تغییر شکل سپرده‌های بانکی
آیا در شرایط تورمی، بانک‌ها گزینه مناسبی برای سرمایه‌گذاری هستند؟
نرخ تورم نقطه‌به‌نقطه در سال جاری روند نزولی را طی کرده است، اما تورم بالای سال‌های گذشته باعث شده که تغییرات سپرده‌ها تغییر کند. در حقیقت هنگامی که تورم انتظاری در جامعه ایجاد شود و بازدهی بازارها بیشتر از بازار پول شود، در نتیجه این انتظار وجود دارد که از سطح منابع بلندمدت و پایدار بانک‌ها کاسته شود و این منابع وارد بازارهایی نظیر بورس، ارز و مسکن شود.
نرخ تورم نقطه‌به‌نقطه در سال جاری روند نزولی را طی کرده است، اما تورم بالای سال‌های گذشته باعث شده که تغییرات سپرده‌ها تغییر کند. در حقیقت هنگامی که تورم انتظاری در جامعه ایجاد شود و بازدهی بازارها بیشتر از بازار پول شود، در نتیجه این انتظار وجود دارد که از سطح منابع بلندمدت و پایدار بانک‌ها کاسته شود و این منابع وارد بازارهایی نظیر بورس، ارز و مسکن شود. این موضوع در حالی است که طی سال‌های رشد سپرده‌های بلندمدت بانک‌ها روند صعودی را ثبت می‌کرده است، اما جدیدترین بررسی‌ها نشان می‌دهد که در حال حاضر این سپرده‌های غیرجاری بانک‌ها هستند که از رشد بیشتری برخوردار هستند، در نتیجه ترکیب سپرده‌ها بیشتر به سمت منابع جاری چرخش کرده است. اما تغییر نرخ سود با چه روشی، بر تصمیم سپرده‌گذاران عمل می‌کند. بررسی‌ها نشان می‌دهد نرخ سود یک‌ساله در حقیقت بازدهی است که به سپرده‌گذاران به دلیل سپرده‌گذاری در شبکه بانکی از سوی بانک‌ها پرداخت می‌شود.
در واقع این موضوع که سپرده‌گذاران چه میزان از دارایی خود را به صورت سپرده ذخیره می‌کنند، به عوامل مختلفی بستگی دارد. این عوامل شامل نرخ سود واقعی سپرده‌ها، نرخ بازدهی واقعی دارایی سایر بازار و درجه نقدشوندگی این دارایی‌هاست. در صورتی که نرخ سود واقعی سپرده‌ها کاهش یابد، با فرض ثابت بودن سایر شرایط، انتظار می‌رود مقدار کمتری سپرده توسط خانوارها و بنگاه‌های اقتصادی نگهداری شود.
در مقابل این موضوع، اگر نرخ بازدهی سایر دارایی‌ها بیشتر از نرخ سود شود، خانوارها و بنگاه‌ها ترجیح می‌دهند مقدار کمتری سپرده و مقدار بیشتری از سایر دارایی‌ها را نگهداری کنند. البته این تمام ماجرا نیست و لازم است که متغیری مانند تورم انتظاری را نیز مورد بررسی قرار داد.
بررسی‌ها نشان می‌دهد که نرخ بازدهی اسمی دارایی‌ها متاثر از دو عامل نرخ سود واقعی و نرخ تورم انتظاری است. نرخ سود واقعی منعکس‌کننده تغییر در میزان قدرت خرید مالک دارایی است و برای هر دارایی بسته به ریسک آن، می‌تواند متفاوت باشد. به عبارت دیگر نرخ سود واقعی نگهداری ارز و مسکن در یک سال می‌تواند تفاوت معناداری با یکدیگر داشته باشد. اما نکته دیگر این است که تورم انتظاری قسمت یکسان از نرخ‌های بازدهی اسمی است و با افزایش نرخ تورم انتظاری، باید نرخ‌های بازدهی اسمی نیز افزایش یابد. اما در صورتی که نرخ سود اسمی یک دارایی ثابت باشد و نرخ تورم انتظاری افزایش یابد، بازدهی واقعی آن دارایی کاهش خواهد یافت.
در این صورت، تقاضا برای دارایی که نرخ بازدهی ثابت دارد افت می‌کند و تقاضا برای سایر دارایی‌ها تقویت می‌شود. نکته دیگری که باید توجه شود این است که بین تورم انتظاری و تورم تفاوت معناداری وجود دارد. تورم رشد سطح قیمت‌ها را در گذشته نمایندگی می‌کند؛ در حالی که تورم انتظاری معیاری از رشد سطح قیمت‌ها در آینده است. اگر سیاستگذار پولی هدف تورمی خاصی را دنبال می‌کرد و افراد جامعه اعتقاد داشته باشند که بانک مرکزی در دستیابی به این هدف تورمی کم و بیش موفق خواهد بود، می‌توانستیم از تورم هدف به عنوان معیاری از تورم انتظاری استفاده کنیم. اما در نبود چنین رویه‌ای در سیاستگذاری‌های پولی امکان ارائه برآوردی از نرخ تورم انتظاری با این روش وجود ندارد. بنابراین لازم است از مسیر تورم، برای ارائه برآوردی از نرخ تورم انتظاری استفاده کرد.
در ماه‌های گذشته تورم تغییرات قابل توجهی داشته است. بعد از دوره تورم تک‌رقمی سال‌های 1395 و 1396، نرخ تورم وارد مسیر صعودی شد و بر اساس آمارهای مرکز آمار ایران تورم نقطه‌به‌نقطه در خردادماه 1398 به 50 درصد رسیده است. اما پس از این قله تورمی، از سطح آن کاسته شد و آخرین آمارها در بهمن نشان می‌دهد که این رقم به سطح 25 درصد رسیده است.
