آزمونِ ثبات ارزش دلاری بورس

مدتی است که استناد به ارزش دلاری بورس تهران و مقایسه آن با رشد دلار در بین سرمایه‌گذاران و فعالان این بازار مورد بحث قرار می‌گیرد. برخی از صاحب‌نظران به رشد نزدیک و تقریباً یکسان ارزش بازار سرمایه و نرخ دلار اعتقاد دارند و در تحلیل‌های خود برای پیش‌بینی آینده بازار سرمایه یا حباب‌سنجی آن، بر رشد متناسب و یکسان بین نرخ دلار و ارزش بازار سرمایه و شاخص کل تکیه  و نسبت به رشد یا سقوط ارزش بازار سرمایه و شاخص کل اعلام نظر می‌کنند. با وجود این هیچ‌گونه آزمون‌سنجی نسبت به ارتباط متناسب و یکسان این دو شاخص در بازار سرمایه تهران انجام نشده است و تحلیل‌های انجام‌شده بر مبنای همبستگی مثبتِ کامل بین نرخ دلار و ارزش دلاری بازار سهام، بر اساس قضاوت‌های ذهنی تحلیلگران شکل گرفته است که با استناد به سهم بیش از 60درصدی صنایع کالامحور ِ (commodity base) بازار سرمایه انجام می‌شود که قیمت‌گذاری داخلی محصولات این صنایع، بر اساس نرخ دلار و فروش صادراتی آنها نیز ارزی است.

در شرایطی که قیمت کالاهای اساسی نوسان منفی چندانی ندارد، اثرپذیری بورسِ کالامحورِ تهران از رشد دلار، به احتمال زیاد مثبت خواهد بود ولی صرف تشخیص ارتباط مثبت جهت پیش‌بینی چشم‌انداز آتی آن کمک چندانی نمی‌کند فلذا میزان، کیفیت و چارچوب این اثرپذیری باید بررسی شود و مورد آزمون قرار گیرد. اگر فرض کنیم که تحلیل‌های انجام‌شده در ارتباط با اثر یکسان رشد دلار و رشد بازار سرمایه صحیح باشد، در حقیقت می‌پذیریم که ارزش دلاری بورس طی دوره‌های پیش و پس از جهش ارزی ثابت است (با فرض نوسان کم در قیمت محصولات کالاهای اساسی).

در این یادداشت به این موضوع می‌پردازیم که روند تغییرات نرخ ارز و بازار سرمایه به چه صورت بوده است و چه عواملی در این بین اثرگذار است؟ ارزش دلاری بورس، پیش و پس از جهش‌های ارزی چه تغییراتی داشته است و آیا برابری تقریبی بین رشد دلار و رشد ارزش بازار سرمایه صحت دارد؟ در صورتی که فرضیه برابری تقریبی بین رشد دلار و رشد ارزش بازار سرمایه-ثبات ارزش دلاری بورس- را بپذیریم چه چشم‌اندازی برای بازار سرمایه می‌توان متصور بود؟

