موج‌های نگران

افت شاخص کل طی ماه گذشته موجب شد تا بازار سرمایه ایران 20 درصد از ارزش خود را از دست‌رفته ببیند. این افت، با ریزش قابل توجه قیمت جهانی کالاهای اساسی مانند فلزات و نفت و همچنین ریزش قابل ملاحظه نرخ دلار در بازار آزاد همگام شد و این امر موج نگرانی و تردید را در دل سرمایه‌گذاران ایجاد کرد. نگرانی از تکرار افول بازار در سال 1392 که موجب رکود بازار سرمایه برای سالیان طولانی شد و حجم عظیمی از منابع و نقدینگی موجود در بازار را به‌طور کامل منجمد کرد یا موجب فرار سرمایه شد.

 با توجه به مفروضات فعلی و چشم‌انداز آتی عوامل تاثیرگذار بر بازار سرمایه، به نظر نمی‌رسد در مقطع فعلی بازار سرمایه ایران آماده تجربه شرایطی مشابه با سال 1392 باشد بنابراین به منظور بررسی بهتر وضعیت کنونی و چشم‌انداز آتی بازار سرمایه، به تحلیل وضعیت کنونی بازار از منظر فروش مقداری، نرخ فروش محصولات و همچنین نسبت P /E بازار سرمایه می‌پردازیم زیرا این عوامل مهم‌ترین محرک‌های بازار سرمایه شناخته می‌شوند و به عنوان متر و معیار همیشگی سرمایه‌گذاران مورد بررسی قرار می‌گیرند.

 عملکرد صنایع

آمار تولید و فروش شرکت‌ها در سال 1397، روندی افزایشی و رو به رشد را برای صنایع اصلی نشان می‌دهد. در سال جاری، مقدار فروش شرکت‌های فعال در صنایع فلزات اساسی، استخراج کانی‌های فلزی و صنعت پالایشی، به عنوان سه صنعت اصلی که محرک‌های اصلی آغاز رشد بازار سرمایه بودند، همواره روندی صعودی با فراز و نشیب‌های ماهانه را داشته است که این فراز و نشیب‌ها به‌طور طبیعی در سنوات مختلف دیده شده است. مقدار فروش صنعت فلزات اساسی در سال جاری به 13 میلیون و 211 هزار و 848 تن انواع محصولات شامل محصولات فولادی، روی، سرب و... رسیده است که این رقم نسبت به سال گذشته به‌طور میانگین در بخش‌های مختلف صنعت بین 20 تا 35 درصد افزایش یافته است.

این رقم برای صنعت استخراج کانی‌های فلزی در سال جاری به 28 میلیون و 39 هزار و 363 تن رسیده است که نسبت به مدت مشابه به‌طور میانگین در بخش‌های مختلف صنعت با رشدی بالغ بر 25 درصد همراه بوده است. همچنین، در صنعت نفت و فرآورده‌های نفتی، مقدار فروش در سال جاری تاکنون در سطح یک‌میلیون و 368 هزار و 86 تن (همگن‌شده) قرار دارد. در بررسی فروش مقداری شرکت‌ها به تفکیک ماه، مشاهده می‌شود که از خردادماه سال جاری روند فروش صنعت استخراج کانی‌های فلزی با روند کاهشی روبه‌رو شده است.

 عمده دلیل این افت، ابهام در سیاست‌های ارزی دولت و سردرگمی شرکت‌ها در بخش نرخ فروش محصولات بوده است که منجر شد این شرکت‌ها از ابتدای تابستان سال جاری تا ابتدای پاییز، با افت عرضه محصولات در بورس کالا و همچنین بازار آزاد مواجه شوند.

