رقابت بورس و بانک بر سر سرمایه‌ها
مرتضی ایمانی‌راد از وضعیت سرمایه‌گذاری در بازارها در شرایط رکود می‌گوید
در شرایط فعلی اقتصاد ایران بازدهی منفی در بازارهای ارز و طلا باعث شده این بازارها در این مقطع گزینه سرمایه‌گذاری نباشند و کمتر کسی است که حاضر باشد پول نقد خود را به ارز و طلا تبدیل کند اما در این بین جهش قیمت در بازار مسکن و نبود مشتری باعث شده تا بازار مسکن هم کشش چندانی برای سرمایه‌گذاری نداشته باشد.
در شرایط فعلی اقتصاد ایران بازدهی منفی در بازارهای ارز و طلا باعث شده این بازارها در این مقطع گزینه سرمایه‌گذاری نباشند و کمتر کسی است که حاضر باشد پول نقد خود را به ارز و طلا تبدیل کند اما در این بین جهش قیمت در بازار مسکن و نبود مشتری باعث شده تا بازار مسکن هم کشش چندانی برای سرمایه‌گذاری نداشته باشد. در این شرایط این پرسش ذهن مردم را درگیر کرده که مسیر حرکت سرمایه به سمت کدام بازار است؟ به این بهانه با مرتضی ایمانی‌راد اقتصاددان به گفت‌وگو پرداختیم. او به این پرسش پاسخ می‌دهد که در شرایط رکود بازارها، سرمایه را در کجا می‌توان ردیابی کرد؟
♦♦♦
کارشناسان معتقدند اگر تنها دو تهدید برای اقتصاد ایران وجود داشته باشد، یکی از آنها نقدینگی است و البته دیگری تحریم. به نظر شما با توجه به مختصات اقتصاد ایران و خصوصاً بازارهای مالی، کدام‌یک از این دو تاثیرگذاری بیشتری داشته است؟
اینکه این دو عامل در اقتصاد ایران تهدید هستند یا نه، بحث مفصلی را می‌طلبد اما می‌توان گفت اگر امروز تحریم و نقدینگی به چالش‌های اصلی اقتصادمان تبدیل شده‌اند نتیجه عوامل و سیاست‌هایی است که تاکنون اجرا شده‌اند و در حال حاضر سایه آن در قالب آثار تحریم و افزایش نقدینگی نمایان شده است. بله، همان‌طور که گفتید حداقل می‌توانم تاکید کنم دو مورد از مشکلات جدی اقتصاد ایران مساله نقدینگی و تحریم است؛ البته موارد بسیار دیگری هم وجود دارد که بررسی آنها در این بحث نمی‌گنجد. یعنی این دو را ما انتخاب کرده‌ایم تا درباره‌شان صحبت کنیم. به نظرم مساله تحریم شفاف است و پیچیدگی ندارد ولی نقدینگی در اقتصاد ایران دارای پیچیدگی‌هایی است که به درستی وارد تحلیل‌های اقتصادی نشده است. مثلاً بخشی از نقدینگی کشور در مجاری خاصی قفل شده است و اثربخشی قابل توجهی ندارد. در این صورت وقتی از کل نقدینگی موجود در کشور صحبت می‌کنیم و می‌خواهیم اثر آن را بر متغیرهای اقتصادی ببینیم، ناچاریم آن بخشی از نقدینگی را که فعال است (که اسم آن را می‌توانیم نقدینگی موثر بنامیم) در تحلیل‌های خود وارد کنیم. این البته یک نکته است. درباره نقدینگی نکاتی شبیه این زیاد است و نتیجه‌ای که می‌خواهم بگیرم این است که دیدن کل نقدینگی و بررسی اثر آن بر متغیرهای اقتصادی در حال و آینده همراه با تردیدهای جدی است. البته این مساله نفی نمی‌کند که در هر حال دو هزار هزار میلیارد تومان نقدینگی در اقتصاد موجود است و همین به‌تنهایی نشان می‌دهد که یک مشکل خفته که گهگاه بیدار می‌شود و یک موج تورمی به وجود می‌آورد، در اقتصاد ایران هست. نکته دیگری که می‌خواهم تاکید کنم این است که در هر مقطعی یک متغیر در اقتصاد ایران بسیار قوی عمل می‌کند. در سال‌های ۱۳۹۷ و ۱۳۹۸ این نقدینگی نبود که به‌طور مستقیم اقتصاد ایران را ملتهب کرد. بلکه بازار ارز و افزایش بی‌رویه نرخ دلار بود که اقتصاد ایران را تحت تاثیر جدی قرار داد.
