خوش‌بینی واهی

قائم‌مقام بانک مرکزی در مصاحبه‌ای اعلام کرده که بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی کاهش یافته است. ایشان اشاره کردند که بدهی بانک‌ها در بهمن‌ماه 1397 نسبت به چهار ماه قبل از آن یعنی مهرماه در حدود 16 هزار میلیارد تومان کاهش یافته است. آیا این نشان‌دهنده روندی اصلاحی در بخش بانکی است؟ پاسخ این سوال را نمی‌توان به طور قطعی داد، تنها می‌توان امیدوار بود که چنین باشد.

چند ماهی است که بانک مرکزی از انتشار آمارهای مهم اقتصادی اجتناب می‌کند. بنابراین در عقبگردی تاریخی، باید آمارهای اقتصادی را از مصاحبه‌های مقامات استخراج کرد. رئیس کل بانک مرکزی در پست اینستاگرامی جدیدی رشد نقدینگی مربوط به پایان سال 1397 را 23 درصد اعلام کرده و این در حالی است که آخرین آمار رسمی منتشرشده در وب‌سایت بانک مرکزی به آذرماه مربوط می‌شود.

البته اطلاعات اقتصادی خاصی در رشد نقدینگی وجود ندارد؛ نرخ رشد نقدینگی سال‌هاست که در محدوده 22 تا 24 درصد تثبیت شده است و به‌‌رغم تحولات معنادار در بخش واقعی، تغییر محسوسی در این متغیر مشاهده نمی‌شود. بنابراین، انتشار رشد نقدینگی به تنهایی کمکی به ایجاد درک صحیح از شرایط پولی اقتصاد در شرایط فعلی نمی‌کند.

قائم‌مقام بانک مرکزی نیز اطلاعات مربوط به بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی را اعلام کرده است. اهمیت بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی از این نظر است که در صورت افزایش این بدهی، پایه پولی افزایش می‌یابد و افزایش عرضه پول در کنار قدرت خلق نقدینگی در بانک‌ها می‌تواند منجر به بی‌ثباتی بیشتر در قیمت‌ها (افزایش تورم) شود.

 ذکر این نکته ضروری است که در کنار بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی، خالص بدهی دولت به بانک مرکزی، خالص دارایی‌های خارجی و خالص سایر دارایی‌ها که اجزای اصلی ترازنامه بانک مرکزی را تشکیل می‌دهند نیز بر رشد پایه پولی تاثیر دارند. بنابراین لازم است ابتدا وضعیت پایه پولی مشخص شود و سپس اجزای تشکیل‌دهنده آن مورد بررسی قرار گیرند. البته ماه‌هاست که انتشار اطلاعات مربوط به رشد کل‌های پولی از طرف بانک مرکزی متوقف شده است و امکان ارائه ارزیابی دقیقی از تحولات پولی وجود ندارد.

مساله عدم انتشار اطلاعات

بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی از تجمیع کسری‌های این بانک‌ها در عملیات روزانه‌شان نشات می‌گیرد. بانک‌ها در طول روز از طریق اعطای تسهیلات و پذیرش سپرده‌ها در حال فعالیت هستند. با اخذ سپرده، آنها باید نزد بانک مرکزی سپرده قانونی تودیع کنند. اگر یک بانک در نتیجه فعالیت روزانه خود به طور مستمر دچار کسری منابع شود و نتواند سپرده قانونی را به بانک مرکزی پرداخت کند، در این صورت مجبور است از دیگر بانک‌ها یا بانک مرکزی استقراض کند. در صورتی که این مشکل همه‌گیر باشد، یعنی تعداد قابل توجهی از بانک‌ها با این مشکل مواجه باشند، امکان قرض‌دهی بین‌بانکی جوابگوی مشکل نیست و آنها مجبور می‌شوند به بانک مرکزی که توانایی خلق پول در هر شرایطی را دارد مراجعه کنند و از این قرض‌دهنده نهایی استقراض کنند.

