شوک به سهام

چهار پژوهشگر اقتصاد در مقاله‌ای که مجله «اقتصاد مالی» منتشر کرده، نشان داده‌اند که شوک‌های قیمت نفت و ارز تا چه اندازه روی شاخص قیمت سهام در بورس تهران اثر می‌گذارد. «پیمان ارمغان»، «منیژه هادی‌نژاد»، «مرجان دامن‌کشیده» و «معصومه شجاعی» از دانشجویان دانشگاه آزاد در واحدهای تهران مرکز و پرند نشان داده‌اند؛ تکانه‌های وارده از سوی قیمت نفت به اندازه پنج درصد باعث کاهش تولید و یک درصد کاهش اشتغال در کشور می‌شود. آنها همچنین نشان داده‌اند که یک تکانه وارده از ناحیه قیمت نفت، به اندازه 33 درصد باعث افزایش شاخص قیمت سهام می‌شود، همچنین یک تکانه وارده از ناحیه نرخ ارز به ترتیب باعث افزایش هفت‌درصدی شاخص قیمت سهام و یک تکانه وارده از ناحیه سرمایه‌گذاری با در نظر گرفتن هزینه تعدیل، به اندازه 40 درصد باعث کاهش شاخص قیمت سهام می‌شود. این پژوهش نشان می‌دهد یک تکانه وارده از ناحیه ادوار تجاری و شکاف تولید، باعث کاهش 17درصدی شاخص قیمت سهام می‌شود. همچنین بر اساس نتایج تجزیه واریانس در بین متغیرهای مدل؛ سرمایه‌گذاری با در نظر گرفتن هزینه تعدیل، تکانه قیمت نفت، تکانه ارزی، تکانه نرخ سود حقیقی و شکاف تولید به ترتیب بیشترین درصد توضیح‌دهندگی تغییرات مدل را طی دوره مورد‌بررسی به خود اختصاص داده‌اند.

عوامل اثرگذار روی قیمت سهام

عوامل متعددی بر شاخص قیمت سهام اثرگذارند، از جمله این عوامل، شوک‌های نفتی، اثرات تحریم و تغییرات نرخ ارز است. در ایران رشد تورم، نرخ ارز و سایر متغیرهای کلان اقتصادی نسبت به اقتصاد کشورهای صنعتی بیشتر در معرض نوسان بوده و اثرات این نوسان‌ها و تداوم آنها می‌تواند در بخش‌های متفاوت اقتصادی منجر به شکل‌گیری مشکلات ساختاری بیشتری در این کشورها شود. شوک‌های نفتی و نوسان‌های ارزی با مکانیسم‌های مختلف و از طریق ایجاد ریسک و نااطمینانی، با تاثیر بر سرمایه‌گذاری و تصمیم سرمایه‌گذاران، می‌توانند بر کل اقتصاد و در نتیجه بازار سهام تاثیرگذار باشند. برای نمونه با وجود کاهش وابستگی اقتصاد ایران به درآمدهای نفتی طی سال‌های اخیر، کماکان بخش قابل‌توجهی از درآمد بودجه کشور از طریق فروش نفت تامین می‌شود، بنابراین نوسان قیمت نفت می‌تواند بر میزان مخارج دولت و بودجه عمرانی کشور تاثیرگذار باشد که این موضوع بخش‌های مختلف اقتصاد را با خود درگیر می‌کند. از طرف دیگر نوسان قیمت نفت به صورت مستقیم بر عملکرد بخش عمده‌ای از شرکت‌های بورسی تاثیر می‌گذارد، چرا که در برخی از صنایع بورس همانند صنایع پتروشیمی و پالایشگاهی، قیمت مواد اولیه مصرفی و همچنین قیمت محصولات تولیدی مستقیماً متاثر از قیمت نفت است و البته در سایر صنایع این وابستگی به صورت غیرمستقیم وجود دارد.

از طرفی سرمایه‌گذاری در بخش‌های عمده اقتصاد ایران به همراه هزینه‌های تعدیل و تاثیر آن بر بازدهی سهام بحث مهمی است که مطالعات انجام‌شده و شواهد تجربی به خوبی آن را تایید می‌کنند. سرمایه‌گذاری در بخش‌های مختلف اقتصاد ایران علاوه بر رشد تولید و اشتغال، به رشد سایر عوامل از جمله شاخص هزینه‌های تعدیل در بخش‌های اقتصادی نیز کمک کرده و به این ترتیب شناسایی عوامل موثر بر سرمایه‌گذاری و هزینه‌های تعدیل بر آن و اتخاذ سیاست‌های مناسب برای گسترش سرمایه‌گذاری و شاخص‌های هزینه تعدیل، از اهمیت فراوانی برخوردار است. برای هر نوع سرمایه‌گذاری جدید در نظر گرفتن هزینه‌های تعدیل سرمایه‌گذاری موجب می‌شود که سیاستگذاران و سرمایه‌گذاران اطلاعات کافی نسبت به سرمایه‌گذاری و تغییرات در سرمایه موجود را داشته باشند تا بتوانند تصمیمات درستی در این مورد اتخاذ کنند.