به هر حال جهش نرخ ارز به علت افزایش حجم نقدینگی بود که به یکباره طغیان کرد؟
من با این موضوع موافق نیستم. برای تغییر نرخ ارز لازم نبود که این‌قدر نقدینگی فعال شود. دیدیم که با نقدینگی محدود هم ارز به رقم‌های بی‌سابقه تاریخی در ایران رسید. اما اجازه بدهید بحث قبلی را تکمیل کنم. از بیان این صحبت‌ها می‌خواهم نتیجه بگیرم؛ در شرایط فعلی کمبود منابع ارزی و تحریم‌ها، دو مشکل جدی در اقتصاد ایران هستند. البته این تحلیل در کوتاه‌مدت و میان‌مدت صادق است، اما در بلندمدت این نقدینگی است که حکم کلی را برای اقتصاد ایران صادر می‌کند. قبلاً هم گفته بودم چون مشکل کمبود منابع ارزی در کشور هست، سیاست محوری سیاست ارزی است نه سیاست پولی و اگر هم سیاست پولی ضروری باشد تنها در جهت حمایت از سیاست‌های ارزی باید اعمال شود. اینها ضرورت‌های کوتاه‌مدت و میان‌مدت اقتصاد ایران است. شما اگر نگاه کنید بانک مرکزی با آمدن آقای همتی وارد فضایی از سیاستگذاری ارزی شد و یک مجموعه سیاست‌های کوتاه‌مدت را اعمال کرد و از سیاست‌های محدود پولی و بانکی هم برای حمایت از سیاست‌های ارزی استفاده کرد و نتیجه آن این شد که بازارها آرام شدند و تولید به‌طور بسیار محدود در بخش‌هایی شروع به رشد کرد و اخیراً دیدیم نرخ تورم هم شروع به کاهش کرد. می‌بینید که هیچ سیاست قوی پولی اعمال نشده است، ولی تورم حداقل رو به افزایش نیست. این نشان می‌دهد که سیاست‌های پولی با جهت‌گیری بلندمدت در اقتصاد ایران کار می‌کند و نباید آن را به عنوان یک چارچوب تئوریک ذهنی استفاده کرد و به‌جای تغییر واقعیت‌ها، بهتر است واقعیت‌ها را داخل مدل ذهنی خودمان جاسازی و آن را تحلیل کنیم.
در مورد تحریم ولی کاملاً موافقم که یکی از مشکلات جدی اقتصاد ایران است و طبیعی است که میزان اثرگذاری تحریم‌ها بستگی به وجود موانع و مشکلات متعدد در کشور دارد که متاسفانه به دلیل حضور بیش از حد موانع و چالش‌ها در اقتصاد ایران اثر تحریم‌ها بسیار قوی و مخرب بوده است. اخیراً با آرام کردن بازارهای مالی اثر تخریبی تحریم‌ها هم کم شده است.
اما در این میان چه متغیری مهم و کلیدی است؟ به نظرم بازار ارز مهم‌ترین بازار در شرایط فعلی است و متغیر کلیدی (به این عنوان که با تغییر آن سایر متغیرها نیز تغییر می‌کنند، بنابراین متغیر سیاستگذاری بسیار مهمی است) نرخ ارز در کشور است که این خود تابع حجم تقاضا و عرضه در اقتصاد است که مولفه‌های تشکیل‌دهنده آن بسیار متعدد و ناهمگون است.
