خوب اما کم‌اثر
واکاوی سیاست بازارسازی برای اوراق گواهی پیش‌خرید سکه در گفت‌وگو با علی ابراهیم‌نژاد
علی ابراهیم‌نژاد می‌گوید: اگر این سیاست محدود به اوراق پیش‌فروش فعلی باشد، اثر منفی بر ذخایر نخواهد داشت، اما اگر همان‌طور که پیشتر اشاره شد بانک مرکزی بازهم به دنبال اهدافی باشد که پیش از این نیز به دنبال آن بوده و مثلاً در این بازار، اقدام به عرضه اوراق جدید با قیمتی کمتر از قیمت تعادلی کند، نمی‌توان فرجام خوشایندی را برای بازار معامله اوراق گواهی سکه متصور بود.
سایه فتحی: در آخرین روز کاری هفته گذشته دبیرکل بانک مرکزی از راه‌اندازی بازار معامله اوراق گواهی پیش‌فروش سکه خبر داد. یکی از مفاد بسته واکنشی سیاستگذار به التهابات بازار طلا، پیش‌فروش بیش از 40 تن از ذخایر طلای بانک مرکزی در قالب سکه بود. حال به گفته دبیر کل بانک مرکزی، این بانک قصد دارد به‌جای تزریق تدریجی سکه به بازار طلا، بستر معاملاتی شفاف و بدون اصطکاکی را برای معاملات سکه فراهم کند. بانک مرکزی «تثبیت و تعدیل بازار سکه» و «افزایش عمق» این بازار را به عنوان اهداف اجرای این طرح عنوان کرده است. برای روشن‌تر شدن پیدا و پنهان این تصمیم بانک مرکزی با علی ابراهیم‌نژاد استاد مالی دانشگاه صنعتی شریف به گفت‌وگو نشستیم. به عقیده این پژوهشگر حوزه بازارسازی بانک مرکزی اگرچه از جهت افزایش نقدشوندگی و احتمالاً حفظ ذخایر طلای بانک مرکزی ممکن است موثر باشد، اما نمی‌توان نسبت به اثرگذاری این ابزار برای کنترل نوسانات خوش‌بین بود زیرا ابعاد بحران در بازارهای پول و سرمایه بسیار گسترده‌تر بوده و نیازمند جراحی اساسی است و معرفی یک ابزار فرعی بعید است نقش اساسی در حل بحران ایفا کند. به‌خصوص اینکه تجربه نشان می‌دهد که سیاستگذار همواره به دنبال در اختیار گرفتن و کنترل مکانیسم تعیین قیمت در بازار است. در نتیجه ریسک حضور چنین بازیگر قدرتمندی در فرآیند قیمت‌گذاری از جذابیت این بازار برای سرمایه‌گذاران خواهد کاست. به عقیده تحلیلگر سابق شرکت Cornerstone Research آمریکا، پیش‌نیاز اثرگذاری ابزارهایی مانند بازار آتی سکه تغییر پارادایم سیاستگذاری است. بانک مرکزی در مدیریت بازار باید به‌جای کنترل و سرکوب قیمت به دنبال ایجاد بازاری کارا، عادلانه و شفاف برای کشف قیمت تعادلی باشد در غیر این صورت نتیجه بلندمدت سیاست‌ها و ابزار طراحی‌شده برای مدیریت نوسانات هدررفت منابع و افزایش پتانسیل نوسان در بازارهاست.