چارچوب اثرگذاری نرخ ارز بر بازار سرمایه

همان‌طور که پیش از این نیز مطرح شد، بخش عمده‌ای از ارزش بازار سرمایه ایران را چهار صنعت محصولات شیمیایی، فلزات اساسی، فرآورده‌های نفتی و کانی‌های فلزی به خود اختصاص داده است. ویژگی بارز صنایع مذکور این است که اولاً مبنای قیمت‌گذاری آنها بر اساس عرضه و تقاضای جهانی است و ثانیاً بخش عمده‌ای از تولیدات این صنایع صادرات‌محور است به طوری که از مجموع 46 میلیارد دلار درآمد صادرات گمرکی کشور در سال 96 حدود هفت میلیارد دلار میعانات (محصول اصلی پالایشی‌ها)، 15 میلیارد دلار فرآورده‌های پتروشیمی، 6 /3 میلیارد دلار فولاد و حدود 2 /5 میلیارد دلار سنگ‌آهن و سایر محصولات معدنی بوده است به عبارتی حدود 67 درصد از صادرات کشور توسط شرکت‌های این صنایع تامین می‌شود لذا به تناسب اقتصاد، سهم شرکت‌های پذیرفته‌شده این حوزه‌ها از کل بازار سرمایه حدود 65 درصد است. با توجه به ماهیت صادراتی این صنایع افزایش نرخ ارز، مزیت صادراتی را بالا برده و با ثبات قیمت‌های جهانی سودآوری این شرکت‌ها بیشتر می‌شود و به دنبال آن ارزش بازار بالاتری کسب می‌کنند. با وجود این برخی از شرکت‌ها نیز به دلیل هزینه‌های ارزی بالا و ارزبر بودن صنعتی که در آن مشغول فعالیت هستند با افت ارزش پس از جهش ارزی مواجه می‌شوند که گاه ارزش آنها تا یک‌چهارم قبل از جهش‌های ارزی نیز کاهش می‌یابد. در ادامه به شرح مسیرهایی که نرخ ارز می‌تواند بر شرکت‌های مختلف صنایع بورسی تاثیر مثبت یا منفی بگذارد، پرداخته شده است.

تاثیر مثبت اهرمی بر شرکت‌های صادرات‌محور و دارای تراز ارزی مثبت

آن دسته از شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران که صادراتی هستند و با نرخ‌های جهانی قیمت‌گذاری می‌شوند همانند صنایع پالایشگاهی، پتروشیمی، فلزی، معدنی با توجه به اینکه از حاشیه سودهای بالا برخوردارند با افزایش نرخ ارز، درآمد آنها به صورت فزاینده‌تری نسبت به نرخ ارز رشد می‌کند که به آن خاصیت اهرمی می‌گویند فلذا سودآوری بهتری را نیز ثبت می‌کنند و به دنبال آن قیمت سهام نیز بیش از نرخ ارز افزایش می‌یابد. هر چند بخشی از هزینه‌های این شرکت‌ها نیز دلاری است ولی به دلیل حاشیه سود بالا (نسبت هزینه به درآمد پایین) در مجموع برآیند مثبت‌تری دارد. برای مثال به ازای هر 10 درصد افزایش نرخ ارز (دلار)، سودآوری پتروشیمی زاگرس بیش از 15 درصد رشد می‌یابد و با در نظر گرفتن P /E تاریخی این سهم قیمت نیز افزایش بیشتری پیدا می‌کند. گروه دوم منتفع‌شونده از افزایش نرخ دلار، شرکت‌هایی هستند که تراز ارزی مثبت دارند لذا پس از جهش‌های ارزی درآمد تسعیر (به عنوان درآمد غیرعملیاتی) را شناسایی می‌کنند.

تاثیر منفی بر شرکت‌های واردکننده و دارای بدهی ارزی

سهام شرکت‌هایی که مواد اولیه آنها از خارج تامین می‌شود و وارداتی است مانند برخی خودرویی‌ها، صنایع دارویی و غذایی و نیز حمل‌ونقلی‌ها از افزایش نرخ ارز تاثیر منفی می‌پذیرند، چراکه هزینه تمام‌شده محصولات بیش از قیمت محصولات تولیدی افزایش می‌یابد و از طرف دیگر شرکت‌هایی که دارای بدهی‌های ارزی هستند نیز با افزایش نرخ ارز، هزینه تسعیر بسیار بالایی شناسایی می‌کنند. موضوع افزایش نرخ ارز از این جهت برای بنگاه‌های تولیدی قابل توجه است که هزینه تولید را در شرکت‌هایی که فروش داخلی دارند، افزایش می‌دهد و این شرکت‌ها نمی‌توانند متناسب با افزایش هزینه‌ها، در محصولات تولیدی خود، افزایش نرخ بگیرند.

 اثر ناشی از ایجاد تورم

در سطح کلان با افزایش نرخ ارز، به دلیل انتظارات تورمی بالا و کاهش ارزش پول ملی نه‌تنها قیمت کالاهای وارداتی افزایش می‌یابد بلکه قیمت برخی کالاهای تولیدی که بازار مصرف داخلی دارند و حتی درآمد و هزینه آنها به طور مستقیم وابسته به ارز نیست با افزایش روبه‌رو می‌شود. شایان ذکر است افزایش نرخ در شرکت‌های صنایع داخلی به اندازه شرکت‌های صادرات‌محور، در سودآوری‌شان تاثیری ندارد و ساختار هزینه‌ای اهمیت بیشتری پیدا می‌کند.