 دلیل دیگر این موضوع، افزایش سطح موجودی مواد اولیه در صنعت فلزات اساسی، به عنوان صنعت بالادستی، و پیش‌خرید بخشی از مواد اولیه مصرفی با نرخ ارز 42 هزارریالی بوده است. در طرف مقابل برخی از شرکت‌های این صنعت، سیاست بهینه‌سازی نرخ فروش محصولات را در پیش گرفته‌اند، به این معنا که سطح فروش این شرکت‌ها در مقاطع زمانی از سال که بهای جهانی محصولات افزایش می‌یابد، رشد قابل توجهی را تجربه خواهد کرد و در سایر ماه‌های سال از فروش محصولات خودداری می‌کنند. همین امر موجب شده است تا بخشی از فروش مقداری این شرکت‌ها طی ماه‌های اخیر از آمار فروش مقداری صنعت خارج شود.

بنابراین تا مهرماه سال جاری، افت قابل توجهی در مقدار فروش شرکت‌های سه صنعت اصلی دیده نشده است و تنها در مهرماه و آبان‌ماه، به دلیل بروز برخی مشکلات در ناوگان حمل‌ونقل و همچنین کاهش کشش تقاضا به دلیل افزایش شدید نرخ ارز، شاهد افت اندک مقدار فروش محصولات این صنایع بوده‌ایم که این افت با توجه به رشد دوبرابری نرخ ارز نسبت به سال گذشته تا حدود قابل توجهی پوشش داده شده و از افت ریالی درآمد شرکت‌ها جلوگیری کرده است.

در بخش نرخ فروش، به دلیل رشد قابل توجه بهای فلزات، نفت و مشتقات نفتی در بازارهای جهانی، مبنای دلاری محصولات صنایع مادر با جهش محسوسی همراه بوده است. بهای نفت در سال جاری به سطح 85 دلار رسید که عامل اصلی رشد بهای فرآورده‌های نفتی مانند بنزین، گازوئیل، سوخت جت، نفتا و نفت کوره به عنوان پنج فرآورده اصلی صنعت پالایشی بود. سودآوری واحدهای پالایشی به‌طور مستقیم به کرک اسپرد فرآورده‌های نفتی وابسته است که با رشد و تثبیت بهای نفت خام به عنوان ماده اولیه اصلی مصرفی در صنعت پالایشی، کرک اسپرد محصولات این صنعت نیز افزایش قابل توجهی را تجربه کرد. همچنین در بخش فلزات، بهای فولاد به سطح 550 دلار بر هر تن رسید که این نرخ، مبنای قیمت‌گذاری بسیاری از محصولات وابسته مانند سنگ‌آهن، گندله و کنسانتره است.

آثار جهش ارزی

در طرف مقابل، جهش ارزی در سال جاری موجب شده است تا رشد نرخ فروش محصولات با شتاب بیشتری ادامه یابد به‌طوری که روند افزایش نرخ فروش محصولات در صنعت فلزات اساسی نسبت به سال گذشته 16 /2 برابر، در صنعت استخراج کانی‌های فلزی 84 /1 برابر و در صنعت پالایشی با توجه به تغییر مبنای محاسبه نرخ فرآورده‌های اصلی از ارز دولتی به ارز نیمایی اندکی بیش از دو برابر افزایش یافته است. اما با توجه به افت اخیر بهای این محصولات در بازارهای جهانی که موجب کاهش حاشیه سود شرکت‌ها می‌شود، نگرانی‌ها در مورد تکرارپذیری روند سودآوری شرکت‌های فعال در این صنایع افزایش یافته است. باید در نظر داشت که مبنای محاسبه نرخ محصولات کلیه صنایع در حال حاضر نرخ ارز در سامانه نیماست که این نرخ نسبت به ارزش ذاتی و نرخ واقعی ارز در بازار آزاد شکاف 23 تا 30درصدی دارد.