مطالعات خارجی

ماهاپاترا و همکاران (2019) در مقاله‌ای به بررسی تاثیر نوسان‌های ارزی بر بازارهای سهام هند پرداختند. در این مقاله شواهدی وجود دارد که بازده سهام نسبت به نوسان نرخ ارز در دوره پس از بحران به میزان قابل توجهی واکنش نشان می‌دهد. به ویژه، در سال‌های گذشته عامل ریسک نرخ ارز در حال تبدیل شدن به یک عامل برجسته بازده سهام است و این نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران هندی به‌طور فزاینده‌ای در انتظار افزایش حق ریسک و هزینه تعدیل در سرمایه‌گذاری خود برای قرار گرفتن در معرض نرخ ارز هستند. این مساله همچنین با تاکید بر این واقعیت که میزان مواجهه ارزی صنعت با اندازه‌گیری تراز تجاری (ورود خالص) اندازه‌گیری می‌شود، بیشتر از این است که حساسیت آنها به ریسک نرخ ارز بیشتر است. یک دلیل قابل‌قبول برای چنین حق بیمه‌ای می‌تواند عدم کفایت شرکت‌های هندی برای کاهش نرخ ارز باشد. مچری و همکاران (2019) در مقاله‌ای به بررسی تاثیر نوسان نرخ ارز بر بازار سهام در کشورهای منطقه منا پرداختند. نتایج نشان می‌دهد که نوسان نرخ ارز تاثیر معنا‌داری بر نوسان‌های بورس دارد.

چلبی و همکاران (2019) در مقاله‌ای به بررسی تاثیر عوامل اقتصاد کلان در بورس سهام آلمان: شواهدی برای پیش و پس از بحران طی بازه زمانی 2018-1991 پرداختند. نتایج با استفاده از یک مجموعه داده در 24 عامل و طی یک بازه زمانی در حدود 27 سال، نشان داد که در اکثر زیرمجموعه‌ها، شاخص پیشرو کامپوزیت (OECD)، موسسه تحقیقات اقتصادی (ifo) شاخص انتظارات صادرات، شاخص انتظار آب‌وهوا، شاخص صادرات، شاخص بهای مصرف‌کننده و شاخص بازده اوراق بهادار سه‌ساله دولت آلمان تاثیر تاخیری بر بازده سهام دارند. نتایج همچنین نشان می‌دهد که عوامل تاخیری تاثیرگذار در مولفه‌های پولی کل M2 بر بازده سهام باعث تغییر جهت بین دوره‌های بحران و پس از بحران شده است. به‌طور کلی، نتایج نشان می‌دهد که در دوره بحران تعداد بیشتری از عوامل و شاخص‌های اقتصادی تاثیر معناداری بر بازده سهام نسبت به دوره‌های قبل و بعد از بحران داشته‌اند. 

در داخل کشور نیز زین‌الدینی و همکاران (1399) در مطالعه‌ای به بررسی اثر تکانه‌های قیمت نفت بر عملکرد بازار سهام ایران پرداخته‌اند که نتایج آن نشان می‌دهد تغییر نرخ بهره تاثیر منفی بر بازده شاخص سهام داشته و قیمت نفت، شاخص تولیدات صنعتی و نرخ ارز دارای تاثیر مثبت بر بازدهی این شاخص است. البته نرخ تورم تاثیر معناداری بر بازدهی این شاخص نداشته است. کاویانی و همکاران (1397) در مطالعه‌ای به ارزیابی تاثیر شوک‌های پایه پولی بر بازده قیمتی سهام شرکت‌های فعال بورسی (رویکرد DSGE) با لحاظ کردن برخی از واقعیات مشاهده‌شده در اقتصاد ایران پرداختند که نتایج آن نشان می‌دهد شوک پایه پولی ابتدا بر بازده قیمتی سهام شرکت‌ها تاثیر مثبت دارد و سپس در دوره‌های بعدی با کاهش این شوک به حالت تعادلی و پایدار خود برمی‌گردد. همچنین شوک سرمایه‌گذاری به علت عرضه بیشتر سهام شرکت‌ها در بازار سرمایه ابتدا بازده قیمتی سهام را کاهش می‌دهد زیرا سهام بیشتری در بازار عرضه می‌شود، اما در دوره‌های بعدی قیمت سهام به علت سودآوری مورد انتظار این سرمایه‌گذاری‌ها افزایش یافته و متعاقباً بازده قیمتی افزایش می‌یابد. نهایتاً اینکه مقایسه گشتاورهای متغیرهای حاضر در مدل مقاله حاضر و گشتاورهای داده‌های واقعی در اقتصاد ایران بیانگر موفقیت نسبی مدل در واقعیات اقتصاد ایران است.