♦♦♦
بانک مرکزی به تازگی تصمیم به راه‌اندازی بازار معاملات اوراق گواهی پیش‌فروش سکه گرفته است. به نظر می‌رسد که هدف سیاستگذار از این اقدام افزایش عمق بازار سکه و بازگرداندن ثبات و آرامش به این بازار است. به نظر شما تصمیم بانک مرکزی برای ایجاد بازار پیش‌فروش سکه تا چه میزان می‌تواند بانک مرکزی را به اهداف ترسیم‌شده از سوی بانک مرکزی برساند؟ آیا اصلاً در شرایط فعلی اقتصاد ایران ایجاد بازار برای معامله گواهی پیش‌فروش سکه ضرورت داشت؟
برای پاسخ به این سوال باید دید هدف بانک مرکزی از ایجاد این بازار چه بوده است. هدف خوش‌بینانه و مثبتی که می‌توان برای معرفی گواهی اوراق سکه متصور شد بالا بردن نقدشوندگی در بازار یادشده است. در حالت کلی، ایجاد بستر و بازاری برای معامله یک دارایی غیرقابل نقدشوندگی بدون شک اقدام مناسبی است. اما برای موشکافی اثر اقتصادی تصمیم اخیر بانک مرکزی باید دقیق‌تر به مساله نگاه کنیم. اثر اقتصادی این تصمیم را می‌توان در دو بازه زمانی «پیش از سررسید اوراق» و «پس از سررسید اوراق» تقسیم کرد. در افق زمانی محدود به سررسید اوراق گواهی سکه، ایجاد بستر معاملاتی شفاف و بدون اصطکاک (Friction) اقدام مثبت و تاثیرگذاری است زیرا همان‌طور که عرض کردم، در حال حاضر این اوراق نقدشونده نیست و از این جهت، تا قبل از سررسید، نقدشوندگی این اوراق، اقدامی مثبت است. البته نکته‌ای که باید در ذهن داشت این است که در حال حاضر، بازار آتی سکه وجود دارد و در نتیجه، ایجاد بازار برای اوراق گواهی که عملاً یک قرارداد سلف است، چندان ارزش‌افزوده جدیدی به معنای یک ابزار سرمایه‌گذاری و مدیریت ریسک منحصر به فرد برای سرمایه‌گذار ایجاد نمی‌کند.
اما اگر افق زمانی خود را وسیع‌تر کنیم و در بازه زمانی پس از سررسید این اوراق به اثر اقتصادی تصمیم اخیر بانک مرکزی نگاه کنیم، برای سادگی می‌توان دو حالت حدی را فرض کرد: در حالت اول، ممکن است به دلایل مختلف (مثلاً عدم اعتماد به ایفای تعهدات توسط بانک مرکزی یا تمایل به داشتن سکه فیزیکی) افراد علاقه‌مند به معامله این اوراق نباشند و بلافاصله پس از سررسید، دارندگان این اوراق برای دریافت سکه به بانک مرکزی مراجعه و اوراق را تبدیل به سکه کنند. در این حالت، فایده این سیاست تنها به بهبود نقدشوندگی قبل از سررسید محدود می‌شود و پس از سررسید، ارزش‌افزوده‌ای نداشته و خود به خود این بازار تعطیل خواهد کرد. در حالت حدی دیگر، فرض کنیم که این اوراق به قدری مورد اقبال قرار گیرد که هیچ‌کس پس از سررسید اوراق به بانک مرکزی مراجعه نکند و این اوراق برای همیشه در بازار معامله شوند. در این حالت، دو اثر در دوره پس از سررسید وجود دارد. از نظر نقدشوندگی، این اوراق عملاً تبدیل به یک بازار spot برای معامله طلا می‌شوند و احتمالاً نقدشوندگی خوبی خواهند داشت. اما نکته اینجاست که در بازار spot، در حال حاضر نیز ده‌ها هزار بازارگردان در قالب صرافی‌ها و طلافروشی‌ها وجود دارند که در حال بازارسازی هستند. به عبارت دیگر، بازار spot سکه در حال حاضر هم بازاری بسیار نقدشونده است و تنها مزیت بازار گواهی سکه (پس از سررسید) کاهش هزینه‌های نگهداری برای سرمایه‌گذاران است. البته از سوی دیگر، ریسک عدم عمل به تعهدات بانک مرکزی به سرمایه‌گذار تحمیل می‌شود. تحلیل من از برآیند این دو اثر این است که این بازار در شرایط فعلی اقتصاد ایران نمی‌تواند گرهی از مشکلات بازار باز کند.
