بدون هیجان

میثم رادپور /تحلیلگر بازار مالی

ماه‌ها از توافق هسته‌ای می‌گذرد و فعالان بازار همچنان در حال سبک و سنگین کردن آثار اقتصادی ناشی از اجرایی‌شدن مفاد برجام‌اند. بدیهی است که افق نسبتاً روشن‌تری در عرصه اقتصادی کشور نمایان شده است؛ بازارهای مالی و کالایی به‌طور اعم در آرامش نسبی به‌سر می‌برند و بازار سرمایه به‌طور اخص بیش از سایر بخش‌های اقتصادی به آینده امیدوار است.
پس از توافق ایران با کشورهای 1+5، بورس اوراق بهادار تهران در آستانه برگزاری دومین فصل مجامع عمومی سالانه شرکت‌هاست. با وجود اینکه در سال گذشته عایدی سرمایه1 قابل ‌ملاحظه‌ای نصیب سرمایه‌گذاران شده است، بازده سود تقسیمی چندان نویدبخش نیست. گزارش‌های فصلی شرکت‌ها چنگی به دل نمی‌زند، جریان‌های نقدی شرکت‌ها هنوز بهبود نیافته و مجامع، سود چشمگیری را بین سهامداران توزیع نخواهند کرد.
با لحاظ بعضی مفروضات ساده‌کننده، از دیدگاه نظریه‌های مالی استاندارد، میزان سود تقسیمی ذکرشده در اعلامیه‌های تقسیم سود تاثیری در بازده سرمایه‌گذاری نخواهد داشت، چرا که چنانچه سود تقسیم‌ شود، به‌طور مستقیم در اختیار سهامدار قرار می‌گیرد و چنانچه سود تقسیم نشود و در شرکت انباشته شود، در سرفصل حقوق صاحبان سهام طبقه‌بندی می‌شود. اما موضوع به همین سادگی نیست. بازیگران بازار عموماً با عدم ‌تقارن اطلاعاتی2 مواجه‌اند. اطلاعات سرمایه‌گذاران در مورد وضعیت مالی شرکت‌ها عموماً نسبت به مدیران شرکت‌ها کمتر است و به همین دلیل آنها ناچارند رفتار شرکت‌ها را به نوعی تعبیر و تفسیر کنند. بر اساس نظریه پیام‌دهی3 چنانچه شرکت‌ها بخش قابل ‌توجهی از سود هر سهم را تقسیم کنند، پیامی مثبت مبنی بر توانگری مالی شرکت به بازار مخابره می‌کنند و چنانچه درصد سود تقسیمی پایین‌تر از انتظارات بازیگران بازار باشد، پیامی منفی مبنی بر نگرانی‌های مدیران از آینده کسب‌وکار به بازار ارسال می‌شود.
آثار نظریه پیام‌دهی زمانی بارزتر می‌شود که انحرافات از انتظارات چشمگیر باشد. چنانچه مجامع امسال درصد نسبتاً پایینی از سود شرکت‌ها را تقسیم کنند، به نظر نمی‌رسد سهامداران غافلگیر شوند. چرا که آنها از اوضاع بی‌اطلاع نیستند. آنها می‌دانند جریان‌های نقدی شرکت‌ها به‌دلیل رکود اقتصاد داخلی، کاهش قیمت جهانی نفت و سایر کالاهای اساسی و... تحت فشار است.
مطابق معمول و به رسم سنت بازارهای مالی در دنیا، بازیگران بازار سرمایه کشور نیز با عدم ‌اطمینان مواجه‌اند. از یک طرف، کاهش قیمت‌های جهانی نفت و کالاهای اساسی، مساله‌ نظام بانکی کشور، کسری بودجه دولت، بی‌رغبتی سرمایه‌گذاران خارجی و... ابهاماتی را در مورد آینده بازار ایجاد کرده است. از طرف دیگر دستاوردهای دولت تدبیر و امید در زمینه توافق هسته‌ای و کنترل نرخ تورم زمینه را برای بهبود فضای کسب‌وکار کشور آماده کرده است. انتظار می‌رود به‌تدریج نظام بانکی بین‌المللی روی خوش به بانک‌های کشور نشان دهد، سرمایه‌گذاران خارجی وارد کشور شوند، نرخ سود بانکی کاهش یابد و بازارهای مالی کشور رونق دوباره‌ای را تجربه کنند. نتیجه این دو گروه از عوامل، حضور بازیگرانی با دو دیدگاه کلی در بازار سرمایه کشور است. طبق معمول برخی از بازیگران آینده درخشانی را برای بازار سرمایه کشور متصورند و برخی به رونق بازار به دیده تردید می‌نگرند.
اما سوال اساسی اینجاست که چه آینده‌ای پیش روی بازار سرمایه کشور قرار دارد؟ اگر بخواهیم تحلیل دقیق‌تری از آینده کسب‌وکارهای بورسی ارائه دهیم، می‌توانیم بر اساس عوامل عمده تشریح‌کننده قیمت سهام، سه گروه عمده را در میان شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس شناسایی کنیم.
گروه اول: شامل شرکت‌هایی است که به‌دلیل ثبات تقاضا برای کالاها و خدمات تولیدی آنها، به‌میزان کمتری تحت تاثیر اقتصاد داخلی و جهانی قرار می‌گیرند. این شرکت‌ها شامل شرکت‌های فعال در حوزه مخابرات، تولیدکنندگان کالاهای مصرفی، اوره، اولفین و شرکت‌های دارویی است. این شرکت‌ها حدود 35 درصد از ارزش بازار سرمایه را نمایندگی می‌کنند و نسبت قیمت به سود آنها چیزی بین چهار تا شش است. این شرکت‌ها نسبتاً کم‌ریسک‌اند و می‌توان گفت فرصت‌های سرمایه‌گذاری جذابی را در اختیار سرمایه‌گذاران قرار می‌دهند.
