تفکیک هیجان از نرخ‌ها

اقتصاد این روزهای ایران را می‌توان به خودرویی تشبیه کرد که در یک مسیر ناهموار و مه‌آلود در حال حرکت است، راننده مسیر جلو را به خوبی نمی‌بیند، به همین دلیل هرازگاهی به حاشیه جاده برخورد می‌کند و مسافران با برخورد به سطوح داخلی مجروح می‌شوند. شاید تلخ‌ترین قسمت این داستان آنجاست که کسی نمی‌داند این شرایط تا کی ادامه دارد،‌ فرجام این مسیر مبهوت کجاست و به کجا ختم خواهد شد. هرازگاهی متغیرهایی مانند FATF، ویروس کرونا، انتخابات و شوک‌های داخلی و بیرونی تعادل این خودرو را به هم می‌زنند. در این گزارش ابتدا اثر متغیرهای مرتبط بر روی بازارهای ارز، طلا و سهام در واپسین روزهای سال ۹۸ بررسی شده است. سپس با استفاده از یک مدل ساده، نرخ‌های فعلی بازارهای ارز، سکه و سهام به دو بخش نرخ‌های معاملاتی و نرخ‌های ناشی از تقاضای سوداگری تفکیک شده است. نتایج نشان می‌دهد تحت فروضی، حدود ۳۰ درصد از نرخ فعلی در بازار دلار ناشی از تقاضای سوداگری است. برای بازارهای سهام و سکه، سهم تقاضای سوداگری از نرخ‌های فعلی به ترتیب ۲۰ و ۲۷ درصد است به این معنا که اگر به صورت ناگهانی اثر هیجانات و تقاضای سوداگری به‌طور کامل حذف شوند و بازارها به الگوی بلندمدت خود برگردند، نرخ دلار در بازار ارز اندکی بیشتر از ۱۱۸۰۰ تومان، در بازار سکه قیمت حدود ۴۷۲۰ هزار تومان و شاخص سهام حدود ۴۰۰ هزار واحد خواهد بود.

مسیر غبارآلود

سال سخت ۹۸ رو به پایان است، اما هنوز اقتصاد ایران به ویژه بازارهای مختلف آن از کمین خطر بحران فاصله نگرفته‌اند: بحرانی که نقطه ظهور آن را می‌توان نیمه سال ۹۶ انتخاب کرد و اکنون حدود 5 /2 سال از آن می‌گذرد. بازارهای مختلف از جمله خودرو، ارز، طلا و سهام بعد از چند ماه سکون نسبی، دوباره به حرکت درآمده‌اند و گاه رکوردهای چندماهه یا حتی چندساله را به ثبت رسانده‌اند. وقتی مساله بحران اقتصادی در ذهن متبادر می‌شود، ایرانیان با نگاهی به گذشته به خوبی تصویر آن را مجسم می‌کنند. چراکه در دهه‌های اخیر این بحران‌های چرخه‌ای به‌طور مرتب تجربه شده‌اند. اما وقتی از ماندگاری بحران صحبت می‌شود، دیگر نمی‌توان بحران فعلی را با بحران‌های قبلی مقایسه کرد. بحران سال ۹۰ با انتخابات سال ۹۲ و احتمال بالای مذاکره با غرب به پایان رسید. شاید در آخرین ماه‌های آن بحران، جامعه می‌دانست که فضای حکمرانی آماده مذاکره با غرب است. اما اگر امروزه به اذهان عمومی، فعالان اقتصادی و بازاریان رجوع کنیم، آینده دیپلماسی تماماً مات و مبهوم است. فضای اقتصاد و تحلیل‌ها کاملاً صفر و یک شده است. برداشت غالب این است که اگر نااطمینانی‌های سیاسی حل شود، اقتصاد می‌تواند به ثبات برسد. در غیر این صورت، اقتصاد ایران همین مسیر تلوتلوخوران را ادامه خواهد داد. بنابراین دنباله این بحران مشخص نیست و این نااطمینانی از فرجام آن، خود مزیدی است بر علت ادامه بحران. با نگاهی به بازارها در ماه‌های گذشته می‌توان پی برد که هرازگاهی به بهانه‌های مختلف بازارها به حرکت درآمده‌اند و آرامش جامعه را به لرزه درآورده است. در واپسین روزهای سال ۹۸ نیز بازارها به دلایل مختلف به نوسان درآمده‌اند. دلایلی از جمله قرارگیری ایران در لیست سیاه  FATF، انتخابات مجلس، شیوع ویروس کرونا و رشد نقدینگی. در همین خصوص دو سوال مهم قابل طرح است. اول اینکه، هر کدام از متغیرهای ذکر شده به چه نحوی روی بازارها اثر می‌گذارند. دوم اینکه نرخ‌های فعلی در بازارها چقدر از نرخ‌های بلندمدت فاصله دارند و تحت تاثیر هیجانات قرار گرفته‌اند؟