اما اثر دوم و مهم‌تری که می‌توان برای این حالت متصور شد این است که اگر پس از سررسید هیچ‌کس تمایلی به دریافت سکه نداشته و این اوراق کماکان در بازار معامله شوند، بانک مرکزی موفق شده بخشی از پول مردم را از آنها بگیرد و در ازای آن کاغذی به آنها بدهد که در بازار قابل معامله است، اما برخلاف پول، نمی‌تواند تقاضا برای سایر کالاها ایجاد کند. از این نظر، مادامی‌که مردم این اوراق را به سکه تبدیل نکنند، بانک مرکزی موفق به حفظ ذخایر طلای خود شده و در عین حال، به مردم امکان گرفتن موقعیت در بازار سکه را داده است. به عبارت دیگر، اثر این کار شبیه به فروش اوراق قرضه توسط بانک مرکزی به بازار است که یک سیاست انقباضی است.
اگر بخواهم جمع‌بندی کنم، بر اساس اطلاعات فعلی ما از سیاست مدنظر بانک مرکزی، تا قبل از سررسید اوراق، تنها اثر حاصله نقدشوندگی اوراق است که شخصاً فکر نمی‌کنم اثر قابل توجهی در بازار داشته باشد، و بعد از سررسید، میزان اثرگذاری این سیاست کاملاً وابسته به میزان مراجعه مردم برای ابطال اوراق و دریافت سکه است. در مجموع، این اقدام را مثبت اما در مقایسه با ابعاد بحران و نیز بر اساس پیش‌بینی‌ام از اقبال مردم به آن کم‌اثر ارزیابی می‌کنم.
اما از یک منظر دیگر، هدف دیگری نیز می‌توان برای بانک مرکزی در نظر گرفت. هدف دیگری که ممکن است سیاستگذار برای معامله اوراق گواهی سپرده داشته باشد، تلاش برای جهت‌دهی به این بازار و سرکوب قیمت است. یعنی همان سیاستی که تاکنون حاکم بوده و بسیاری از اقدامات پیشین بانک مرکزی را نیز شامل می‌شود. اقداماتی که به عقیده من بر دو محور استوار بوده است یعنی در گام اول، تلاش برای از بین بردن هرگونه قیمت‌گذاری توسط مکانیسم بازار و در صورت عدم امکان قیمت‌گذاری دستوری و حذف بازار، تلاش برای کاهش قیمت. در چنین شرایطی مردم حضور یک بازیگر قدرتمند و دستکاری قیمتی از سوی سیاستگذار را در ملاحظات خود برای ورود به بازار طراحی‌شده گنجانده و در نتیجه ابزار طراحی‌شده برای معامله اوراق گواهی سپرده ممکن است مورد استقبال قرار نگیرد و کارکرد چندانی نخواهد داشت. سرمایه‌گذاران ممکن است در حضور این بازیگر قدرتمند ترجیح دهند تا به‌جای بازار تحت کنترل سیاستگذار در بازار فعلی، در بازار سکه فیزیکی سرمایه‌گذاری کنند. بنابراین در صورتی که بانک مرکزی به دنبال چنین هدفی باشد نمی‌توان انتظار داشت برنامه طراحی‌شده بتواند اثرگذاری چندانی داشته باشد.
بنابراین به نظر شما ابزار طراحی‌شده از سوی بانک مرکزی در شرایط فعلی کارایی چندانی در کنترل نوسانات قیمتی در بازار ارز نخواهد داشت؟
بله، چنین به نظر می‌رسد که بازارسازی یادشده در شرایط فعلی اثر چندانی نداشته باشد. البته باید منتظر ارائه جزئیات بیشتری از این طرح بود اما با اطلاعات فعلی و در صورتی که بازارساز تنها به دنبال ایجاد امکان معامله این اوراق باشد، با توجه به وجود دو بازار آتی و فیزیکی سکه که نقدشوندگی بالایی دارند نمی‌توان انتظار داشت که ابزار طراحی‌شده مورد استقبال زیادی قرار گیرد، اگرچه همان‌طور که گفتم، اگر مورد استقبال قرار گیرد می‌تواند به حفظ ذخایر طلای بانک مرکزی کمک کند.