آیا این دو مولفه در ماه‌های اخیر رو به بهبود نهاده‌اند؟ دلیل سکون بازارها و دور شدن از هیجانات مقطعی چیست؟ به عبارت دیگر آرامش بازارها تا چه اندازه ناشی از ثبات در متغیرهای اصلی اقتصاد و تا چه اندازه ناشی از مداخلات دولت و بانک مرکزی است یا در این زمینه دلایل دیگری هم وجود دارد؟
اکنون این بحث مهم مطرح است که چرا بازارها آرام شده‌اند؟ اگر متغیر نقدینگی کلیدی است، با کلام سیاست پولی بازارها آرام شدند. باز می‌خواهم تاکید کنم که در سال‌های ۹۷ و ۹۸ متغیر کلیدی (با تعریفی که از آن ارائه کردم) ارز بوده است. دقیقاً به همین دلیل بود که با افزایش یکباره و قابل توجه نرخ ارز، هم بورس بالا رفت و هم ساختمان گران شد و طلا نیز افزایش یافت و نهایتاً شاخص تورم هم به‌طور بی‌سابقه‌ای افزایش یافت. حالا می‌توانیم این بحث را معکوس کنیم. یعنی چون بازار ارز آرام گرفت و ارز شروع به کاهش کرد، افزایش‌ها در سایر بخش‌ها متوقف شد و اخیراً که شاخص تورم نیز واکنش نشان داد و اندکی کاهش یافت. بنابراین بر اثر اعمال سیاست‌های ارزی و کنترل‌های گسترده و امنیتی کردن بازار ارز بخش مهمی از تقاضای سفته‌بازی از بین رفت و بانک مرکزی هم هوشیارانه به سراغ صادرات غیرنفتی و انتقال ارزهای حاصل از صادرات این بخش رفت. با افزایش واردات ارز، چه از محل صادرات نفت و چه از طریق انتقال درآمدهای ارزی حاصل از صادرات غیرنفتی، بازار توانست جریان کاهش نرخ ارز را شتاب بدهد و به تعبیری فرمان را در دست خودش بگیرد. وقتی این مسائل داشت اتفاق می‌افتاد همزمان یک نوع تمایلات بازاری (market sentiment) خاصی در بازار شکل گرفت که مانع از چرخش قیمت ارز به سمت بالا می‌شد. جالب‌تر اینکه این کاهش آنقدر مستمر و آهسته انجام می‌شود که حساسیت جامعه به تغییرات نرخ ارز و تحولات سیاسی به حداقل رسید و تمایلات بازار حکم به فروش دلار داد. از این پس لازم نبود بانک مرکزی کاری کند، بازار خودش در سرازیری قرار گرفته بود. خریداران خریدشان را به تاخیر می‌انداختند و فروشندگان برای فروش عجله داشتند. به عبارت دیگر وقتی بازار با تمایلات بازار در یک راستا قرار می‌گیرد، تکلیف تعیین قیمت‌ها چندان مشکل نیست. اما در ایران متاسفانه فاقد شاخص‌های تمایلات بازار هستیم و این در حالی است که بازارها در ایران با شدت بیشتری تحت تاثیر تمایلات هستند تا قیمت‌ها و روندهای واقعی.
به نظر شما در ماه‌های اخیر و در میان گزینه‌های سرمایه‌گذاری مردم، اولویت با کدام بوده است؛ بورس، طلا و سکه، ارز یا مسکن؟
اینکه اولویت در پنج ماه اول سال چه بوده، یک بحث است و اینکه در آینده چه خواهد شد، بحث دیگری است. به نظرم روند متغیرهای سرمایه‌گذاری فعلاً تبعیت از بازار ارز است. کاهش نرخ دلار، آن هم به شکل مستمر و افزایش احتمال گفت‌وگوهای سیاسی پیام ثبات بیشتر اقتصادی را به مردم می‌دهد. طبیعی است که در این شرایط بورس پیشرو بوده و پیش‌بینی می‌شود در شش ماه دوم سال همچنان پیشرو باشد. البته توجه داشته باشید که تمامی بخش‌های اقتصادی قیمتشان را با قیمت دلار تعدیل کرده بودند و تنها بخشی که از این قافله جا مانده بود بازار سرمایه بود. در شش‌ماهه اول سال این بازار هم تعدیل خود را انجام داد و به نظر می‌رسد که بورس زمینه‌های اقتصادی لازم را برای رشد بیشتر با سرعت شش ماه اول سال ندارد. ولی به دلیل رایزنی‌های سیاسی و کم‌اثر شدن افزایش تحریم‌ها و ایجاد شرایط برای رشد بسیار محدود ولی مثبت اقتصادی، پیش‌بینی می‌شود این بازار همچنان بازدهی مثبتی داشته باشد.
