شوک سود دستوری
تحلیل پویا جبل‌عاملی از ریشه‌های تغییر چهره نقدینگی
پویا جبل‌عاملی می‌گوید: بعد از اینکه کاهش در نرخ بهره صورت گرفت، وضعیت کاملاً معکوس شد که این می‌تواند برای مقامات پولی و چشم‌انداز تورم مناسب نباشد و مسائل حاشیه‌ای نیز به آن دامن خواهد زد.
بررسی‌ها نشان می‌دهد که در آبان‌ماه رشد پول نسبت به شبه‌پول، سبقت گرفته است؛ موضوعی که برخی آن را منطقی می‌دانند و معتقدند که نوسانات ارزی در هفته‌های اخیر بی‌ارتباط با این موضوع نیست. پویا جبل‌عاملی معتقد است سقف‌گذاری برای نرخ سود، باعث شده ترکیب نقدینگی تغییر کند. به گفته او، زمانی که نرخ بهره سیستم بانکی را کاهش می‌دهید باید انتظار چنین مساله‌ای را داشته باشید که مردم سپرده‌های مدت‌دار خود را کمتر کرده و به سمت بخشی از نقدینگی که سیالیت و نقد‌شوندگی بالاتری دارد حرکت کنند. این کارشناس اقتصادی در خصوص این ادعا که افزایش نرخ سود بانکی برای سیاستگذار یک عقبگرد محسوب می‌شود، توضیح داد که سیاست پول، سیاست کوتاه‌مدت است و می‌تواند ماه‌به‌ماه تغییر کند. این‌گونه نیست که در شرایط کنونی که یک مشکل وجود دارد به همان روش قبلی عمل کنیم. این ابزاری است که بسته به شرایط تغییر خواهد کرد. جبل‌عاملی معتقد است که آزاد کردن نرخ سود در شرایط کنونی می‌تواند آرامش را به بازار ارز بازگرداند. به باور او، برای کاهش نرخ سود بانکی باید اصلاحات در بخش بانکی صورت گیرد و سیاست‌های دستوری کاهش نرخ سود، مانند آنچه در ماه‌های اخیر اتفاق افتاد، نفعی برای اقتصاد کشور نخواهد داشت. این اقتصاددان در ادامه این گفت‌و‌گو می‌گوید: « امروز عاملی که سبب تغییر ماهیت نقدینگی شده حاصل تصمیم سیاستگذار بوده است و اثرات آن خیلی سریع خود را در ماهیت نقدینگی، بازار ارز و بازار دارایی منعکس کرده است. اگر امروز کسی بگوید این موضوع به خاطر نرخ بهره نبوده باید به آن شک کرد. اگر شما نرخ بهره را کاهش بدهید و بعد این تبعات را در بازار مشاهده کرده و اذعان کنید به این دلیل نبوده، این واکنش نه علمی است و نه عقلانی.» معتقدم هم به خاطر ماهیت سیاست پولی که یک ماهیت کوتاه‌مدت دارد و هم به دلیل نتایجی که تا به حال دیده شده باید این روند را معکوس کنیم.
♦♦♦
آمارها نشان می‌دهد در بازه ماهانه و سه‌ماهه رفتار پول و شبه‌پول تغییر کرده است اما برخی اعتقاد دارند برای تحلیل آمارهای پولی نباید بازه زمانی سه‌ماهه و ماهانه را مدنظر قرار داد بلکه باید بلندمدت نگاه کرد یعنی آمارهای نقطه به نقطه و سالانه را ملاک قرار داد. بر اساس آن سرعت پول و شبه‌پول را محاسبه کرد. آیا تحلیل داده‌های پول و شبه‌پول در دوره‌های ماهانه یا سه‌ماهه قابل استناد است؟
در حقیقت چون تغییرات در نرخ بهره از اواخر تابستان انجام شده بهترین روشی که می‌تواند نشان‌دهنده تغییرات در ماهیت پول و نقدینگی باشد این تحلیل‌های ماهانه و سه‌ماهه است. البته هنگامی که داده‌های جدید منتشر شود می‌توان این محاسبات را برای بازه‌های بلندمدت مانند سالانه و نقطه به نقطه انجام داد که دقیق‌تر تحولات را رصد کنیم. اما در حال حاضر داده‌های کوتاه‌مدت در دسترس است و برای تغییر و تحولات اخیر، باید این آمار را بررسی کرد.
