شفافیت و افشای اطلاعات
علی ابراهیم‌نژاد از ضرورت‌های ممنوعیت معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی می‌گوید
علی ابراهیم‌نژاد می‌گوید: مهم‌ترین گروهی که دسترسی به اطلاعات نهانی دارند طبیعتاً مدیران و کارکنان شرکت‌ها هستند. برای جلوگیری از منفعت‌جویی این افراد، باید در شرکت‌ها سازوکارهایی برای محدود کردن دسترسی افراد به اطلاعاتی که برای انجام‌وظیفه سازمانی به آن نیازی ندارند ایجاد شود.
استادیار مالی دانشگاه شریف معتقد است؛ اقداماتی چون منع کارکنان سازمان و شرکت‌های تابعه بورس از داد و ستد سهام می‌تواند تا حدی مانع از تخلفات احتمالی بشود، اما مساله این است که اولاً به‌تنهایی کافی نیست و ثانیاً پیامدهای خودش را نیز دارد. علی ابراهیم‌نژاد درباره رابطه این اقدامات با مدیریت تعارض منافع می‌گوید: اگر دو کارکرد بورس را تامین مالی شرکت‌ها و نقدشوندگی اوراق بهادار (در کنار سایر کارکردها) ببینیم، ممنوعیت معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی به طیف گسترده‌ای از سرمایه‌گذاران این اطمینان را می‌دهد که در یک زمین بازی عادلانه بازی خواهند کرد واز این‌رو انگیزه بیشتری برای ورود به بازار خواهند داشت. این به معنای امکان جذب منابع مالی بیشتر و نقدشوندگی بهتر بازار خواهد بود. با این حال او تاکید دارد بخشنامه جدید نمی‌تواند مانع نشر اطلاعات شود و بهتر است در این میان اقداماتی در جهت شفافیت و افشای اطلاعات انجام داد چراکه اگر سازمان تلاش کند اطلاعات هرچه شفاف‌تر باشد و از خود بازار به عنوان ناظر کمک بگیرد جلوی بخش زیادی از تخلفات گرفته می‌شود.
♦♦♦
میزان افشا و شفافیت اطلاعات در تصمیم‌گیری‌های مالی کنشگران چگونه می‌تواند به بازار جهت بدهد؟ چقدر با این گزاره که معامله با استفاده از اطلاعات نهانی یک پاداش غیرمستقیم به مدیران است، موافقید؟
طبیعتاً اگر کارایی اطلاعاتی بازار و نهایتاً کارایی تخصیصی بازار را به عنوان آرمان یک بازار سرمایه در نظر بگیریم، افشای درست و به موقع اطلاعات و شفافیت هرچه بیشتر، یک رکن اساسی در رسیدن به این هدف است. تنها در چنین حالتی است که می‌توان امیدوار بود قیمت دارایی‌ها در بازار منعکس‌کننده ارزش ذاتی آنهاست. اینکه معامله با استفاده از اطلاعات نهانی یک پاداش غیرمستقیم به مدیران است، متاسفانه استدلالی است که در گوشه و کنار بازار ما هم شنیده می‌شود و برخی از نهادهای مالی بازار انتظارشان این است که کارکنان، بخشی از پاداش خود را از طریق دسترسی به اطلاعات و اخبار نهانی کسب کنند. اما سوال این است که پاداش غیرمستقیم از این طریق، چه مزیتی نسبت به یک قرارداد کاری شفاف و متناسب با تلاش و توانمندی مدیران دارد که به آن ترجیح پیدا کند؟ علاوه بر آن، پیامدهای متعددی می‌توان برای این موضوع برشمرد، از جمله اینکه طبیعتاً سایر سرمایه‌گذاران و معامله‌گران بازار در یک رقابت نابرابر با مدیران و سایر دارندگان اطلاعات نهانی قرار می‌گیرند و طبعاً آنهایی که صرفاً به اطلاعات افشاشده دسترسی دارند در این رقابت بازنده خواهند بود. بدین ترتیب، به دلیل احتمال زیان دیدن در نتیجه عدم دسترسی به اطلاعات نهانی، این سرمایه‌گذاران عملاً از بازار بیرون رانده می‌شوند که پیامد آن، کاهش تامین مالی و نقدشوندگی بازار خواهد بود. علاوه برآن، در صورتی که معاملات بر اساس اطلاعات نهانی در بازار رایج شود، سرمایه‌گذاران به‌جای آنکه تلاش خود را بر روی تحلیل داده‌ها و اطلاعات متمرکز کنند، تلاش خواهند کرد که از طرق مختلف به اطلاعات نهانی دسترسی پیدا کنند و به اصطلاح، مزیت رقابتی یک