به طرف تقاضا

بازار بدهی در چند سال اخیر به لحاظ کمی و کیفی از رشد و توسعه قابل توجهی برخوردار بوده است. ارزش این بازار که در بهمن‌ماه 1398 افزایشی در حدود چهار درصد را تجربه کرد، به بیش از 1350 هزار میلیارد ریال رسیده است. هرچند که ارزش بازار اوراق تامین مالی در دو سال اخیر بیش از 92 درصد افزایش یافته است اما این رشد کمتر از تغییرات سایر متغیرهای اسمی اقتصاد ایران بوده و نتیجه این امر، عدم رشد ارزش حقیقی بازار اوراق تامین مالی به شکل محسوس بوده است. با توجه به مشکلات مربوط به فروش نفت و کاهش درآمدهای دولت از یک‌سو و مشکلات مربوط به تامین سرمایه در گردش بنگاه‌ها از سوی دیگر، انتظار افزایش میزان تامین مالی حقیقی دولت و شرکت‌ها از بازار اوراق وجود داشته که این موضوع محقق نشده است. به نظر می‌رسد که عدم جذابیت اوراق تامین مالی، از دلایل این امر بوده است. علاوه بر آن بررسی معاملات در بازار اوراق تامین مالی نشان می‌دهد که طی دو سال اخیر نسبت ارزش معاملات به ارزش اوراق تامین مالی به شکل محسوسی کاهش یافته است. عدم جذابیت اوراق درآمد ثابت در شرایط پرنوسان دو سال اخیر اقتصاد ایران می‌تواند یکی از دلایل اصلی کاهش معاملات در دو سال اخیر باشد. بررسی نرخ بازده حقیقی اوراق تامین مالی در دو سال اخیر نشان می‌دهد که از ابتدای سال 97 روند نزولی نرخ بازده حقیقی آغاز شده و این روند برای بیش از یک سال ادامه داشته تا اینکه در اردیبهشت‌ماه سال 98 به تدریج نرخ بازده حقیقی شروع به افزایش کرد. با وجود این در تمام سال 98 نیز نرخ بازده حقیقی اوراق در محدوده منفی قرار گرفت و به نظر می‌رسد همین موضوع (یعنی نرخ بازده حقیقی منفی) علت اصلی عدم جذابیت اوراق تامین مالی در دو سال اخیر بوده است. با توجه به پیش‌بینی تورم در سال آینده به نظر می‌رسد این نرخ همچنان در محدوده منفی باقی بماند و مسیری کم نوسان را طی کند.

در کنار نرخ بازده، یک عامل مهم دیگر در حوزه بازار بدهی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری هستند. بررسی منابع جذب‌شده توسط صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت (به عنوان اصلی‌ترین بازیگر سمت تقاضای اوراق) نشان می‌دهد که نرخ رشد منابع ورودی به صندوق‌ها نیز در ماه‌های اخیر با کاهش مواجه شده است. هرچند که ارزش دارایی صندوق‌های درآمد ثابت طی سال 98 به صورت پیوسته افزایش یافته است اما باید توجه داشت که میانگین رشد ماهانه دارایی صندوق‌ها تنها نزدیک به دو درصد بوده که رقم زیادی محسوب نمی‌شود. بررسی تعداد سرمایه‌گذاران صندوق‌های درآمد ثابت نیز نشان می‌دهد که در ماه‌های اخیر تعداد سرمایه‌گذاران ثابت بوده یا حتی کمی کاهش یافته است. در واقع به نظر می‌رسد که تنها سرمایه‌گذاران سابق صندوق‌ها اقدام به افزایش نسبی سرمایه‌گذاری خود در صندوق‌ها کرده‌اند و احتمالاً بخش زیادی از این سرمایه‌گذاری، به شکل عدم برداشت سودهای دوره‌ای ماهانه بوده است. با توجه به این موارد می‌توان گفت که به نظر می‌رسد در شرایط فعلی صندوق‌های درآمد ثابت، به عنوان یکی از عوامل موثر بر تقاضای اوراق تامین مالی، جذابیت بالایی برای سرمایه‌گذاران ندارند و امکان ایجاد تقاضای گسترده برای اوراق تامین مالی از ناحیه منابع جدید صندوق‌ها در سال آینده نیز چندان محتمل نخواهد بود.

همچنان که ذکر شد، در دو سال اخیر بنا به دلایلی از جمله کاهش میزان تقاضا، بازار اوراق تامین مالی رشد قابل ملاحظه و متناسب با سایر متغیرهای اسمی اقتصاد ایران (نظیر تورم، نقدینگی، تولید ناخالص داخلی، ارزش بازار سهام و موارد دیگر) نداشته است و میزان تامین مالی از این بازار تنها به صورت اسمی رشد کرده است. در کنار این موضوع، رشد اسمی بازار در دو سال اخیر نیز به صورت نامتوازن بوده و بخش اصلی رشد مربوط به اوراق دولتی بوده به شکلی که می‌توان گفت ارزش اوراق شرکتی در این دوره هیچ تغییری نکرده است.

