عملکرد ضعیف و دور از انتظار

محمد اقبال‌نیا /مدیرعامل شرکت کارگزاری حافظ

عملکرد بورس تهران در شش‌ماهه نخست سال جاری، زیانی در محدوده پنج درصد را برای سرمایه‌گذاران تالار شیشه‌ای رقم زد. عملکردی ضعیف و دور از انتظار. زیان فعالان بازار سرمایه در شرایطی رقم خورد که اکثر فعالان بازار به سبب اجرایی شدن برجام و کاهش نرخ سود بانکی شرایط بسیار بهتری را برای بازار بورس انتظار می‌کشیدند. اینکه با وجود همه اتفاقات مثبت چرا انتظارات محقق نشد؛ برای بسیاری از فعالان بازار سرمایه و ناظران اقتصادی به یک معما تبدیل شده است. در توجیه این مساله دلایل مختلفی مطرح است.
نخست، انتظارات جامعه و همچنین فعالان بازار سرمایه از نتایج اجرایی شدن برجام فراتر از آن چیزی بود که در شش ماه اخیر در عمل به وقوع پیوست. به‌رغم رفت و آمدهای زیاد هیات‌های اقتصادی کشورهای مختلف، نتایج ملموس تاثیرگذار بر درآمد و سودآوری شرکت‌ها دیده نمی‌شود. با وجود برداشته شدن تحریم‌ها، هنوز شرکای تجاری ایران با احتیاط و به کندی وارد قراردادهای اجرایی می‌شوند و بیشتر به سبک‌سنگین کردن شرایط جدید ایران و امضای تفاهمنامه همکاری اکتفا می‌کنند. هرچند دستاورد اجرایی شدن برجام در زمینه افزایش فروش نفت خام برای کشور قابل توجه بوده و حجم صادرات نفتی کشور را تا دو برابر نسبت به قبل از تحریم‌ها افزایش داده است؛ لیکن نازل بودن بهای نفت در کنار مشکلات به جای مانده از دولت قبل به قدری بزرگ است که صرفاً دولت را در جهت اداره امور جاری کشور و جلوگیری از بحران بدهی‌ها موفق ساخته است. کنترل نرخ تورم و نرخ ارز، دستاورد بزرگی است که به ثبات بازارها و آرامش اقتصادی منجر شده که برخی آن را مخل رونق اقتصادی می‌دانند. طبیعی است در چنین شرایطی که اتفاقات واقعی و عملی در زمینه افزایش تولید بنگاه‌ها و کاهش هزینه‌ها به کندی صورت می‌گیرد؛ امکان افزایش سود شرکت‌های فعال در بورس تهران و صعود قیمت سهام آنها ناشی از اخبار واقعی در کوتاه‌مدت محدود است.
دلیل دوم، به خوش‌بینی فعالان بازار نسبت به نتایج کوتاه‌مدت اجرای برجام و به عبارتی پیش‌خور کردن اخبار مثبت در قیمت‌های سهام در زمستان سال قبل مربوط می‌شود. موضوعی که نگارنده این مطالب در اواخر اسفند سال قبل نیز آن را در همین مجله متذکر شد و نسبت به تداوم رشد بازار در سال 1395 هشدار داد (رجوع شود به هفته‌نامه تجارت فردا شماره 170 مورخ 17 اسفند 1394). به تعبیر دیگر، می‌توان گفت بازار بورس تهران به سیاق دیرینه خود به عنوان یک بازار پیش‌نگر، بخش قابل توجهی از اخبار مثبت را به صورت انتظاری در قیمت‌های سهام در زمستان سال قبل منظور کرد و بازده شگفت‌انگیز 30 درصد طی سه‌ماهه زمستان 1394 را رقم زد. متعاقب رشد سریع قیمت‌های سهام در اواخر سال قبل و روند کند اجرای برجام و عدم دستیابی به نتایج مورد انتظار در کوتاه‌مدت، عقب‌نشینی قیمت‌های سهام در نیمه نخست سال جاری امری اجتناب‌ناپذیر به نظر می‌رسید.
عامل سوم اصلاح بورس در نیمه نخست سال جاری، بالا ماندن نرخ سود در بازار اوراق بهادار با درآمد ثابت است. به‌رغم آنکه نرخ سود بانکی در ظاهر کاهش یافته است لیکن متقاضیان وجوه همچنان به شیوه‌های مختلف در قالب صندوق‌های با درآمد ثابت و نیز انواع ابزارهای نوین مالی به ظاهر بدون ریسک از قبیل اوراق سلف موازی و انواع صکوک، نرخ‌های سود جذابی را به سرمایه‌گذاران پیشنهاد می‌دهند. این ابزارها به عنوان یک رقیب جدی برای سهام محسوب می‌شوند و نقش مهمی در جذب منابع سرمایه‌گذاران، خصوصاً کسانی که به بازار سرمایه نزدیک هستند، دارند.
