اثر نسبت‌های پولی بر تغییر مسیر تورم

تیمور رحمانی، رئیس موسسه توسعه و تحقیقات اقتصادی دانشگاه تهران با اشاره به تغییر روند تورم در پنج ماه نخست امسال، به عواملی اشاره می‌کند که به روند جدید رشد قیمت‌ها دامن زده است. به گفته او، به دنبال برخی از تحولات سال گذشته به ویژه کاهش نرخ‌های سود، از پایان پاییز نسبت شبه‌پول به پول در نقدینگی پس از مدت‌ها روی به کاهش گذاشته و این موضوع باعث شده بخشی از منابع بانکی وارد زنجیره خرید دارایی‌ها، کالاها و خدمات شوند که فشار قیمتی ایجاد کرده است. او به تغییر عوامل موثر بر انتظارات مثل چشم‌انداز یکسان‌سازی، نزدیکی به سال پایانی دولت و پیامدهای اصلاحیه بودجه نیز اشاره می‌کند و می‌گوید این مسائل، به افزایش انتظارات تورمی انجامیده است. به باور این عضو هیات علمی دانشگاه تهران، از ابتدا هم قابل تصور نبود که کاهش نرخ‌های سود بدون ورود منابع جدید و به‌طور خاص، افزایش پایه پولی، قابل تحقق باشد و افزایش رشد پایه پولی در سال گذشته نیز، در افزایش قدرت تقاضای نقدینگی موجود موثر بوده است. وی با ابراز نگرانی در خصوص پیامدهای تغییر ترکیب نقدینگی بر افزایش ریسک بانک‌ها، احتمال احساس نیاز به دخالت بانک مرکزی برای نجات برخی از بانک‌های مشکل‌دار را منتفی ندانسته و توضیح می‌دهد که اجرای طرح نجات بانکی در سال‌های گذشته، می‌توانست هزینه‌های کمتری به همراه داشته باشد.

به تازگی آمار تورم برای مردادماه منتشر شده و نشان می‌دهد رشد ماهانه قیمت‌ها در این ماه هم بالای یک درصد بوده است که سطح بالای 8 /0‌درصدی برای متوسط تورم ماهانه در ماه‌های سپری‌شده از امسال را تداوم داده و تشدید کرده است. آیا می‌توان گفت این شرایط، بیانگر روند جدیدی از رشد ماهانه قیمت‌ها در اقتصاد کشور است؟

البته باید توجه داشته باشید که بهار امسال، تفاوت زیادی با بازه مشابه سال قبل نداشته و حتی نرخ تورم ماهانه در سه ماه نخست سال، اندکی پایین‌تر از سطح آن در بهار 1394 بوده است. بنابراین وجه تمایز عمدتاً در دو ماه اخیر یعنی تیر و مرداد بوده که قیمت‌ها متفاوت از سال گذشته افزایش یافته است. چرا که در تیرماه و مردادماه سال گذشته تورم ماهانه منفی بوده، در حالی که در دو ماه اخیر مجموعاً حدوداً دو درصد به سطح قیمت‌ها اضافه شده است. بنابراین نکته اول اینکه رفتار تورم اخیر تفاوت ملموسی با رفتار قبلی پیدا کرده و نرخ رشد معمول بهار را تداوم داده است و این موضوع، می‌تواند به این معنی باشد که در سال جاری شاهد رفتار متفاوتی از روند قیمت‌ها خواهیم بود. در شرایطی که نرخ تورم در سال گذشته در مجموع روند نزولی خود را دنبال می‌کرد، به نظر نمی‌آید با توجه به شواهد پنج ماه نخست سال، نرخ تورم تا پایان سال جاری نزول پیدا کند. نرخ تورم نقطه‌به‌نقطه که رفتار متفاوت خود را در دو ماه گذشته نشان داده است و تورم متوسط هم با اندکی تاخیر، این روند تازه را در خود منعکس خواهد کرد. میزان و شدت بازگشت تورم هم بسته به شوک‌هایی است که در اقتصاد رخ می‌دهد.