بازار طلا و ارز کماکان در فقدان تقاضا و وجود بازار با قدرت خریداران buyers’ market است و پیش‌بینی می‌شود تغییرات زیادی نکند و بیشتر میل به کاهش داشته باشد تا افزایش. طلا هم به تبعیت از قیمت دلار رو به کاهش است ولی پیش‌بینی نمی‌شود که در شش‌ماهه دوم هم کاهشی باشد. به عبارت دیگر روند طلا در شش ماه دوم سال می‌تواند بازدهی بیشتری داشته باشد. دلیل این مساله افزایش قیمت طلا در بازارهای جهانی است که پیش‌بینی می‌شود در شش ماه دوم سال نیز در بازار جهانی افزایش یابد. تاکنون هم این افزایش قیمت کاملاً خودش را در طلا نشان نداده است، بنابراین هم‌اکنون یک حباب منفی در طلا هست که می‌تواند همراه با افزایش تقاضا این حباب خودش را در قیمت نشان دهد.
بازدهی منفی در بازارهای ارز و طلا باعث شده این بازارها در این مقطع گزینه سرمایه‌گذاری نباشند و از طرف دیگر بازار مسکن هم در رکود است، در این شرایط مسیر حرکت سرمایه به سمت کدام بازار است؟ در شرایط رکود بازارها، سرمایه را در کجا می‌توان ردیابی یا جست‌وجو کرد؟
بله، روندها همین‌طور است که شما می‌گویید. در پرسش بالا هم خدمتتان گفتم که روند آتی دلار نیز افزایشی یا حداقل افزایش قابل توجه نیست. ولی طلا روند صعودی با شیب کم خواهد داشت. بنابراین نقدینگی نمی‌تواند به این بازارها بیاید، مخصوصاً اینکه سوداگری به شدت تحت کنترل قرار گرفته است. ولی سه حوزه می‌ماند که به نظر می‌رسد سرمایه‌گذاری بیشتر به سمت آنها می‌رود. اول بازار سرمایه است. با اینکه در شش ماه دوم احتمال اینکه بورس روند پرشتاب شش ماه اول را داشته باشد، خیلی کم است، ولی کماکان به عنوان یکی از حوزه‌های سرمایه‌گذاری مطرح است. کاهش نرخ ارز پیام ثبات را به بورس می‌دهد و این بازار هم ثبات را دوست دارد و در شرایط باثبات رشد بیشتری می‌کند. باید توجه داشت که ریسک سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه در شش ماه دوم سال بیشتر خواهد بود و معامله‌گری با تحلیل‌های تکنیکال و فاندامنتال و رصد تمایلات بازار موفقیت بیشتری خواهد داشت. ضمناً احتمال نوسانات بالا در بازار سهام کماکان وجود دارد و این بازار را همراه با ریسک بیشتری می‌کند. دوم، سپرده‌گذاری در بانک است که به نظرم می‌رسد گروهی از سپرده‌گذاران یا سرمایه‌گذاران ترجیح می‌دهند پول خود را در بانک‌ها بگذارند. وقتی نرخ تورم روند نزولی داشته باشد سپرده‌گذاری در بانک‌ها ترجیح خواهد داشت. سوم هم سرمایه‌گذاری در اوراق کم‌ریسک بورس یا در اوراق سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت یا متغیر است که می‌تواند جایگزینی مناسب برای دلار و طلا باشد.
شما به وضعیت به نسبت بهتر سرمایه‌گذاری در بورس در شرایط فعلی اقتصاد ایران اشاره کردید اما در مورد بازار پول می‌توان گفت که مجدداً سپرده‌گذاری در بانک توجیه اقتصادی یافته است؟ آیا آمارهایی که در آینده از بانک مرکزی منتشر می‌شود، بانک‌ها را مامن پول‌ها اعلام خواهد کرد؟
بله، به نظر می‌رسد که دوباره مردم سپرده‌گذاری در بانک‌ها را شروع کنند، هرچند از مدتی قبل این روند شروع شده است و آمارهای بانک مرکزی هم نشان می‌دهد که نرخ سپرده‌گذاری بیشتر شده است. اگرچه روند کند است ولی به‌زودی سرعت آن بیشتر خواهد شد. اینکه بانک مرکزی چه آماری را اعلام می‌کند من نمی‌دانم ولی مردم کار خودشان را می‌کنند.