اثر FATF

FATF روی بازارها دو اثر مختلف در دو دوره کوتاه‌مدت و بلندمدت دارد. اولین اثر یک شوک مقطعی و کوتاه‌مدت است که از طریق انتظارات خود را نشان می‌دهد. وقتی بازار خبر قرار گرفتن ایران در لیست سیاه را مشاهده می‌کند، ارزیابی ریسک سیاسی آینده اقتصاد در ذهن افراد افزایش می‌یابد. به همین دلیل آینده را نوسانی ارزیابی می‌کنند و به سمت دارایی‌های امن‌تر (یعنی دلار و طلا) متمایل می‌شوند. بنابراین اثر مقطعی FATF روی بازارهای دلار و سکه افزایشی است. اما اثر مقطعی آن روی بازار سهام قابل بحث است. از یک طرف، به دلیل افزایش ریسک کشوری، حجم فروش سهام در بازار افزایش می‌یابد و از طرفی به دلیل ارتباط مستقیم بازار سهام با بازار دلار، بخشی از بازار سهام نیز تمایل به افزایش دارد. بنابراین اثر مقطعی FATF روی بازار سهام نامشخص است. در بلندمدت نیز قرار گرفتن ایران در لیست سیاه با استفاده از افزایش ریسک کشوری و محدود شدن برخی از تراکنش‌های مالی، اثرات حقیقی آن متظاهر شده و بازارها افزایشی می‌شوند.

اثر کرونا

ویروس کرونا که دامنه اثر آن از مرزهای چین خارج شده و به اقتصادهای بین‌المللی نفوذ کرده است، بازارهای مختلف جهانی و داخلی را در روزهای اخیر تحت تاثیر قرار داده است. در اقتصادهای غربی عمدتاً همه بازارها افت کردند و بازار اونس با افزایش مواجه شد. در داخل اقتصاد ایران نیز اثر ویروس کرونا را می‌توان به دو بخش تقسیم کرد. اولین بخش به اثر غیرمستقیم آن برمی‌گردد. در مقطعی که اقتصاد با نااطمینانی مواجه باشد، هر متغیر نامطلوبی می‌تواند سیگنالی از افزایش ریسک در اقتصاد داخل باشد و بازارها را به حرکت درآورد. در واقع با شیوع این بیماری، انتظارات نسبت به آینده اقتصاد منفی‌تر خواهد شد. بنابراین پدیده کرونا در اولین گام و به صورت غیرمستقیم از طریق نااطمینانی، تقاضا را در بازارها افزایش داده و بازارها را صعودی می‌کند. دومین اثر کرونا، اثر مستقیم آن روی تولید و رشد اقتصادی است. این ویروس می‌تواند بخش غالب اقتصاد را از فعالیت بازدارد و تولید بسیاری از شرکت‌ها را با کاهش مواجه کند. به همین دلیل می‌تواند روی رشد اقتصادی اثر منفی بگذارد. کاهش رشد اقتصادی نیز می‌تواند در میان‌مدت منجر به کاهش صادرات و افزایش بازارها شود.