اثر بر سایر شرکت‌ها

بسیاری از شرکت‌های دیگر بازار سرمایه به صورت سرمایه‌گذاری و هلدینگی  فعالیت می‌کنند که متناسب با شرکت‌های تحت مدیریت خود می‌توانند از افزایش نرخ دلار متضرر شوند یا سود کنند. با وجود این به دلیل اینکه بزرگ‌ترین هلدینگ‌های بازار سرمایه نظیر هلدینگ خلیج فارس، هلدینگ گسترش نفت و گاز پارسیان، سرمایه‌گذاری غدیر، توسعه معادن و فلزات در بخش پتروپالایشی و فلزات مشغول فعالیت هستند، افزایش نرخ ارز تاثیر مثبتی بر این شرکت‌ها می‌گذارد.

رابطه بین تغییرات نرخ ارز و شاخص‌های بورسی

نرخ ارز همواره به عنوان یکی از متغیرهای اثرگذار بر نوسان بازار سرمایه در ایران مطرح بوده است و پس از جهش ارزی ما شاهد نوسانات بیشتر در شاخص کل بوده‌ایم. همان‌طور که در نمودار 1 مشاهده می‌شود، از مهرماه سال 1390 تا مهرماه سال 1392 به عنوان یک دوره جهش ارزی، نرخ دلار رشد حدود 150درصدی داشت طی همین مدت نیز شاخص کل بازار سرمایه رشد 185درصدی را تجربه کرد هر چند رشد شاخص با لحاظ وقفه زمانی یک‌ساله به بیش از 200 درصد نیز می‌رسید. از دی‌ماه سال 96 تا مهرماه سال 97 نیز با مبنا قرار دادن دلار بازار ثانویه به قیمت 8250 تومان رشد 100درصدی را تجربه کرده است. با وجود این شاخص کل بورس رشد 84درصدی داشته است.

به منظور بررسی رابطه بین تغییرات نرخ ارز و شاخص‌های بورسی، ابتدا به انتخاب شاخص مناسب پرداختیم. به نظر می‌رسد شاخص کل، مبنای مناسبی برای بررسی ثبات ارزش دلاری بازار سرمایه نیست. طبق تعریف شاخص کل (TEDPiX) برابر میانگین وزنی ارزش جاری بازار سهام شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس تهران تقسیم بر ارزش جاری بازار سهام در سال پایه است. این شاخص کلیه شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس تهران را دربر دارد و شیوه وزن‌دهی و محاسبه آن همانند شاخص کل قیمت (TEPIX)  است و تنها تفاوت میان آن دو در شیوه تعدیل آنهاست به طوری که شاخص قیمت و بازده نقدی علاوه بر موارد تعدیل شاخص قیمت، در صورت پرداخت سود نقدی نیز تعدیل می‌شود.

شاخص قیمت (TEPIX)  که قدیمی‌ترین شاخص بورس نیز شناخته می‌شود، بر اساس میانگین موزون قیمت سهام تقسیم بر میانگین موزون قیمت سهام در سال پایه (سال 1369) محاسبه می‌شود به طوری که تغییرات قیمت تمام شرکت‌های بورسی در این شاخص لحاظ می‌شود. ارزش پایه این شاخص در زمان ورود شرکت جدید، خروج شرکت، افزایش سرمایه ناشی از حق‌تقدم (از محل آورده نقدی یا مطالبات سهامداران) و ادغام شرکت‌ها اصلاح می‌شود اما در موارد افزایش سرمایه از محل اندوخته‌ها، تجزیه و تجمیع سهام و پرداخت سود نقدی نیازی به اصلاح شاخص نیست از این‌رو به عنوان شاخص مناسب برای مقایسه با رشد دلار انتخاب شد.