اگر در چند سناریو، نقطه مرجع مردم را، الف) حفظ نسبی ارزش ریالی پول، ب) حفظ ارزش ارزی پول و ج) حفظ قدرت خرید در برابر تورم بدانیم، آنگاه سرمایه‌گذاری در کدام بازارها منفعت بیشتری به همراه خواهد داشت؟
پرسش بسیار خوبی مطرح کردید هرچند بین سناریوهای شما همپوشانی بالایی وجود دارد. در بیشتر موارد ضعیف‌تر شدن پول ملی در مقابل تورم فزاینده همراه می‌شود با تضعیف پول ملی در مقابل ارزهای بین‌المللی که در واقع یک مقایسه رقابت‌پذیری و بین‌المللی پول است. ضمناً حفظ ارزش ارزی پول را هم من این‌طور می‌فهمم که وقتی ارز دارد بالا می‌رود چگونه مردم ارزش ارزی پول خود را حفظ کنند که طبعاً در این حالت بهترین راه خرید دارایی‌های خارجی است. در شرایط فعلی به دلیل اینکه ارز در حال کاهش است و احتمال اینکه با لابی‌های سیاسی این کاهش ادامه داشته باشد، بنابراین منطقی است که اگر کسی در ارز سرمایه‌گذاری کرده باشد آن را بفروشد و اگر موجودی ارزی نداشته باشد با حفظ نقدینگی خود به صورت ریال عملاً از کاهش ارز سود بگیرد. در مورد تورم موضوع متفاوت است. باید ببینیم که تورم در کدام ابزار سرمایه‌گذاری خودش را نشان می‌دهد. متاسفانه در ایران این ابزارها محدودند و سرمایه‌گذاران نمی‌توانند در ابزارهای مشتقه همسو با تورم سرمایه‌گذاری کنند. ولی برای کسب‌وکارها می‌توان تامین مواد اولیه طولانی‌مدت را در شرایط افزایش قیمت‌ها پیشنهاد داد. ولی در اینجا هم ما شاهد کاهش نرخ تورم هستیم، بنابراین کاهش سطح موجودی انبارها می‌تواند استراتژی اصلی در شرایط فعلی باشد.
آیا این ثبات نوعی آتش زیر خاکستر است یا فاکتورهایی درکارند تا بازارها لااقل در میان‌مدت جهشی نداشته باشند؟ آیا می‌توان انتظار داشت که اگر بازار به خوبی مدیریت نشود عدم تعادل در بازارها خصوصاً ارز و طلا شدت بگیرد؟ احتمال وقوع چنین اتفاقی را چقدر می‌دانید؟
به نظر می‌رسد که التهابات سال 97، بیشتر ناشی از ناکارآمدی بانک مرکزی و موسسات مرتبط با ارز و قیمت‌ها بود که موجب شد عملاً اختیار بانک مرکزی در اتخاذ سیاست‌های مناسب گرفته شود. حجم بالای نقدینگی، تشدید تحریم‌ها، عدم اعتماد مردم به شبکه بانکی، جدی نگرفتن مسائل اقتصادی توسط مسوولان نظام، ایجاد تمایلات شدید در بازار به سمت سوداگری و خرید از جمله عوامل دیگری بودند که شرایط اقتصادی سال ۹۷ را به وجود آوردند. این عوامل اکنون یا وجود ندارند یا کمرنگ شده‌اند. بنابراین احتمال جهش جدید در بازارهای مالی پایین است. به نظرم زمانی بازارها گرفتار التهاب می‌شوند که محرک سیاسی قوی وجود داشته باشد. بدون این محرک بعید می‌دانم بازارها جهش کنند و افزایش‌های قیمتی ماه‌های قبل را داشته باشیم. ولی نکته‌ای که اشاره کردید خیلی مهم است. حساس شدن مقامات سیاستگذاری به مسائل اقتصادی و کنترل شدید بازار ارز و شبکه نقل و انتقال پول و مسائلی از این دست لازم است ادامه پیدا کند. من در مورد درست یا غلط بودن این سیاست‌ها صحبت نمی‌کنم، بلکه بحثم باز کردن شرایط برای حفظ ثبات نسبی در بازارهاست. توجه داشته باشیم که هر کاری که برای ثبات انجام دهیم کوتاه‌مدت است و هر لحظه شوک‌های بیرونی و چالش‌ها و تنگناهای درونی می‌تواند ثبات نسبی فعلی را به هم بریزد. بنابراین دولت و بانک مرکزی لازم است ثبات فعلی را همانند یک فردی بدانند که اضطراب بسیار شدید دارد و فعلاً با چند تا قرص سطح اضطراب خود را پایین آورده است.
