ماموریت اصلی سیاستگذار پولی
تیمور رحمانی جزئیات اجرای عملیات بازار باز را تشریح می‌کند
بانک مرکزی عملیات بازار باز را در دستور کار قرار داده است، در این شرایط برخی معتقدند که باید پیش‌نیازهای استفاده از این ابزار، مهیا شود، اما در مقابل برخی نیز معتقدند نمی‌توان منتظر یک آرمان‌شهر پولی شد و پس از آن از ابزار عملیات بازار باز استفاده کرد.
بانک مرکزی عملیات بازار باز را در دستور کار قرار داده است، در این شرایط برخی معتقدند که باید پیش‌نیازهای استفاده از این ابزار، مهیا شود، اما در مقابل برخی نیز معتقدند نمی‌توان منتظر یک آرمان‌شهر پولی شد و پس از آن از ابزار عملیات بازار باز استفاده کرد. تیمور رحمانی معتقد است که نمی‌توان استقلال بانک مرکزی، اصلاح نظام بانکی و وجود بازار ریپو را جزو پیش‌نیازهای اجرای عملیات بازار باز معرفی کرد. به گفته او، بسیاری از کشورها از این ابزار بهره بردند و در کنار آن سایر ابزارها برای بهبود عملکرد سیاست پولی را مهیا کردند. او به بحران سال 2008 اشاره می‌کند که بسیاری از کشورها با بحران بانکی دست و پنجه نرم می‌کردند و همزمان از این ابزار برای کنترل اهداف تورمی بهره می‌بردند. رحمانی هدف از انجام عملیات بازار باز را کنترل نرخ سود در بازار بین‌بانکی و همسویی نرخ تسهیلات با این نرخ دانست. از سوی دیگر، اگر این شرایط حاصل شود، می‌توان امید داشت که نرخ رشد نقدینگی در میان‌مدت و بلندمدت تحت کنترل قرار گیرد.
***
در روزهای گذشته، عملیات بازار باز در کشور اجرایی شده است، اما در این شرایط برخی معتقدند که باید این عملیات با پیش‌نیازهایی همراه شود، از نگاه کارشناسان، استقلال بانک مرکزی، اصلاح نظام بانکی و وجود بازار ریپو بخشی از این پیش‌نیازهاست، آیا شما این موضوع را تایید می‌کنید؟
تمام موضوعات مطرح‌شده اشتباه است. در موضوع اول، بحث استقلال بانک مرکزی را نمی‌توان به هیچ عنوان پیش‌شرط استفاده از این ابزار دانست. بسیاری از کشورها که از این ابزار برای هدف‌گذاری تورمی بهره بردند، در آنها استقلال بانک مرکزی به‌طور کامل رخ نداده بود و هیچ تغییر قانونی خاصی از این نظر اتفاق نیفتاده بود. بیش از اینکه در اینجا بحث استقلال بانک مرکزی موضوعیت داشته باشد، بحث «اراده سیاسی» مطرح است. در واقع اراده بانک مرکزی، دولت و سایر نهادها باید به این شکل باشد که اگر قرار است هدف‌گذاری تورمی در دستور کار قرار گیرد، اقدامات لازم در کنار آن نیز شکل گیرد. البته وجود استقلال بانک مرکزی ارجح است ولی تضمین‌کننده نبود تورم و توفیق هدف‌گذاری تورم نیست.
توجه داشته باشید حتی اگر بانک مرکزی به‌طور صد درصد دارای استقلال باشد، اما فشار مالی دولت کنترل نشود، چه بانک مرکزی بخواهد چه خیر، حتماً رشد نقدینگی از کنترل خارج خواهد شد. در این صورت نیاز مالی دولت به بانک مرکزی منتقل شده و در نتیجه تورم نیز وجود خواهد داشت. در نتیجه استقلال بانک مرکزی مانع آن نخواهد شد.