چه عوامل و ریشه‌هایی را در شکل‌گیری این پدیده تازه می‌توان در نظر گرفت؟ نقش سیاستگذار پولی در مواجهه با این وقایع به چه صورتی بوده است؟

در مورد دلایل و ریشه‌های بازگشت تورم، ملاحظات متفاوتی وجود دارد و شاید بتوان این‌گونه به مساله نگاه کرد که در گذشته چه عواملی باعث بروز روند قبلی تورم شده بود که اکنون عوض شده است. به نظر می‌رسد در سال‌های گذشته دولت تمایل زیادی به کاهش تورم داشت و حاضر بود بابت این کاهش، هزینه‌هایی را نیز بپردازد و تقبل چنین هزینه‌هایی هم برای دولت آسان بود. این موضوع به کاهش تورم کمک کرد. در عین حال، سیاستگذار نیز چه تحت تاثیر محدودیت‌های موجود و چه تحت تاثیر هدف‌گذاری کاهش تورم، تا حدودی انقباضی عمل کرد و شکی در این موضوع نیست. رفتار متفاوت رشد پایه پولی و رشد نقدینگی آشکارا نشان می‌دهد که رفتار سیاستگذار انبساطی نبوده است و نوع مواجهه با نرخ سود نیز که تا سال 1394 روی به افزایش داشته است، این جهت‌گیری انقباضی را در حوزه پولی نشان می‌دهد. ضمن اینکه انتظارات تورمی نیز در سال‌های گذشته به کاهش تورم کمک می‌کرد و به عنوان مثال، تثبیت نرخ ارز در این راستا عمل کرده است.

‌ این مولفه‌ها در حال حاضر چه تغییراتی کرده که به ظهور اثرات متفاوتی در شاخص‌های اسمی منجر شده است؟

به باور بنده، رفتار انتظارات تورمی متفاوت شده و پرداختن به جزییات آن بحث متفاوتی را می‌طلبد. ولی به‌طور خلاصه، این تحول ناشی از رفتار کل‌های پولی و اجزای آن و همچنین، متاثر از تغییر برخی از رفتارهای دولت هم بوده است. در حوزه ارز هم، در حال حاضر نوعی عدم اطمینان وجود دارد که تثبیت مزمن ارز در سطح فعلی چقدر دوام خواهد داشت و مهم‌تر از آن، یکسان‌سازی نرخ ارز چه تغییراتی در پی خواهد داشت. چون باور عمده این است که با یکسان‌سازی، در واقع نرخ رسمی است که به سمت نرخ بازار حرکت می‌کند و انتظار افزایش قیمت برخی از اقلام متاثر از جهش نرخ رسمی، می‌تواند تا حدی انتظارات تورمی را صعودی کرده باشد. موضوع دیگری هم که مختص به ایران نیست و در اکثر کشورها وجود داشته، این است که به‌طور معمول دولت‌ها در سال آخر خود و در دوره پیش از انتخابات، تمایلی ندارند که در شرایط رکودی در معرض رای‌گیری قرار بگیرند و تحلیل‌های اقتصاد کلان هم تاکید دارد که در نظر عموم، شرایط رکودی ناپسندتر از شرایط تورمی است. به همین دلیل، به‌طور طبیعی دولت علاقه دارد که در سال آخر، از رویه قبلی تا حدی فاصله بگیرد و با اقدامات سیاستی خود، نشانه‌هایی از رونق را در اقتصاد پدیدار کند. ولی به نظر می‌رسد عاملان اقتصادی هم تا حدی انتظار چنین رفتاری را دارند و انتظارات خود را با آن تعدیل می‌کنند. به عنوان مثال، می‌توان به اصلاحیه بودجه سال جاری اشاره کرد که اگر‌چه تاکید کرده است که اقدامات انجام‌شده برای بازپرداخت بدهی و افزایش سرمایه بانک‌ها، موجب افزایش پایه پولی نشود؛ ولی طبیعی است که با تسویه بدهی بانک‌ها، امکان استقراض مجدد آنها از بانک مرکزی و خلق پول پرقدرت به وجود خواهد آمد. بنابراین لایحه نقض نمی‌شود و به‌طور مستقیم پایه پولی زیاد نمی‌شود، ولی قابل پیش‌بینی است که پس از اجرا بانک‌ها به سراغ بانک‌ مرکزی بروند و چه به شکل خط اعتباری و چه در موارد حاد به شکل اضافه برداشت؛ بدهی‌های خود را افزایش دهند. به دلایلی هم که عرض شد، احتمالاً بانک مرکزی هم در مقابل چنین فشاری مقاومت زیادی از خود نشان نخواهد داد. موارد متعددی از رفتارهای اخیر دولت می‌توان سراغ گرفت که در قالب رفتارهایی طبیعی به منظور تحریک و رونق‌بخشی به اقتصاد در بازه پیش از انتخابات، قابل تفسیر است.

