مسیر فرود نرخ سود

اقتصاد ایران مدتی است که کاهش رشد اقتصادی را تجربه می‌کند و به اعتقاد کارشناسان اقتصادی این کاهش رشد می‌تواند ترکیبی پیچیده از رکود تقاضا و تغییر عوامل بنیادین اقتصاد (همچون قیمت نفت و فلزات اساسی، کاهش التهاب بازار ساختمان، کاهش صادرات به کشورهای همسایه و مازاد سرمایه‌گذاری در صنایع مختلف از جمله صنایع وابسته به بخش مسکن) باشد. از سوی دیگر بررسی بخش بانکی و بازار سهام نشان می‌دهد اقتصاد ایران با مشکلات عدیده‌ای روبه‌رو است. هرچند شواهدی که شرایط ویژه امروز اقتصاد ایران را تبیین می‌کنند، در موارد یاد‌شده خلاصه نمی‌شود، اما به هر حال تحلیل دقیق همین دو حوزه کافی است تا همه کارشناسان، هم‌صدا با دولت اذعان کنند اقتصاد ایران ناگزیر از اصلاحات عمیق ساختاری-نهادی و تعدیل‌های مختلف است.

در حاشیه این اصلاحات ساختاری-نهادی، برخی متغیرهای اقتصادی -به ویژه نرخ سود- نیز توجه کارشناسان و سیاستگذاران را به خود جلب کرده‌اند. بر همین مبنا چندی پیش دولت سیاست‌هایی را برای تخفیف رکود اجرا کرد و در همین سیاست‌ها بانک مرکزی عنوان کرد به دنبال کاهش نرخ سود از طریق دخالت در بازار بین‌بانکی است. این اقدام نشان‌دهنده جدیت دولت برای کنار گذاشتن دخالت‌های مستقیم و دستوری بود و به همین دلیل تمجید قریب به اتفاق کارشناسان و اقتصاددانان را بر‌انگیخت. دولت و بانک مرکزی استدلال می‌کنند در شرایط فعلی وجود موسسات غیر ‌‌مجاز، مطالبات معوق، بدهی‌های دولت، دارایی‌های ثابت مانند ساختمان و نیاز نقدینگی بانک‌ها عامل اصلی نرخ‌های بالا هستند. به عبارت دیگر نرخ‌هایی که انتظار می‌رفت با کاهش تورم سیر نزولی پیدا کنند در اثر نیاز نقدینگی شبکه بانکی همچنان بالا مانده‌اند. همچنین بانک مرکزی به درستی معتقد است صرف کاهش دستوری -‌به معنای تصویب نرخ در شورای پول و اعتبار-‌ باعث کاهش نرخ سود نمی‌شود و نقض توافق‌های درونی شبکه بانکی برای پایبندی به نرخ‌های اعلامی توسط شورای پول و اعتبار شواهدی معتبر بر این واقعیت است.