اگر تغییر نرخ بهره در شهریورماه را نقطه شکست (breaking point) بدانیم، کاری که در شرایط کنونی می‌توان انجام داد آنالیز کردن داده‌ها در بازه زمانی سه‌ماهه است. نتایج نیز نشان می‌دهد در نقطه‌ای قرار گرفته‌ایم که رشد پول افزایش پیدا می‌کند و رشد شبه‌پول کاهش پیدا می‌کند که این تحلیل منطقی است چون زمانی که نرخ بهره سیستم بانکی را کاهش می‌دهید باید انتظار چنین مساله‌ای را داشته باشید که مردم سپرده‌های مدت‌دار خود را کمتر و به سمت بخشی از نقدینگی که سیالیت و نقد‌شوندگی بالاتری دارد حرکت کنند.
در این خصوص در مقاله‌ای که با دکتر بوستانی و آقای کرمی منتشر کرده بودیم، این تحولات ارزیابی شده بود. موضوع این مقاله این است زمانی که اقتصاد کشور به سمت نرخ بهره واقعی مثبت حرکت کرد، درست است که حجم نقدینگی افزایش پیدا می‌کند اما نسبت افزایش شبه‌پول به پول بیشتر بود. علاوه بر این، شبه‌پول مورد بحث، خاصیت ثروت را پیدا کرده بود و مردم پول خود را در سیستم بانکی ذخیره می‌کردند، نقدینگی نیز رشد می‌کرد اما در حقیقت آنچه افزایش پیدا می‌کرد خصلت پول برای داد و ستد و معاملات نبود.
در واقع از نگاه سپرده‌گذاران، سپرده‌ها مانند منبعی از افزایش درآمد بود و به شکل یک ثروت به آن نگاه می‌شد.
اما بعد از اینکه کاهش در نرخ بهره صورت گرفت، وضعیت کاملاً معکوس شد که این می‌تواند برای مقامات پولی و چشم‌انداز تورم مناسب نباشد و مسائل حاشیه‌ای نیز به آن دامن خواهد زد. به عنوان مثال در این روزها در بازار ارز نوسانات شدیدی را شاهد هستیم. شرایط حاکم در این مورد، یک حالت دوطرفه است. از یک طرف نرخ بهره را کم کرده‌ایم که باعث تغییر ماهیت در نقدینگی شد. میل به نقد‌شوندگی بیشتر شده و به سمت بازارهای دارایی گسیل می‌شود. این موضوع سبب ایجاد شوک در بازارهای دارایی می‌شود و در نتیجه افزایش تقاضا، بازار ارز نیز با نوسان قیمتی مواجه می‌شود. در نتیجه اگر مردم به سمت سپرده کردن پول حرکت نکنند می‌تواند تبعات تورمی برای کشور داشته باشد و بازارهای دارایی را با مشکل مواجه سازد.