 از این‌رو، در دوره گذشته که رشد پایه پولی متاثر از رشد بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی بود، مشکل ناترازی در ترازنامه بانک‌ها به وضوح نمایان شد. البته کاهش بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی را نباید به عنوای تنها معیار برای ارزیابی وضعیت ترازنامه‌ای بانک‌ها تلقی کرد. برای ارائه ارزیابی دقیق‌تر باید به رشد پایه پولی و تغییر در ترکیب آن توجه داشت. متاسفانه با توجه به عدم انتشار این اطلاعات، نمی‌توان ارزیابی دقیقی از ماهیت کاهش بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی ارائه کرد.

به طور کلی، نباید به کاهش بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی خوش‌بین بود. تنها به یک دلیل ساده؛ بر اساس اطلاعاتی که رئیس کل بانک مرکزی در صفحه اینستاگرامی خود منتشر کرده است، رشد نقدینگی در سال 1397 نسبت به سال قبل از آن کمتر نشده است، بلکه حتی یک درصد نیز افزایش یافته است.

اگر ترکیب نقدینگی تغییر چندانی نسبت به ماه‌های گذشته نداشته باشد، سپرده‌های بانکی (شامل سپرده‌های جاری، کوتاه‌مدت و بلندمدت) بیش از 95 درصد نقدینگی را تشکیل می‌دهند. بنابراین، باید در سال گذشته مجموع سپرده‌های بانکی در حدود 23 درصد (متناسب با رشد نقدینگی) رشد داشته باشند. با این توضیحات مشخص است که بانک‌ها باید برای تامین سپرده قانونی منابع نزد بانک مرکزی داشته باشند.

محل تزریق منابع جدید کجاست؟

 اگر بدهی آنها کمتر شده است پس باید منابع از جای دیگر به بازار تزریق شده باشد. پس سوال دیگری مطرح می‌شود که منابع جدید از چه محلی به بازار تزریق شده است؟ همان‌طور که در بالا اشاره شد، منابع جدید می‌تواند از افزایش خالص دارایی‌های بانک مرکزی، افزایش خالص بدهی دولت یا افزایش سایر دارایی‌ها به بازار تزریق شده باشد.

در سال‌های پایانی دهه 80 خورشیدی، افزایش خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی و قبل از آن افزایش خالص بدهی‌های دولت به بانک مرکزی عامل اصلی رشد پایه پولی بودند. در این دوره‌ها بانک‌ها با ساختار ناتراز خود به فعالیت ادامه می‌دادند و به دلیل وجود فراوانی منابع در بازار پول نیازی به استقراض از بانک مرکزی نداشتند. منابع مورد نیاز بانک‌ها توسط بانک مرکزی از طریق خرید دارایی‌های خارجی یا اعطای تسهیلات به دولت به بازار پول تزریق می‌شد و بانک‌ها از این منابع برای پوشش کسری‌های خود استفاده می‌کردند.

 از زمانی مشکل بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی نمایان شد که تزریق منابع به بازار پول کاهش یافت؛ دولت از استقراض از بانک مرکزی منع شد و منابع ارزی برای فروش به بانک مرکزی در نتیجه تحریم‌ها کاهش یافت. کاهش تزریق منابع به بازار پول باعث شد برنامه تجاری نامناسب بانک‌ها ظاهر شود. مساله‌ای که تا آن موقع اتفاق نیفتاده بود و کارشناسان و مدیران تا مدت‌ها از ارائه تبیینی منطقی برای آن عاجز بودند. در سال‌های 1393 و 1394، اقتصاد وارد دوره رکودی شد که در نتیجه پیگیری سیاست‌هایی رخ داد که به دلیل عدم شناخت از شرایط بانک‌ها بود.