چنانچه در ادامه خواهیم دید این نوشتار اهمیت ویژه این متغیر کلیدی را در شرایط کنونی اقتصاد ایران بررسی می‌کند و با اذعان به اینکه نرخ‌های بالای سود در شبکه بانکی حاصل ضعف‌های ساختاری این حوزه است، راه اساسی حل این مشکل را اصلاح ساختار بخش بانکی می‌داند. اما چون برخی تحلیل‌ها نشان می‌دهد کاهش نرخ سود در شرایط فعلی ضروری است، این نوشتار تلاش می‌کند روش مرسوم بانک‌های مرکزی برای کاهش نرخ سود (استراتژی فعلی بانک مرکزی ایران) -‌یعنی هدف‌گذاری برای نرخ بازار بین‌بانکی-‌ را با توجه به تفاوت‌های ساختاری اقتصاد ایران و اقتصادهای پیشرفته تحلیل و بیان کند برخی تفاوت‌های ساختاری در ایران می‌تواند احتمال موفقیت این استراتژی را برای کاهش نرخ سود کاهش دهد. بر این مبنا به نظر می‌رسد باید در شرایط فعلی از روش‌های مکمل نیز برای کاهش نرخ سود بهره برد. به اذعان اقتصاددانان نرخ سود در اقتصاد نقش ویژه‌ای دارد و تغییرات نامناسب آن می‌تواند آثار سوء بسیاری بر عملکرد اقتصاد داشته باشد. حداقل چهار اثر را می‌توان به عنوان آثار سوء نرخ سود بالا در ایران بر‌شمرد. اول اینکه نرخ سود در ایران مانند هر کشور دیگری عملاً هزینه تامین مالی سرمایه‌گذاری را تعیین می‌کند لذا نرخ سود بالا، سرمایه‌گذاری را کاهش می‌دهد. این در حالی است که افزایش سرمایه‌گذاری برای اقتصاد ایران در شرایط فعلی بسیار مهم تلقی می‌شود. بررسی تاریخی اقتصاد ایران نشان می‌دهد رشد اقتصادی بالا در ایران معمولاً به پشتوانه سرمایه‌گذاری مناسب رخ می‌دهد. لذا اگر از افزایش تولید و رشد ناشی از رفع تحریم‌ها و افزایش فروش نفت چشم بپوشیم، این سرمایه‌گذاری امسال و سال‌های پیش‌رو در سایر بخش‌هاست که رشد اقتصادی سال‌های بعدی را رقم می‌زند.

دوم اینکه نرخ سود بر نقدینگی و ترازنامه بانک‌ها اثر مهمی دارد. در شرایط فعلی عملکرد تعدادی از بانک‌ها -‌که حتی از صورت‌های مالی مورد انتقاد امروز آنها نیز مشخص است- نشان می‌دهد افزایش هزینه‌های بهره‌ای و مطالبات غیر‌جاری، سودآوری و نقدینگی بانک‌ها را به شدت تحت تاثیر قرار داده است. انتظار می‌رود ادامه وضع موجود این احتمال را افزایش ‌دهد که ضررهای انباشته شبکه بانکی افزایش یابد. این در حالی است که اجرای اصلاحات ساختاری در اقتصاد ایران با کمبود منابع مالی روبه‌رو است و هرچه این ضررهای انباشته بیشتر شود، این تنگنا نیز بیشتر می‌شود. هرچند که استفاده از سرمایه‌های بخش خصوصی و سرمایه خارجی برای افزایش سرمایه بانک‌ها گزینه ایده‌آل‌تری است، اما نگاه محتاطانه (اگر نگوییم واقع‌بینانه) در این شرایط کاهش زیان ترازنامه بانک‌ها را ضروری می‌داند، چرا که اگر به هر دلیلی در فرآیند اصلاحات شبکه بانکی دولت مجبور به تزریق منابع مالی به بانک‌ها باشد به نظر می‌رسد افق آتی بازار نفت و کسری بودجه به شدت توان مانور دولت را محدود خواهد کرد.