 علت انتخاب شاخص قیمت به‌جای شاخص‌های دیگر بورس به منظور مقایسه با نرخ ارز این است که سود تقسیمی توزیع‌شده (که در شاخص کل لحاظ می‌شود) به عنوان پولی است که از بازار بورس خارج می‌شود و باعث انحراف در محاسبات می‌شود لذا شاخص کل مبنای درستی جهت مقایسه نمی‌دهد زیرا سودهای تقسیمی انباشته شده دیگر در بازار سرمایه نیست در حالی که در شاخص کل نشان می‌دهد ولی شاخص قیمت، سودهای تقسیمی را در نظر نمی‌گیرد و ارزش پایه این شاخص بر اساس ورود و خروج شرکت‌ها تعدیل می‌شود.

حال به منظور بررسی ارتباط بین نرخ ارز و بازار سرمایه و یافتن پاسخ این پرسش که آیا ارزش دلاری بازار سرمایه ثابت است و برابر با رشد دلار افزایش می‌یابد، اقدام به تعدیل شاخص وزنی قیمت بر مبنای دلار کردیم. برای این منظور، متوسط شاخصِ قیمت سالانه را به میانگین نرخ دلار همان سال تقسیم کردیم و شاخص قیمت تعدیل شده را به دست آوردیم. در صورتی که تغییرات حول میانگین اندک باشد، می‌توانیم بپذیریم که ارزش دلاری بورس طی زمان ثابت است و میانگین رشد قیمت شرکت‌ها و رشد قیمت دلار تقریباً برابر است. همان‌طور که در نمودار 2 نیز قابل مشاهده است شاخص قیمت تعدیل شده بر مبنای دلار در بازه 6 /0 تا 2 /1 قرار گرفته است. خط میانگین این شاخص برابر 8 /0 است. تغییرات قیمت تعدیل شده حول میانگین حدود 25 درصد است. بررسی روند این شاخص نشان می‌دهد که:

1- بالاترین رقم شاخصِ قیمتِ تعدیل شده مربوط به سال 89 است. در این سال رشد قیمت‌ها ناشی از رشد دلار نبوده است بلکه به دلیل افزایش قیمت‌های جهانی کالاهای اساسی و خروج نسبی کشورهای اروپایی و آمریکایی از بحران مالی جهانی، شاخص به سرعت رشد کرد بدون اینکه دلار افزایش یابد لذا در این دوره شاخص تعدیل‌شده دلاری حدود 2 /1 و در سقف تاریخی خود قرار گرفت.

2- دومین دوره مربوط به سال 91 است که شاخص قیمت تعدیل‌شده تقریباً در کف خود قرار گرفت. علت این موضوع افزایش نرخ دلار و عدم افزایش شاخص بورس همزمان با آن بود و قیمت سهام با نرخ رشد دلار هماهنگ نشده بود. به دلیل این وقفه و تاخیر در واکنش بازار سرمایه به افزایش نرخ ارز، سال‌های 92 و 93 شاخص تعدیل شده از میانگین تاریخی خود بیشتر رفت و در سال 94 به دلیل افت شدید قیمت کالاهای اساسی شاخص تعدیل‌شده اصلاح شد.

3- تغییرات شاخص قیمت تعدیل شده از ابتدای سال 97 از جنس تغییرات سال‌های 91 و 92 است. در ابتدای سال 97 همان‌طور که در نمودار 2 مشاهده می‌شود شاخص سهام همگام با نرخ دلار رشد نکرد زیرا نرخ دلار تثبیت نشده بود و سرمایه‌گذاران نسبت به ثبات دلار مطمئن نبودند و زمان توقف صعود دلار مشخص نبود. از طرف دیگر سیاست‌ها و دستورالعمل‌های ابلاغی نیز در ابتدای سال 97 به تثبیت دلار فرمان داده بودند و ترس سرمایه‌گذاران به دلیل انتقال سود سهام شرکت‌ها به واسطه‌ها بیشتر شده بود. با وجود این پس از ایجاد بازار ثانویه و ثبات نسبی نرخ‌ها در این بازار، شاخص قیمت‌ها رشد کرد.

