیم با انجام آزمون‌های فشار در سال 2009، به بازگشت اعتماد به نظام بانکی کمک کنیم. با فراهم کردن اطلاعات معتبر درباره چشم‌انداز درآمدها و زیان بانک‌ها، به هموار شدن راه برای سرمایه‌گذاری خصوصی در نظام بانکی نیز کمک کردیم.

 در بیشتر دوره هراس مالی، فدرال‌رزرو، با حوصله و با قدرت، به‌تنهایی فشار نبرد با بحران را بر دوش کشید، که جلوگیری از ورشکستگی نهادهای مالی مهم از جمله دستاوردهای آن بود. اقدامات کنگره، که از جولای 2008 آغاز شد، واکنش فراگیرتر به بحران را تسهیل کرد. وزارت خزانه‌داری، اختیارات لازم برای نجات فانی مِی و فردی مَک و در ادامه هم افزایش سرمایه نظام بانکی آمریکا، در چارچوب برنامه کمک به دارایی‌های مشکل‌دار را دریافت کرد. اقداماتی چون تضمین صندوق‌های بازار پول از سوی وزارت خزانه‌داری و تضمین بدهی‌های بانکی به وسیله شرکت بیمه سپرده فدرال نیز به آرامش بازارها کمک کرد.

 با وجود کاهش هراس مالی در سال 2009، خسارت‌های ناشی از بحران به‌طور فزاینده‌ای آشکار شد. رکود از حالت ژرف به بدترین کسادی اقتصادی، از زمان رکود بزرگ، تبدیل شد. بیکاری در اکتبر 2009 در نقطه اوج 10 درصد قرار داشت. در مورد یک‌چهارم از خانوارها، ارزش وام‌های رهنی بیش از ارزش خانه‌هایشان بود. تعداد خانه‌های توقیف‌شده به وسیله وام‌دهندگان طی سال‌های 2008، 2009 و 2010 به ترتیب 8 /1، 1 /2 و 8 /1 میلیون خانه بود. بدتر از همه اینکه، بحران و پیامدهای اقتصادی آن چنان ضربه‌ای به اعتماد آمریکایی‌ها وارد کرده بود که این احتمال وجود داشت که به یک پیش‌بینی خودتحقق‌یابنده تبدیل شود. بازارها آرامش بیشتری یافته بودند، اما هنوز کار زیادی برای انجام دادن داشتیم.