سرمایه‌گذار و تحلیلگر به مابقی معامله‌گران، به‌جای قدرت تحلیل بالا، میزان دسترسی به رانت اطلاعاتی خواهد بود. نکته دیگر اینکه در چنین فضایی، شایعات رونق زیادی پیدا می‌کند و سرمایه‌گذاران کم‌تجربه و کم‌اطلاع، متضرر اصلی شایعات نادرست خواهند بود زیرا همواره این احتمال را می‌دهد که هر شایعه و خبری که به دستش می‌رسد، چه‌بسا اطلاعات نهانی است و ممکن است بتوان از آن سود کسب کرد. در مقابل، در بازاری که اطلاعات نهانی به موقع و درست برای همگان افشا می‌شود و به علاوه، مدیران و سایر معامله‌گران امکان معامله بر اساس چنین اطلاعاتی را ندارند، سایر سرمایه‌گذاران نیز صرفاً اطلاعاتی را که به صورت رسمی از سوی شرکت به بازار اعلام می‌شود مدنظر قرار می‌دهند و به شایعات کمتر توجه می‌کنند. در نهایت، اثر منفی دیگری که اجازه دادن به مدیران برای معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی به همراه دارد، این است که مدیر ممکن است با هدف کسب سود، تصمیمات هزینه‌زایی را به شرکت تحمیل کند. به عنوان مثال، ممکن است شرکت در حال عقد قرارداد با یک شریک خارجی باشد و مدیر شرکت صرفاً با هدف اینکه خود و وابستگانش فرصت کافی برای خرید سهام داشته باشند، عقد قرارداد را به تاخیر بیندازد. بنابراین، در مجموع، اثرات منفی متعددی که معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی در بازار دارد آنقدر متعدد و گسترده است که توجیه آن به سادگی امکان‌پذیر نیست.
به‌طور کلی هدف ممنوعیت معاملات بر پایه اطلاعات نهانی چیست؟ این مقوله چه ارتباطی می‌تواند با بحث تعارض منافع داشته باشد؟
همان‌طور که گفتم، اگر دو کارکرد بورس را تامین مالی شرکت‌ها و نقدشوندگی اوراق بهادار (در کنار سایر کارکردها) ببینیم، ممنوعیت معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی به طیف گسترده‌ای از سرمایه‌گذاران این اطمینان را می‌دهد که در یک زمین عادلانه بازی خواهند کرد و از این‌رو انگیزه بیشتری برای ورود به بازار خواهند داشت. این به معنای امکان جذب منابع مالی بیشتر و نقدشوندگی بهتر بازار خواهد بود.
چه کسانی در معرض دسترسی و بهره‌برداری از اطلاعات نهانی هستند؟ روش نظارت بر هرکدام از این اشخاص چگونه باید باشد تا جلوی منفعت‌جویی‌های شخصی احتمالی گرفته شود؟
مهم‌ترین گروهی که دسترسی به اطلاعات نهانی دارند طبیعتاً مدیران و کارکنان شرکت‌ها هستند. در مرحله بعد، سایر افراد و گروه‌هایی که به دلایل مختلف به اطلاعات داخلی شرکت‌ها دسترسی پیدا می‌کنند، مانند نهادهای ناظر بازار، وکلا و مشاوران حقوقی، شرکت‌های طرف قرارداد با یک شرکت و نیز نزدیکان و بستگان هریک از این افراد می‌توانند در معرض اطلاعات نهانی باشند. برای جلوگیری از منفعت‌جویی این افراد، اولاً باید در شرکت‌ها سازوکارهایی برای محدود کردن دسترسی افراد به اطلاعاتی که برای انجام وظیفه سازمانی به آن نیازی ندارند ایجاد شود. به عنوان مثال، دسترسی به اطلاعات مالی شرکت صرفاً باید در اختیار مدیران مالی، مدیران عامل و سایر مدیران ارشدی باشد که برای انجام وظایف خود نیازمند این اطلاعات باشند. در بازارهای توسعه‌یافته، شرکت‌ها پروتکل‌های سفت و سختی برای دسترسی افراد به اطلاعات دارند. به عنوان مثال، اگر شما در یک شرکت پروژه‌محور مشغول به کار هستید، به هیچ وجه به مدارک و فایل‌های سایر پروژه‌ها دسترسی نخواهید داشت. حتی در برخی شرکت‌ها، اسامی شرکت‌های طرف قرارداد به صورت نام مستعار در میان اعضای تیم پروژه مطرح می‌شود تا سایر کارکنانی که خارج از تیم هستند، حتی از نام مشتری شرکت بی‌اطلاع باشند. ثانیاً