سوم اینکه بنگاه‌های اقتصادی نیز از این نرخ‌های سود متضرر شده‌اند. تجربه کشورهای مختلف نشان می‌دهد همواره اصلاحات ساختاری زمانی موفق است که بخش واقعی اقتصاد نیز بتواند اصلاحات لازم و تجدید ساختار را در خود دنبال کند یا حداقل مانعی برای اصلاحات نباشد. اگر چه ممکن است یک بخش اقتصادی که دارای بازدهی کمتر از نرخ سود اسمی است، بتواند به هزینه کاهش سود سهامداران خود همچنان هزینه بالای سرمایه در گردش را بپردازد، اما این سهم بالای هزینه مالی انعطاف‌پذیری و نقدینگی بنگاه‌ها را نیز تضعیف خواهد کرد. این کاهش نقدینگی به معنای شکنندگی بیشتر بخش واقعی برای مواجهه با شرایط سخت در دوران اصلاحات ساختاری است. به عبارت دیگر چون مشکلات بخش مالی اقتصاد به شدت تحت تاثیر مشکلات بخش واقعی است نمی‌توان به موفقیت (یا حداقل کم‌هزینه بودن) اصلاحاتی امید بست که بخش حقیقی به شدت آسیب‌دیده جزیی از آن هستند. بر این مبنا می‌توان گفت اگر مختار باشیم شرایطی را برای اجرای اصلاحات ساختاری انتخاب کنیم این انتخاب حتماً تحت تاثیر شرایط بخش واقعی اقتصاد و نقدینگی یا به‌طور کلی ترازنامه بنگاه‌ها خواهد بود. چهارم نرخ سود فعلی عملاً باعث به تعویق افتادن بروز برخی مشکلات اقتصاد ایران شده است. نرخ سود بالا عملاً ترکیب نقدینگی را به نفع شبه‌پول تغییر داده است. به عبارت دیگر پول‌ها در حساب‌ها قفل شده‌اند که اگر از اثر کاهش تقاضای این تغییر ترکیب بگذریم این واقعیت به معنای این است که رشدهای نقدینگی سال‌های اخیر، زمانی آثار تورمی خود را نمایان می‌کنند که شبه‌پول منجمد‌شده در بانک‌ها ذوب شود و با افزایش سهم پول در اقتصاد تورم‌زا بودن خود را بروز دهند. چیزی که یکی از مهم‌ترین دستاوردهای اقتصادی دولت، یعنی تورم را می‌تواند از بین ببرد. به این موارد این واقعیت را اضافه کنید که در شرایط فعلی پرداخت سود بالا به سپرده‌های شبکه بانکی عملاً به معنای دادن اینرسی به رشد نقدینگی (واریز سودها به صورت حسابداری و در فواصل مشخص) نیز هست که به علت نیاز بانک‌ها به تودیع سپرده قانونی، بانک مرکزی را نیز در کنترل پایه پولی دچار مشکل خواهد کرد. بدون شک نرخ سود بالا در اقتصاد ایران در شرایط فعلی آثار مثبتی نیز داشته است. آرامش بازار ارز و سایر دارایی‌ها، کاهش تقاضای تسهیلات، کاهش رانت اقتصادی و نیز کنترل تورم با وجود نرخ رشد نقدینگی از جمله آثار مثبت این نرخ بالا بوده است. اما به هر حال چنانچه همه می‌دانیم در اقتصاد «ناهار مجانی» وجود ندارد و به نظر می‌رسد از نظر سیاستگذار پولی در شرایط فعلی هزینه‌های این نرخ بالا بر فواید آن پیشی گرفته است چرا که مدتی است بانک مرکزی از طریق دخالت در بازار بین‌بانکی به دنبال کاهش نرخ سود است.

