عبور نو

بورس تهران در روزهای اخیر شاهد عملیاتی شدن عرضه اولیه به روش ثبت سفارش (book building) بوده است که برای اولین بار در عرضه اولیه نماد «غدیس» مورد استفاده قرار گرفت. در بازارهای توسعه‌یافته در روش ثبت سفارش، در گام اول، متعهد پذیره‌نویسی که معمولاً یک (یا چند) شرکت تامین سرمایه است، در قالب جلسات معارفه (road show) با سرمایه‌گذاران بالقوه، شرکت مورد نظر و چشم‌انداز سودآوری وی را معرفی می‌کند. سپس، سرمایه‌گذاران تخمین اولیه‌ای از میزان تقاضای خود برای سهم به متعهد پذیره‌نویسی اعلام می‌کنند، و در گام آخر، متعهد پذیره‌نویسی به صلاحدید خود سهام مورد عرضه را میان سرمایه‌گذاران تخصیص می‌دهد.

سازوکار روش ثبت سفارش

در بورس تهران بر اساس دستورالعمل مصوب 14 دی‌ماه 1395، در روش ثبت سفارش ابتدا سرمایه‌گذاران حجم سفارش موردنظر خود را در دامنه قیمتی تعیین‌شده توسط متعهد پذیره‌نویسی (حداکثر 10 درصد از کف قیمت) و در بازه زمانی تعیین‌شده برای ثبت سفارش (حداقل دو ساعت و حداکثر یک روز کاری) وارد سیستم معاملات می‌کنند. نکته مهم اینکه برخلاف سایر روش‌های عرضه اولیه مانند حراج و به قیمت ثابت، معامله‌گران از قیمت و حجم سایر سفارش‌ها هیچ اطلاعی ندارند. پس از دریافت کلیه سفارش‌ها، در صورتی که حجم مجموع سفارش‌های ثبت‌شده بیش از کل عرضه و در سقف قیمت تعیین شده باشد (با اندکی تسامح) اوراق به نحوی تسهیم می‌شود که معمولاً سفارش‌های کوچک‌تر به طور کامل و سفارش‌های بزرگ‌تر به نسبت کمتری تخصیص داده می‌شوند.

اما بر اساس بند 2 ماده 17، «در صورتی که حجم کل سفارش‌های ثبت‌شده در دامنه قیمت، مساوی یا بیشتر از تعداد کل اوراق بهادار قابل عرضه باشد، تخصیص اوراق بهادار بر اساس اولویت قیمت و به قیمت ثبت‌شده هر سفارش انجام می‌شود.» این بند به معنای عدم عرضه اولیه به قیمت واحد، و متفاوت از بند 2 ماده 15 دستورالعمل مصوب 21 دی‌ماه 1392 است که بر اساس آن «در صورتی که حجم کل سفارش‌های ثبت‌شده در دامنه قیمت، مساوی یا بیشتر از تعداد کل سهام قابل عرضه باشد، قیمت عرضه، قیمت واحدی است که با آن قیمت کل سهام قابل عرضه معامله شود».

وجه تشابه با حراج دربسته

با فرض صحیح بودن متن دستورالعمل جدید، به نظر می‌رسد دستورالعمل مذکور شباهت زیادی به حراج دربسته با قیمت‌های تبعیضی (sealed bid auction with discriminatory price) دارد و با روش رایج ثبت سفارش در دنیا که در آن عرضه اولیه به قیمت واحد انجام می‌شود، متفاوت است. وجود تبعیض قیمتی از یک‌سو ممکن است منجر به نارضایتی برخی سرمایه‌گذاران پس از اطلاع از میانگین قیمت عرضه شود که از آن به نفرین برنده