نکته دوم به موضوع اصلاح نظام بانکی که در سوال خود به آن اشاره کردید مرتبط است. سوال اینجاست که آیا پیش از بحران سال 2008 که دامن‌گیر بسیاری از کشورهای پیشرفته شد، از عملیات بازار باز در این کشورها استفاده نمی‌شد؟ در بسیاری از این کشورها هدف‌گذاری تورمی وجود داشت و با بحران بانکی نیز روبه‌رو شدند. نمی‌توان انتظار داشت که ابتدا تمام بانک‌ها به‌طور کامل اصلاح شوند و به یک حالت ایده‌آل برسیم، پس از آن به دنبال هدف‌گذاری تورمی رفت. در اواخر دهه 1990 و ابتدای دهه 2000 بسیاری از اقتصاددانان معتقد بودند که دنیا شرایط تورم بالا و رکود را پشت سر گذاشته و دیگر اسیر چرخه‌های تجاری نخواهد شد، اما بانک‌ها دچار ناترازی شدند و بحران شدید اقتصادی ایجاد شد. اما در آن شرایط نیز عملیات بازار باز وجود داشت و در کنار اتخاذ سایر سیاستگذاری‌ها باعث شد که مشکلات بحران به مرور مرتفع شود و کشورها به سمت ثبات اقتصادی حرکت کنند. البته کسی منکر این موضوع نیست که اصلاح نظام بانکی، یک امر ضروری است و حتماً باید در دستور کار قرار گیرد و اگر انجام شده بود برای توفیق هدف‌گذاری تورم بسیار بهتر بود؛ اما این امر تداخلی با وجود داشتن یا نداشتن عملیات بازار باز ندارد و نمی‌توان شرط بهره‌گیری از عملیات بازار باز را اصلاح نظام بانکی عنوان کرد. درواقع چه عملیات بازار باز را اجرا کنیم و چه نکنیم، اصلاح نظام بانکی حتماً باید انجام شود. بر اساس درکی که از وضعیت اقتصاد ایران و مجموعه نیروهای تاثیرگذار در نظام تصمیم‌گیری داریم، انتظار اینکه تمام مسائل بانکی حل شده و به شکل آرمانی تبدیل شود و پس از آن به دنبال اجرای عملیات بازار باز باشیم، انتظار بیهوده‌ای است و در حقیقت آن روز فرا نخواهد رسید. بنابراین نکته دوم که مطرح شد نیز برای انجام عملیات بازار باز ضروری نیست. درباره ریپو که سوال شد، در این مرحله بودن یا نبودن ریپو، مساله بسیار مهمی نیست، گرچه بانک مرکزی ریپو را در عملیات بازار باز در نظر گرفته و مقدمات بهره‌گیری از آن فراهم شده است. به تدریج که فعالیت‌های بازار بین‌بانکی گسترش پیدا کند، خرید و فروش اوراق به شکل قطعی و ریپو گسترش پیدا می‌کند، در نتیجه بانک مرکزی نیز می‌تواند از این گزینه بهره ببرد. به بیان دیگر، این موضوع بحث اساسی نیست که بتواند کل موضوع را زیر سوال ببرد، هرچند که ریپو نیز در چارچوب عملیات بازار باز دیده شده است. نمی‌توان گفت در تمام کشورهایی که عملیات بازار باز انجام می‌دادند، ریپو از ابتدا وجود داشته است. عملیات بازار باز، یک ابزار قدیمی است که از دیرباز در سیاست پولی کشورهای دنیا استفاده می‌شده است. آن چیزی که اهمیت قابل توجهی دارد، هدف‌گذاری تورمی است. در حقیقت باید مشخص شود که برای هدف‌گذاری تورمی از چه ابزار مناسبی می‌توان بهره برد و چه ابزاری قابل انعطاف‌تر است و مکانیسم انتقال سیاست پولی را بهبود می‌بخشد.