هم خود شرکت‌ها و هم نهاد ناظر باید مجازات‌های سنگینی برای تخلف از این چارچوب‌ها وضع کنند به طوری که فرد، بداند که در صورت تخلف و سوءاستفاده از اطلاعات، تمام مسیر حرفه‌ای وی به خطر می‌افتد و هزینه تخلف آنقدر بالا برود که منافع احتمالی ناشی از آن را غیرقابل توجیه کند. نکته آخر هم اینکه، پیشرفت فناوری اطلاعات ظرفیت بسیار بالایی برای کنترل رفتار افراد و شناسایی تخلفات ایجاد کرده که به نظرم هنوز در کشور ما به طور گسترده استفاده نمی‌شود. به عنوان مثال، در حال حاضر نرم‌افزارهای متعددی برای مونیتورینگ رفتار کارکنان و شناسایی تخلفات احتمالی همچون درز اطلاعات وجود دارد. به عنوان نمونه، ارسال فایل از ای‌میل کاری شخص به ای‌میل‌های خارج از سازمان یا ای‌میل شخصی وی به سادگی قابل شناسایی و کنترل است. از سوی نهاد ناظر نیز می‌توان از ظرفیت فناوری اطلاعات استفاده زیادی کرد. در حال حاضر، یکی از حوزه‌هایی که ناظران بازار در کشورهای توسعه‌یافته بر روی آن تمرکز زیادی دارند، استفاده از تکنیک‌هایی همچون یادگیری ماشینی و توسعه الگوریتم‌هایی است که رفتارهای مشکوک معاملاتی (به عنوان مثال، خرید سهام در حجم بالا از یک یا چند کد معاملاتی قبل از اعلام خبر مثبت از سوی شرکت) قابل شناسایی باشد.
چندی پیش هیات مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار کارکنان سازمان و شرکت‌های تابعه بورس را از داد و ستد منع کرد. از نظر شما مزایای این اقدام چیست و چگونه می‌توان بر اجرای کامل آن صحه گذاشت؟
طبیعتاً این اقدام می‌تواند تا حدی مانع از تخلفات احتمالی بشود، اما مساله این است که اولاً به‌تنهایی کافی نیست و ثانیاً پیامدهای خودش را نیز دارد. به عنوان مثال، اگر فردی از کارکنان سازمان دسترسی به اطلاعات نهانی داشته باشد، می‌تواند به‌جای معامله با حساب شخصی خودش، با حساب یکی از نزدیکان و بستگان از این اطلاعات سوءاستفاده کند یا این اطلاعات را در اختیار سایر فعالان بازار قرار دهد (که اصطلاحاً به آن tipping می‌گویند) و در مقابل، مستقیم یا غیرمستقیم از آنها پول دریافت کند. اگر نگاهی به پرونده‌های بزرگ معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی در دنیا بیندازید، در اکثر موارد شبکه بسیار پیچیده‌ای از افراد و واسطه‌های مختلف میان فرد دارای اطلاعات و فردی که بر اساس آن اطلاعات معامله کرده و سود نامشروع کسب کرده وجود دارد. بنابراین، صرف ممنوعیت معامله با حساب شخصی تضمینی بر کنترل سوءاستفاده از اطلاعات نیست. علاوه بر آن، ممنوعیت معامله در بورس برای کارکنان سازمان از یک‌سو یک عامل دافعه برای جذب افراد توانمند به سازمان می‌تواند باشد که با توجه به محدودیت‌های سازمانی در پرداخت حقوق و مزایا، جذابیت بخش خصوصی را برای جذب استعدادها بیشتر می‌کند و ثانیاً چه‌بسا کارکنان و سیاستگذاران سازمان را از فضای بازار دورتر می‌کند. شاید یک راه‌حل میانه‌تر این بود که کارکنان از معامله در سهامی که به هر نحو، به اطلاعات آن دسترسی دارند یا دچار تعارض منافع با آن هستند، منع شوند و به علاوه، موظف شوند همه معاملات خود در سهام دیگر بازار را به بخش نظارتی سازمان گزارش کنند. برای اینکه منظور روشن‌تر شود، مثلاً مدیر یا کارشناسی که در حال بررسی پرونده تخلف یک شرکت است، اجازه هرگونه خرید و فروش سهام آن شرکت را نداشته باشد. این رویکردی است که سازمان بورس و اوراق بهادار آمریکا که یکی از سختگیرترین نهادهای ناظر در بحث معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی است نیز به کار گرفته است و به ممنوعیت کامل روی نیاورده است.