ضمن صحبت‌های خود به اثرات کل‌های پولی و اجزای آنها نیز اشاره فرمودید که احتمالاً در رفتار جدید قیمت‌ها اثرگذار بوده است. این تحول به چه شکلی بوده و سازوکار اثرگذاری آن چگونه قابل توصیف است؟

به نظر می‌رسد در گذشته بانک مرکزی چندان به نسبت‌های پولی توجه نمی‌کرد و آنها را جدی نمی‌گرفت. به عنوان مثال، شنیده نمی‌شد که حساسیتی در خصوص رشد بالای 20‌درصدی نقدینگی که عمدتاً تحت تاثیر ضریب فزاینده هم بود، ابراز شود. ولی، در صورتی که به نسبت‌های پولی درون نقدینگی توجه شود، مشاهده می‌شود که نسبت شبه‌پول به پول تا پاییز 1394 در حال افزایش بوده است و این روند سبب شده که به رغم افزایش ضریب فزاینده نقدینگی، شاهد کاهش ضریب فزاینده پولی باشیم. به یاد داشته باشید که همزمان و تا اواسط سال 1394، تحت تاثیر تنگنای مالی و رقابت قیمتی بانک‌ها، نرخ‌های سود بانکی -‌‌هم به شکل اسمی و هم به شکل حقیقی-‌ در حال بالا رفتن بوده و همین موضوع علت افزایش سهم شبه‌پول در نقدینگی بوده است. بالا رفتن نرخ سود به شکل خود‌به‌خود باعث کاهش تمایل فعالان اقتصادی به مصرف و سرمایه‌گذاری می‌شد و حتی مخارج دولت را هم تعدیل می‌کرد و در مجموع، اثر انقباضی داشته است. این فرآیند، با کاهش نرخ‌های سود سپرده معکوس شده است و اگر داده‌های مربوط به ماه‌های جدید در دسترس قرار گرفته و بررسی شود، این موضوع را نشان خواهد داد که نسبت شبه‌پول به پول وارد مسیر جدیدی شده و روی به کاهش گذاشته است.

همان‌طور که اشاره کردید نسبت شبه‌پول به پول در پایان پاییز سال گذشته به حداکثر خود رسید و در دو فصل اخیر (زمستان 1394 و بهار 1395)‌ کاهش یافته است. این کاهش چه تبعاتی به دنبال خواهد داشت؟