در چنین شرایطی که نرخ تورم نوسانات شدیدی دارد، نمی‌توان از تورم گذشته‌نگر به عنوان تورم انتظاری استفاده کرد. البته شاید پیش‌بینی تورمی که با فرض ادامه روند موجود به دست می‌آید، معیار نزدیک‌تری به نرخ تورم انتظاری باشد. در صورتی که شوک جدیدی به اقتصاد وارد نشود، در یک سناریوی خوش‌بینانه تورم نقطه‌به‌نقطه در پایان سال 1398 حدود 20 درصد خواهد بود. بنابراین باید انتظار داشت که فعالان اقتصادی تورم بالاتر از 20 درصد را به عنوان تورم انتظاری در تصمیم‌گیری‌های خود مورد استفاده قرار دهند.
اکنون نرخ سود سپرده‌های بانکی به‌طور رسمی 15 درصد و به‌طور غیررسمی (و به صورت تابعی از مقدار سپرده‌گذاری) حدود 20 درصد است. بنابراین، سرمایه‌گذاران انتظار خواهند داشت در نتیجه سپرده‌گذاری (و در بهترین حالت) بازدهی واقعی منفی به دست آورند. با چنین تحلیلی باید انتظار داشت که تقاضا برای سپرده‌های بانکی کاهش یابد. به عبارت دیگر، خانوارها و بنگاه‌های اقتصادی مقدار سپرده بانکی کمتری با هدف پس‌انداز نگهداری می‌کنند. آنها سعی می‌کنند سپرده‌های بانکی خود را به سایر دارایی‌ها و حتی کالاهای دیگر تبدیل کنند. بانک مرکزی نه‌تنها نرخ سود سپرده‌ها، بلکه نرخ سود تسهیلات را نیز به صورت دستوری تعیین می‌کند. اکنون نرخ سود تسهیلات در شبکه بانکی 18 درصد تعیین شده که بسیار پایین‌تر از نرخ بازدهی انتظاری دیگر دارایی‌ها و نرخ تورم انتظاری است. بنابراین تعجب‌آور نیست اگر اشخاص زیادی تمایل داشته باشند از طریق تامین مالی ارزان بانکی، اقدام به سرمایه‌گذاری در دیگر دارایی‌های سودآور کنند. در ادامه باید انتظار داشت که بانک‌ها در نرخ‌های رایج بازار بین‌بانکی بیشتر تمایل به وام‌گیری (سپرده‌پذیری) از بانک مرکزی داشته باشند. بنابراین در ادامه روند موجود رشد عرضه پول در اقتصاد افزایش می‌یابد و برای مدت طولانی‌تری تورم در سطوح بالا ماندگار می‌شود.
اما سوال اینجاست که در شرایط کنونی سیاستگذار چه کار می‌تواند انجام دهد؟ بانک مرکزی باید از شدت انبساط پولی در اقتصاد کلان بکاهد به گونه‌ای که افراد جامعه کاهش تورم را پیش‌بینی کنند و متناسب با آن تورم انتظاری تعدیل شود. مسلماً تثبیت نرخ سود در شبکه بانکی چنین نتیجه‌ای را به دنبال نخواهد داشت. بنابراین، اگر بانک مرکزی بخواهد چرخه معیوب جاری را قطع کند و اقتصاد را با هزینه کمتری در مسیر ثبات قیمتی قرار دهد، لازم است از نرخ سود شبکه بانکی به عنوان ابزار سیاست پولی استفاده کند. چنین چرخشی در سیاستگذاری علاوه بر اینکه برای بانک مرکزی دشوار است، به راحتی برای برخی کنشگران اجتماعی مانند نمایندگان مجلس، مدیران دولتی و حتی عموم جامعه قابل قبول نیست.
اینکه دولت و بانک مرکزی بتوانند جامعه را برای انجام چنین چرخشی آماده کنند نیازمند همدلی درونی و تلاش برای اجماع‌سازی بیرونی است. اگر بانک مرکزی بتواند از نرخ‌های سود در شبکه بانکی به عنوان ابزار اجرای سیاست پولی استفاده کند و بتواند جامعه را متقاعد کند که توانایی و انگیزه ادامه چنین رویکردی را دارد، می‌تواند با افزایش نرخ‌های سود، از افزایش تورم جلوگیری کند و ثبات اقتصادی را از مسیر ثبات پولی به اقتصاد بازگرداند. در این صورت نرخ سود بانکی نیز جذاب‌تر خواهد شد و سپرده‌گذاران انگیزه کمتری برای تبدیل سپرده‌های خود به سایر دارایی‌ها خواهند داشت. در غیر این صورت، تورم بالا برای دوره طولانی‌تری مهمان اقتصاد خواهد بود. اغلب، در تحلیل اثر افزایش نرخ‌های سود تسهیلات بر بخش تولید بر این نکته تاکید می‌شود که این اقدام باعث کاهش سرمایه‌گذاری و تضعیف تولید می‌شود. اما در این تحلیل از بی‌ثباتی محیط اقتصاد کلان در نتیجه تورم چشم‌پوشی می‌شود. بسیار خوش‌بینانه است که در شرایط بی‌ثباتی اقتصادی تصور شود بنگاه‌ها برای سرمایه‌گذاری تنها به نرخ سود تسهیلات توجه می‌کنند و نسبت به محیط اقتصادی پیرامون خود بی‌تفاوت هستند.