انتشار قابل ملاحظه اوراق دولتی در دو سال اخیر که تا حد زیادی ناشی از مشکلات درآمدی دولت (و عدم فروش نفت) بوده سبب افزایش سهم اوراق دولتی به بیش از 88 درصد شده است. نکته مهمی که باید در مورد افزایش اوراق دولتی و عدم انتشار محسوس اوراق شرکتی در دو سال اخیر توجه داشت آنکه به نظر می‌رسد نوعی اثر برون‌رانی (Crowding effect) بین اوراق دولتی و خصوصی ایجاد شده است. تداوم این شرایط می‌تواند تامین مالی بخش خصوصی را محدود کند. البته انتظار می‌رود که با راه‌اندازی اوراق گام در ماه‌های آتی، تامین مالی شرکت‌ها از مجرای اوراق تامین مالی مجدداً افزایش یابد.

بررسی ترکیب اوراق شرکتی در سال‌های اخیر نشان می‌دهد که سهم بخش‌های اقتصادی پیشرو نظیر نفت‌وگاز، شیمیایی، فلزات، دارو و موارد مشابه دیگر از بازار اوراق تامین مالی بسیار ناچیز بوده است. به عنوان نمونه موردی، مانده اوراق تامین مالی صنعت فلزات در پایان بهمن‌ماه کمتر از 300 میلیارد تومان بوده که با توجه به ابعاد این صنعت در اقتصاد ایران، رقمی بسیار ناچیز محسوب می‌شود. بررسی وضعیت تسهیلات بنگاه‌های صنعت فلزات اساسی نشان می‌دهد که مانده تسهیلات این گروه در پایان 9‌ماهه 1398 بیش از 175 هزار میلیارد ریال بوده که این رقم از مجموع مانده اوراق شرکتی در پایان بهمن‌ماه (163 هزار میلیارد ریال) بیشتر است. بررسی نرخ سود تسهیلات دریافتی توسط بنگاه‌های صنعت فلزات نشان می‌دهد که میانگین موزون نرخ سود تسهیلات دریافتی توسط اکثر بنگاه‌ها کمتر از 20 درصد بوده و برای بسیاری از شرکت‌ها نیز این نرخ کمتر از 18 درصد بوده است. به نظر می‌رسد که امکان دریافت تسهیلات با نرخ‌هایی در این سطح، انگیزه بنگاه‌ها برای تامین مالی از محل انتشار اوراق را که غالباً با نرخ‌های بالاتر از 20 درصد صورت می‌گیرد کاهش داده است. این موضوع، به صورت کمابیش مشابهی برای سایر صنایع نیز وجود دارد. به نظر می‌رسد این روند که می‌تواند سهم شرکت‌های کوچک از منابع بانکی را کمتر کند در سال آتی نیز ادامه داشته باشد. لازم به ذکر است که میانگین موزون نرخ سود تسهیلات دریافتی بنگاه‌های صنعت فلزات معادل 3 /16 درصد بوده که البته این نرخ برای بنگاه‌های متعلق به بخش خصوصی، بیش از سایر بنگاه‌ها بوده است. به نظر می‌رسد که وجود دولت یا بخش عمومی غیردولتی در هیات‌مدیره شرکت‌ها می‌تواند منجر به ایجاد امکان دریافت تسهیلات با نرخ سود کمتر از شبکه بانکی شود و این موضوع به معنای کاهش بیشتر انگیزه استقراض از بازار اوراق تامین مالی خواهد بود. نکته مهمی که در خصوص بهره‌مندی شرکت‌ها از بازار بدهی باید مورد توجه قرار گیرد این است که در طول سال‌های اخیر صنعت مالی و به‌طور خاص شرکت‌های هلدینگ توانسته‌اند سهم خود از بازار اوراق تامین مالی را افزایش دهند که مهم‌ترین دلیل آن را می‌توان امکان انتشار اوراق اجاره سهام و ارائه سهام شرکت‌های بورسی و فرابورسی موجود در پورتفوی این شرکت‌ها به عنوان تضمین اصل و فرع اوراق منتشره ذکر کرد. در مورد نرخ بازده اوراق تامین مالی نیز بررسی‌ها نشان می‌دهد این نرخ در پنج ماه اخیر با کمی نوسان در محدوده 21 درصد قرار گرفته که در مقایسه با میانگین‌های بلندمدت (5 /22 درصد) به شکل محسوسی پایین‌تر بوده است. در مورد دلایل این امر، به نظر می‌رسد که کاهش نرخ اسناد خزانه اسلامی علت اصلی موضوع بوده است. میانگین موزون نرخ بازده اسناد خزانه اسلامی در پایان بهمن‌ماه به محدوده کمتر از 20 درصد رسیده که این موضوع از هفته پایانی بهمن 1396 (زمان آغاز نوسانات ارزی) تاکنون بی‌سابقه بوده است. کاهش نرخ بازده اسناد خزانه اسلامی به کمتر از 20 درصد و سهم حدود 50‌درصدی این اسناد در بازار اوراق تامین مالی، نقش مهمی در کاهش میانگین نرخ بهره بازار داشته است. در مورد علت اصلی کاهش نرخ بازده اسناد خزانه اسلامی نیز به نظر می‌رسد که ماهیت این اسناد و ورود تدریجی آنها به بازار سبب شده تا نرخ آنها افزایش چندانی نداشته باشد. بررسی وضعیت ورود اسناد خزانه اسلامی قانون بودجه 98 به بازار ثانویه نشان می‌دهد با وجود انتشار ارقام قابل ملاحظه در 18 مرحله، هنوز بخش زیادی از این اسناد در اختیار مرکز مدیریت بدهی وزارت اقتصاد قرار دارند و مراحل تخصیص به دستگاه‌ها و انتقال به پیمانکاران صورت نگرفته است. بر اساس محاسبات، تا پایان بهمن‌ماه تنها حدود 26 درصد از این اسناد به پیمانکاران منتقل شده و معاملات آن در بازار آغاز شده است. عدم ورود این اسناد به بازار، به معنای کاهش عرضه واقعی اوراق در بازار و عدم افزایش نرخ است. بهتر است دولت در سال آینده طبق یک برنامه زمان‌بندی نسبت به عرضه اوراق دولتی از جمله اسناد خزانه در بازار سرمایه اقدام کند. در نهایت بررسی ساختار زمانی منحنی نرخ بازده در پایان بهمن‌ماه نشان می‌دهد که شیب منحنی صعودی است و این موضوع نشانگر انتظارات افزایش نرخ بازده در آینده است. به نظر می‌رسد انتظارات افزایش نرخ بازده بیش از آنکه ناشی از انتظارات رونق تولید باشد، ناشی از افزایش ریسک و افزایش نرخ تورم آتی است. لازم به ذکر است که برای چهار ورقه اسناد خزانه‌ای که کمترین نسبت ورود به بازار را دارند (اخزا 808، اخزا 810، اخزا 817 و اخزا 818) نرخ بازده کمی پایین‌تر از سایر اسناد مشابه آنهاست.