بانک مرکزی سال گذشته در مقطعی برای کنترل نوسانات در بازارها اقدام به پیش‌فروش سکه کرد و مقدار قابل توجهی از ذخایر طلای خود را در قالب طرح پیش‌فروش سکه به فروش رساند. آیا تصمیم اخیر بانک مرکزی برای ایجاد امکان معامله برای اوراق گواهی پیش‌فروش این سکه‌ها نشانه‌ای از موفقیت‌آمیز نبودن این طرح است؟ در چنین شرایطی به نظر می‌رسد نوعی بی‌اعتمادی نیز به تصمیمات بانک مرکزی در اثر تغییر سیاست بانک مرکزی ایجاد خواهد شد. اگرچه مقامات بانک مرکزی پیش از این بااطمینان از ارائه سکه‌های پیش‌فروش شده در موعد مقرر می‌گفتند اما این سکه‌ها حالا قابلیت تبدیل به اوراق دارد.
به نظر من اگر بانک مرکزی نخواهد به تعهدات خود عمل کند در واقع تیر خلاص را به اعتماد مردم نسبت به تصمیمات و سیاست‌های خود شلیک خواهد کرد. بنابراین سناریویی که بانک مرکزی در آن به دنبال فرار از تعهدات خود در قبال طرح پیش‌فروش سکه باشد اصلاً قابل بحث نیست. بنابراین باید فرض را بر این گذاشت که بانک مرکزی به تعهدات خود در قبال سکه‌های پیش‌فروش‌شده عمل خواهد کرد. ابزار یادشده ممکن است به عنوان کمک‌حال بانک مرکزی در عمل به این تعهدات طراحی شده باشد چراکه بانک مرکزی انتظار دارد بخشی از دارندگان اوراق گواهی پیش‌فروش سکه به‌جای دریافت فیزیکی سکه این اوراق را معامله کنند.
سیاستگذار بازار آتی را نیز با هدف کنترل التهابات در بازار سکه راه‌اندازی کرده بود اما این ابزار ضدنوسان نه‌تنها نتوانست آبی بر آتش التهاب بازار ارز باشد بلکه در برخی از موارد خود از دلایل ایجاد نوسان بود. چه دلیلی باعث شده است که سیاستگذار نتواند از ظرفیت‌های ابزار طراحی‌شده استفاده لازم را بکند؟ حالا بانک مرکزی به دنبال ایجاد بازاری جدید است و به نظر می‌رسد که مشکلات موجود در این مسیر کماکان وجود دارند.
به نظر من دو پارادایم برای سیاستگذاری در این بازارها قابل تصور است. اول پارادایمی که بانک مرکزی در حال حاضر و پیش از این در بسیاری از موارد بانک مرکزی بر مبنای آن عمل می‌کرده است. در این پارادایم بانک مرکزی مکانیسم بازار را به رسمیت نمی‌شناسد و اولویت کلیه سیاست‌ها و برنامه‌ها کاهش قیمت است، صرف نظر از اینکه قیمت در مکانیسم طبیعی بازار در چه محدوده‌ای نوسان می‌کند. در این حالت، بانک مرکزی تلاش می‌کند با عرضه سکه یا ارز در حجم زیاد و به قیمتی که می‌خواهد به بازار دیکته کند (و البته کمتر از قیمت تعادلی است) بازار را کنترل و قیمت خود را به بازار تحمیل کند. باید توجه داشت اگر افزایش قیمت، کاملاً مقطعی و به دلیل مثلاً گلوگاه کوتاه‌مدت در عرضه باشد و توان بانک مرکزی نیز برای افزایش عرضه قابل توجه باشد ممکن است موفقیت‌آمیز باشد. اما اگر افزایش قیمت ناشی از تغییر انتظارات مردم از قیمت‌ها در بلندمدت باشد (مثلاً به دلیل انتظارات تورمی بالا یا چشم‌انداز تحریم‌های بلندمدت و دامنه‌دار) و توان بانک مرکزی هم به دلیل محدودیت ذخایر محدود باشد، عرضه زیر قیمت بازار نه‌تنها تقاضا را کاهش نمی‌دهد بلکه به آن دامن زده و بیشتر می‌کند.