در پست اینستاگرامی دیگری، رئیس کل بانک مرکزی تاکید کرده بود که هدف بانک مرکزی ایجاد تغییر در ترکیب پایه پولی متاثر از تغییر در ترکیب ترازنامه بانک مرکزی است. همچنین دکتر همتی به افزایش خالص ذخایر ارزی بانک مرکزی به دلیل تعدیل نرخ‌های ارز اشاره کرده بود. با کنار هم گذاشتن این شواهد، می‌توان استدلال کرد که منابع بیشتری به بازار پول تزریق شده است. البته به دقت نمی‌توان گفت که این منابع از چه محلی به بازار پول تزریق شده است: ممکن است از محل خرید ارز و افزایش خالص دارایی‌های خارجی باشد، ممکن است از محل استقراض دولت باشد یا تنها تغییر در سرفصل ترازنامه‌ها باشد. در سال‌های گذشته، مجلس به دولت اجازه داد تسویه سه‌جانبه‌ای را انجام دهد به این صورت که بدهی دولت به پیمانکاران و بدهی پیمانکاران به بانک‌ها از طریق کاهش بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی تسویه شود. به عبارت دیگر، در ترازنامه بانک مرکزی مبلغی از بدهی بانک‌ها کاهش یابد و به جای آن به بدهی دولت به بانک مرکزی افزوده شود. در این رویه، هیچ‌گونه اصلاحی در ترازنامه بانک‌ها صورت نگرفته است بلکه دولت با ایجاد بدهی در بانک مرکزی بخشی از بدهی‌های خود را به پیمانکاران پرداخت کرده است.

اگر بانک‌ها شرایط مساعدی داشته باشند و عملکرد بازار پول صحیح باشد، نیازی به رصد کردن بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی وجود ندارد. بانک مرکزی می‌تواند منابع مورد نیاز بانک‌ها را خلق کند و آنها نیز از این منابع برای اعطای تسهیلات به بنگاه‌های مولد استفاده کنند. تنها زمانی بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی مهم می‌شود که بانک‌ها برای ادامه حیات خود به منابع بانک مرکزی وابسته می‌شوند. در این شرایط فرقی ندارد که منابع از طریق ایجاد بدهی به بانک‌ها تزریق شود یا به صورت غیرمستقیم و از طریق حساب‌های دولت و دیگر معاملات بانک مرکزی به بازار پول تزریق شود.

سناریوی محتمل

به نظر می‌رسد کاهش بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی در ماه‌های پایانی سال گذشته نه به دلیل کاهش وابستگی بانک‌ها به منابع بانک مرکزی بلکه تنها به دلیل دسترسی بیشتر بانک‌ها به منابع در بازار پول بوده که از مسیرهای دیگر به بازار تزریق شده است. پایداری مشکلات ترازنامه‌ای بانک‌ها فضای سیاستگذاری را برای بانک مرکزی محدود می‌سازد، همان‌طور که در سال‌های 1393 تا 1395، بانک مرکزی تلاش کرد تا با کاهش رشد پایه پولی و سپردن نرخ سود به بازار بین‌بانکی تورم را در محدوده تک‌رقمی حفظ کند. اما در نهایت این اقدامات با کاهش رشد سپرده‌ها و متعاقباً کاهش رشد نقدینگی همراه نشد و با ظهور مشکلات در بازار بین‌بانکی، بانک مرکزی مجبور شد رویه گذشته خود را در تزریق منابع به بازار پول در قالب‌های جدید از سر گیرد.

تنها زمانی می‌توان کاهش بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی را دائمی دانست که بانک‌ها توانسته باشند از طریق بهبود وضعیت ترازنامه‌های خود، توانایی واکنش به تکانه‌های خارجی را بدون نیاز به اضافه‌برداشت از منابع بانک مرکزی داشته باشند.

تغییر در نرخ سود بازار بین‌بانکی، تغییر در نرخ ارز، تحولات اقتصاد کلان به صورت دوره‌های رونق و رکود و تغییرات تورم هر کدام می‌توانند اثرات معناداری بر ترازنامه بانک‌ها داشته باشند. اگر بانک نتواند اثرات این تکانه‌ها را مدیریت کند مجبور خواهد شد از منابع بانک مرکزی استفاده کند و در این صورت بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی افزایش خواهد یافت.