گروه دوم: شامل شرکت‌هایی است که به میزان زیادی تحت تاثیر اقتصاد داخلی‌اند و از چرخه‌های رکود و رونق اقتصاد داخلی تاثیر می‌پذیرند. این شرکت‌ها، شرکت‌های تولیدکننده سیمان، کاشی، لوازم خانگی و نیز شرکت‌های ساختمانی، خودرویی و بانکی را شامل می‌شوند. ارزش ذاتی برخی از این شرکت‌ها بسیار پایین‌تر از ارزش بازار آنهاست. عملکرد این شرکت‌ها که حدود 45 درصد از ارزش بازار سرمایه را به خود اختصاص داده‌اند، به‌شدت از محل تحریم‌ها، رکود بخش املاک و مستغلات و تضعیف تقاضای داخلی برای کالاها و خدمات، مسائل نظام بانکی کشور و... آسیب دیده و آینده آنها به آینده اقتصاد کشور گره خورده است.
گروه سوم: شرکت‌هایی را شامل می‌شود که به‌شدت تحت تاثیر اقتصاد جهانی و به خصوص قیمت‌های جهانی کالاهای اساسی‌اند. این شرکت‌ها که حدود 25 درصد از ارزش بازار سرمایه را نمایندگی می‌کنند، عبارتند از شرکت‌های معدنی از جمله تولیدکنندگان مس و فلزات پایه و شرکت‌های تولیدکننده متانول. قیمت‌های جهانی کالاهای اساسی آینده این شرکت‌ها را رقم خواهد زد.
پیش‌بینی آینده عوامل اثرگذار بر قیمت‌های سهام گروه‌های یادشده به اندازه کافی سخت است؛ عواملی که تعیین می‌کنند، مجامع سال بعد با چه شکوهی برگزار می‌شوند؛ اما یادآوری چند نکته خالی از لطف نیست.
1- تقاضا برای کالاها و خدمات تولیدشده توسط کسب‌وکارهای گروه اول به میزان نسبتاً کمتری تحت تاثیر اقتصاد جهانی و حتی خارجی قرار می‌گیرد. به‌عبارتی می‌توان گفت تقاضا برای این گروه از کالاها و خدمات نسبتاً کم‌کشش است. با توجه به پایین‌بودن نسبت‌های قیمت به سود، می‌توان گفت شرکت‌های این گروه، فرصت‌های سرمایه‌گذاری نسبتاً کم‌ریسکی را در اختیار سرمایه‌گذاران قرار می‌دهند. گروهی که از بدتر شدن اوضاع آسیب چندانی نمی‌بیند، ولی در عین حال شانس بهره‌مندی از بهتر شدن اوضاع را برای سرمایه‌گذاران حفظ می‌کند.
2- اقتصاد داخلی با مسائل عدیده‌ای دست‌وپنجه نرم می‌کند؛ کاهش درآمدهای ناشی از افت قیمت نفت و مسائل عمده نظام بانکی کشور بدون تحمل هزینه‌های قابل‌ ملاحظه مرتفع نخواهند شد. نمی‌توان انکار کرد که ترمیم مناسبات سیاسی کشورمان، به بهبود فضای کسب‌وکار کشور، افزایش سرمایه‌گذاری‌های خارجی و در نهایت افزایش رشد اقتصادی کمک خواهد کرد. بدیهی است که این عوامل می‌تواند در بلندمدت، کفه بازار گروه دوم را به‌نفع طرف تقاضا سنگین‌تر کند، ولی باید قبول کرد که اولاً مسائل جاری اقتصاد کشور به‌اندازه‌ای فوری و جدی است که با هر سطحی از خوش‌بینی هم نمی‌توان به حل و فصل آنها در آینده‌ای نزدیک امیدوار بود، ثانیاً از سرگیری روابط با بانک‌های خارجی، حضور سرمایه‌گذاران خارجی و به‌طور کلی شناساندن ایران به‌عنوان محیطی امن و پربازده برای سرمایه‌گذاری، مستلزم گذشت زمان و قبولی کشور در آزمون‌های امنیت سیاسی و اقتصادی از دید سرمایه‌گذاران خارجی است، ثالثاً حتی با صرف‌نظر کردن از نابسامانی‌های اقتصادی دولت، می‌توان انتظار داشت که فشارهای اقتصادی ناشی از سایر عوامل یادشده تا اطلاع ثانوی رکود سهام گروه دوم را به‌دنبال داشته باشد.
3- قیمت‌های کالاهای اساسی طی سال‌های اخیر عمدتاً به‌دلیل رشد شاخص دلار و رکود نسبی حاکم بر اقتصاد جهانی ریزش قابل‌ ملاحظه‌ای داشته است. می‌توان تصور کرد که آثار تزریق مقادیر زیاد پول به خصوص در اقتصاد آمریکا، اروپا و ژاپن محرکی برای افزایش قیمت‌های کالاهای اساسی و درنتیجه رشد قیمت سهام گروه سوم باشد.
مجامع امسال چندان هیجانی برای سرمایه‌گذاران به همراه ندارد. کارنامه عملکرد یک‌ساله شرکت‌ها مهر مشروط خورده است. شرط قبولی آنها در مجامع سال بعد به بهبود اوضاع بستگی دارد. اوضاعی که هرگز عاری از عدم‌اطمینان نخواهد شد.
پی‌نوشت‌ها:
1- capital gain
2- information asymmetric
3- signaling theory