اثر ریسک‌ها
بررسی دامنه اثرپذیری بازارها از نااطمینانی‌ها در گفت‌وگو با مجتبی دیبا
با اضافه شدن نااطمینانی‌ها، اکنون دورنمای بازارها مبهم‌تر شده است. به بن‌بست رسیدن مذاکرات احیای برجام و در یک سناریوی بدبینانه، احتمال منتفی شدن برجام یا اعتراض‌های اخیر به التهاب در بازارها دامن زده است. دورنمای بازارها هم همچون گذشته کِدر، پیچیده و مبهم است. مجتبی دیبا، مدرس و معامله‌گر بازارهای مالی با تفکیک دامنه اثرگذاری نااطمینانی‌ها تاکید می‌کند در شرایط کنونی، بازارها به صورت جدی همچنان به دنبال نتایج مذاکرات احیای برجام هستند و این وضعیت در یک شرایط انتظاری تا آبان (بعد از انتخابات میان‌دوره‌ای کنگره آمریکا در ۱۷ آبان) ممکن است به درازا بکشد. از نگاه این تحلیلگر، حوادث تلخ اخیر در کشورمان بعضاً روی رفتارهای سرمایه‌گذاران هم اثرگذار بوده است. مشروح مصاحبه تجارت فردا را با مجتبی دیبا می‌خوانید.
♦♦♦
بازارها در چند سال اخیر همواره از ناحیه اثرپذیری ریسک‌های سیستماتیک با نوسان‌های شدیدی روبه‌رو بوده‌اند. بازار ارز اثرپذیرترین بازاری بوده که به سرعت نسبت به حوادث و رویدادهای بیرونی واکنش نشان می‌دهد. با توجه به اضافه شدن دو نااطمینانی جدید همچون به بن‌بست رسیدن مذاکرات احیای برجام یا اعتراض‌های اخیر، چه دورنمایی از بازار ارز متصور می‌شوید؟
به دلیل ساختارهای فعلی در اقتصاد ایران، شرایط ریسک در سطح خرد و کلان برای سرمایه‌گذار در هر وجهی اجتناب‌ناپذیر بوده و این در حالی است که سرمایه‌گذاران و مردم برای پوشش ریسک، پول‌هایشان را به دارایی (Asset)های ملموس تبدیل می‌کنند. در این شرایط هم که نااطمینانی‌های موجود، ضریب ریسک را افزایش داده، بسیاری از مردم بخشی از پول‌ها یا سرمایه‌هایشان را تبدیل به دارایی‌های فیزیکی دیگری همانند دلار می‌کنند که بتوانند پوشش بهتری در قبال ریسک کاهش ارزش ریالشان داشته باشند.
در این روزها با وجود اخبار منتشره مبنی بر احتمال آزادسازی دارایی‌های بلوکه‌شده ارزی ایران در کره جنوبی به میزان هفت میلیارد دلار که در راستای مبادله زندانیان آمریکایی و ایرانی و محرک‌هایی برای مذاکرات صورت می‌گیرد، دلار همچنان در محدوده‌های بالای قیمتی به حرکت خود ادامه می‌دهد. بازار ارز کماکان با رصد دیگر نااطمینانی‌ها همچون اعتراض‌ها و متاثر از آن، ابهام در دورنمای اقتصاد و سیاست، اخبار و گزارش‌های مثبت از ناحیه آزادسازی بلوک‌های ارزی ایران را نادیده گرفته است. در صورت تداوم وضعیت موجود، روند قیمت‌ها در بازار طلا و سکه هم متاثر از بازار ارز، حرکت مشابهی را تجربه می‌کند.
به دلیل ریسک حادث‌شده از ناحیه اعتراض‌ها و وسعت نااطمینانی‌ها، بسیاری در شرایط کنونی دلار را دارایی جایگزین مطلوب و دردسترس برای حفظ ارزش دارایی‌هایشان و تبدیل بخشی از ریالشان تلقی می‌کنند. حجم بالایی از تقاضای سرمایه در شرایط ریسک بالا برای دلار، سکه و طلا به عنوان دارایی فیزیکی دردسترس، نقدشونده و با قابلیت جابه‌جایی آسان شکل می‌گیرد.