برخی معتقدند هدف، جلوگیری از نشر اطلاعات نیست بلکه مقصود اولی، عدم استفاده انحصاری از اطلاعات است. آیا با بخشنامه جدید این مقصود قابل حصول است؟
من فکر نمی‌کنم بخشنامه جدید مانع نشر اطلاعات شود چون به هر حال، اطلاعات شرکت‌ها صرف‌نظر از اینکه کارکنان بورس در سهام شرکت سرمایه‌گذاری کرده‌اند یا نه، در اختیار بازار قرار می‌گیرد. اینکه چقدر بتواند به عدم استفاده انحصاری از اطلاعات توسط کارکنان سازمان منجر شود، بستگی به این دارد که اگر فردی قصد تخلف دارد، راه‌های فرار از این مصوبه چقدر سهل‌الوصول باشد. البته نباید فراموش کرد که بخشی از انگیزه سازمان برای اعمال چنین محدودیتی، در واکنش به اتفاقات یکی دو سال اخیر از جمله اتفاقات آکنتور بوده و بنابراین، اگر انگیزه سازمان، سیگنال دادن به بازار برای عزم جدی و شروع از خود برای مبارزه با معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی باشد، و در آینده هم با سایر اقدامات، واقعاً عرصه را بر متخلفان تنگ کند شاید بتوان به عنوان یک اقدام مثبت به آن نگاه کرد.
تجربه دنیا در زمینه مبارزه با معامله بر پایه اطلاعات نهانی چیست؟ چه مجازات‌هایی در این زمینه وضع شده است؟ آیا آمریکایی‌ها نسبت به اروپایی‌ها با جدیت و سختگیری بیشتری این موضوع را پیگیری می‌کنند؟
از جزئیات مقررات کشورهای اروپایی بی‌اطلاعم، ولی تا پیش از دهه 90 در بسیاری از کشورهای اروپایی (و سایر کشورهای جهان) قوانین مبارزه با معاملات نهانی وجود نداشت، به طوری که از بین 103 بورس جهان تنها در 34 مورد قوانین مبارزه با معاملات نهانی را داشتند. در دهه 90، توجه زیادی به این موضوع شد به طوری که در پایان دهه 90، تعداد این کشورها از 34 به 87 کشور افزایش یافت.
در بازار آمریکا، نهاد ناظر یا SEC بخش بزرگی از توان خود را برای پیشگیری از وقوع معاملات نهانی و شناسایی آن صرف می‌کند و شاید بتوان گفت مهم‌ترین وجه عملیاتی SEC همین مقابله با معاملات نهانی است. SEC گام‌های مختلفی را برای پیشگیری از معاملات نهانی برداشته است که مهم‌ترین آن تصویب مقررات افشای عادلانه یا Reg FD در سال 2000 است. بر اساس این مقررات، مدیران شرکت‌ها اجازه افشای اطلاعات به تحلیلگران سهام یا سایر معامله‌گران را قبل از اعلام عمومی اطلاعات ندارند. به عبارت دیگر، کلیه اطلاعات بایستی به صورت همزمان در اختیار همه فعالان بازار قرار گیرد و افشای گزینشی اطلاعات به افراد خاص جرم است. همچنین، در صورت افشای غیرعمدی اطلاعات به یک فرد یا گروه خاص، بایستی این اطلاعات در کمتر از 24 ساعت به صورت عمومی اعلام شود. روش مهم دیگری که توسط SEC برای پیشگیری از معاملات نهانی به کار می‌رود این است که مدیران ارشد، اعضای هیات مدیره و سهامداران بالای 10 درصد شرکت‌ها موظفند هرگونه معاملات خود در سهام شرکت را ظرف حداکثر دو روز از اتمام ماه به SEC در قالب فرمی به نام Form 4 اعلام کنند و این اطلاعات از طریق شبکه الکترونیک EDGAR ( که معادل شبکه کدال در بورس تهران است) در اختیار عموم قرار می‌گیرد. این الزام به افشای معاملات، انگیزه معاملات نهانی از سوی مدیران و کارکنان شرکت‌ها و امکان کسب سود از طریق آن را تا حد زیادی کاهش می‌دهد. طبعاً سایر فعالان بازار با دقت زیادی form 4 را بررسی می‌کنند و این امر، احتمال سوءاستفاده از اطلاعات نهانی را کاهش می‌دهد. بد نیست بدانید که مطالعه‌ای که چند ماه قبل منتشر شد نشان داد که فاصله زمانی دریافت Form4 و سپس اعلام آن به بازار توسط SEC حدود 40 ثانیه بوده است اما گروهی از معامله‌گران و شرکت‌های مالی چند ثانیه زودتر به این اطلاعات دسترسی پیدا می‌کرده‌اند. این امر منجر به اعتراضات زیادی به SEC شد و این نهاد هم‌اکنون در حال بررسی این موضوع است.