بنابراین از نگاه شما وجود ریپو برای عملیات بازار باز در شرایط کنونی الزامی نیست؟
الزامی نیست اما در نظر گرفته شده است. در حقیقت در شرایط کنونی که دستورالعمل عملیات بازار باز منتشر شده، اعتباردهی به بانک‌ها وثیقه‌دار شده است و این کارکردی مشابه ریپو دارد، دقیقاً مانند آن نیست، اما کارکرد نزدیکی دارد. بنابراین به مرور که عملیات بازار باز در غلتک افتاد می‌توان از آن نیز استفاده کرد و مساله جدی در شرایط کنونی محسوب نمی‌شود. در حقیقت، به هر میزان که ابزارهای متنوع‌تری وجود داشته باشد، می‌توانیم اهداف مدنظر سیاستگذاری پولی را به شکل بهتری برآورده کنیم، این ابزار نیز دست سیاستگذار را برای اجرای بهتر سیاست پولی بازتر می‌کند، اما یک الزام اصلی برای عملیات بازار باز محسوب نمی‌شود.
آیا می‌توان انتظار داشت که عملیات بازار باز تحول قابل توجهی در شرایط اقتصاد کشور داشته باشد؟
در شرایط کنونی اقتصاد کشور و با توجه به مشکلات متفاوت داخلی و خارجی، نمی‌توان انتظار داشت که اجرایی شدن آن تاثیر شگرفی در فضای اقتصاد ما داشته باشد، یعنی نمی‌توان انتظار داشت که در شرایط رکود تورمی کنونی، یک رونق با تورم پایین ایجاد کند، بلکه می‌تواند تا حدودی بهبود در شرایط تورم و رکود ایجاد کند.
در بحث پایه پولی چه تفاوتی ایجاد می‌شود؟ منظورم این است که اگر ما عملیات بازار باز را به شکل مناسبی انجام دهیم آیا می‌توان انتظار داشت که رشد پایه پولی به سطح پایین‌تری برسد؟
به این موضوع توجه کنید که «به هیچ وجه رشد پایه پولی، در عملیات بازار باز مساله نیست و ابزار یا هدف سیاست پولی نیست». باز به تاریخ دو دهه گذشته دنیا مراجعه کنیم، مگر کشورهایی که در سال 2008 با بحران روبه‌رو شدند، با رشد بسیار بالای پایه پولی روبه‌رو نشدند؟ آیا اتفاقی برای تورم این کشورها افتاد؟ رشد پایه پولی مهم نیست، حتی رشد نقدینگی در یک یا دو سال هم مهم نیست، بلکه از نظر کل‌های پولی، رشد نقدینگی باید در میان‌مدت کنترل شود. پایه پولی، از محل نیاز نقدینگی و نرخ سود بانکی رشد می‌کند، در دنیا نیز بحث کنترل پایه پولی مساله عملیات بازار باز نیست، بلکه سوال مشخص این است که آیا با اجرایی شدن این عملیات نرخ سود تحت انقیاد قرار خواهد گرفت یا خیر؟ همچنین آیا باعث می‌شود که در یک دوره کوتاه‌مدت یا بلندمدت رشد نقدینگی در سطح قابل قبولی قرار گیرد؟ اگر بانک مرکزی بتواند به خوبی از این ابزار استفاده کند و دولت نیز بتواند ناترازی خود را کاهش دهد، می‌توان امید داشت که این ابزار بتواند در مسائل مطرح‌شده راهگشا باشد، اما اگر ناترازی دولت وجود داشته باشد، حتی اگر استقلال بانک مرکزی نیز وجود داشته باشد و سایر ابزارها نیز مهیا شود، نمی‌توان اهداف مدنظر را در عملیات بازار باز برآورده کرد.