در حال حاضر نسبت شبه‌پول به پول حدود 10 برابر است که نسبت بالایی است، چرا کاهش این نسبت برابری باعث تغییر وضعیت در بازارها می‌شود؟
چنین وضعیتی در همه اقتصادها موجود است. شبه‌پول همیشه نسبتش از پول بیشتر است. البته زمانی که در مورد پول و شبه‌پول صحبت می‌کنید از یک رقم بزرگی صحبت می‌کنید. عدد نقدینگی ما بیش از هزار هزار میلیارد تومان است که عدد بسیار بزرگی است. بنابراین، یک درصد یا دو درصد از تبدیل شدن شبه‌پول به پول که در واقع سیالیت بیشتری دارد، می‌تواند روی قیمت‌ها اثرگذار باشد. قرار گرفتن نقدینگی به شکل شبه‌پول که سرعت گردش آن پایین‌تر است و سیالیت کمتری دارد، طبیعتاً نسبت به پول تبعات تورمی کمتری به دنبال خواهد داشت. اصولاً در بلندمدت تورم یا CPI با پول همبستگی بالایی دارد و با شبه‌پول همبستگی کمتری دارد. البته این نوسان ممکن است در کوتاه‌مدت به دلیل تغییرات زیاد پول مشاهده نشود. بنابراین اینکه درصدی از شبه‌پول به پول تبدیل شود، می‌تواند نوسانات قیمتی در بازارها را نیز افزایش دهد.
در حال حاضر برخی از مسوولان معتقدند کاهش نرخ سود بانکی، به عنوان یک دستاورد محسوب می‌شود، با توجه به این موضوع پیشنهاد افزایش نرخ سود به نوعی یک عقبگرد پنداشته می‌شود، آیا در حقیقت با افزایش نرخ سود به عقب بازگشته‌ایم؟
سیاست پولی، سیاست کوتاه‌مدت است. می‌تواند ماه‌به‌ماه تغییر کند. اصلاً و ابداً این‌گونه نیست که حال که یک مشکلی وجود دارد باز هم به همان روش قبلی عمل کنیم. این ابزاری است که باید بسته به شرایط تغییر کند. مشکل اساسی این است که مانند سایر بانک‌های مرکزی دنیا عمل نکردیم و به بازار سیگنال نداده‌ایم. فدرال‌رزرو پیش از آنکه نرخ بهره را تغییر دهد، چشم‌اندازی از آنچه ممکن است در کمیته بازار باز اتفاق بیفتد اعلام می‌کند. این در حالی است که ما نیز می‌توانستیم این سیگنال‌ها را پیش از تغییرات نرخ بهره ترسیم کنیم. سیاست پولی یک سیاست کوتاه‌مدت است و چیزی نیست که الی‌الابد بر آن باقی بمانیم. بازار تغییر می‌کند و سیاست‌ها نیز باید متناسب با شرایط تغییر کنند. ضمن اینکه امروز عاملی که سبب تغییر ماهیت نقدینگی شده حاصل تصمیم سیاستگذار بوده است و اثرات آن خیلی سریع خود را در ماهیت نقدینگی، بازار ارز و بازار دارایی منعکس کرده است.
اگر امروز کسی بگوید این موضوع به خاطر نرخ بهره نبوده باید به آن شک کرد. اگر شما نرخ بهره را کاهش دهید و بعد این تبعات را در بازار مشاهده و اذعان کنید به این دلیل نبوده، این واکنش نه علمی است و نه عقلانی.
معتقدم هم به خاطر ماهیت سیاست پولی که یک ماهیت کوتاه‌مدت دارد و هم به دلیل نتایجی که تا به حال دیده شده باید این روند را معکوس کنیم. اگر امروز بخواهیم جلوی شوک ارزی را بگیریم راهی فوری‌تر از اینکه سقف نرخ بهره سیستم بانکی برداشته شود وجود ندارد یا اینکه باید سقف صندوق‌های با درآمد ثابت که به نوعی جلوی آن گرفته شده است، برداشته شود.
