قیمت‌گذاری پول و آینده رکود تورمی

سیاستگذار پولی مجدداً تصمیم به کاهش نرخ سود بانکی گرفت و از هفته گذشته نیز نرخ‌های جدید که حدوداً دو واحد درصد کمتر از قبل شده، به جریان افتاده است. با وجود برخی از گزارش‌های مبنی بر تخلف، به نظر می‌رسد میزان تخلفات نسبت به مقاطع قبلی پایین‌تر باشد و حداقل در زمینه سپرده‌ها که نفع مشترک بانک‌ها در نرخ‌های پایین‌تر است، تصمیم جدید به کاهش نرخ‌ها منجر شود. ولی با توجه به اینکه قفل‌های بنیادی جریان منابع مالی در اقتصاد کشور هنوز برداشته نشده، نمی‌توان انتظار داشت که کاهش نرخ‌ها در بازار تسهیلات نیز به صورت سالم، به اجرا گذاشته شود. چرا که هنوز سطح نرخ‌ها در بازارهای غیررسمی پول بالاست و گزارش‌های موجود نیز از مازاد تقاضای تسهیلات حتی با نرخ‌های قبلی در بازار رسمی پول خبر می‌دهد. در این شرایط، انتظار معمول این است که کاهش نرخ‌ها با اثرات پولی انبساطی خود در زمینه تقویت تقاضا، به افزایش تدریجی نرخ تورم در بازه میان‌مدت منجر شود. ولی در زمینه رشد اقتصادی، شدت اثرگذاری کاهش نرخ‌ها به تحولات رخ داده در بازار تسهیلات بستگی خواهد داشت و اینکه شرایط تازه اقتصاد، کمکی به تعدیل مازاد تقاضا در این بازار خواهد کرد یا نه. یک نکته مهم که روی معادلات آینده اثر خواهد گذاشت و کمتر به آن توجه می‌شود، پیامدهایی است که به دلیل اتصال جریان مالی خارج از کشور با جریان مالی جهانی، در عرضه و تقاضای وجوه ریالی داخل ایران ظاهر خواهد شد. یک پیش‌بینی قابل دفاع این است که از ناحیه منابع خارجی و سیاست ثبات ارزی، بخشی از مازاد تقاضا با منابع خارجی جبران شود و این امر به کاهش نرخ‌ها کمک کند.

آثار تورمی کاهش نرخ

در سال‌های گذشته و به ویژه در سال‌های نخست فعالیت دولت قبل، بحثی در فضای اقتصادی ایران در جریان بود که از دو منظر متفاوت به ارتباط میان نرخ سود و تورم می‌نگریست و پیامدهای متفاوتی را از ناحیه کاهش دستوری نرخ سود برای شاخص تورم، پیش‌بینی می‌کرد. در این سال‌ها به‌رغم موضع‌گیری‌های منفی اغلب کارشناسان مستقل که معتقد بودند کاهش دستوری نرخ سود در صورت عملی شدن (امری که با توجه به منابع هنگفت در اختیار دولت قابل تحقق بود)، در نهایت یک سیاست انبساطی خواهد بود و با افزایش تقاضای کل اقتصاد، منجر به تحریک سطح قیمت‌ها حداقل در بلندمدت خواهد شد. ولی گروهی نیز بودند که از یک زاویه دید نسبتاً مهجور به تحلیل اثرات کاهش نرخ سود می‌نشستند و کلیدواژه دفاعیات آنها «هزینه‌های تولید» بود. بر اساس دیدگاه این طیف، کاهش نرخ‌های سود بانکی باعث کاهش هزینه‌های تولید می‌شود و در نتیجه، قیمت تمام‌شده محصولات را کمتر می‌کند و از این کانال، به تخفیف تورم کمک خواهد کرد. هر چند، پژوهش‌های اقتصادی نشان می‌دهد اثر هزینه‌های تامین مالی بر هزینه‌های تولید، به قدری نیست که کاهش چند واحد درصدی آنها،‌ آثار بزرگی روی هزینه‌های تولید بگذارد. به عنوان مثال، برخی از مطالعات صورت‌گرفته در سال‌های گذشته نشان می‌داد که «بررسی صورت‌های مالی ۱۶۱ شرکت بورس حکایت از آن دارد که میانگین هزینه مالی حدود پنج درصد بوده است و برخلاف تصور غالب سیاستگذاران پولی، هزینه تامین مالی در بنگاه‌ها عامل مهمی نبوده است». امری که آشکارا، ناکارا بودن استدلال‌های مدافعان اثرگذاری کاهش نرخ سود بر کاهش تورم را نشان می‌داد.