در عملیات بازار باز مشخصاً چه متغیری به عنوان هدف مدنظر سیاستگذار پولی قرار می‌گیرد؟
باید در ابتدا سیاستگذار پولی به فکر کنترل نرخ سود بانکی باشد، اگر بتوان نرخ سود بانکی را کنترل کرد، در نتیجه می‌توان در میان‌مدت امیدوار بود که نرخ رشد نقدینگی کنترل شود. این موضوع هم برای یک سال خاص نیست، به‌طور مثال امکان دارد در یک سال رشد نقدینگی بالا باشد و در یک سال کاهش یابد، اما در میان‌مدت رشد متوسط آن در حد قابل قبولی خواهد بود.
نکته‌ای که وجود دارد این است که با وثیقه‌دار شدن برداشت بانک‌ها از بانک مرکزی، پیش‌بینی می‌شود بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی کاهش یابد و در نتیجه این موضوع باعث کاهش رشد پایه پولی شود، در نتیجه آیا نمی‌توان گفت که این ابزار رشد پایه پولی را کاهش خواهد داد؟
تصوری که در بسیاری از اقتصادخوانده‌ها درباره رشد پایه پولی وجود دارد، اشتباه است. پایه پولی شروع داستان نیست، در حقیقت اتفاقاتی در نقدینگی می‌افتد و این اتفاقات خود را به پایه پولی تحمیل می‌کند. اگر اضافه‌برداشت صورت می‌گیرد، به این دلیل است که رشد نقدینگی در ابتدا رخ می‌دهد و همپای این رشد نقدینگی، پایه پولی می‌طلبد. اگر این پایه پولی ایجاد نشود، یا به شکل اضافه‌برداشت خود را نشان خواهد داد یا به شکل بدهی دولت به بانک‌ها و بانک‌ها به بانک مرکزی خود را نشان می‌دهد، بنابراین موضوعی که مهم است، این است که در میان‌مدت بتوان رشد نقدینگی را محدود کرد. اگر این رشد محدود شود، می‌توان رشد پایه پولی را کنترل کرد. در واقع در شرایط کنونی جهت علیت از نقدینگی به پایه پولی است.
بنابراین اگر بخواهیم پایه پولی را کنترل کنیم مسیر آن از کنترل رشد نقدینگی است؟
دقیقاً، در حال حاضر اگر بر اساس توصیه برخی از اقتصاددانان در شرایط تورمی بخواهیم نرخ سود بانکی را به 40 درصد افزایش دهیم، حجم نقدینگی پس از یک سال از حدود 2000 هزار میلیارد تومان به حدود 3000 هزار میلیارد تومان می‌رسد. اگر نقدینگی به این رقم جدید برسد، پایه پولی نمی‌تواند تغییر نکند، زیرا این نقدینگی به منزله سپرده اشخاص است و این سپرده ذخایر را می‌طلبد، در نتیجه این ذخایر نیز باید رشد کند و در نتیجه رشد نقدینگی به‌طور اتوماتیک رشد پایه پولی را شکل می‌دهد. در این مثال نمی‌توان عنوان کرد که پایه پولی را افزایش دادیم و پس از آن نقدینگی رشد کرد، در حقیقت نقدینگی زیاد شده و رشد پایه پولی نیز اجتناب‌ناپذیر شده است.