شما به انتقال بخشی از سرمایه‌ها به بازارهای ارز، سکه و طلا در شرایط دارای ریسک بالا اشاره کردید، آیا بازار سهام (بورس و فرابورس) نمی‌تواند بخشی از این سرمایه‌ها را به خود جذب کند؟
براساس تجربه و دلایل تاریخی، بازار سهام همواره کمترین اقبال را از چنین شرایطی داشته است و گذشته بازار سهام در کشورمان هم همین موضوع را تایید می‌کند. در صورتی که ارکان بازار سرمایه با تصمیم‌ها و اهرم‌های قانونگذاری سعی کند بازار را در افتادن در تله افت‌وخیزهای نامعمول و غیرمنطقی دور کند، ممکن است روند بازار سهام مسیر دیگری طی کند. در این شرایط رکودی و کم‌اقبال از بازار سهام، باید منتظر واکنش نهاد تصمیم‌گیر بود که چه تدبیری اتخاذ می‌کند. تجربه نوع و کیفیت مداخله نهاد تصمیم‌گیر بازار سرمایه در زمان ترور شهید سلیمانی نشان داد که در شرایط پرریسک چه کار درستی انجام شد و چگونه برخی تصمیم‌ها توانست مانع خروج برخی پول‌ها شود و حتی بعد از آن، چشم‌انداز بهتری در بازار سرمایه شکل گرفت. نقش ارکان تصمیم‌گیر در شرایط رکودی یا پرنوسان بازار سهام را نباید نادیده گرفت.
این نکته را متذکر شوم، اگر اعتراض‌های اخیر نبود، با توجه به صورت‌های مالی و گزارش شش‌ماهه بسیاری از شرکت‌ها، از منظر بنیادی، سهام شرکت‌ها با قیمت کنونی برای خرید بسیار جذاب‌اند. حتی P /E بازار هم اعداد خوبی را نشان می‌دهد که شاخصی برای زمان مناسب خرید است. اکنون ریسک از بیرون وارد بازارها شده و در بازار سهام نهاد تصمیم‌گیر هیچ کنش یا واکنشی به اتفاقات و رویدادهای اطراف در قالب نااطمینانی‌ها نشان نداده است.
در دیگر بازارها همچون مسکن، ماجرا اندکی متفاوت است. براساس گزارش بانک مرکزی بازار مسکن از همان اوایل سال جاری، نشانه‌های رونق را به خود دید و حتی در ماه تیر و بعضاً در ماه مرداد این رونق احساس شد. اما دوباره شاهدیم که متاثر از این نااطمینانی‌ها، چشم‌انداز بازار مسکن چندان معلوم و مشخص نیست. در این زمینه چه ارزیابی دارید؟
با در نظر گرفتن شرایط کلان، در روایتی، در شرایط کنونی از طرف عرضه، دچار کمبود هستیم و بخشی از تقاضا هم به دلیل نداشتن توان مالی، سرکوب شده است. سازندگان و انبوه‌سازانی که در بخش مسکن نیز فعالیت می‌کنند متاثر از شرایط ادامه‌دار تورمی با چالش در به پایان رساندن پروژه‌هایشان روبه‌رو شده‌اند و با لحاظ محاسبات ریسک و سودشان، بسیاری از پروژه‌ها در این شرایط غیرسودآور، بی‌نتیجه مانده است.
براساس گزارش بانک مرکزی هم از ابتدای سال در یک منطقه مناسب پایتخت، هر مترمربع مسکن 35 میلیون تومان بود اما از مرداد و تیر شاهد تحرکات بازار و افزایش دوباره قیمت‌ها بودیم؛ به‌طوری که هر مترمربع مسکن به 43 میلیون تومان رسید. به باورم در صورت تداوم شرایط کنونی که چندان شفاف و روشن نیست، نمی‌توان دورنمای قطعی یا چشم‌انداز روشنی را از بازار پیش‌بینی کرد.
بازار خودرو در این روزها با وجود نبود خریداران فعال، همچنان شاهد افزایش قیمت‌هاست. از نگاه بسیاری از تحلیلگران خودرو دورنمای خود را به دلار گره زده است، آیا می‌توان چشم‌انداز روشنی برای بازار خودرو متصور بود؟
بازار خودرو متاثر از شوک‌های بیرون از بازار است. فارغ از چالش‌های خودروسازان و اثر تحریم‌ها، واردات خودرو همچنان معلوم نیست به چه نحو قرار است پیگیری و انجام شود. در مورد نوع خودروهای وارداتی که مدنظر سیاستگذار هم هست، هنوز اجماع صحیحی شکل نگرفته و به‌طور مشخص معلوم نیست دولت می‌خواهد در این خصوص چه سازوکاری را در پیش بگیرد. خودروسازان هم از سیاست‌های احتمالی دولت در زمینه صنعت خودرو هیچ شفافیت و درک درستی ندارند.