اثر انتخابات

انتخابات مجلس به عنوان یک متغیر مهم و عمدتاً به صورت ذهنی بازارها را تحت تاثیر قرار می‌دهد. اثر انتخابات روی بازارها را می‌توان به تغییر در فضای قانونگذاری و احتمال چرخش دیپلماسی نسبت داد. تشکیل مجلس رادیکال‌تر در مقطعی که اقتصاد در معرض ریسک‌های خارجی قرار گرفته می‌تواند تصویر آینده را در اذهان آحاد اقتصادی مات‌تر کند. در واقع، چرخش قوه مقننه به سمت رادیکال‌ها، می‌تواند انتظارات بخشی از جامعه را که به احیای دیپلماسی امید داشتند، تحت تاثیر قرار دهد. علاوه بر این اثر ریسک، انتخابات یک اثر دیگر هم روی بازارها دارد. در مواقعی که پوپولیست‌ها سیاستگذاری را به عهده می‌گیرند، انتظار می‌رود رشد نقدینگی و مخارج دولت در دوره‌های آتی افزایش یابد و انتظارات تورمی شکل گیرد. به عبارت دیگر در این حالت نیز انتخابات اثر افزایشی اما در بلندمدت بر روی بازارها دارد.

 چهار فرض مهم

از نظر تقاضا، حرکت نرخ در یک بازار را می‌توان به دو دسته اثر معاملاتی و اثر سوداگری تقسیم کرد. تقاضای معاملاتی جزئی از حرکت درونزای اقتصاد بوده و کمتر تحت تاثیر متغیرهای بیرونی قرار می‌گیرد. اما تقاضای سوداگری عمدتاً تحت تاثیر متغیرهای مقطعی و برونزا قرار می‌گیرد. بنابراین اگر بتوان این دو اثر را از همدیگر جدا کرد، می‌توان گفت چه بخشی از نرخ‌ها در مقطع فعلی ناشی از جریان درونزای اقتصاد است و چه بخشی می‌تواند ناشی از تقاضاهای مقطعی باشد. این دو اثر را می‌توان با مقایسه مقیاس‌های زمانی بلندمدت به‌طور تقریبی تفکیک کرد. در ادامه این دو اثر با لحاظ چند فرض متعارف، به‌طور تقریبی تفکیک شده است. اولین فرض این است که بحران‌ها در اقتصاد ایران سیکلیکالی بوده و عمدتاً ریشه مشترک رشد بازارها در بلندمدت رشد نقدینگی است. دومین فرض این است که پایان هر بحران، همزمان است با آغاز بحران جدید. به عبارت دیگر در پایان هر بحران بازارها کلیر شده و اثرات متغیرها به ویژه اثر نقدینگی روی بازارها تخلیه می‌شود. سومین فرض این است که در میانه سال ۹۲ اثر انباره نقدینگی روی بازارها به صورت کامل تخلیه شده و دوره جدید شروع شده است. چهارمین فرض این است که بازارها در بازه بلندمدت تنها از اثر معاملاتی تاثیر می‌پذیرند و اثر سوداگری در بلندمدت روی بازارها تاثیر ندارد. این فرض به این معناست که بحران فعلی نیز از الگوی بحران‌های قبلی تبعیت کرده و در یک مقطع زمانی در آینده تقاضای سوداگری به صفر برسد. با این فرض‌ها می‌توان روند میان‌مدت بازارها را با روند بلندمدت آنها مقایسه کرد. و بدین ترتیب با توجه به اینکه در بلندمدت تنها اثر معاملاتی وجود ندارد، و در کوتاه‌مدت هر دو اثر معاملاتی و سوداگری، تفاوت بین الگوی حرکت بلندمدت و میان‌مدت را به اثر جریان سوداگری نسبت داد.

روند بلندمدت

بررسی‌ها نشان می‌دهد در بازه ۴۸ساله می‌توان بسته به ریسک و بازده یک الگوی قابل پذیرش برای حرکت بازارها استخراج کرد. به نحوی که همه بازارها در بازه ۴۸ساله حول میزان رشد نقدینگی حرکت کرده‌اند و تفاوت مثبت و منفی آنها به دلیل ریسک آنهاست. بر اساس داده‌های بانک مرکزی در ۴۸ سال منتهی به سال جاری میانگین رشد سالانه نقدینگی حدود ۲۸ درصد بوده است. نقدینگی به عنوان یک علت نقش آفریده و بازار دارایی‌ها را تقریباً هماهنگ با خود به حرکت درآورده است. در این بازه زمانی بازار سهام با بیشترین بازه متوسط سالانه، حدود ۲۹ درصد رشد داشته است. در همین بازه زمانی میانگین رشد سالانه سکه حدود ۲۶ درصد بوده است. دلار نیز با کمترین آهنگ، هر سال حدود ۲۳ درصد رشد داشته است. نقدینگی تقریباً بین این بازارها حرکت کرده و تفاوت بین آهنگ رشد این سه بازار کاملاً توجیه‌پذیر است. بازار سهام ضمن بازدهی بالاتر، ریسک بالاتری نیز داشته است. بنابراین شکاف بازدهی آن به دلیل ریسک بالاتر بوده است. از طرف دیگر، دلار به دلیل حساسیت سیاستگذار، به‌طور متوسط با مداخله بیشتری مواجه شده و کمی از رشد نقدینگی عقب مانده است. بنابراین اگر این فرض درست باشد که بحران کنونی در آینده به پایان می‌رسد و تقاضای سوداگری حذف می‌شود، می‌توان انتظار داشت در نهایت بازارها از این الگو تبعیت کنند.