(winner's curse) نیز یاد می‌شود. ثانیاً تبعیض قیمتی از نظر اقتصادی باعث می‌شود افراد تمایلی به افشای قیمت حداکثری خود (reservation price) نداشته باشند. توضیح اینکه، یکی از مهم‌ترین شاخص‌های موفقیت در عرضه اولیه را می‌توان جمع‌آوری اطلاعات از سهامداران مختلف و انعکاس آن در قیمت سهم دانست که باعث می‌شود با قیمت‌گذاری درست سهام، کارایی بازار تامین شود. برای این منظور، اولاً لازم است سرمایه‌گذاران انگیزه لازم را برای کسب اطلاع و انجام تحلیل جهت کشف ارزش ذاتی سهم داشته باشند و ثانیاً حاضر باشند این اطلاعات را از طریق قیمت و حجم سفارش خود در اختیار عرضه‌کننده سهام یا متعهد پذیره‌نویسی قرار دهند. برای ایجاد انگیزه در سرمایه‌گذاران، یکی از مهم‌ترین ابزارها استفاده از مکانیسم ثبت سفارش است که در آن سرمایه‌گذاران قادر به مشاهده قیمت سایر سفارش‌ها نیستند و لذا هریک به‌تنهایی ناچار به انجام تحلیل مستقل از وضعیت شرکت هستند. در مقابل، در روش حراج که پیش از این در بورس تهران بسیار رایج بود، سرمایه‌گذاران انگیزه بالایی برای تکیه بر قیمت‌های تعیین‌شده توسط سایر سرمایه‌گذاران داشتند و اصطلاحاً سواری مجانی (free riding) مانع از تولید اطلاعات در عرضه‌های اولیه بود. در مورد شرط دوم، یعنی قرار دادن این اطلاعات در اختیار عرضه‌کننده سهام یا متعهد پذیره‌نویسی، لازم است مکانیسم عرضه اولیه به گونه‌ای باشد که استراتژی بهینه برای هر سرمایه‌گذار، اعلام قیمت واقعی مدنظر وی باشد. در روش رایج ثبت سفارش در دنیا، در صورت بیشتر بودن حجم سفارش‌ها از میزان کل عرضه، معمولاً قیمت عرضه اولیه برابر با حداکثر قیمتی است که مجموع سفارش‌های بالاتر از آن بزرگ‌تر یا مساوی کل عرضه باشد. به عبارت دیگر، اگر حجم عرضه یک میلیون سهم بوده و ترتیب سفارش‌ها به گونه‌ای باشد که مجموعاً یک میلیون سفارش در قیمت‌های بزرگ‌تر یا مساوی 200 تومان وجود دارد، قیمت عرضه برای کلیه این سفارش‌ها 200 تومان خواهد بود.

در چنین حالتی، می‌توان نشان داد که استراتژی بهینه برای هر معامله‌گر این است که قیمت واقعی مدنظر خود را به عرضه‌کننده اعلام کند.

در مقابل، در صورتی که قیمت عرضه به صورت تبعیضی بوده و به هر سرمایه‌گذار به قیمت سفارش وی سهم فروخته شود، سهامداران انگیزه کافی برای اعلام قیمت واقعی خود نداشته و تلاش می‌کنند قیمتی کمتر از قیمت مدنظر خود را اعلام کنند تا بتوانند در قیمتی پایین‌تر در عرضه اولیه شرکت کنند. به همین دلیل، در عرضه‌های اولیه به روش ثبت سفارش، معمولاً از تبعیض قیمتی استفاده نمی‌شود تا سرمایه‌گذاران حاضر شوند قیمت واقعی خود را برای عرضه‌کننده افشا کنند.1

جلوگیری از هیجانات کاذب

با وجود تفاوت‌های موجود میان نحوه اجرایی شدن ثبت سفارش در ایران و روش رایج در بازارهای توسعه‌یافته، می‌توان دستورالعمل جدید را گام مثبتی در جهت بهینه شدن فرآیند عرضه‌های اولیه در بورس تهران دانست. از مهم‌ترین نکات مثبت به خصوص برای سرمایه‌گذاران خرد و کم‌اطلاع، عدم اتکای صرف بر قیمت‌های سایر سفارش‌هاست که می‌تواند مانع زیان احتمالی آنها شود و از هیجانات احتمالی بازار بکاهد. علاوه بر آن، در مکانیسم ثبت سفارش برخلاف حراج، عامل سرعت در وارد کردن سفارش (به دلیل نبود اولویت زمانی) حذف شده و باعث افزایش دسترسی برابر به عرضه‌های اولیه خواهد شد.

دسترسی به عرضه‌های اولیه در بازار ایران و آمریکا

در نهایت، بد نیست این نکته را یادآور شویم که به‌رغم گلایه بسیاری از سهامداران خرد از ناعادلانه بودن تخصیص‌ها در عرضه‌های اولیه بورس تهران، تجربه شخصی نگارنده این است که سهامداران خرد بورس تهران در مقایسه با بازار توسعه‌یافته‌ای مانند بازار آمریکا به مراتب دسترسی بهتری به عرضه‌های اولیه دارند. در بازار آمریکا متعهد پذیره‌نویسی اختیار تام در چگونگی تخصیص سهام در عرضه اولیه داشته و سهامداران خرده‌پا به ندرت قادر به خرید در عرضه‌های اولیه، به خصوص در عرضه‌های اولیه پرطرفدار هستند. به عبارت دیگر، تخصیص یا عدم تخصیص به طور کامل منوط به داشتن ارتباط نزدیک با عرضه‌کننده سهام یا کارگزار واسط است. از این رو، می‌توان گفت در فرآیند عرضه‌های اولیه در بورس کشورمان سهامداران خرد از دسترسی مناسب‌تری برخوردار هستند.

پی‌نوشت:

1- Kutsuna, K., & Smith, R. (2004). Why does book building drive out auction methods of IPO issuance? Evidence from Japan. Review of Financial Studies, 17(4), 1129-1166.