کاهش این نسبت به این معنا نیست که منابع از بانک خارج می‌شود، بلکه تمایل دارندگان سپرده‌ها را به تبدیل سپرده‌های غیردیداری به دیداری نشان می‌دهد. اما چه زمانی افراد تمایل به داشتن سپرده‌های دیداری بیشتر پیدا می‌کنند؟ تا پیش از این به دلیل شرایط اقتصاد و نرخ‌های سود، افراد قصد خرج کردن بخش عمده منابع خود را نداشتند و آنها را در قالب سپرده‌های غیردیداری نگه می‌داشتند. اما از زمستان سال گذشته و با تغییر ترکیب سپرده‌ها به سمت دیداری، بخشی از منابع بانکی به خرید و مخارج -‌‌چه دارایی و چه کالا یا خدمات-‌ اختصاص خواهد یافت. بنابراین، تغییر در ترکیب نقدینگی و به تبع آن، تغییر در شیوه مخارج دارندگان منابع، فشاری روی قیمت دارایی‌ها، کالاها و خدمات وارد می‌کند که بخشی از تغییر روند تورم در ماه‌های گذشته نیز، تحت تاثیر این موضوع بوده است و این مساله می‌تواند فشار تورمی را به مرور بیشتر هم بکند. به نظر می‌رسد این دسته از عوامل، نقش اصلی را در بالا رفتن تورم در ماه‌های گذشته داشته‌اند.

به نظر می‌رسد سیاستگذار پولی از سال گذشته نحوه رفتار خود را هم در زمینه همکاری با طرح «تسهیل پولی دولت» و هم در زمینه «سیاستگذاری نرخ سود» تغییر داده است. از سویی، این نگرانی وجود دارد که تغییر ترکیب منابع بانکی در شرایطی که نقدشوندگی این دارایی‌ها پایین است، ریسک ترازنامه بانک‌ها را افزایش دهد. با توجه به این روند اخیر، این خطر وجود ندارد که سیاستگذار پولی ناگزیر به دخالت و واکنش‌هایی از جنس پولی برای کمک‌ به بانک‌ها شود؟

مساله‌ای که اتفاق افتاده این است که بانک مرکزی اعلام کرده قصد دارد نرخ‌های سود را کاهش دهد و تا حدودی هم در این زمینه به شیوه شبه‌تکلیفی عمل کرده است. بانک‌ها هم حداقل در زمینه سپرده‌ها و گذشته از برخی ترفندها، تلاش کردند نرخ‌های سود را تا حدی کاهش دهند. کما اینکه اگر بانک‌ها مجبور نباشند، مسلماً در نرخ‌های پایین‌تر منفعت بیشتری دارند. از طرفی،‌ ظاهراً سیاست بانک مرکزی در زمینه کاهش نرخ سود این بوده که این اقدام را بدون افزایش پایه پولی انجام دهد. اینجا سوالی که مطرح می‌شود این است که در موازنه عرضه و تقاضای وجوه قابل استقراض، چه تغییری قرار است انجام شود که به کاهش قیمت این وجوه -‌‌نرخ سود-‌ ختم می‌شود؟ چگونه ممکن است که بدون افزایش منابع وام‌دادنی، نرخ آنها کاهش یابد؟ فقط در صورتی این امر قابل تصور است که از قبل حاشیه‌ (mark-‌up) این منابع بالا بوده باشد و با ترفندی، این حاشیه کاهش یابد که با شرایط فعلی سازگاری ندارد. بنابراین، اینکه تصور شود نرخ سود بانکی به شکلی واقعی و بدون استفاده از منابع بانک مرکزی پایین خواهد آمد، در همان مقطع هم چندان قابل تصور نبود. کما اینکه شاهد بوده‌ایم که در سال 1394 در مقایسه با 1393، نرخ رشد پایه پولی هم بیشتر شده و از حدود 11 درصد، به حدود 17 درصد افزایش یافته است که احتمالاً تصمیمات جدید پولی نیز در آن بی‌تاثیر نبوده است. اما روند جدید بر بانک‌های دارای منابع مشکل‌دار چه مساله‌ای ایجاد می‌کند؟ در خصوص برخی از بانک‌ها که دارایی‌های آنها بازدهی برای آنها نداشته است، حتی شاید رجوع سپرده‌گذاران برای دریافت سود سپرده‌ها مشکلاتی را ایجاد کند. به همین دلیل، بنده هم چنین امکانی را محتمل می‌دانم و تصور می‌کنم تغییر قابل توجه منابع بانکی به سمت سپرده‌های دیداری، هم بانک‌ها را در مدیریت دارایی و بازپرداخت منابع دچار مشکل می‌کند و هم توان تسهیلات‌دهی بانک‌ها را به دلیل کاهش منابع قابل اتکا تضعیف می‌کند. در نتیجه، شاید بتوان تصور کرد که برخی از بانک‌ها دچار تنگنا شوند و بانک‌ مرکزی مجبور شود برای کمک به آنها، وارد عمل شود. هر چند، چنین پیامدهایی چندان هم غیرقابل پیش‌بینی نبود و شاید اگر سیاستگذار زودتر اقدام به اجرای این نجات می‌کرد و دست به زدودن دارایی‌های فاقد ارزش یا کم‌ارزش‌ بانک‌ها می‌زد، با رقم‌های پایین‌تری برای مدیریت مشکل سروکار می‌داشت.