امروزه عملیات پولی بسیاری از بانک‌های مرکزی، با هدف‌گذاری روی نرخ بازار بین‌بانکی و تزریق ذخایر لازم به شبکه بانکی از طریق عملیات بازار باز و مبادله با برخی نهادهای خاص انجام می‌شود. به نظر می‌رسد با کمی مسامحه در ایران از این عملیات به عنوان دخالت در بازار بین‌بانکی یاد می‌شود. این عملیات در کشورهای پیشرفته به سرعت به بازارهای مالی مختلف سرایت می‌کند و نتیجه آن تغییر نرخ در (تقریباً) همه بازارهاست. اما برای بهره‌گیری از این استراتژی بررسی چگونگی سرایت این نرخ به بازارهای مختلف از اهمیت ویژه‌ای برخودار است. به نظر می‌رسد حداقل سه سازوکار را می‌توان مبنای این سرایت نرخ دانست. اول اینکه وجود بازار اوراق نقد در سررسیدهای مختلف و گسترده، عملاً سبد دارایی بانک مرکزی، بانک‌ها، نهادهای مالی، بنگاه‌های اقتصادی و حتی خانوارها را به یکدیگر پیوند می‌دهد. این سازوکار در حقیقت ناظر به این واقعیت است که بازار اوراق عملاً مدیر مالی بانک‌ها و بنگاه‌ها را در معرض انتخاب نسبتاً شبیه به هم (برای بنگاه اوراق خزانه و سپرده بانکی و برای بانک‌ها وجوه فدرال و اوراق خزانه) قرار می‌دهد لذا عملاً آربیتراژ نرخ به سرعت در اقتصاد نمایان می‌شود. این در حالی است که اگر از تعاریف حسابداری برای ثبت صورت‌های مالی در بخش شرکتی یا بانکی در ایران بگذریم، به سختی می‌توان برای بانک‌ها دارایی نقدی به جز وجوه بازار بین‌بانکی و برای شرکت‌ها دارایی نقدی به جز سپرده‌های بانکی معرفی کرد. لذا آربیتراژهای نرخ در ایران احتمالاً ضعیف‌تر است. ثانیاً اینکه در کشورهایی که بازار اوراق بهادار گسترده وجود دارد عملاً نرخ اوراق دولتی یا نرخ بازار بین‌بانکی، نرخ مبنای قیمت‌گذاری دارایی‌های دیگر هستند لذا تغییرات این نرخ‌ها به سرعت در ارزیابی سرمایه‌گذاران از موقعیت‌های سرمایه‌گذاری تاثیر می‌گذارد و به سرعت اثر عملیات پولی در اقتصاد پخش می‌شود. این در حالی است که سرمایه‌گذاران در ایران احتمالاً به سختی می‌توانند نرخ مبنای مناسبی برای تنزیل برخی جریان‌های نقدی پیدا کنند و شاید دور از انتظار باشد که در ایران سرمایه‌گذاران از نرخ بازار بین‌بانکی برای این هدف استفاده کنند. ثالثاً در کشورهای پیشرفته بسیاری از قراردادهای بانکی و موسسات اعتباری برای گریز از ریسک‌های مربوطه به صورت شناور و بر پایه همان نرخ‌های بازار بین‌بانکی تعیین می‌شوند. برای ذکر نمونه نرخ وام‌های رهنی و کارت‌های اعتباری معمولاً بر این مبنا تعیین می‌شوند. لذا نوعی فرآیند تعدیل خودکار نیز در مورد نرخ‌ها در اقتصاد جاری است. این تغییر نرخ و جانشینی بسیار بین ابزارهای متنوع پس‌انداز و تامین مالی عملاً آربیتراژهای بسیاری را در بازارها پدید می‌آورد به‌طوری که این نرخ‌ها به بازارهایی که نرخ شناور نیز ندارند، سرایت می‌کند. مجموعه این مباحث نشان می‌دهد شاید نتوان انتظار داشت فرآیند آبشاری تغییر نرخ‌ها (از بازار بین‌بانکی به سایر بازارها) در اقتصاد ایران مانند سایر کشورها در جریان باشد. اما گذشته از این موارد، اجرای این سیاست با موانع اجرایی نیز روبه‌رو است. اولین نکته در این مسیر وجود بانک‌های بزرگی هستند که اتخاذ هر رویکردی در بازار از سوی آنها نرخ‌های بازار را تا حد زیادی تحت تاثیر قرار می‌دهد. به عبارت دیگر می‌توان انتظار داشت نوسانات این بازار به کمبود یا مازاد نقدینگی این بانک‌ها یا شرکت یا عدم شرکت این بانک‌ها در مبادلات وابسته باشد. همچنین اگر فرض کنیم بانک مرکزی تزریق منابع به بازار را با تسهیل برداشت از پنجره تنزیل ممکن سازد، باید از خود بپرسیم استراتژی بانک مرکزی برای جذب منابع مازاد چگونه خواهد بود؟ به نظر می‌رسد در شرایط موجود جذب نقدینگی از این بازار به سادگی ممکن نخواهد بود. انضباط و پیش‌بینی‌پذیری پرداخت‌های دولت از دیگر لوازم کنترل نرخ در بازار بین‌بانکی است. این در حالی است که انتظار می‌رود نوسانات نرخ در این بازار به شدت تحت تاثیر عملیات شرکت‌های دولتی و خزانه باشد. مجموعه این شرایط نشان می‌دهد بانک مرکزی برای کنترل نرخ بازار بین‌بانکی نیز با دشواری‌های جدی عملیاتی روبه‌رو است.