سفیدبخت و رنجبر (1396) در مطالعه‌ای به بررسی سرریز نوسان بین قیمت نفت، نرخ ارز، قیمت طلا و بازار سهام تحت فواصل زمانی و شکست ساختاری پرداختند. نتایج این مطالعه نشان می‌دهد در صورتی که از محاسبه شکست ساختاری در معادلات صرف نظر کنیم، تغییرات نرخ ارز بر قیمت نفت تاثیری ندارد اما بر قیمت طلا و شاخص سهام اثر معنا‌داری دارد، در این حالت تغییرات قیمت نفت بر هیچ‌کدام از متغیرهای مورد مطالعه تاثیری ندارد. از طرف دیگر تغییرات قیمت طلا می‌تواند بر شاخص سهام تاثیرگذار باشد و تغییرات سهام نیز می‌تواند بر روی نرخ ارز تاثیر بگذارد. اما زمانی که از شکست ساختاری در معادلات استفاده شود نتایج متفاوت خواهد بود.

فدایی‌نژاد و فراهانی (1396) نیز در مطالعه‌ای به بررسی اثر متغیرهای کلان اقتصادی بر شاخص کل بورس اوراق بهادار در چارچوب تئوری قیمت‌گذاری آربیتراژ پرداختند. در این مطالعه با استفاده از الگوی رگرسیون چندعاملی رابطه بین بازده شاخص سهام و متغیرهای کلان اقتصادی آزمون شده و نتایج نشان داده است که تغییر نرخ رشد پول تاثیر منفی بر بازده شاخص سهام داشته و شاخص تولید صنعتی، قیمت نفت، تلاطم قیمت سهام و سطح قیمت‌ها دارای تاثیر مثبت بر بازدهی این شاخص است. از سوی دیگر، نرخ ارز و قیمت طلا تاثیر معناداری بر بازدهی این شاخص نداشته‌اند.

رضازاده (1395) در مطالعه‌ای به بررسی تاثیر شوک‌های نفتی بر نرخ ارز پرداخته‌اند. نتایج به‌دست‌آمده نشان می‌دهد که نرخ ارز حقیقی در ایران اغلب در رژیم با نوسان پایین قرار گرفته (رژیم دو) و بازار ارز بیشتر در وضعیت رکود بوده است، بنابراین تاثیر شوک‌های نفتی در رژیم دوم قابلیت استناد بالایی دارد. در این رژیم شوک‌های قیمت نفت و شوک تقاضای جهانی تاثیر منفی و معنا‌دار بر نرخ ارز حقیقی دارد. به عبارت دیگر، شوک مثبت تقاضای جهانی که از رونق اقتصاد جهانی ناشی می‌شود و افزایش قیمت نفت به کاهش نرخ ارز و افزایش ارزش پول ملی ایران منجر می‌شود و اثرات بیماری هلندی در اقتصاد ایران ایجاد می‌کند. بر اساس نتایج به‌دست‌آمده، شوک عرضه جهانی نفت تاثیر معنا‌داری بر نرخ ارز نداشته و در نتیجه، نقش موثری در تحولات بازار ارز ایران ندارد.