با توجه به سیاست‌های دولت و بانک مرکزی در جهت تک‌نرخی شدن ارز و تشکیل بازار متشکل ارزی، پیش‌بینی می‌شود نرخ ارز در سامانه نیما به سمت نرخ واقعی در بازار آزاد گرایش پیدا کند که این امر موجب می‌شود بخش قابل توجهی از افت اخیر بهای جهانی محصولات پوشش داده شود. اما این موضوع تا جایی ممکن است که نرخ فروش محصولات با نقطه سر به سری تولید فاصله داشته باشد، در غیر این صورت اهرم نرخ ارز برای این شرکت‌ها عملکردی معکوس خواهد داشت. در حال حاضر، افت بهای نفت به پایین‌تر از محدوده 50 دلار و همچنین افت بهای محصولات فلزی مانند فولاد به پایین‌تر از 360 دلار می‌تواند منجر به از بین رفتن حاشیه سود واحدهای تولیدی مرتبط ‌شود.

 مقایسه نسبت P /E

نسبت P /E یا نسبت قیمت به درآمد هر سهم، یکی از نسبت‌های پرکاربرد و با اهمیت در بازارهای مالی است که همواره به عنوان شاخصی برای گزینش فرصت‌های سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه مورد استفاده قرار گرفته است. پس از شروع رشد بازار در سال گذشته و دستیابی شاخص کل به سطح 195 هزار واحد، بخش قابل توجهی از جهش ارزی اخیر و رشد سودآوری شرکت‌ها در قیمت سهام آنها منعکس شد به‌طوری که ارزش کل بازار سرمایه ایران به بیش از 700 هزار میلیارد تومان دست یافت که بر مبنای نرخ دلار 71 هزار ریال تا 75 هزار ریال بود.

اما پس از ریزش بیش از 30 هزار واحدی شاخص و کاهش قابل توجه ارزش بازار شرکت‌ها و فاصله گرفتن از ارزش ذاتی خود، بازار سرمایه کشور این روزها بر مبنای نرخ ارز 62 هزار ریال تا 65 هزارریالی معامله می‌شود که این رقم، اختلاف 20درصدی با ارزش ذاتی بازار دارد. علاوه بر آن، با در نظر گرفتن رشد نرخ ارز در سامانه نیما و نزدیک شدن به نرخ ارز در بازار آزاد، که رقمی در حدود 95 هزار ریال تا 10 هزار ریال خواهد بود، این شکاف به بیش از 50 درصد خواهد رسید که شرایطی ایده‌آل برای رشد مجدد بازار سرمایه را فراهم می‌آورد.

از سوی دیگر، نسبت P /E TTM بازار در سقف 195 هزار واحدی شاخص به 2 /10 واحد رسیده بود که این امر موجب کاهش جذابیت سرمایه‌گذاری و گردش نقدینگی در بازار سرمایه می‌شود. اما در حال حاضر سطح P /E TTM بازار به رقم 8 /6 واحد رسیده است که فاصله اندکی با کف تاریخی این نسبت در بازار سرمایه دارد.

به‌طور کلی پایین‌ترین نسبت P /E TTM بازار سرمایه از سال 1387 تاکنون به ترتیب 8 /3 واحد، 05 /4 واحد و 9 /4 واحد بوده است و در هر مقطع زمانی که نسبت P /E TTM بازار سرمایه ایران به این ارقام رسیده است، شاهد چرخش روند بازار و حرکت به سمت ارزش ذاتی خود بوده‌ایم. بر مبنای این روند، در حال حاضر پایین‌ترین سطح قابل انتظار نسبت P /E TTM بازار محدوده 8 /5 تا 2 /6واحدی است و بازار سرمایه با لحاظ افت قابل توجه هفته گذشته، به سطح P /E TTM 5 /6 واحدی دست یافت.

