بِتایِ احساسی
کدام عوامل رشد قیمت بیت‌کوین را تبیین می‌کنند؟
همه مالی‌خوانده‌ها با مفهوم ضریب بتای یک دارایی آشنایی دارند. ضریب بتای یک دارایی (مثلاً سهام) را می‌توان چیزی شبیه ضریب همبستگی بازدهی یک دارایی با بازدهی کلی بازار دانست (در واقع فرمول ضریب همبستگی تفاوت کوچکی با فرمول محاسبه ضریب بتا، که شیب خط رگرسیون بازدهی دارایی روی بازدهی بازار است، دارد). زمانی که بازدهی کلیت بازار بالاست، بازدهی یک دارایی با ضریب بتای بالا هم بالاست و برعکس. ضریب بتای منفی به این معناست که بازدهی دارایی زمانی که بازدهی بازار مثبت است، منفی است. از ضریب بتا در تشکیل سبد دارایی استفاده می‌شود. اما علاوه بر ضریب بتای سنتی، در مالی رفتاری ضریب دیگری به نام بتای احساسی1 هم مورد توجه قرار می‌گیرد. به‌طور مشابه با بتای سنتی، بتای احساسی شدت همبستگی بین بازدهی یک دارایی با هیجانات کلی بازار، چیزی که به آن Market Sentiment گفته می‌شود، را نشان می‌دهد. عبارت بتای احساسی اولین بار توسط دنیس گلاشکف (Denys Glushkov) در مقاله‌ای که وی در سال 2006 و در زمانی که دانشجوی دکترا در دانشگاه تگزاس بود، به‌کار گرفته شد.
پروفسور شفرین، در آخرین نوشته‌اش در مجله فوربس، رشد اخیر قیمت بیت‌کوین را به بتای احساسی آن نسبت داده و به خریداران هشدار می‌دهد که خرید بیت‌کوین شبیه خرید بلیت بخت‌آزمایی است.
پروفسور شفرین (Hersh Shefrin) استاد اقتصاد و مالی رفتاری است. او متولد کانادا و از پایه‌گذاران و پیشگامان مالی رفتاری در دنیاست. مدرک کارشناسی خود را از دانشگاه Manitoba در سال ۱۹۷۰ و کارشناسی ارشد خود را در رشته ریاضیات در سال ۱۹۷۱ از دانشگاه Rochester دریافت کرد. شفرین سپس توانست مدرک دکترای خود را از London School of Economics در سال ۱۹۷۴ و در رشته اقتصاد اخذ کند. پس از آن به عنوان دستیار در دانشگاه Rochester مشغول به کار شد. بعدها در دانشگاه Santa Clara در دپارتمان‌های اقتصاد و مالی به تدریس پرداخت. او دارای مدرک دکترای افتخاری از دانشگاه Oulu فنلاند است. شفرین اغلب به مدیران پورتفوی، تحلیلگران، و برنامه‌ریزان مالی در داخل و خارج ایالات متحده مشاوره می‌دهد و سخنرانی می‌کند. وی درباره موضوعات مالی مصاحبه‌هایی دارد و گهگاهی نیز مطالبی برای نشریات Forbes و Haffington می‌نویسد. همچنین همکاری طولانی‌مدتی نیز با ریچارد تیلر و میراستتمن داشته است. در باب مالی رفتاری، همانند آموس تورسکی و دانیل کانمن، یکی از اولین اقتصاددانانی است که ایده‌هایی از روانشناسی را در مسائل مالی وارد کرده و پژوهش‌های بسیاری نیز از او در مجلات مالی و اقتصادی به چاپ رسیده است. هرش شفرین همچنین کتاب‌های تاثیرگذاری نیز در حوزه مالی رفتاری و کاربردهای آن در مالی شرکتی نوشته است. از کتاب‌های او می‌توان به فراتر از ترس و طمع (Beyond Greed and Fear)، مالی شرکتی رفتاری (Behavioral Corporate Finance)، پایان دادن به توهم مدیریت (Ending the Management Illusion)، مالی رفتارمند (Behavioralizing Finance) و بسیاری دیگر اشاره کرد.2