نرخ‌های واقعی و هیجانی

برای تفکیک دو اثر معاملاتی و سوداگری لازم است الگوی حرکت بازارها در آخرین سیکل بحران بررسی شوند. آخرین سیکل از نیمه دوم سال ۹۲ آغاز شده و تاکنون ادامه داشته است. به همین دلیل بازه مورد بررسی دوره پنج، شش ساله اخیر خواهد بود. بررسی‌ها نشان می‌دهد در بازه میان‌مدت یادشده میانگین رشد سالانه نقدینگی ۲۸ درصد بوده است. به این معنا که متغیر علت تغییر چندانی نکرده و از الگوی بلندمدت خود تبعیت کرده است. اما آهنگ رشد هر سه بازار دیگر نسبت به دوره بلندمدت افزایش یافته است. در این دوره میانگین رشد سالانه بازار سهام حدود ۳۳ درصد (یعنی هر سال چهار درصد بزرگ‌تر از میانگین بلندمدت آن)، میانگین رشد سالانه سکه ۳۱ درصد (یعنی هر سال پنج درصد بزرگ‌تر از میانگین بلندمدت آن) و میانگین رشد سالانه دلار حدود ۲۸ درصد (یعنی هر سال پنج درصد بزرگ‌تر از میانگین بلندمدت آن) بوده است. به بیانی دیگر تحت فروض بیان‌شده، این تفاوت بین رشد میان‌مدت و بلندمدت را می‌توان به اثر عامل سوداگری نسبت داد. بر اساس این یافته‌ها، در صورتی که در مقطع فعلی اثر سوداگری به صورت کامل حذف شود، نرخ دلار حدود ۱۱۸۰۰ تومان خواهد بود. به این معنا که حدود ۳۰ درصد از نرخ فعلی بازار را می‌توان به عامل سوداگری نسبت داد (البته با این فرض که سیاستگذار مانند ۴۸ سال گذشته به سرکوب ارز روی آورد). با توجه به اینکه سیاستگذار در ماه‌های اخیر، شدت سرکوب ارز را کاهش داده است، می‌توان انتظار داشت نرخ معادل تقاضای معاملاتی دلار بالاتر از نرخ محاسبه‌شده (یعنی ۱۱۸۰۰ تومان) باشد. در خصوص بازار طلا، اگر تنها عامل معاملاتی به حساب آورده شود، نرخ سکه حدود ۴۷۲۰ هزار تومان به دست می‌آید به این معنا که حدود ۲۷ درصد از قیمت کنونی ناشی از تقاضای سوداگری است. در خصوص بازار سهام، اگر شاخص از الگوی بلندمدت تبعیت کند، عدد شاخص حدود ۴۰۰ هزار واحد می‌بود، به این معنا که حدود ۲۰ درصد از شاخص فعلی سریع‌تر از آهنگ بلندمدت آن اتفاق افتاده است.

نکته مهم این است که با گذشت زمان و ادامه رشد نقدینگی، نرخ معادل تقاضای معاملاتی حرکت می‌کند و اگر اقتصاد با شوک مواجه نشود، اثر سوداگری رو به کاهش می‌رود. به این معنا که اگر شوک دیگری اتفاق نیفتد، نرخ‌ها بین نرخ معادل اثر معاملاتی و نرخ‌های فعلی خواهند بود.