از نگاه شما، بانک مرکزی به عنوان سیاستگذار پولی در انجام عملیات بازار باز، به چه مواردی باید توجه کند تا اجرایی شدن آن بتواند اهداف مدنظر را محقق کند؟
پیاده کردن عملیات بازار باز، یک فرآیند زمان‌بر است، اگرچه همان‌طور که شما اشاره کردید برخی معتقدند باید تمام شرایط لازم برای اجرایی شدن آن مهیا شود، اما اگر بخواهیم این‌طور فکر کنیم، شاید هرگز نباید به فکر استفاده از آن باشیم. خیال بانک مرکزی باید از این موضوع راحت شود که نرخ سود در بازار بین‌بانکی، در راستای سطح مطلوب خود قرار می‌گیرد. همچنین باید اطمینان حاصل کند که این نرخ سود بازار بین‌بانکی، به نرخ سود تسهیلات منتقل می‌شود و می‌تواند مخارج کل را تغییر دهد، تا بتواند اهداف تورمی و تولید را برآورده کند. اما برای اینکه این موضوع رخ دهد، لازم است اقدامات نظارتی خود را افزایش دهد و رفتار ریسک‌آمیز بانک‌ها را نیز کنترل کند، در واقع اجازه ندهد که بانک‌ها به اقتصاد ریسک وارد کنند، چه‌بسا که این امر در سال‌های گذشته وجود داشته است. زمانی که نرخ سود در راستای نرخ تورم و سطح تولید مطلوب، تحت انقیاد درآید و از سوی دیگر، بتواند بانک‌ها را برای رعایت شاخص‌های سلامت بانکی، نظیر کفایت سرمایه، مطالبات غیرجاری و... مجاب کند و یک سیستم نظارتی مناسب تعریف کند، در نهایت می‌توان عنوان کرد که اهداف مدنظر بانک مرکزی برای استفاده از این ابزار محقق شده است.
آیا لازم نبود عملیات بازار باز در گام نخست، مختص بانک‌های خوب باشد و سپس آن را به تمام بانک‌ها تعمیم داد؟
عملیات بازار باز در کشورهای مختلف به شیوه‌های گوناگون اجرا شده است و نمی‌توان رویه واحدی برای آن تعریف کرد. اگر بانکی دارای اوراق است و بتواند آن را در بازار خرید و فروش کند، به شرطی که مقررات احتیاطی و نظارتی را رعایت کند، می‌تواند در این عملیات شرکت کند. تبعیض گذاشتن بین بانک‌ها ضرورتی ندارد، البته می‌توان چند بانک را به عنوان کارگزار معرفی کرد، که این بانک‌ها عملیات را با سایر بانک‌ها انجام دهند، البته این موضوع یک شیوه کار است و ضروری نیست که حتماً اجرا شود. این موضوع اولویت سیاستگذاری پولی نیست، بلکه اهدافی که عنوان شد، باید مدنظر سیاستگذاری قرار گیرد.
در این شرایط انگیزه بانک‌ها برای اجرای عملیات بازار باز و مشارکت با بانک مرکزی چیست؟
رویه‌ای که در دنیا مرسوم است، هر بانکی باید مدیریت پورتفو داشته باشد. برای مدیریت پورتفو بانک‌ها لازم است که یک دارایی نقدشونده نیز در ترازنامه خود داشته باشند. در گذشته به دلیل اینکه بانک‌ها به راحتی می‌توانستند در کشور ما نقدشوندگی خود را از بانک مرکزی تامین کنند، نیازی به این نمی‌دیدند که یک دارایی نقدشونده در پورتفوی خود داشته باشند. حتی در برخی از متون اقتصادی، از اوراق دولتی به عنوان Secondary Reserves نام برده می‌شود، به این معنی که این اوراق ذخایر معتبری است و بانک‌ها می‌توانند از این اوراق به منظور مدیریت پورتفو و مدیریت نقدینگی خود استفاده کنند، بنابراین اگر به بانک‌ها این موضوع اعلام شود که باید مقررات احتیاطی را اجرا کنند، در نتیجه آنها ناچار هستند که از این اوراق بهره ببرند. همچنین اگر بانک مرکزی بخواهد سیاست پولی خود را انجام دهد، یک قیمت مناسب را پیشنهاد می‌دهد، در این شرایط بانکی که دارای اوراق است، می‌تواند موقتاً از داشتن اوراق صرف‌نظر کرده و پس از مدتی دوباره آن را تهیه کند. بنابراین انگیزه اصلی بانک‌ها برای خرید و نگهداری اوراق، به این موضوع بازمی‌گردد که اگر بانک مرکزی مقررات احتیاطی را انجام دهد، به ناچار بانک‌ها نیز باید از این اوراق در پورتفوی خود بهره ببرند، ضمن آنکه از نگهداری اوراق سود هم کسب می‌کنند.