برخی معتقدند افزایش نرخ بهره به اقتصاد کشور صدمه زده و باعث می‌شود رکود در اقتصاد بیشتر شود، علت این افزایش نرخ چه بوده است؟
اگر نرخ بهره افزایش پیدا کرده بود به دلیل مشکلات موجود در سیستم بانکی است. در حال حاضر هم وجود دارد. با کاهش نرخ بهره مشکلی حل نشده و اثر مثبتی روی تولید نگذاشته است. به دلیل اینکه مشکل تولید در اقتصاد، ریشه طرف تقاضا ندارد و ناشی از چالش‌ها و تنگناهای طرف عرضه است، در نتیجه این تصمیم از ابتدا اشتباه بود و در حال حاضر تبعات آن قابل مشاهده است. بنابراین با توجه به این شرایط، سیاستگذار باید از نرخ بهره برای کنترل بازارها استفاده کند. همچنین باید اصحاب رسانه و کارشناسان در خصوص این موضوع صحبت و کار کنند. این موضوع صحیح است که اکثر افراد خواهان کاهش نرخ بهره هستند و معتقدند که این سیاست، برای اقتصاد مفید است اما در شرایط کنونی اگر بخواهیم از شوک خارج شویم چاره‌ای جز تغییر در نرخ بهره وجود ندارد. برای کاهش نرخ سود بانکی در صورتی که شرایط بانک‌ها اصلاح نشود و این کاهش دستوری صورت گیرد، باز شرایط کنونی تکرار خواهد شد.
برخی منتقدان معتقدند که برخی از کارشناسان تا دیروز ادعا می‌کردند باید نرخ ارز افزایش پیدا کند و حالا که نرخ ارز افزایش پیدا کرده و بازارها با شوک مواجه شده‌اند، همان عده بر افزایش نرخ بهره تاکید می‌کنند. بالا آمدن نرخ دلار با شرایطی که در حال حاضر بازار ارز با آن مواجه است، متفاوت است. نباید این موضوع تلقی شود که بالا آمدن نرخ ارز با نرخ دلار یک موضوع باشد.
زیرا زمانی که بازار دچار شوک می‌شود، روی انتظارات تورمی اثر می‌گذارد و در تورم خود را نشان می‌دهد که عملاً منفعتی برای اقتصاد ندارد. باید از تعدیل قیمت دلار طرفداری کرد که با کمترین تبعات تورمی بوده و همراه با شوک نباشد. در حقیقت تعدیل تدریجی باعث می‌شود از شوک ارزی جلوگیری شود.
این وضعیت مانند شرایطی است که در سال‌های 90 و 91 اتفاق افتاد. مگر ما طرفدار اتفاقی بودیم که در آن سال‌ها افتاد؟ بحث ما تعدیلی بود که با مختصات اقتصادی ما هماهنگی داشت. مثلاً در حد 14 تا 15 درصد سالانه حداکثر افزایش اتفاق می‌افتاد. این چون پایین‌تر از نرخ بهره بود ماهیت سفته‌بازی پیدا نمی‌کرد و به شوک تبدیل نمی‌شد. در نتیجه ما از چنین شرایطی دفاع می‌کردیم. اصلاً از افزایش 30 تا 40درصدی در یک بازه یک‌ساله یا در یک بازه بسیار کوتاه طرفداری نکردیم و حرف ما هم این نبود. همیشه از یک تعدیل صحبت کردیم که تبعات تورمی نداشته باشد. معتقدم آنچه تا هفته اول دی‌ماه اتفاق افتاد در اراده سیاستگذار بود و تعدیل بود.
اما در همان هفته اول دی‌ماه بی‌ثباتی و اغتشاشی که اتفاق افتاد سبب تغییر روند شد. تا آخر آذرماه و هفته اول دی‌ماه که نرخ فردایی پایین‌تر از نرخ نقدی آمد که این اتفاق پس از شش ماه رخ داد، یعنی انتظارات کاهشی شده بود و به نظر می‌رسید با این شرایط می‌توانیم امسال را به راحتی سر کنیم. اما این اتفاق نیفتاد یعنی عوامل اقتصادی که کاهش نرخ بهره هم در آن دخیل بود و بعد جرقه‌ای که به واسطه بی‌ثباتی و اغتشاشات اتفاق افتاد و بعد عکس‌العمل ترامپ در مورد برجام، عملاً زمین بازی را تغییر داد و در حال حاضر نیز عملاً بازار به هیجان افتاده است. ما از وضعیت هیجانی در بازار ارز طرفداری نکردیم و هیچ‌وقت هم طرفداری نمی‌کنیم.