خطر غفلت از رشد پایه پولی

کاهش بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی نباید سیاستگذار را از این مهم غافل کند که در شرایط تورمی کنونی، آنچه بیش از همه مهم است، رشد پایه پولی است. در صورتی که رشد پایه پولی ادامه داشته باشد، تورم همچنان پرقدرت باعث تخریب بخش واقعی اقتصاد می‌شود. در این شرایط بسیاری از منابع به جای اینکه به واحدهای تولیدی تخصیص یابند، به قصد انتفاع از افزایش قیمت‌ها وارد دیگر بازارهای کالا می‌شوند و تعمیق مشکلات اقتصادی را به دنبال خواهند داشت.

 لازم است تاکید شود که یک چرخه معیوب توزم‌زا می‌تواند تا مدت‌ها ادامه یابد و خود را بازتولید کند؛ رشد پایه پولی، رشد قیمت‌ها، تضعیف تولید، رشد نرخ ارز و رشد قیمت‌ها... . تنها بانک مرکزی است که می‌تواند از طریق اجرای سیاست‌های مناسب از شکل‌گیری و ادامه این چرخه معیوب جلوگیری کند.

در چند سال گذشته بحث اجرای چارچوب عملیات بازار باز توسط بانک مرکزی مطرح شده است. البته در یک سال گذشته و در دوره مدیریت رئیس کل جدید تاکید بر اجرای این چارچوب بیشتر بوده و بانک مرکزی گام‌های اساسی در راستای اجرای عملیات بازار باز برداشته است. تایید سران سه قوه و تدوین آیین‌نامه‌ها و مقررات اجرایی گام‌های بسیار مهمی هستند که نوید استقرار این چارچوب را در آینده‌ای نزدیک می‌دهند. عملیات بازار باز به بانک مرکزی اجازه می‌دهد تا از طریق کنترل نرخ سود در بازار بین‌بانکی بر متغیرهای مهم اقتصادی اثر بگذارد. تاکنون بانک مرکزی تلاش می‌کرد تا از طریق اعمال محدودیت بر رشد کل‌های پولی سیاست‌های پولی را اجرا کند. سیاستی که عدم موفقیت آن با نگاهی گذرا به اعداد دورقمی تورم کاملاً مشخص است.

در عملیات بازار باز، بانک مرکزی سعی می‌کند از طریق هدایت نرخ سود، جریان‌های پولی اقتصاد را مدیریت کند. به طور مثال اگر رشد پایه پولی زیاد باشد، بانک مرکزی سطح نرخ سود هدف خود را بالا می‌برد. بالا بردن نرخ سود باعث کاهش رشد پایه پولی می‌شود. البته برای افزایش نرخ سود بانک مرکزی باید سطح ذخایر بانک‌ها را کاهش دهد و برای این کار باید برخی دارایی‌هایش را به بانک‌ها بفروشد. پایه اصلی اجرای عملیات بازار باز پذیرش نرخ‌های سود در بازار است. بانک مرکزی باید نرخ سود را به عنوان یک متغیر درون‌زا در نظر بگیرد که از برآیند نیروهای عرضه و تقاضا استخراج می‌شود و سپس تلاش کند تا نرخ سود را از طریق کنترل پایه پولی و انتظارات کنترل کند. در شرایط رکودی که با کاهش تورم همراه است، بانک مرکزی با خرید دارایی‌هایی از بانک‌ها و تزریق منابع به بازار پول موجبات کاهش نرخ سود را فراهم می‌کند و از این مسیر با تقویت رشد پایه پولی تلاش می‌کند تقاضای کل را در اقتصاد تحریک کند. همان‌طور که در این تحلیل مشخص است بانک مرکزی باید آمادگی داشته باشد تا نرخ سود را در بازار پول متناسب با شرایط تورمی اقتصاد تغییر دهد.

اجرای عملیات بازار باز به تنهایی کافی نیست

اگر در شرایط تورمی، بانک مرکزی نرخ سود را افزایش ندهد، تقاضا برای پول همچنان موجب رشد بالای پایه پولی می‌شود و تورم تقویت می‌شود. بنابراین، اجرای چارچوب عملیات بازار باز به تنهایی کافی نیست، بلکه باید سیاستگذار پولی توانایی استفاده موثر و منطقی از این ابزار سیاست پولی را داشته باشد.