تعیین ارزش ذاتی بیت‌کوین اگر نگوییم ناممکن است، بسیار سخت است. علت هم این است که نه مثل دارایی‌هایی مثل سهام جریان نقدی ایجاد می‌کند که بتوان با تنزیل جریان‌های آتی آن را ارزشگذاری کرد و نه مثل فلزات گران‌قیمت کارکردی فیزیکی مثل استفاده در جواهرآلات یا صنعت دارد. ارزش بنیادی رمزارزها وابسته به این است که احتمالاً در دهه‌های آینده جزئی لاینفک از زندگی روزمره مردم خواهند شد، با این حال معلوم نیست که کدام‌یک از رمزارزها برنده این مسابقه خواهند بود. بنابراین چنانچه پیش از این نیز در همین هفته‌نامه گفته بودم نااطمینانی شدید در این زمینه باعث شده است که رفتار معامله‌گران صرفاً مبتنی بر حدس، شهود و احساس باشد و همین باعث ایجاد نوسانات شدید در قیمت رمزارزها می‌شود.
پروفسور شفرین هم بیت‌کوین را فاقد ویژگی‌های لازم برای اینکه بتواند به عنوان یک پول نقش یک واسطه مبادله مناسب را بازی کند، می‌داند. برای همین خرید بیت‌کوین را شبیه به خرید بلیت بخت‌آزمایی دانسته و خریداران را «هشدار-لازم» می‌داند. با این حال، کسب سود از این بازار را ممکن می‌داند و توجه به آموزه‌های دانش مالی در رابطه با بازارهای مالی را که در مورد بیت‌کوین کاربرد پیدا می‌کنند، مفید می‌داند. ایشان در مقاله اخیر خود در فوربس در مورد بیت‌کوین، به این اشاره می‌کند که پویایی‌های رفتار بیت‌کوین را با سه ویژگی می‌توان به پویایی‌های عمومی بازار مالی متصل کرد:
1- بتای سنتی بیت‌کوین: اینکه بیت‌کوین مانند هر دارایی دیگری، با کلیت بازار دارایی‌ها یک همبستگی دارد. البته این همبستگی خطی نبوده و در دوران رونق و رکود تغییر می‌کند.
2- بتای احساسی بیت‌کوین: اینکه لازمه کسب سود از دارایی‌های با بتای احساسی بالا، خرید آنها در زمان بی‌رونقی است.
3- بازدهی بیت‌کوین شبیه شرکت‌های رشدی: اینکه بازدهی بیت‌کوین شبیه شرکت‌های رشدی است، با این تفاوت که نوسانات قیمت در آن به‌طور غیرعادی شدید است.
در ادامه، ترجمه مقاله پرفسور شفرین در رابطه با رشد چند ماه اخیر بیت‌کوین که در مجله فوربس به چاپ رسیده خدمتتان تقدیم می‌شود:
خریداران آگاه باشند که معاملات بیت‌کوین شبیه یک بلیت بخت‌آزمایی است. (Hersh Shefrin) طیف بسیار گسترده‌ای از نظرات درباره اینکه سرمایه‌گذاران چطور باید افزایش فوق‌العاده قیمت بیت‌کوین را تفسیر کنند وجود دارد. در این نوشته، در مورد یافته‌هایی کلیدی در مورد سرمایه‌گذاری در بیت‌کوین بحث می‌کنم که از پژوهش اخیرم با دو همکار، Hoje Jo و Haehean Park منتج می‌شود. علاوه بر سایر نتایج، این پژوهش توضیح می‌دهد که چرا اینقدر اختلاف نظر در مورد ارزش بیت‌کوین وجود دارد.