نگاهی به آینده بازار بدهی در ایران

در توضیحات ارائه‌شده در متن در خصوص عوامل تاثیرگذار بر آینده بازار بدهی به صورت ضمنی مطالبی بیان شد و در ادامه به برخی دیگر از نیازها و عوامل موثر بر این بازار اشاره می‌شود.

1- تغییرات ساختاری: به نظر می‌رسد با وضعیت و ساختار فعلی در نظام تامین مالی نمی‌توان انتظار داشت که بنگاه‌ها بتوانند تامین منابع مالی را در اندازه‌های بزرگ و با مبالغ بالا از بازار سرمایه و بازار بدهی در دستور کار قرار دهند. برای تسهیل فرآیند تامین مالی نیازمند تغییرات اساسی در ساختار ارکان و رویه‌های انتشار اوراق هستیم. در حال حاضر تنها بخش منظم و تسهیل‌کننده در حوزه تامین مالی از طریق اوراق بدهی سازمان بورس و اوراق بهادار است و سایر بخش‌ها از جمله حسابداران، حسابرسان و نظام بانکی نتوانسته‌اند خود را با متقاضیان منابع مالی و نیازهای آنان هماهنگ کنند. ازاین‌رو بایستی با مطالعه فرآیند انتشار اوراق در سایر کشورها، نقش‌آفرینی ارکان انتشار اوراق بازطراحی شود.

2- تدوین مقررات: با بزرگ شدن بازار اوراق بدهی و تنوع بازیگران آن بایستی قوانین مشخصی برای انتشار اوراق بدهی تدوین شود. تدوین «قانون انتشار اوراق بهادار» می‌تواند راهی برای تسهیل و یکسان‌سازی فرآیندهای انتشار اوراق باشد و ریسک‌های تامین مالی را برای ذی‌نفعان مدیریت کند. به عنوان مثال در شرایط فعلی، انتشار اوراق اجاره با مداقه و بررسی‌های فراوان صورت می‌گیرد و ریسک دارندگان و متقاضیان تامین مالی کنترل می‌شود. این در حالی است که در اوراق تبعی بسیاری از ریسک‌ها مثل ریسک جدایی مالکیت از مدیریت کنترل نمی‌شود.