بخش مهمی از موفقیت اجرای عملیات بازار باز به ساختار بانک‌ها مربوط می‌شود. در شرایط فعلی انعطاف‌پذیری در شبکه بانکی به شدت پایین است. به طوری که افزایش نرخ سود می‌تواند سودآوری این بانک‌ها را به شدت کاهش دهد و آنها را در معرض خطر سقوط قرار دهد. در این شرایط بانک مرکزی به عنوان آخرین قرض‌دهنده باید وارد شود و از طریق تزریق نقدینگی در بازار پول از سقوط آنها جلوگیری کند. بنابراین، مشخص است که در شرایط فعلی امکان بهره‌برداری از مزایای عملیات بازار باز وجود ندارد.

در کنار نظام بانکی سالم، اجرای عملیات بازار باز نیازمند دارایی‌های کم‌ریسک است که بانک مرکزی بتواند از طریق خرید و فروش آنها میزان ذخایر بانک‌ها را کنترل کند. در اغلب کشورها از اوراق بدهی کوتاه‌مدت دولتی به عنوان دارایی کم‌ریسک در عملیات بازار باز استفاده می‌شود. حتی در عملیات اعتباری این بازار، اوراق بدهی کوتاه‌مدت دولت به صورت وثیقه استفاده می‌شود. در ایران، انتشار اوراق بدهی دولت قدمتی بسیار کوتاه دارد و دولت تنها برای پوشش کسری بودجه خود اقدام به انتشار این اوراق کرده است. از این‌رو این اوراق با ریسک نکول دولت همراه هستند که آنها را فاقد ویژگی لازم به عنوان وثیقه مناسبی برای استفاده در عملیات بازار باز می‌‌کند.

از طرف دیگر در صورتی که دولت نتواند اوراق بدهی بدون ریسک منتشر کند، چه نهاد دیگری می‌تواند چنین ابزاری را طراحی و اجرا کند. بنابراین، محدودیت دیگر در اجرای عملیات بازار باز، وجود اوراق بدهی دولتی است که باید توسط دولت طراحی و عرضه شوند. دولت باید از طریق نظم بخشیدن به بودجه خود که در نهایت به کاهش کسری بودجه منجر شود، پشتوانه محکمی برای اوراق بدهی خود فراهم کند. در این صورت، بانک‌ها می‌توانند از طریق خرید این دارایی‌ها، رابطه سالمی با بانک مرکزی ایجاد کنند.

ضرورت انجام اصلاحات در شبکه بانکی و انتشار اوراق بدهی دولتی از مدت‌ها قبل مورد تاکید قرار گرفته است. باید پذیرفت که بدون انجام اصلاحات در این بخش مهم از اقتصاد نمی‌توان سیاستگذاری موثر پولی را اجرا کرد. در اولین قدم بانک مرکزی باید نرخ‌های سود دستوری را در شبکه بانکی حذف کند و دولت نیز باید به بانک‌ها اجازه دهد بر اساس برنامه تجاری خود نسبت به اعطای تسهیلات اقدام کنند.

اصلاحات در نظام مالی مقدم بر هر اقدام دیگری است

همچنین دولت باید از طریق ایجاد نظم در بودجه، اعتماد عمومی را نسبت به تعهدات بلندمدت خود تقویت کند. بدون انجام این اصلاحات در نظام مالی، ریسک تغییر نرخ سود برای بانک‌ها به شدت بالا خواهد رفت و از این طریق اجرای سیاست‌های پولی عقیم خواهد شد. به همین صورت بانک‌ها در معرض ریسک‌های تورمی قرار دارند به گونه‌ای که این بانک‌ها از کاهش ناگهانی نرخ‌های تورم متضرر می‌شوند. کاهش ناگهانی نرخ‌های تورم موجب کاهش سودآوری بخش قابل توجهی از دارایی‌ها و افزایش هزینه‌های بانک‌ها می‌شود و به این صورت به ناترازی در ترازنامه بانک‌ها منجر می‌شود. بنابراین باید پذیرفت که انجام اصلاحات در نظام مالی مقدم بر هر اقدام دیگری است.