سیر قیمت بیت‌کوین طی سال 2021 چیزی شگفت‌آور نبوده و از اول ژانویه تا هفته سوم در ماه فوریه 78 درصد افزایش یافته و مقاومت روانی 50 هزار دلار را هم شکسته است. بسیاری از تحلیلگران، بیت‌کوین را با طلا مقایسه می‌کنند و از برخی جنبه‌ها، معاملات اخیر بیت‌کوین بی‌شباهت به یک rush در بازار طلا نیست که رگه‌هایی قوی از عدم عقلانیت را با بنیاد دارایی ترکیب می‌کند. این امکان وجود دارد که سرمایه‌گذار چشم‌انداز خود را در شرایط حباب دارایی از دست بدهد، زیرا نیروهای احساسی بر تفکر آرام و غیراحساسی مسلط می‌شوند. احساسات بازار3 به خوش‌بینی بیش از حد در کلیت بازار اشاره دارد. یک یافته مهم تحقیق ما این است که بازدهی تاریخی بیت‌کوین ویژگی‌هایی دارد که اقتصاددانان رفتاری آن را بتای احساسی4 می‌نامند. بتای احساسی دقیقاً به چه معناست؟ اغلب سرمایه‌گذاران مفهوم بتای سنتی را، که به معنای درجه همبستگی بازدهی دارایی با بازدهی کلی بازار است، خوب می‌فهمند. به‌طور مشابه، بتای احساسی به معنای درجه همبستگی بازدهی دارایی با خوش‌بینی زائد در کلیت بازار است. یک نمونه بارز از سهام با بتای احساسی بالا، سهام شرکتی جوان و کوچک است که قصه خوبی برای گفتن دارد و به‌‌رغم اینکه هنوز به سودآوری نرسیده است اما این پتانسیل را دارد که در آینده به‌طور فزاینده‌ای سودآور شود. در طول یک دهه تاریخ بیت‌کوین، بازدهی آن بسیار شبیه یک سهام با بتای احساسی بالا بوده است. سهام با بتای احساسی بالا معمولاً بسیار سوداگرانه است و با فرصت‌هایی برای کسب یا از دست دادن مقدار زیادی پول همراه است.5 تحقیقات ما سه ویژگی اصلی را نشان می‌دهد که بیت‌کوین را به پویایی کلی بازار مالی متصل می‌کند.
اول، بیت‌کوین چیز جداافتاده‌ای نیست بلکه به سیستم مالی جهانی متصل است. بیت‌کوین بتای سنتی دارد، درست مثل هر دارایی دیگری. با وجود این، در دوره‌هایی که بازده سهام زیاد است، بازده بیت‌کوین نسبت به زمانی که بازدهی سهام کمتر است، اتصال ضعیف‌تری با کلیت بازار دارد.
دوم، سرمایه‌گذاری موفقیت‌آمیز در سهام با بتای احساسی بالا شامل خرید آنها در دوره‌های کم احساسی است، زیرا در این زمان است که ارزش آنها کم می‌شود. همین امر در مورد بیت‌کوین صدق می‌کند: وقتی احساسات در بازار کاهش می‌یابد، بیت‌کوین بیشتر مانند یک شرکت کوچک رفتار می‌کند که شدیدتر سرمایه‌گذاری می‌کند تا زمانی که احساسات بالا باشد.