بنابراین می‌توان دیدگاه جریان غالب را پذیرفت و بیان کرد کاهش نرخ سود به‌طور معمول و به عنوان یک سیاست انبساطی، افزایش سطح عمومی قیمت‌ها و در نتیجه تحریک تورم را در پی خواهد داشت. اما همیشه حالت‌های استثنا هم وجود دارد و نزدیک بودن به این حالت‌های استثنایی، باعث تغییر و معکوس شدن نتایج مورد انتظار می‌شود. به عنوان مثال بر اساس اصول مطرح‌شده، می‌توان چنین بیان کرد که افزایش نرخ سود سپرده‌های بانکی هم باید در قالب انقباض پولی و در نتیجه، کاهش تورم عمل کند. اما می‌توان حالتی را در نظر گرفت که افزایش نرخ‌های سود، نه نشانه بازدهی بیشتر اقتصاد بلکه نشانه یک بحران اقتصادی باشد. به عبارت دیگر، در چنین شرایطی نرخ سود را دیگر باید نه به عنوان علت جریان‌ها که معلول آنها در نظر آورد. در سال‌های گذشته و با تشدید بحران بانکی در کشور، نشانه‌هایی به چشم می‌خورد که اقتصاد ایران در حال نزدیک شدن به چنین محدوده‌هایی است. چرا که نرخ‌های بالای تعلق‌گرفته به سپرده‌ها از محاسبات بازدهی استخراج نمی‌شد و بیشتر به دنبال این بود که جریان مالی روزانه بانک‌ها را برقرار کرده و از خروج منابع آنها جلوگیری کند. در سوی دیگر و با افزایش مداوم تسهیلات غیرجاری، بانک‌ها منابع کمتری برای بازپرداخت سپرده‌ها و اعطای تسهیلات جدید در اختیار داشتند و در نتیجه، قیمت تسهیلات بانکی نیز افزایش می‌یافت. واضح است که افزایش نرخ‌ها از آستانه‌ای به بعد، تنها به افزایش ریسک عدم بازپرداخت تسهیلات منجر می‌شد و تحولات بعدی نیز چنین امری را نشان می‌داد. در نتیجه، یک چرخه مخرب در شبکه بانکی کشور شکل گرفته بود که در صورت تداوم، می‌توانست به‌طور مداوم به افزایش تسهیلات سوخت‌شده و افزایش نرخ تسهیلات بعدی منجر شود. واضح است که چنین چرخه‌ای نیاز به مداخله و شکسته شدن دارد و کاهش نرخ در این شرایط، حتی به کاهش نرخ تورم هم منجر خواهد شد. تحولات ماه‌های اخیر اقتصاد ایران را می‌توان حامل این پیام دانست که شبکه بانکی ایران از مرزهای این محدوده بحرانی، تا حد زیادی دور شده است. هر چند بدون چاره‌اندیشی اساسی برای مشکلات پرشمار شبکه بانکی، همواره امکان بازگشت به این محدوده وجود خواهد داشت.