نکته مهم در شرایط فعلی در بازار خودرو، عرضه خودرو در بورس کالاست که تا حدی توانسته، بخشی از التهاب‌ها را در بازار محدود و دیدگاه رانت‌محور را که در بازار شکل گرفته بود، کم‌رنگ کند. عرضه خودرو در بورس کالا می‌تواند ناکارآمدی شیوه‌های فروش سنتی خودرو همچون قرعه‌کشی را که از آن با عنوان لاتاری خودرو هم نام برده می‌شود، نشان دهد.
در بحث قرعه‌کشی‌ها عملاً سودی که باید به جیب سهامدار و خودروساز برود، به جیب رانت‌بازان می‌رود و سهامداران خرد از این وضعیت منتفع نمی‌شوند. ارائه برخی راه‌حل‌ها همچون نظارت بر سیستم قرعه‌کشی خودرو، مساله‌ای را حل نمی‌کند، چرا که سازوکار مزبور به نفع رانت‌گران خواهد بود. در مجموع به نظرم بخشی از بازار منتظر بحث واردات خودرو است که باید منتظر ماند و دید، در نهایت سازوکار آن چگونه انجام می‌شود و چه اثری روی بازارها می‌تواند بگذارد.
این را هم بگویم که بحث آزادسازی قطعی دارایی‌های بلوکه‌شده ارزی ایران به میزان هفت میلیارد دلار می‌تواند محرکی باشد که با اثر روی بازارها از جمله بازار خودرو روی کاهش التهاب‌ها اثرگذار باشد.
شما با بررسی و تحلیل بازارها با اشاره به اثرگذاری نااطمینانی‌ها تا حدی به بحث پرداختید. وقایع اخیر همچون احتمال به بن‌بست رسیدن مذاکرات احیای برجام یا اعتراض‌ها و ناآرامی‌ها چقدر می‌تواند ریسک بازارها را افزایش دهد؟
در مورد مذاکرات احیای برجام به نظر می‌رسد از سوی طرف آمریکایی تا آبان‌ماه (بعد از انتخابات میان‌دوره‌ای کنگره) یک شیوه دوگانه دنبال می‌شود؛ طرف آمریکایی بعضی اوقات کاملاً ناامیدانه از به نتیجه نرسیدن توافق در مذاکرات احیای برجام سخن به میان می‌آورد و گاهی هم برعکس، از احتمال به نتیجه رسیدن در توافق‌ها خبر می‌دهد.
طرف ایرانی هم با درک این مساله، سعی می‌کند تا بعد از انتخابات کنگره، خود را با اخبار و گزارش‌ها هماهنگ کند. در صورت مشخص شدن نتیجه انتخابات کنگره و احتمال پیروزی جمهوریخواهان، سناریوی متفاوتی چیده خواهد شد و در صورت پیروزی دموکرات‌ها احتمال دارد، مسیر فعلی مذاکرات دوباره از سر گرفته شود و به نوعی از شرایط بن‌بست خارج شد.
البته همه این سناریوها بدون در نظر گرفتن التهاب‌های اخیر مورد بحث و نظر است. اتفاقات تلخ مربوط به اعتراض‌ها در کشورمان، ریسک را برای سرمایه‌گذاران بالا می‌برد. بسیاری در این وضعیت، سرمایه‌هایشان را به دیگر دارایی‌ها همچون دلار و طلا (یا سکه) تبدیل می‌کنند. تا زمانی که این دست از اخبار التهاب‌زا در سطح جامعه نشر یابد، عطش اثر این نوع اخبار هم روی بازارها باقی می‌ماند و بخشی از معامله‌گران با این اخبار کار را پیش می‌برند. بازارهای مالی به دلیل هوشمندی که دارند، نسبت به انتشار درستی یا کذب اخبار همچون تبادل زندانیان آمریکایی و ایرانی واکنش نشان می‌دهند. به باورم بازارها فعلاً مهم‌ترین اخبار و گزارشی که به صورت جدی دنبال می‌کنند، همان مساله مذاکرات احیای برجام است که تا آبان در شرایط انتظاری صبر می‌کنند، بدانند تکلیف نهایی مذاکرات احیای برجام چه خواهد بود.