چندی پیش و پس از طرح تسهیل پولی و کاهش نرخ‌های سود در سال گذشته، مشاور اقتصادی رئیس‌جمهور سطح 8 /0‌درصدی را برای متوسط تورم ماهانه طی چند ماه متوالی، به عنوان «خط قرمز تورمی» پیشنهاد داده و با تاکید بر اینکه سیاست‌های پولی باید برگشت‌پذیر باشد، به سیاستگذار توصیه کرده بود در صورت بروز این شرایط، به بازنگری در سیاست‌های پولی روی بیاورد. به اعتقاد شما، آیا اکنون زمان مقتضی برای واکنش پولی به منظور کنترل تورم فرا رسیده و آیا چنین واکنشی را اصلاً ممکن می‌دانید؟

اگر اقتصاد کشور در شرایطی متعارف بود و به عنوان مثال، در رکودی معمولی به سر می‌برد که در مواجهه با آن تسهیل پولی اجرا شود، چنین واکنشی برای کنترل تورم ممکن می‌بود. ولی واقعیت موجود اقتصاد ایران این است که برگشت‌پذیری سیاست‌های پولی به دلایلی ناممکن یا دست کم بسیار دشوار است. دلیل نخست، از فشار واقعی اقتصاد نشات می‌گیرد که به گونه‌ای است که اساساً امکان سیاست انقباضی را غیرقابل تصور می‌کند. دلیل دوم نیز، با در نظر داشتن وضعیت زمانی کنونی و انگیزه‌های دولت فهمیده می‌شود و سخت می‌توان تصور کرد که در شرایطی که دولت در کمتر از یک سال در معرض رای‌گیری قرار می‌گیرد و اقتصاد هم هنوز کاملاً از رکود خارج نشده، سیاستگذار بتواند دست به انقباض پولی بزند. اگر وضعیت تولید را در بخش واقعی اقتصاد بررسی کنیم، ملاحظه می‌شود که اقتصاد تا حد قابل توجهی پایین‌تر از ظرفیت خود کار می‌کند. در چنین فضایی، اگر دولت صرفاً با هدف کنترل تورم بخواهد دست به اقداماتی برای وارونه کردن سیاست‌های انبساطی پولی بزند، دور از رفتار شناخته‌شده چرخه‌های تجاری سیاسی خواهد بود. به همین دلیل، تصور می‌کنم چنین واکنشی نه قابل توصیه کردن است و نه قابل اجرا.