فرآیند تاثیرگذاری

فرآیند تبدیل همراه با نوسان نرخ ارز و تکانه‌های نفتی ممکن است موجب تغییر سود یا زیان در ترازنامه شرکت‌ها شود. این تبدیل همچنین در دارایی‌ها، بدهی‌ها و تعهدات (در واقع بخش حساب‌های ترازنامه‌ای) منعکس می‌شود. اگر سهام این شرکت‌ها در بورس مبادله شود، چنین اقدامی نه‌تنها موجب نوسان شدید قیمت سهام شرکت‌ها می‌شود، بلکه موجب گمراهی فعالان بورس در زمینه حساب‌های مالی آن شرکت‌ها نیز خواهد شد. در شرایط گفته‌شده، دو حالت را تصور کنید. در حالت اول افزایش نرخ دلار موجب خوش‌بینی مشارکت‌کنندگان بازار نسبت به سهام این شرکت‌ها می‌شود و قیمت اسمی سهام این شرکت‌ها در بازار افزایش خواهد یافت، اما این افزایش قیمت حالت حبابی دارد؛ چون سودآوری واقعی شرکت را بازتاب نمی‌دهد و در واقع در بلندمدت این حباب از بین می‌رود و وضعیت نقدشوندگی سهام شرکت را به سرعت کاهش می‌دهد و اثر منفی بر شرکت بر جای خواهد گذاشت. در حالت دوم قیمت سهام شرکت کاهش خواهد یافت. با ادامه این وضعیت منابع تامین نقدینگی ناشی از افزایش سرمایه (از محل فروش سهام جدید) با افت شدیدی مواجه خواهد شد. به همین دلیل شرکت یادشده برای تامین مالی خود متوسل به سایر منابع شده و در این وضعیت، متحمل هزینه‌های قابل توجهی در این رابطه خواهد شد. نکته این است که با افزایش نوسان نرخ ارز، جریان نقدی شرکت نیز با نوسان مواجه می‌شود که این اتفاق موجب افزایش هزینه تامین مالی برای شرکت خواهد شد. زیرا با توجه به عدم اطمینان از جریان نقدی در صورت نیاز به تامین مالی کوتاه‌مدت و فوری، شرکت باید هزینه بهره‌ای بالاتری برای تامین مالی به موسسات اعطای تسهیلات بپردازد. در برخی موارد، نوسان نرخ ارز و تکانه‌های نفتی به گونه‌ای است که اثر آن می‌تواند بیشتر از تغییرات عملکرد شرکت باشد.

نتیجه‌گیری

اقتصاد ایران دارای درجه بالای نااطمینانی از ناحیه متغیرهای کلان اقتصادی است. رشد، تورم، نقدینگی، نرخ ارز و سایر متغیرهای کلان اقتصادی نسبت به اقتصاد کشورهای صنعتی بیشتر در معرض نوسان بوده و اثرات این نوسان‌ها و تداوم آنها می‌تواند در بخش‌های متفاوت اقتصادی به شکل‌گیری مشکلات ساختاری بیشتری منجر شود. نوسان در این شاخص‌ها از طریق ایجاد ریسک و نااطمینانی، با تاثیر بر سرمایه‌گذاری و تصمیم سرمایه‌گذاران، بر بازار سهام و به‌تبع آن شاخص قیمت سهام اثر می‌گذارد. نوسان در این شاخص‌ها تاثیر مهمی در نقدینگی، سرمایه‌گذاری، صادرات و واردات و تولید در کشور خواهد داشت،  بنابراین دارای اهمیت بسیار بالایی برای مسوولان اقتصادی کشور است. این نوسان‌ها با اثرگذاری بر میزان واردات و صادرات کالاهای واسطه‌ای و سرمایه‌ای مرتبط با تولید، میزان سرمایه‌گذاری بخش خصوصی، چه بخش واردکننده مواد اولیه و چه بخش صادرکننده کالاها را تحت تاثیر قرار می‌دهند. با توجه به متفاوت بودن زیرساخت‌ها، الگوها و شرایط اقتصادی ایران، تحلیل دقیق نحوه تاثیرپذیری بورس ایران از نااطمینانی سیاست‌های پولی دولت، سیاست‌های مالی و سیاست‌های ارزی دولت و هزینه‌های تعدیل سرمایه‌گذاری می‌تواند در تصمیم‌گیری‌های کلان کشور، دید درستی از چگونگی تغییرات بازار مالی ایران در اثر این نوسان‌ها ارائه دهد.

از آنجا که بازده بازار سهام حساسیت بالایی نسبت به شرایط اقتصادی دارد و می‌تواند بر نرخ بهره و اعتماد مردم اثرگذاری مستقیم داشته باشد، تصمیم‌گیرندگان باید همواره سیاست‌هایی را اتخاذ کنند که جلب‌کننده اعتماد مردم باشد و در نتیجه این اعتماد، افراد سرمایه‌های راکد خود را از بانک‌ها خارج کنند و در بازار سهام به‌کار گیرند تا زمینه برای توسعه هرچه بیشتر این بازار فراهم آید.