ریسک سایر اخبار بر بازارها را هم نباید فراموش کرد؛ به‌طوری که اثر آن را در بازار ارز و پیشروی قیمت دلار در کانال‌های بالا می‌بینیم. بر مبنای برخی الگوهای پیش‌بینی در صورت تداوم وضعیت موجود، دلار کانال‌های 35 تا 36 هزار تومان را هم به خود دیده است.
در یک سناریوی بدبینانه در صورت شکست مذاکرات و منتفی شدن احیای برجام و احیای تشدید تحریم‌ها، بازارها چه اثری خواهند پذیرفت و این موضوع چه پیامی برای سرمایه‌گذاران دارد؟
بازارها براساس چشم‌انداز تورمی در اقتصاد ایران حرکت خود را دنبال می‌کنند. از این‌رو در صورت منتفی شدن احیای برجام و اعمال تحریم‌ها یا تشدید آن، به نظر می‌رسد بازارها به مثابه قبل در یک دوره و برهه زمانی، تحت فشار شدید قرار خواهند گرفت. در صورتی که دولت بایدن بخواهد دوباره روی فروش نفت ایران سخت‌گیری‌هایی اعمال کند یا دوباره یک اجماع جهانی بر سر تشدید تحریم‌ها شکل گیرد و فروش نفت ما دوباره به سطح پایینی برسد، آن‌وقت با تنگ‌تر شدن گلوگاه‌های فعلی درآمدی دولت، شرایط می‌تواند چالش‌سازتر شود و دوباره بازارها به این موضوع واکنش نشان می‌دهند. البته با توجه به تحولات جهانی مربوط به اوکراین و مساله تامین نیاز سوخت اروپا و اختلافات راهبردی روسیه و چین با آمریکا، سناریوبندی و تعیین دورنمای مشخص، پیچیده به نظر می‌رسد.
اما اگر بدترین سناریو ممکن را برای برجام بپذیریم، راهکار جایگزین دولت برای منابع درآمدی در بهترین حالت، یا فروش اوراق در بازار سرمایه یا چاپ شدید پول خواهد بود که در هر دو حالت، اولی موکول به آینده و دومی در زمان حال، به شرایط تورمی منجر خواهد شد و می‌تواند بازارها را تحت تاثیر قرار دهد.
با این وصف در چیدمان سرمایه‌گذاری، سرمایه‌گذاران نیاز به زمان بیشتری برای تعیین استراتژی بلندمدت دارند. این نکته را هم باید مدنظر داشت که این تحلیل‌ها را باید بدون در نظر گرفتن تداوم اعتراض‌ها واکاوی کرد و در صورت تداوم شرایط موجود یا افزودن نااطمینانی‌ها، انتظارات تورمی و شرایط تورمی در نیمه دوم سال جاری هم کماکان تداوم خواهد داشت و به همان میزان وسعت نااطمینانی‌ها بازارها اثر بیشتری خواهند پذیرفت.
با ترسیم شرایط کنونی و تعیین دامنه اثر نااطمینانی در بازارها، به باورتان کدام بازارها در معرض تکانه شدید قرار خواهند گرفت؟
با توجه به ماهیت انواع بازارها، دلار سریع‌ترین و بیشترین واکنش را نسبت به اخبار و تحولات و در کل نااطمینانی‌ها نشان می‌دهد. بعد از بازار ارز (قیمت دلار) سایر بازارهای کالایی متاثر از آن، نسبت به تحولات واکنش نشان می‌دهند و خود را با تحولات هماهنگ می‌کنند. در صورت تداوم شرایط کنونی و باقی ماندن یا افزوده شدن نااطمینانی‌ها، دلار ممکن است از کانال تاریخی 35 یا 36 هزار تومان هم فراتر برود. طلا و سکه هم متاثر از نوسان‌های شدید دلار، حرکت روبه جلویی را تجربه خواهند کرد. خودرو و مسکن هم در شرایط کنونی خود را به دلار آویزان کرده‌اند و اثر خود را از دلار می‌گیرند.
بازار سهام در شرایط کنونی با احتیاط گام برمی‌دارد و با تاخیر زمانی، اثرهای تورمی یا انتظارات تورمی را در خود می‌بیند. این را هم بگویم که شرایط کنونی با سال 98 یا 99 بسیار متفاوت است و مسائل پیچیده‌تر شده‌اند و به همان میزان رسیدن به عمق تحلیل، سخت‌تر شده است.