 روند سودآوری شرکت‌ها

 با توجه به ثبات در روند سودآوری شرکت‌ها و همچنین تحقق بخش قابل توجهی از سود برآوردی آنها در شش ماه نخست سال جاری، انتظار می‌رود بازار سرمایه پتانسیل افت قابل توجه بیشتر را نداشته باشد و سطح قیمتی فعلی در بسیاری از صنایع، به عنوان سطوح جذاب و کم‌ریسک سرمایه‌گذاری شناخته می‌شود. همچنین، نسبت P /E تحلیلی صنایع اصلی به عنوان صنایع محرک بازار سرمایه، در حال حاضر در سطح 2 /3 واحد قرار دارد که این نسبت در مقایسه با P /E بازار بدهی در سطح نازلی قرار دارد که این امر موجب افزایش جذابیت و جذب جریان نقدینگی موجود در بازارهای موازی به سمت بازار سرمایه خواهد شد. به‌طور مثال نسبت P /E تحلیلی شرکت‌های اصلی در صنعت فولاد، مانند فولاد مبارکه اصفهان و فولاد خوزستان در سطح 85 /3 و 91 /3 واحد قرار دارد اما برخی دیگر از شرکت‌های این صنعت به‌خصوص شرکت‌های صادراتی مانند فولاد هرمزگان در حال حاضر با نسبت P /E 8 /2واحدی در حال معامله هستند.

چنین شرایطی در سایر صنایع اصلی بازار سرمایه نیز حاکم است. افزایش سطح سودآوری این شرکت‌ها موجب می‌شود سطح درآمدهای شرکت‌های سرمایه‌گذاری و هلدینگ نیز افزایش یابد و این عامل موجب می‌شود تا فرصت‌های سرمایه‌گذاری کم‌ریسکی برای سرمایه‌گذاران ریسک‌گریز به عنوان جایگزینی مناسب برای سپرده بانکی و اوراق خزانه ایجاد شود.

سود خالص شرکت‌های سرمایه‌پذیر با یک دوره تاخیر، به عنوان درآمد شرکت‌های سرمایه‌گذاری و هلدینگ‌ها شناسایی می‌شود و همین امر موجب می‌شود نسبت P /E آتی این شرکت‌ها کماکان برای سال 1398 نیز جذاب باقی بماند و فرصت‌های سرمایه‌گذاری ایده‌آلی را برای سرمایه‌گذاران در سال آینده ایجاد می‌کند و می‌تواند از طریق پرداخت سود نقدی قابل توجه به سهامداران، بازده بدون ریسک و بالاتر از نرخ سود سپرده بانکی و اوراق خزانه را برای آنها به ارمغان بیاورد.

 ریزش قابل پیش‌بینی

در نهایت به نظر می‌رسد، افت اخیر بازار سرمایه تا حدودی قابل توجیه و پیش‌بینی بود و این روند صرفاً به عنوان اصلاح مقطعی در ارزش بازار شرکت‌ها و تطابق قیمت‌ها با برآورد سودآوری آنها در سال جاری با توجه به المان‌ها و متغیرهای جدید اقتصادی بوده است.

 اصلاحاتی نظیر اصلاح اخیر بازار سرمایه، به‌طور طبیعی در تمامی مقاطع زمانی تاریخ بازار سرمایه وجود داشته و خواهد داشت و مشاهده این اصلاحات اجتناب‌ناپذیر است. اما باید در نظر داشت که اصلاح ارزش بازار شرکت‌ها در بازار سرمایه، موجب ایجاد شکاف قیمتی بین ارزش بازار و ارزش ذاتی شرکت‌ها می‌شود و این شکاف‌ها به عنوان فرصت‌های بهینه سرمایه‌گذاری برای سرمایه‌گذاران حرفه‌ای شناسایی می‌شود.

 در برخی مواقع، به دلیل رشد قابل توجه بازار در سیکل صعودی گذشته، رفتار هیجانی و پدیده بیش‌واکنش به تغییرات عوامل بنیادی تاثیرگذار در بازار موجب ایجاد حباب منفی و فرصت‌های سرمایه‌گذاری بهینه‌ای می‌شود که در مقطع فعلی، این فرصت‌ها به فراوانی در بازار یافت می‌شود.