بررسی شاخص قیمت تعدیل شده بر مبنای دلار به عنوان بهترین شاخص بین شاخص‌های بورسی جهت واکاوی ثبات ارزش دلاری بورس و یکسان بودن تغییرات نرخ ارز و شاخص بورس نشان می‌دهد این فرض با خطای حدوداً 25درصدی پذیرفته است. به عبارت دیگر تغییرات شاخص قیمت از عوامل مهم دیگری نظیر قیمت‌های جهانی کالاهای اساسی تاثیر می‌پذیرد که خالص‌سازی اثر این قیمت‌ها در تغییرات قیمت سهام کار دشواری است. چرخه‌های قیمتی که در کالاهای اساسی شاهد آن هستیم باعث تغییرات بالا در ارزش بازار شرکت‌های فعال در بازار سرمایه می‌شود که میزان اثرگذاری آن در این یادداشت تعدیل نشده است. از طرف دیگر عامل رویدادهای سیاسی که سابقاً در زمان مذاکرات هسته‌ای، امضای برجام و اعمال تحریم‌های جدید شاهد آن بوده‌ایم عامل نسبتاً مهم دیگر در تغییرات قیمت سهام به ‌ویژه در دوره‌های کوتاه‌مدت است که بخشی از نوسان‌های قیمت را که با ارز توضیح داده نمی‌شود، توضیح می‌دهد.

بررسی روند ارزش دلاری بازار سرمایه طی دوره جهش ارزی

هر چند شاخص تعدیل شده قیمت، مبنای مناسبی جهت بررسیِ کلی اثرات تغییرات نرخ ارز و ارزش بازار سهام شرکت‌های بورسی است با وجود این شاخص قیمت نیز همانند شاخص کل، میانگین موزونی از کلیه شرکت‌های بازار سرمایه است لذا جهت تعدیل اثرات طولانی بودن دوره مورد بررسی و کاهش اثرات جزء اخلال‌ها و حذف دوره‌های فاقد جهش ارزی نمونه آماری را به پرتفوی‌های مختلف از ارزش بازار شرکت‌های مورد معامله در بازار سرمایه، پس از دوره جهش ارزی سال 90 تغییر دادیم تا به نتایج جامع‌تری برسیم که در ادامه به تفسیر، معرفی و دسته‌بندی این پرتفوی‌ها و نتایج به دست آمده از آنها می‌پردازیم. پرتفوی‌های شکل گرفته در چهار دسته تقسیم‌بندی می‌شود و نتایج آنها مورد ارزیابی قرار می‌گیرد:

1- بررسی ثبات ارزش دلاری کل بازار

2- بررسی ثبات ارزش دلاری پرتفوی سال 90

3- بررسی ثبات ارزش دلاری پرتفوی سال 92

4- بررسی ثبات ارزش دلاری پرتفوی صادرات‌محور

1- بررسی ثبات ارزش دلاری کل بورس (تعدیل نشده)

پیش از جهش ارز در سال 97، آخرین دوره جهش ارزی به سال 90 بازمی‌گردد؛ در این دوران حدود 437 شرکت در بازار سرمایه پذیرفته شده بود و ارزش دلاری بورس بر مبنای میانگین نرخ ارز آن سال (1350 تومان) برابر 115 میلیارد دلار بوده است. همان‌طور که در جدول‌1 نیز مشاهده می‌شود، این رقم در دی‌ماه 92 و کاهش التهابات ارزی بر مبنای دلار 3100تومانی به 127 میلیارد دلار رسید. شایان ذکر است در این سال تعداد شرکت‌های بازار سرمایه به 530 رسیده بود و همین‌طور نرخ‌های جهانی کالاهای اساسی در سقف‌های تاریخی خود قرار داشت لذا این افزایش قابل توجیه است. پیش از دی‌ماه 96 که نرخ ارز متعادل و نرخ کالاهای اساسی نیز باثبات بود ارزش دلاری بازار سرمایه با لحاظ دلار 3900تومانی حدود 116 میلیارد دلار محاسبه شد. نکته جالب این است که در حال حاضر ارزش دلاری بازار سرمایه بر مبنای دلار 6700تومانی نیز در محدوده 115 میلیارد دلار و در میانگین تاریخی خود قرار گرفته است. به عبارت بهتر می‌توان گفت ارزش کل بازار سرمایه بر مبنای دلار 6700تومانی معامله می‌شود.