سوم، به‌طور کلی، بازدهی نگهداری بیت‌کوین معمولاً در دوره‌هایی مثبت است که سهام شرکت‌های با سودسازی بالاتر6 بازدهی بیشتری از سهام شرکت‌های با سودسازی پایین‌تر می‌دهند. به خاطر داشته باشید که در دهه گذشته، سهام رشدی، بازدهی به‌طور معنادار بهتری از سهام ارزشی داشته‌اند که بیشتر آن اضافه بازده متعلق به شرکت‌های فناورانه مثل تسلا بوده است. بیت‌کوین از این نظر شبیه شرکت‌های رشدی است، با این تفاوت که نوسانات قیمتی غیرعادی دارد. سهام با بتای احساسی بالا دارای دو ویژگی مهم هستند. اول، ارزشگذاری آنها بر اساس بنیاد سخت است و دوم اینکه، آربیتراژ آنها دشوار است. در مورد بیت‌کوین نیز همین مساله وجود دارد. هنگامی که ارزیابی یک دارایی هم از نظر بنیادی دشوار بوده و هم از نظر آربیتراژ متفاوت است، سرمایه‌گذاران برای توجیه هر نوع نظری در مورد ارزش دارایی روش‌های متعددی در اختیار دارند. مشکل ارزشگذاری بیت‌کوین تا حدی ریشه در این دارد که بیت‌کوین با وجود اینکه یک دارایی است، جریان نقدی ایجاد نمی‌کند. بیت‌کوین حتی یک دارایی فیزیکی مانند طلا نیست که بتواند به عنوان مواد اولیه در تولید جواهرات یا قطعات الکتریکی مصرف شود و خدمت کند. در عوض، بیت‌کوین تنها یک واحد شمارش7 در یک فناوری مبادلاتی مبتنی بر بلاک‌چین خاص است، طوری که به عنوان واسطه مبادله عمل می‌کند. آنچه به بیت‌کوین ارزش ذاتی می‌دهد، توانایی فناوری مبادلاتی مرتبط با آن، برای رقابتی موثر با سایر فناوری‌های مبادلاتی مثل آنچه بنگاه‌های خدمات مالی سنتی ارائه می‌دهند، است. جان مینارد کینز، یکی از بزرگ‌ترین اقتصاددانان قرن بیستم، نوشت که اکثر سرمایه‌گذاران معاملات خود را بر اساس ملاحظات ارزش بنیادی بنا نمی‌کنند. در عوض آنها معاملات خود را بر اساس حدس و گمان انجام می‌دهند و سعی می‌کنند حدس بزنند که کدام دارایی‌ها توسط سایر سرمایه‌گذاران در آینده مورد توجه قرار خواهند گرفت. در مورد بیت‌کوین، نمونه موسساتی که در بازار بیت‌کوین فعال بوده‌اند، BlackRock، BNY Mellon و Mastercard هستند.
پژوهش‌های اخیر آکادمیک نشان داده‌اند که چگونه جریان دوپامین در مغز سرمایه‌گذار از قیمت دارایی در طول حباب متاثر می‌شود. در حین حباب، سیر قیمت دارایی‌ها جریان دوپامین را بسیار شدیدتر منعکس می‌کند تا ارزش‌های بنیادی‌ای که سرمایه‌گذاران به‌طور کلی نادیده می‌گیرند. دلیل خوبی وجود دارد که شک کنیم بیشتر سرمایه‌گذاران بیت‌کوین، توجه کمی به هزینه‌های مبادلاتی مربوط به استفاده از بیت‌کوین به جای کارت‌های اعتباری سنتی برای انجام معاملات دارند، اگر اصلاً توجهی بکنند. به عنوان مثال، چه تعداد سرمایه‌گذار از این موضوع آگاه هستند که در حالی که در سال 2018، یک معامله بیت‌کوین انرژی‌ای معادل 80 هزار تراکنش ویزا مصرف می‌کرد، امروز این تعداد به 453 هزار معامله ویزا رسیده است؟ این مقایسه‌ها درباره پتانسیل آینده بیت‌کوین به عنوان یک واسطه مبادله رقابتی چه نتیجه‌ای می‌دهد؟ چه تعداد سرمایه‌گذار که بیت‌کوین معامله می‌کنند، می‌دانند اگر بیت‌کوین ارز دیجیتال کشوری بود، این کشور جزو 30 کشور برتر مصرف برق در جهان قرار می‌گرفت؟ چه تعداد می‌دانند که امروزه، پردازش مبادلات بیت‌کوین به نیمی از انرژی الکتریکی مورد استفاده در همه مراکز دیتاسنتر جهان نیاز دارد؟
ایلان ماسک یکی از سرمایه‌گذاران اصلی بیت‌کوین بوده و تسلا اعلام کرده است که هنگام فروش خودروهای جدید، بیت‌کوین را می‌پذیرد. به این فکر کنید که این موضوع برای خریداران خودرو که از بیت‌کوین برای خرید تسلاهای جدید استفاده می‌کنند، به چه معناست.