مواردی که عنوان شد تنها بخشی از مشکلاتی بود که بانک مرکزی باید برای کاهش نرخ سود از طریق بازار بین‌بانکی با آنها دست و پنجه نرم کند. با توجه به اینکه بانک مرکزی استراتژی خود را برای کاهش سود دخالت در بازار بین‌بانکی قرار داده است شاید لازم باشد در کنار دخالت‌های مناسب در بازار بین‌بانکی ابزارهای مکمل دیگری نیز برای این منظور طراحی کند. اما آنچه از تجربه کشورها برمی‌آید این است که بانک‌های مرکزی معمولاً دخالت‌های مستقیم خود را به یکباره با دخالت‌های غیر‌مستقیم جایگزین نکردند بلکه فرآیند اصلاح استراتژی‌ها، به صورت تدریجی بوده است. برای مثال کره جنوبی که در دهه ۸۰ میلادی به دنبال آزادسازی نرخ‌های سود بود به دلیل فراهم نبودن برخی ساختارها، نهایتاً در اوایل دهه ۹۰ میلادی مجبور به بازنگری در سیاست‌های آزادسازی خود شد. این بازنگری تا حدی پیش رفت که بانک کره برای جلوگیری از رقابت غیر‌سالم بانک‌ها و در حاشیه قرار گرفتن عملیات صحیح بانکداری محدودیت‌هایی جدی بر عملیات بانک‌ها وضع کرد. برای نمونه این محدودیت‌ها در زمینه عایدی محصولات مالی از بانک‌ها می‌خواست اطلاعات دقیقی از محصولات خود در اختیار بانک مرکزی قرار دهند. نرخ سود سالانه، کارمزد، محدودیت‌های سقف یا حداقل موجودی حساب‌ها، نحوه محاسبه سود در سررسید یا زمان برداشت زود‌هنگام، شرایط و جزییات پاداش‌ها و زمان پرداخت نرخ سود از برخی مواردی بودند که بانک مرکزی کره از بانک‌ها می‌خواست در مورد تجهیز منابع ارائه کنند. طبیعتاً نظارت بر مصارف بانک‌ها با در نظر گرفتن شرط سودآوری و عدم تحمیل نرخ‌های موثر بالا به بخش حقیقی نیز در شرایط فعلی اقتصاد ایران الزامی به نظر می‌رسد. خالی از لطف نیست که یادآور شویم چندی پیش خود بانک‌ها نیز که حول نرخ سود پایین‌تر به توافق رسیدند، چون از الزامات پایبندی به این نرخ‌ها بهتر از سایرین آگاه بودند، پیشنهاد برخی نظارت‌های درون شبکه بانکی را نیز مطرح کردند.

شاید مهم‌ترین پیام این نوشتار این باشد که ما باید هواپیمای اقتصاد ایران را در حین پرواز تعمیر کنیم لذا هر چند که اصول خلبانی در شرایط ایده‌آل الزاماتی پذیرفته‌شده دارد، اما یک خلبان خبره در شرایطی که عقربه‌ها اعلام خطر می‌کنند خود را به راه حل‌های کلاسیک محدود نمی‌کند. بلکه تلاش می‌کند در قالب محدودیت‌هایش بهترین تصمیم ممکن را اتخاذ کند. هرچند که خلبان‌هایی که در هواپیمای سالم نشسته‌اند، از بیرون این اقدامات را عجیب قلمداد می‌کنند.