پارادایم بهتر و جایگزین این است که بانک مرکزی به دنبال ایجاد بستری برای انجام معاملات شفاف و عادلانه برای کشف قیمت در بازار باشد. درصورتی که اطلاعات در این بازار شفاف در جریان بوده و مانعی بر سر راه این بازار نباشد قیمت یادشده به عنوان قیمت حاصل از خرد جمعی مورد قبول واقع می‌شود. در نتیجه در چنین شرایطی سیاستگذار نه به دنبال کنترل قیمت بلکه به دنبال حذف موانعی خواهد بود که از ایجاد چنین بستر شفاف و عادلانه‌ای که در آن کشف قیمت صورت گرفته است اثرپذیری چندانی از نوسانات کوتاه‌مدت نداشته و از نقدینگی کافی نیز برخوردار خواهد بود. اگر سیاستگذار بر رفع این موانع متمرکز شده باشد باید حتی‌الامکان اجازه ورود اطلاعات نادرست و متناقض در بازار را ندهد و به دنبال رفع موانع باشد. در اقدامات اخیر در بازار ارز و سکه چنین پارادایمی حکمفرما نبوده و سیاستگذار نه‌تنها به دنبال ایجاد بستر برای کشف قیمت نبوده بلکه حتی در بسیاری از موارد به دنبال برهم زدن چنین مکانیسمی بوده است. چنین رفتاری از سوی سیاستگذار یکی از مهم‌ترین عوامل عدم کارآمدی ابزارهایی مانند بازار آتی سکه است. بازارساز نه به دنبال بهبود فرآیند کشف قیمت و رساندن بازار به تعادل، بلکه چه‌بسا به دنبال مانع‌تراشی بر سر مکانیسم کشف قیمت بوده است.
یکی از نگرانی‌هایی که درباره طرح پیش‌فروش سکه و چه درخصوص طرح ایجاد بازار برای معامله اوراق گواهی پیش‌فروش سکه وجود داشته است این است که بانک مرکزی نتواند به اهداف طراحی‌شده در سیاست‌های خود دست پیدا کند و در نهایت بخش بزرگی از ذخایر طلای ارزی کشور در قالبی شبه‌حراج و با قیمت کنترل‌شده به فروش برسد. آیا چنین پیامدی را برای این تصمیم جدید بانک مرکزی متصور هستید؟
اگر این سیاست محدود به اوراق پیش‌فروش فعلی باشد، اثر منفی بر ذخایر نخواهد داشت، اما اگر همان‌طور که پیشتر اشاره شد بانک مرکزی بازهم به دنبال اهدافی باشد که پیش از این نیز به دنبال آن بوده و مثلاً در این بازار، اقدام به عرضه اوراق جدید با قیمتی کمتر از قیمت تعادلی کند، نمی‌توان فرجام خوشایندی را برای بازار معامله اوراق گواهی سکه متصور بود. در همان طرح پیش‌فروش سکه نیز بهتر بود که بانک مرکزی در بازار آتی یا بازار فیزیکی با قیمت‌های تعادلی بازار ورود می‌کرد و مثلاً در بازار آتی یا بازار فیزیکی به قیمت روز اقدام به فروش می‌کرد. اگر بانک مرکزی به این نتیجه رسیده باشد که خللی موقتی در عرضه سکه در بازار وجود دارد (هرچند چنین نتیجه‌ای خود جای سوال دارد) به‌جای حراج بخش عظیمی از دارایی‌های خود می‌توانست کمبود فرضی موجود در عرضه را از طریق عرضه سکه با قیمت بازار جبران کند. عواید ناشی از این کار نیز به‌جای توزیع رانت میان خریداران سکه (که غالباً از دهک‌های پردرآمد هستند) می‌توانست صرف نیازهای ضروری کشور شود. برای مثال رانت توزیع‌شده در قالب طرح پیش‌فروش سکه می‌توانست صرف حل برخی از مشکلات نظام بانکی کشور یا افزایش یارانه اقشار آسیب‌پذیر شود. این در حالی است که حراج سکه با قیمت پایین‌تر نه‌تنها باعث از بین رفتن رقم قابل توجهی از منابع بانک مرکزی شد بلکه دست سیاستگذار را برای طراحی اقدامات پادنوسانی در آینده بسته‌تر کرد چراکه حالا باید با جیب خالی‌تری به جنگ مشکلات برود.