کتاب‌های درسی اقتصاد به ما می‌گویند که برای اینکه یک دارایی بتواند به عنوان واسطه مبادله عمل کند، باید ارزش آن در گذر زمان پایدار باشد. اما به این توجه کنید: خریداری که در اول ژانویه 2021 معادل 100 هزار دلار بیت‌کوین برای یک تسلای جدید پرداخت کرده است، اگر هفت هفته صبر می‌کرد 78 درصد کمتر (در بیت‌کوین) پرداخت می‌کرد8. ارزش بازاری بیت‌کوین به ندرت پایدار است. در واقع، الگوی بازدهی آن بیشتر به سهام شبه‌قمار شباهت دارد تا دارایی‌های مشابه اوراق قرضه که به‌طور معمول نقش واسطه مبادله را بازی می‌کنند. مسلماً همان‌طور که برخی از افراد در لاتاری برنده می‌شوند، برخی از سرمایه‌گذاران نیز با سرمایه‌گذاری در سهام با بازدهی شبه‌قماری سود کلانی کسب خواهند کرد. اقتصاددانان رفتاری در مورد ریسک‌های اضافی که سرمایه‌گذاران هنگام جست‌وجوی سود در بازارهای دارایی با هیجانات بالا مواجه می‌شوند هشدار می‌دهند. معمولاً در این بازارها شانس نقش بزرگی بازی می‌کند. کافی است از سرمایه‌گذارانی که در سهام GameStop معامله کرده‌اند، سوال کنید. اگرچه تسلا اعلام کرد که 5 /1 میلیارد دلار بیت‌کوین در ژانویه 2021 خریداری کرده است، اما به گفته تحلیلگران جی‌پی مورگان، افزایش قیمت بیت‌کوین در پنج ماه گذشته در حالی رخ داده که جریان ورود نقدینگی حقوقی‌ها کم بوده است. اگر این موضوع درست باشد، نشان می‌دهد که بیشترین افزایش قیمت به دلیل معاملات سرمایه‌گذاران حقیقی اتفاق افتاده است، که با یافته‌های تحقیق من سازگار است. با توجه به اینکه GameStop هنوز در آگاهی جمعی ما تازه است، ارزش دارد که پیام «هشدار جدی» را به سرمایه‌گذارانی که دارایی‌های بسیار سفته‌بازانه معامله می‌کنند، منتقل کرد؛ که در یک دنیای ایده‌آل، سرمایه‌گذاران در دادن وزن مناسب به ارزش‌های بنیادی دارایی در هنگام درگیری با معاملات خوب عمل می‌کنند، به‌خصوص برای یک دارایی شبیه بیت‌کوین. نیازی به گفتن نیست که فعلاً اوضاع دنیا با حالت ایده‌آل فاصله بسیاری دارد.
پی‌نوشت‌ها:
1- Sentiment Beta
2- متاسفانه به جز کتاب فراتر از ترس و طمع که تحت عنوان «فراسوی ترس و طمع» ترجمه و اخیراً توسط انتشارات دنیای اقتصاد به چاپ رسیده است، مابقی کارهای ایشان مورد غفلت مترجمان واقع شده است.
3- Market Sentiment
4- Emotional Beta
5- به عنوان مثال، در بازار سهام ایران می‌توان شرکت کنتورسازی ایران در سال 1395 را یادآور شد. آن زمان قصه‌ای که در مورد شرکت گفته می‌شد گرفتن پروژه تامین صندوق‌های فروشگاهی بود که می‌توانست سود شرکت را به‌طور چشمگیری متحول کند.
6- Higher Profitability firms
7- Unit of Acount
8- این عدد با رشد بیشتر قیمت بیت‌کوین بزرگ‌تر هم شده است. (مترجم)