همان‌طور که در جدول 1 نشان داده شده است، با توجه به توضیحات داده‌ شده شاخص دلاری ارزش بازار بورس بر حسب نرخ دلار تعدیل شده و برای سهولت در مقایسه مبنای آن در نقطه آغاز ۱۰۰ در نظر گرفته شده است. روند تاریخی ارزشِ دلاری بورس (تعدیل نشده) در نوسان پنج‌درصدی حول میانگین و شاخص ارزش دلاری قرار گرفته است که نشان می‌دهد ارزش دلاری بازار سرمایه متناسب و تقریباً برابر با دلار رشد کرده است و فرضیه برابری رشد دلار و ارزش بازار سهام را قویاً تایید می‌کند.

2- بررسی ثبات ارزش دلاری پرتفوی سال 90

مبنا قرار دادن ارزش دلاری کل بورس این ضعف را دارد که اثر شرکت‌های وارد شده یا حذف شده از تابلوی بورس در سال‌های مختلف تعدیل نمی‌شود لذا راهکار مورد استفاده جهت تعدیل اثر شرکت‌های اضافه شده، انتخاب پرتفوی ثابت است. برای نیل به این هدف، ابتدا پرتفویی بر اساس 474 شرکت موجود در بازار سرمایه در سال 90 تشکیل دادیم و ارزش دلاری آن را در سال‌های 90، 92، 96 و 97 محاسبه کردیم. بر این مبنا، همان‌طور که در جدول 2 نیز نشان داده شده است، میزان نوسانات در مقایسه با ارزش دلاری کل بازار سرمایه به شدت بالا رفته بود و ثبات ارزش دلاری بورس بر مبنای پرتفوی متشکل از شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس طی سال 90 با ضریب تغییرات 20درصدی حول میانگین پذیرفته شده است که تغییرات بالایی است.

3- بررسی ثبات ارزش دلاری پرتفوی سال 92

نسبت شرکت‌های صادرات‌محور در سال 90 حدود 40 درصد از ارزش کل بازار سرمایه بود که در سال 92 این میزان به 60 درصد رسیده است و در حال حاضر تقریباً در همین محدوده قرار گرفته است. با توجه به اینکه بسیاری از شرکت‌های دلاری طی سال‌های 91 و 92 وارد بورس شدند و بسیاری از این شرکت‌ها نظیر پالایشی‌ها، هلدینگ خلیج فارس، پتروشیمی مارون و... در پرتفوی سال 90 وجود نداشت، پرتفوی مورد بررسی را برای رفع این ضعف تغییر دادیم و پرتفوی مبنا را شرکت‌های بورسی و فرابورسی سال 92 در نظر گرفتیم و ارزش دلاری آن را برای سال‌های 96 و 97 به تفکیک شرکت‌های با درآمد ارزی و سایر شرکت‌ها محاسبه کردیم. همان‌طور که در جدول‌3 مشاهده می‌شود ارزش دلاری بورس بر مبنای این پرتفوی نیز ثابت نبوده و ضریب تغییرات حدوداً 20درصدی حول میانگین را نشان می‌دهد.

4- بررسی ثبات ارزش دلاری پرتفوی صادرات‌محور

با توجه به غیرهمگون بودن پرتفوی انتخابی در محدودیت‌های اول و دوم، این سوال مطرح شد که نوسانات پرتفویی که صرفاً شامل شرکت‌های دلاری باشد، پیش و پس از جهش‌های ارزی به چه صورت خواهد بود. همان‌طور که مشاهده می‌شود، ارزش دلاری شرکت‌های صادرات‌محور، از سقف خود در سال 92 نیز بالاتر رفته است. شایان ذکر است مبنای محاسبه دلار، میانگین نرخ دلار در پنج ماه ابتدایی سال 97 و در هفت ماه پایانی سال نیز دلار 8250تومانی لحاظ شده است که میانگین آن حدود 6700 تومان است. ضریب تغییرات ارزش دلاری این پرتفوی حول میانگین خود حدود 12 درصد بوده است.