نرخ‌های تازه و بخش واقعی

در کنار تورم، رشد اقتصادی هم دیگر شاخص بسیار مهم اقتصاد کلان است که اثرپذیری قابل توجهی از تغییرات نرخ‌های سود بانکی دارد. به‌طور معمول در بررسی اثرات تغییرات نرخ‌های سود بر رشد، به این نکته توجه می‌شود که این تغییرات، چه پیامدهایی روی رفتار عاملان اقتصادی در زمینه مصرف، پس‌انداز و خصوصاً سرمایه‌گذاری دارد. به دلیل ابعاد وسیع این بحث، بهتر است که از شرح و تفصیل مکانیسم‌های انتقال اثرات تغییر نرخ بر رشد صرف نظر شود و تنها به بیان این نکته اکتفا شود که در وضعیت‌های معمولی، انتظار بر این است که ارتباطی منفی میان میزان «تقاضای کل اقتصاد» و «نرخ‌های سود» وجود داشته باشد. با این حال، مساله مهم در اقتصاد ایران در وضعیت کنونی، این است که نرخ‌ها در بازارهای غیررسمی تفاوت قابل توجهی با نرخ‌های رسمی دارد. امری که از مازاد تقاضا برای منابع و ناکارآمدی بازار رسمی پول در واسطه‌گری مالی حکایت دارد و بیانگر این است که احتمالاً در تخصیص منابع در نظام بانکی با نرخ‌های فعلی که نظام بانکی را ناگزیر به سهمیه‌بندی منابع می‌کند، نوعی رانت وجود دارد. در چنین شرایطی و با تداوم مازاد تقاضا، نمی‌توان به‌طور دقیق بیان کرد اثرات کاهش نرخ‌ها بر بخش واقعی به چه میزانی خواهد بود. چرا که ممکن است با سودآور شدن برخی از طرح‌های اقتصادی ناکارآمد در شرایط قبلی که از رانت بیشتری در مقایسه با طرح‌های کارآمدتر برخوردار هستند، توجیه اقتصادی پیدا کنند و با تامین مالی این طرح‌ها، عملاً کارایی اقتصاد کاهش یابد.

ولی می‌توان با عینکی نسبتاً خوش‌بینانه‌تر نیز به این تحولات نگریست و فرض کرد سیاستگذار پولی بتواند با اصلاح ساختار شبکه بانکی، حجم منابع قرض‌دادنی را افزایش دهد و مازاد تقاضای تسهیلات را نیز کم کند. نکته مهمی که می‌تواند در تکمیل این خوش‌بینی موثر واقع شود، گشایش مبادلت مالی با خارج از کشور است که دسترسی به منابع مالی خارجی را تسهیل خواهد کرد. در این شرایط و با توجه به چشم‌انداز افزایش درآمدهای نفتی که باعث می‌شود چشم‌انداز قیمت «واقعی» ارز کاهشی باشد، می‌توان انتظار داشت استفاده از منابع مالی خارجی جذابیت قیمتی قابل توجهی در مقایسه با منابع داخلی پیدا کند. در نتیجه، بخشی از تقاضای تسهیلات به سمت منابع مالی ارزی -‌در قالب مواردی مثل وام‌های ارزی از خارج، فاینانس خارجی و منابع صندوق توسعه ملی- سوق پیدا می‌کند و از فشار تقاضا برای منابع بانکی کاسته می‌شود و به کاهش قیمت‌ها در بازار پول کمک می‌کند. از سوی دیگر، در صورتی که سیاستگذار بخواهد با ابهام قانونی فعلی در خصوص «امکان‌پذیر بودن جذب سپرده‌ها از خارج از کشور در شبکه بانکی» به شیوه‌ای نسبتاً سهل‌گیرانه برخورد کند، می‌توان انتظار داشت که سود حاصل از تبدیل منابع دلاری به ریال جهت سپرده‌گذاری ریالی در بانک‌های ایران با نرخ‌های فعلی، برای برخی از سرمایه‌گذاران نسبتاً ریسک‌پذیر خارجی جذابیت داشته باشد و افزایش جریان سپرده‌ها، دست بانک‌ها برای کاهش تدریجی نرخ سپرده‌ها را نیز بازتر بگذارد. البته آشکار است که هر دو این فرض، به دلیل سیاست نه‌چندان قابل دفاع (ولی ظاهراً محتوم) دولت برای حمایت از نرخ ریال در برابر دلار (حداقل تا یک سال آینده)، امکان تحقق دارد و عملی بودن آنها، از ناحیه امتیازی است که در قالب آربیتراژ بین قیمت پول داخل و خارج از ایران، ایجاد شده است.