3- کنترل ریسک صکوک مبتنی بر دارایی: پس از بحران مالی 2008 آمریکا، به دلیل نکول برخی از انواع صکوک، تقسیم‌بندی جدیدی از ساختار صکوک ارائه شد که عبارت است از صکوک مبتنی بر دارایی و صکوک با پشتوانه دارایی. بعد از بحران مالی تفاوت‌های این دو نوع صکوک و تاثیر این تفاوت‌ها روی حمایت از سرمایه‌گذار بیش از پیش روشن شده است. در بحران مالی اکثر قریب به اتفاق نکول‌ها در بازار صکوک مربوط به صکوک مبتنی بر دارایی بوده است. با توجه به این موضوع به دلیل افزایش حجم این نوع صکوک در بازار بدهی بایستی برای کنترل ریسک‌های بازار برنامه‌ریزی کرد.

4- نهادسازی در کنار ابزارسازی: نهادسازی یکی از الزامات توسعه بازار بدهی در سال‌های آتی است. مثلاً توسعه گروه‌های خدمات بازار سرمایه در کنار تامین سرمایه‌ها یکی از مواردی است که می‌تواند به توسعه بازار بدهی و رقابت در ارائه خدمات در این بازار کمک کند.

5- نقدینگی: بررسی شرایط سپرده‌های بانکی در نمونه منتخب (این نمونه شامل بانک‌هایی است که به صورت پیوسته اقدام به ارائه گزارش‌های عملکرد ماهانه خود بر روی سامانه کدال می‌کنند. مجموع مانده سپرده این 11 بانک (ملت، صادرات، تجارت، پاسارگاد، پارسیان، دی، کارآفرین، اقتصاد نوین، سینا، خاورمیانه و پست‌بانک) در پایان بهمن‌ماه بیش از 9700 هزار میلیارد ریال بوده است که این رقم حدود 45 درصد از کل سپرده‌های نظام بانکی است) نشان می‌دهد که رشد سپرده‌های یک‌ساله در ماه‌های اخیر به تدریج کاهش یافته و در بهمن‌ماه تقریباً متوقف شده است. در مقابل، سپرده‌های جاری در ماه‌های اخیر به شکل محسوسی افزایش یافته‌اند. رشد سپرده‌های جاری در نیمه دوم سال جاری معادل 7 /37 درصد بوده است. بررسی سهم سپرده‌های کوتاه‌مدت و یک‌ساله نشان می‌دهد که سهم سپرده‌های کوتاه‌مدت در چند ماه اخیر تقریباً ثابت بوده است و در مقابل، سهم سپرده‌های یک‌ساله در این دوره به صورت پیوسته کاهش یافته است. سهم سپرده‌های یک‌ساله در بهمن‌ماه به 1 /40 درصد رسیده است که این رقم، کمترین میزان در دو سال اخیر است. به نظر می‌رسد که تشدید نوسانات و تحریک انتظارات تورمی در اقتصاد، منجر به کاهش جذابیت نرخ‌های سود ثابت (در محدوده 20 درصد) شده است. برخلاف سپرده‌های یک‌ساله، سهم سپرده‌های جاری در پنج ماه اخیر به صورت محسوس و پیوسته افزایش یافته است. سهم سپرده‌های جاری در بهمن‌ماه به 18 درصد رسیده است که در نوع خود چشمگیر و بی‌سابقه است. به نظر می‌رسد افزایش فرصت‌های سفته‌بازی در انواع بازارهای دارایی (نظیر سهام) و کالایی (نظیر خودرو) موجب افزایش جذابیت نگهداری وجوه به صورت در دسترس (سپرده جاری) شده است. نکته مهم این است که محاسبه روند نسبت دارایی صندوق‌های درآمد ثابت به سپرده‌های بانکی نشان می‌دهد که این نسبت از کمتر از یک درصد در ابتدای سال 94 تا بیش از 10 درصد نیز افزایش یافته است. این مساله، بیانگر جانشین بودن این دو ابزار و گرایش افراد به سرمایه‌گذاری در صندوق‌های درآمد ثابت به جای سپرده بانکی در مقطعی خاص است. ازاین‌رو می‌توان با برنامه‌ریزی در حوزه صندوق‌ها بخشی از این نقدینگی را به سمت صندوق‌ها هدایت کرد و در نهایت تقاضا برای اوراق تامین مالی را تقویت کرد. با توجه به حجم انتشار اوراق دولت و تلاش برای بهره‌مندی بخش خصوصی از بازار بدهی که همگی منجر به تقویت سمت عرضه اوراق می‌شود، می‌توان با جذاب‌تر کردن صندوق‌ها و البته اوراق (مثلاً اضافه کردن نرخ ارکان به نرخ اسمی اوراق) بخشی از نقدینگی را برای کمک به طرف تقاضا به بازار بدهی جلب کرد.