جمع‌بندی

برخی از تحلیلگران و صاحب‌نظران با تکیه بر رشد نزدیک و تقریباً یکسان ارزش بازار سرمایه و نرخ دلار، نسبت به پیش‌بینی آینده بازار سرمایه یا حباب‌سنجی آن اظهارنظر می‌کنند. با وجود این هیچ‌گونه آزمون‌سنجی‌ای نسبت به ارتباط متناسب و یکسان این دو شاخص در بازار سرمایه تهران نشده بود. این یادداشت از جنبه‌های مختلف به مقایسه ثبات ارزش دلاری بورس یا همان رشد تقریباً برابرِ ارزش بازار و دلار پرداخته است.

1- بخش اول به بررسی رابطه بین تغییرات نرخ ارز و شاخص‌های بورسی اختصاص یافت. برای این منظور ابتدا شاخص مناسب بین شاخص‌های بورسی جهت مقایسه انتخاب شد. از آنجا که شاخص وزنی قیمت، برخلاف شاخص کل، سودهای تقسیمی را در نظر نمی‌گیرد زیرا سودهای نقدی پولی است که از بازار خارج می‌شود و در نظر گرفتن آنها باعث ایجاد انحراف در مقایسه می‌شود ولی در عین حال ارزش پایه این شاخص بر اساس ورود و خروج شرکت‌ها تعدیل می‌شود، شاخص قیمت به عنوان شاخص مناسب جهت مقایسه با دلار انتخاب شد. بررسی شاخص قیمت تعدیل شده بر مبنای دلار نشان می‌دهد که ضریب تغییرات ارزش دلاری بورس حول میانگین تاریخی خود، حدود 25 درصد است به عبارتی می‌توان گفت که ارزش دلاری بورس به طور میانگین یا 25 درصد بیشتر یا کمتر از میانگین تاریخی خود حرکت می‌کند و ثبات کامل ندارد. علل نداشتن ثبات کامل را می‌توان در مواردی مانند تغییرات قیمت‌های جهانی کالاهای اساسی جست‌وجو کرد که خالص‌سازی اثر این قیمت‌ها در تغییرات قیمت سهام کار دشواری است. چرخه‌های قیمتی که در کالاهای اساسی شاهد آن هستیم باعث تغییرات بالا در ارزش بازار شرکت‌های فعال در بازار سرمایه می‌شود که میزان اثرگذاری آن در این یادداشت تعدیل نشده است.

از طرف دیگر عامل رویدادهای سیاسی در تغییرات قیمت سهام به ‌ویژه در دوره‌های کوتاه‌مدت اثرگذار است که اثر این موضوع نیز خالص‌سازی نشده است. با وجود این در صورت پذیرش این فرضیه و با در نظر گرفتن این موضوع که در حال حاضر ارزش دلاری تعدیل شده حدود 60 درصد است و با متوسط تاریخی حدود 80درصدی اختلاف دارد، بازدهی حدود 30درصدی را برای بازار سهام می‌توان از نقطه کنونی بر اساس سطوح فعلی شاخص قیمت تعدیل‌شده متصور بود.

2- در بخش دوم به دلیل اینکه شاخص قیمت صرفاً میانگین موزونی از کلیه شرکت‌های بازار سرمایه است و امکان بررسی جزئیات تاثیر بر پرتفوی‌های مختلف با شاخص قیمت امکان‌پذیر نبود، دسته‌بندی پرتفوی‌ها بر چهار بخش انجام و نتایج بررسی شد.

2-1- پرتفوی اول ارزش دلاری کل بورس (تعدیل نشده) بود. روند تاریخی ارزشِ دلاری بورس (تعدیل نشده) تغییر حدود پنج‌درصدی طی زمان‌های مختلف داشته است که نشان می‌دهد ارزش دلاری بازار سرمایه متناسب و تقریباً برابر با دلار رشد کرده است و فرضیه برابری رشد دلار و ارزش بازار سهام را قویاً تایید می‌کند که نکته بسیار جالبی است.