عامل چهارم رکود بورس را می‌توان به ضعف ساختارهای خرد بازار سرمایه نسبت داد. این موضوع هرچند مطلب تازه‌ای نیست؛ اما به نظر می‌رسد در نیمه نخست سال جاری ابعاد تازه‌ای به خود گرفته است. توقف طولانی‌مدت نماد شرکت‌های بورسی علاوه بر قفل‌کردن منابع سرمایه‌گذاران و محروم کردن آنها از امکان نقد کردن سرمایه‌گذاری‌های خود که مهم‌ترین مزیت و فلسفه وجودی هر بورسی به عنوان یک بازار ثانویه محسوب می‌شود؛ موجب نگرانی و بی‌اعتمادی مضاعف سهامداران شده است. توقف طولانی‌مدت نماد بانک‌های صادرات، تجارت و ملت در کنار نماد مپنا، همچنین ابهامات و عدم شفافیت مطرح در این نمادها و سایر صنایع مهم بازار سرمایه نظیر پالایشگاه‌ها مصداق‌های عینی مطلب اخیر است. کنترل و مدیریت شاخص، دخالت مستقیم و غیرمستقیم مقام ناظر در معاملات و تداوم بی‌ثباتی و عدم شفافیت در قوانین و مقررات کلان کشور همه و همه دست به دست هم داده تا سرمایه‌گذاران در مورد بخش قابل توجهی از صنایع مهم بازار سرمایه دچار یأس و سردرگمی شوند. موارد اخیر ابتکار عمل را از سهامداران حقوقی گرفته و موجب نوسانات غیرعادی سهام کوچک‌تر بازار با محوریت گروه‌های سفته‌باز و شایعه‌محور شده است؛ موضوعی که در بلندمدت به اعتماد سرمایه‌گذاران خرد آسیب می‌رساند.
عرضه سهام از سوی مشتریان اعتباری و تلاش بخش قابل توجهی از شرکت‌های کارگزاری برای کاهش اعتبارات مشتریان خود در مقطع پایان شهریورماه را که سال مالی تعداد زیادی از آنهاست می‌توان به عنوان عامل پنجمی در نظر گرفت که در رکود بازار سرمایه و مازاد عرضه سهام در بازار موثر بوده است. زمستان طلایی بورس در سال قبل، بسیاری از سرمایه‌گذاران را تشویق کرد تا برای منتفع شدن از مزایای بازار سرمایه و حداکثر کردن سود خود، اعتبارات خود نزد کارگزاری‌ها را افزایش دهند. برخی برآوردهای اولیه بیانگر آن است که پس از اجرای برجام حجم مشتریان اعتباری شرکت‌های کارگزاری تا حدود سه برابر نسبت به قبل از آن افزایش یافته است. عدم تداوم سودآوری بورس در نیمه نخست سال جاری، موجب شد مشتریان اعتباری کارگزاری‌ها که از تسهیلات با نرخ‌های بهره عمدتاً بالای 20 درصد استفاده می‌کردند؛ به دلیل عدم صرفه اعتبارات به کار رفته، تدریجاً به فکر تسویه اعتبارات خود و عرضه سهام اعتباری خود بیفتند که این امر موجب فشار مضاعف به بازار شد. به نظر می‌رسد اوج این فشارها در شهریورماه سال جاری و با نزدیک شدن به پایان سال مالی تعداد زیادی از شرکت‌های کارگزاری صورت پذیرفته باشد.
قیمت سهام گروه خودرویی که در زمستان 1394 طلایه‌دار رشد بازار بورس بود با بیش از 30 درصد کاهش قیمت در نیمه نخست سال جاری کام سهامداران خود را تلخ کرده است. همچنین کاهش قیمت سهام در سه صنعت فرآورده‌های نفتی، شیمیایی و چند‌رشته‌ای صنعتی با توجه به وزن بالای آنها در ارزش بازار بورس جلب‌توجه می‌کند.اما چشم‌انداز بازار بورس در نیمه دوم سال چه خواهد بود؟ به نظر می‌رسد پس از استراحت بورس در نیمه نخست، شانس صعود در نیمه دوم سال افزایش یافته است. تحقق رشد اقتصادی پنج‌درصدی در سال جاری، رشد حجم تولید و کاهش هزینه‌ها به احتمال زیاد اثرات خود را در گزارش‌های نیمه دوم سال جاری شرکت‌های بورسی نشان خواهد داد. همین امر می‌تواند با توجه به چشم‌انداز بهتر اقتصاد کشور در سال 1396 موجب ترغیب سرمایه‌گذاران به خرید سهام در نیمه دوم سال جاری شود. تداوم رکود در بازارهای موازی و کاهش نرخ سود صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت و سایر ابزارهای مشابه در نیمه دوم امسال، سرمایه‌گذاران کوتاه‌مدت را بیش از پیش ترغیب می‌کند که منابع بیشتری را وارد بورس کنند و با تزریق نقدینگی به این بازار P /E بالاتری را رقم بزنند. همچنین انتظار می‌رود اثرات مثبت تغییر مدیریت بازار در نیمه دوم سال جاری به بار نشیند و سرمایه‌گذاران را مجاب کند که با اطمینان بیشتری در بورس فعالیت کنند. در عین حال، وجود برخی چالش‌ها در خصوص انتخابات ریاست‌جمهوری آمریکا و سپس در ادامه آن انتخابات ریاست‌جمهوری ایران موجب خواهد شد؛ سرمایه‌گذاران با احتیاط عمل کنند. بر این اساس و متناسب با تحولات سیاسی، افزایش شاخص‌های بورس در نیمه دوم سال جاری احتمالاً محدود و همراه با فراز و نشیب‌های بسیار خواهد بود. هر چند در این میان برخی صنایع و شرکت‌ها می‌توانند بازده قابل قبول و جذابی را نصیب سرمایه‌گذاران هوشمند کنند.