نقد دیگری که وجود دارد این است که هنگامی که نرخ بهره را افزایش می‌دهیم، همه مشکلات و رقابت در نقدینگی را در واقع به بانک‌ها منتقل می‌کنیم و این کار با رشد شبه‌پول رخ می‌دهد یعنی این درست است که شبه‌پول با یک سرعتی افزایش پیدا می‌کند و اثر قابل توجهی روی تورم ندارد اما این باعث حجیم شدن نقدینگی می‌شود که در بلندمدت برای اقتصاد مخرب است.
بگذارید توضیحی در این خصوص بدهم تا مساله تشریح شود. اگر افرادی مثل بنده معتقدند که نرخ بهره افزایش پیدا کند به این معناست که دست بانک‌ها را باز بگذاریم تا شرایط تعادلی در بازار حکمفرما شود منظور ما این نیست که به صورت ارادی نرخ بهره را افزایش دهیم. باید فرض شود که نرخ بهره را نمی‌دانیم و چون نمی‌دانیم باید دست بانک‌ها را باز بگذاریم. حالا اگر نرخ بهره افزایش پیدا کرد به دلیل شرایطی است که در بازار وجود دارد و قاعدتاً نمی‌شود نرخ بهره بین‌بانکی 17 تا 18 درصد باشد و بخواهید نرخ بهره سیستم بانکی پایین‌تر از این باشد. این یک عدم تعادل بزرگ است. مشخص است که این نرخ بهره‌ای که تحمیل می‌شود با تعادل‌های اقتصادی همخوانی ندارد.
چون شما یک بازار دیگر دارید که در آنها دست بانک‌ها و مردم باز است که در آن استقراض کنند و نرخ بهره نیز برای آنها می‌ارزد. سوال این است که چرا اجازه نمی‌دهند نرخ بهره باز باشد و برای آن سقف تعیین شده است.
این نکته که بالا رفتن نرخ بهره هزینه تامین مالی را برای بانک‌ها افزایش می‌دهد کاملاً درست است اما این شرایطی است که در بازار وجود دارد. در واقع تعادلی است که اقتصاد می‌طلبد و دست هیچ‌کس نیست. حرف ما این نیست که عمداً نرخ بهره را افزایش دهیم بلکه نظر ما این است که همین نرخ بهره بین‌بانکی که وجود دارد نمی‌تواند نرخ بهره سیستم این باشد. این نرخی است که باید بازار تعیین کند.
شاید صحبتی که در مورد افزایش می‌شود منظور را به خوبی بیان نمی‌کند و منظور را از افزایش به درستی نمی‌رساند. بهتر است عنوان شود که سقف نرخ بهره برداشته شود تا بازار تعیین کند که نرخ تعادلی به چه میزان است. تصور من این است که اگر این سقف برداشته شود نرخ بهره سپرده‌های کوتاه‌مدت پنج تا شش درصد افزایش پیدا کند و اگر این پنج تا شش درصد امروز محقق شود مشاهده خواهید کرد که بازار ارز از تلاطم خارج شده و دوباره آرام می‌شود.
صحبت شما برای تغییر رویه در نرخ‌های سود در مورد سپرده‌گذاری کوتاه‌مدت است یا در سپرده‌گذاری‌های یک‌ساله هم اعتقاد دارید باید نرخ بهره افزایش پیدا کند؟
زمانی که سقف نرخ بهره برای سپرده‌گذاری‌های کوتاه‌مدت برداشته شود و بهره کوتاه‌مدت روزشمار افزایش پیدا کند مشخص است که نرخ بهره بلندمدت نیز افزایش پیدا می‌کند. در واقع با برداشته شدن سقف برای نرخ بهره کوتاه‌مدت، متوجه خواهید شد که به چه میزان مردم در بلندمدت حاضر می‌شوند در سیستم بانکی سپرده‌گذاری کنند. آنچه از شواهد مشخص است مسلماً آن نیز افزایش پیدا می‌کند.