علاوه بر پیشگیری، در زمینه شناسایی و مجازات معاملات نهانی نیز روش‌های مختلفی مورد استفاده قرار می‌گیرد. یکی از روش‌هایی که SEC از سال 2012 به اجرا گذاشته اعطای پاداش به کارکنانی است که اعمال خلاف قانون مدیران و شرکت‌ها را به SEC گزارش دهند. به این افراد اصطلاحاً Whistle-blower گفته می‌شود و SEC مبلغی بین 10 تا 30 درصد از جریمه‌های اخذشده از شرکت را به آنها اختصاص می‌دهد. به عنوان مثال، در سال گذشته بزرگ‌ترین مبلغ اهدایی از سوی SEC به یکی از کارکنان شرکت‌ها که تخلف شرکت مربوطه را به SEC گزارش کرده بود معادل 30 میلیون دلار بود! با این کار، افراد انگیزه زیادی برای گزارش کردن تخلفات شرکت‌ها و مدیران آنها از جمله معاملات نهانی خواهند داشت. همچنین، در صورت شناسایی معاملات نهانی از طریق گزارش‌های کارکنان یا روش‌های دیگر، SEC شرکت یا افراد مربوطه را به دادگاه احضار می‌کند. در این صورت، در اکثر موارد، جریمه سنگینی تحت عنوان Settlement از سوی این افراد به SEC پرداخت می‌شود و در مقابل، SEC از بردن پرونده به دادگاه چشم‌پوشی می‌کند. در غیر این صورت و در صورت اثبات جرم در دادگاه، این افراد معمولاً به پرداخت جریمه نقدی و مجازات زندان محکوم می‌شوند. به عنوان مثال، در یکی از دادگاه‌هایی که در ماه‌های اخیر به این منظور تشکیل شد، فرد متهم که اطلاعات نهانی راجع به یکی از شرکت‌ها را در اختیار یکی از دوستان خود قرار داده بود به 12 سال حبس محکوم شد.
یک نکته کلیدی این است که توانایی معامله با اطلاعات نهانی به توزیع رانت می‌انجامد. این امر انگیزه برای تحلیل فاندامنتال را کمتر می‌کند. ولی سوالی که مطرح است این است که آیا این بازتوزیع رانت کارایی بازار، محتوای اطلاعاتی قیمت‌ها و انگیزه سرمایه‌گذاری را هم بدتر می‌کند یا خیر؟
بله، حتماً همین‌طور است. طبعاً در بازاری که احتمال وجود معامله‌گران مبتنی بر اطلاعات نهانی بالاست، سایر معامله‌گران به حاشیه رانده شده یا از بازار خارج می‌شوند. کافی است به این فکر کنید که فردی که بخش بزرگی از دارایی‌اش را در سهام آکنتور زیان کرده چقدر احتمال دارد دوباره به بازار برگردد و شرکت‌های بورسی را تامین مالی کند. مطالعات انجام‌شده بر روی بازارهای متعدد هم حاکی از آن است که پس از اجرا شدن قوانین مقابله با معاملات نهانی، میزان کارایی اطلاعاتی قیمت‌ها افزایش یافته و حرکت توده‌وار و دسته‌جمعی قیمت‌ها کاهش می‌یابد. البته یک نکته لازم است مورد توجه قرار گیرد و آن اینکه اگر در بازاری معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی رواج زیادی داشته و ناگهان جلوی این معاملات گرفته شود، ممکن است در کوتاه‌مدت کارایی قیمت‌ها و انعکاس اطلاعات در آنها دچار مشکل شود، اما قطعاً در بلندمدت، مسیر درست و پایدار برای رشد بازار، جلب اعتماد سرمایه‌گذاران از طریق ایجاد یک فضای عادلانه و به دور از رانت است.