اشاره کردید که اقدام زودتر بانک مرکزی در مواجهه با معضل پولی اخیر، می‌توانست هزینه‌های کمتری به همراه داشته باشد. این اقدام به چه شیوه‌ای می‌توانست اجرا شود؟

شاید در صورتی که بانک مرکزی از سال 1390 تا‌کنون قدری منعطف‌تر با رشد پایه پولی -‌‌ مثلاً با نرخ‌های 20 درصد-‌ برخورد می‌کرد؛ در حال حاضر با حجم کمتری از مشکلات سر و کار می‌داشت. نباید تصور شود که چنین راهکاری از یک تحلیل کینزی استخراج می‌شود، بلکه بحث این است که اقتصاد تحت فشار بوده و نیاز به منابع داشته است. تامین بخشی از این منابع از سوی بانک مرکزی، در مجموع می‌توانست هزینه کمتری در مقایسه با تامین آن از سوی بانک‌ها داشته باشد. استمداد از پایه پولی، جلو افزایش شدید نرخ‌های سود بانکی و اثر این نرخ‌ها بر خلق دوباره و شدید نقدینگی از سوی بانک‌ها را می‌گرفت؛ با این هزینه که تورم مقداری بالاتر از سطح فعلی قرار داشته باشد. ولی در حال حاضر، عملاً نقدینگی با نرخ‌های بالایی ایجاد شده است و بانک‌ها را در وضعیت دشواری قرار داده است. بنابراین، پیشنهادی که بنده پیش از این مبنی بر رشد مدیریت‌شده پایه پولی ارائه کرده بودم، متناظر بر یک سیاست‌ ضدرکودی متعارف کینزی نبود و مساله اینجا بود که ما با یک رکود تورمی همراه با تنگنای اعتباری مواجه شده بودیم. این تنگنا، به این معنا بود که انقباض پولی به واسطه کنترل پایه پولی، موسسات اعتباری را ناچار به رقابت و جنگ قیمتی می‌کند که خود این مساله، به شکل خودکار، رشد شدید نقدینگی را به همراه می‌آورد که اتفاق هم افتاده است.

در شرایط کنونی، مشاهده می‌شود که شاخص بهای تولیدکننده هم در روند سابق و زیر سطح پنج درصد قرار دارد که در مسیری متفاوت با تورم مصرف‌کننده و نقدینگی قرار دارد.

همین نکته است که ما را به شک می‌اندازد که باید توجه بیشتری را به عامل انتظارات معطوف کنیم. بسیاری از بنگاه‌ها به دلیل مضیقه موجود و نبود تقاضا، تمایل به عدم افزایش یا حتی کاهش قیمت داشته‌اند. ولی در سطح قیمت مصرف‌کننده، اثرپذیری بیشتری از انتظارات وجود داشته است. بنابراین، پیامدهای انتظارات روی دو نرخ تورم -‌‌مصرف‌کننده و تولیدکننده-‌ متفاوت بوده است. از سوی دیگر، به دلایلی مثل افزایش دستمزدها، هزینه‌های بخش خدمات افزایش یافته است که این هزینه‌ها، هم به صورت مستقیم در شاخص قیمت مصرف‌کننده وارد می‌شود و هم به دلیل اینکه مقداری از هزینه‌های نهایی مربوط به قیمت مصرف‌کننده مربوط به هزینه‌های خدمات -‌‌به خصوص در بخش توزیع-‌ است، رشد قیمت خدمات به‌طور غیرمستقیم در شاخص قیمت مصرف‌کننده موثر است. در حالی که این بخش اثردهی کمتری در شاخص قیمت تولیدکننده دارد. یک مولفه دیگر هزینه‌های مسکن است که در ماه‌های اخیر اندکی بالاتر از نرخ تورم مصرف‌کننده افزایش داشته است و به دلیل سهم تقریباً 33‌درصدی مسکن از سبد مصرفی، باعث فاصله رشد قیمت مصرف‌کننده با رشد قیمت تولیدکننده شده است. نرخ ارز هم یک عامل دیگر بوده است که از طرفی اثر خود را روی کالاهای وارداتی در زنجیره تولید گذاشته است و هم با اثرگذاری روی انتظارات که پیشتر به آن اشاره کردیم، در سبد مصرف‌کننده پیامدهای پررنگ‌تری داشته است.