این تایید قوی می‌تواند ناشی از جو روانی باشد که با نزدیک شدن شاخصِ ارزشِ دلاری به سقف‌های قبلی و پذیرشِ ثابت بودن آن اتفاق می‌افتد و سرمایه‌گذاران در تله‌ای گرفتار می‌شوند و با فروش سهام خود اجازه افزایش بیشترِ ارزش بازار را نمی‌دهند ولی این موضوع منطقاً در بلندمدت پایدار نیست.

2-2- با توجه به اینکه پرتفوی اول بر اساس ورود و خروج شرکت‌ها تعدیل نشده بود، اقدام به تعریف پرتفوی جدید بر مبنای شرکت‌های پذیرفته‌شده در سال 90 شد و ارزش بازار همان شرکت‌ها، طی سال‌های پس از جهش ارزش بررسی شد. نتایج حاصله نشان می‌دهد که تغییرات ارزش دلاری پرتفوی نسبت به میانگین 20 درصد نوسان داشته است و ثابت نبوده است یعنی به طور کامل و صددرصدی تغییرات دلار را متناسب با افزایش دلار پوشش نداده است.

2-3- در اقدام بعدی با توجه به اینکه بسیاری از شرکت‌های دلاری طی سال‌های 91 و 92 وارد بورس شده‌اند و بسیاری از این شرکت‌ها نظیر پالایشی‌ها، هلدینگ خلیج فارس، پتروشیمی مارون و... در پرتفوی سال 90 وجود نداشتند، شرکت‌های پذیرفته‌شده در سال 92 مبنا قرار گرفتند و ارزش بازار آنها در سال‌های 96 و 97 محاسبه شد. تغییرات حول میانگین ارزش بازار این پرتفوی طی سال‌های مختلف تقریباً ثابت بود و تغییر حدود 10درصدی داشت که قابل چشم‌پوشی است. به عبارت بهتر افزایش برابری نرخ دلار و ارزش بازار سهام طبق این پرتفوی در سطح قابل قبولی پذیرفته می‌شود.

2-4- بررسی آخر معطوف به پرتفویی از شرکت‌های صادرات‌محور بود (منظور از شرکت‌های صادرات‌محور، شرکت‌های با فروش دلاری بیش از 40 درصد از کل فروش است) که نتایج نشان داد ارزش دلاری این پرتفوی، تغییر حدود 12درصدی طی زمان‌های مختلف داشته است. شایان ذکر است اثرپذیری این پرتفوی از قیمت‌های جهانی بسیار بالاست.

چشم‌انداز بازار سرمایه با مبنا قرار دادن هر کدام از گزاره‌های مورد اشاره در جدول‌5 می‌تواند از ثبات در سطوح فعلی تا رشد حداقل 30درصدی شاخص قیمت باشد. نکته جالب این است که در هیچ کدام از گزاره‌های بالا حبابی بودن بورس تایید نشده است و عمدتاً پتانسیل رشد نیز پیش‌بینی‌شده است. با وجود این اعتقاد نویسنده بر این است که ارزش بازار سرمایه در بلندمدت بر مبنای ارزش فعلی جریانات نقدی آتی شرکت‌های مورد معامله در آن محاسبه می‌شود لذا شاخص P /E تحلیلی برای هر شرکت، صنعت یا بازار مبنای بهتری جهت پیش‌بینی آینده آن به‌ ویژه در سطح شرکتی است. گزارش‌های شش‌ماهه تا حدودی وضعیت عملکردی و شرایط سودآوری شرکت‌ها را مشخص خواهد کرد، با وجود این باید توجه داشت که عمده تغییرات در نرخ‌های فروش محصولات ناشی از تسعیر درآمد صادراتی یا فروش در بورس کالا در اواخر تابستان رخ داده است لذا عملکرد پاییز و گزارش‌های 9‌ماهه از اهمیت بیشتری برخوردار است.