نقطه عطف

شاید بتوان نقطه عطف لایحه بودجه سال 1395 کل کشور برای اهالی بازار سرمایه را اتکای دولت برای تامین مالی از طریق این بازار دانست. مطابق لایحه مذکور، اوراق مختلفی برای تسویه بدهی دولت پیش‌بینی شده است که مجموع آنها به حدود 67 هزار میلیارد تومان بالغ می‌شود. بنا به گفته وزیر اقتصاد، از این رقم امسال تنها در فرابورس 17 هزار و 500 میلیارد تومان اسناد خزانه اسلامی عرضه خواهد شد. همچنین دولت قصد دارد 15 هزار میلیارد تومان اوراق صکوک نیز منتشر کند.1 این اعداد و ارقام نویدبخش بزرگ شدن بازار بدهی کشور و حرکت از اقتصاد بانک‌محور به سمت بازار سرمایه است. تجربه سال‌های اخیر فرابورس ایران در زمینه اوراق بدهی هرچند مناسب بوده است، لیکن بین حجم اوراق پذیرفته‌شده و معامله‌شده در این بازار در قیاس با مبالغی که از سوی نظام بانکی تامین مالی می‌شود تفاوت معناداری وجود دارد. مطابق گزارش بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران، حجم کل سپرده‌های ارزی و ریالی کشور در پایان دی‌ماه 1394 بالغ بر 990 هزار میلیارد تومان و حجم تسهیلات اعطایی از طریق شبکه بانکی کشور بالغ بر 750 هزار میلیارد تومان بوده است.2 این در حالی است که ارزش کل معاملات اوراق بهادار با درآمد ثابت در بازار فرابورس در سال 1394 کمتر از 21 هزار میلیارد تومان و کل ارزش معاملات این اوراق در فرابورس در شش سال اخیر در مجموع حدود 54 هزار میلیارد تومان بوده است (جدول 1). اکنون سوال مهمی که پیشِ‌روی اهالی بازار سرمایه، دولتمردان و دست‌اندرکاران قرار دارد این است که آیا بازار فرابورس توانایی و ظرفیت لازم برای پذیرش و جذب این حجم اوراق بدهی دولت در سال جدید را دارد و برای توفیق هر چه بیشتر در این عرصه چه الزاماتی مورد نیاز است؟ فرابورس ایران در زمینه پذیرش و معاملات اوراق بدهی شرایط رو به رشد مناسبی را در سال‌های اخیر تجربه کرده است. این شرایط با عزم دولت برای انتشار اوراق خزانه اسلامی جهت تسویه مطالبات پیمانکاران و معاملات ثانویه آن از طریق فرابورس وارد مرحله جدیدی شد. در حال حاضر انواع مختلفی از اوراق بهادار با درآمد ثابت شامل اوراق مشارکت، صکوک (اجاره، مرابحه) و اوراق خزانه اسلامی در فرابورس معامله می‌شود. در حال حاضر، ابزارهای مالی با درآمد ثابت که در این بازار پذیرفته و معامله می‌شود از تنوع قابل قبولی برخوردار است. ضمن آنکه اقدامات لازم برای معرفی و پذیرش ابزارهای جدید دیگر نیز در دست اقدام است. تنوع در سررسید و الگوی پرداخت جریان‌های نقدی برای جذب طیف‌های مختلف سرمایه‌گذاران، رویکرد مناسب دیگری است که مورد توجه قرار گرفته است. بازارگردانی این اوراق و به حداقل رساندن توقف معاملاتی اوراق، همچنین امکان تسویه t+1 معاملات اوراق، ریسک نقدشوندگی را تا اندازه قابل قبولی کاهش داده است. قرار گرفتن برخی امکانات بر روی سایت شرکت فرابورس ایران نظیر ماشین‌حساب محاسبه بازده اوراق و نیز ارائه راهنمایی‌های لازم جهت آشنایی با مکانیسم معاملات اوراق برای خریداران، عرضه‌کنندگان و پیمانکاران از دیگر اقدامات مناسب صورت‌گرفته در این خصوص محسوب می‌شود. با عنایت به موارد برشمرده در بالا، به نظر می‌رسد مجموعه اقدامات و جهت‌گیری شرکت فرابورس ایران در خصوص عرضه و پذیرش اوراق بدهی در چند سال اخیر مناسب بوده است و این آمادگی وجود دارد تا در سال جدید این بازار پذیرای حجم بالاتری از این اوراق باشد. در عین حال باید عنایت داشت موفقیت شرکت فرابورس ایران جهت توسعه بازار بدهی کشور، مستلزم برخی اقدامات و مقدمات دیگر نیز هست که تحقق و اجرایی شدن آن بعضاً فراتر از توان و اختیارات آن بوده و این شرکت صرفاً می‌تواند به عنوان پیشنهاددهنده این موارد، اجرایی شدن آن را از سایر ارکان بازار سرمایه و نهادهای ذی‌ربط پیگیری کند.
شاید یکی از مهم‌ترین چالش‌های توسعه بازار بدهی کشور، مغفول ماندن رابطه میان ریسک و بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاری در اوراق بدهی است. در حالی که طبق یک اصل ساده و بدیهی اقتصادی انتظار می‌رود با کاهش ریسک اوراق، خریداران بازده کمتری برای خرید اوراق مطالبه کنند؛ در حال حاضر ملاحظه می‌شود اوراق خزانه اسلامی که ناشر آن دولت بوده و در زمره بدهی‌های ممتاز دولت قرار دارد و با اولویت پرداخت بالا، ریسک نکول آن صفر است؛ بعضاً در قیمت‌هایی نازل‌تر از سایر اوراق غیردولتی معامله شده و خریداران بازده بالاتری در مورد آن مطالبه می‌کنند. این موضوع که موجب استقبال کمتر پیمانکاران و عرضه‌کنندگان برای فروش اوراق می‌شود، یکی از محدودیت‌ها و موانع توسعه بازار بدهی کشور محسوب می‌شود. محدودیت اخیر صرفاً مختص اوراق بدهی دولتی نبوده بلکه در مورد اوراق بدهی شرکت‌ها نیز بعضاً رابطه منصفانه‌ای میان ریسک و بازده وجود ندارد که می‌تواند به بی‌انگیزگی شرکت‌ها، خصوصاً شرکت‌های خوب برای تامین مالی از طریق بازار بدهی کشور منجر شود. به نظر می‌رسد بخشی از این نقیصه ریشه در نبود موسسه‌های رتبه‌بندی اعتباری در کشور دارد به طوری ‌که خریداران اوراق خصوصاً در حجم‌های خرد، به اطلاعات لازم برای ارزیابی ریسک اعتباری ناشران دسترسی ندارند. همچنین محدودیت ناشران در مورد نرخ سود اوراق نیز در این خصوص مزید بر علت است؛ به گونه‌ای که ناشران با ریسک بالاتر اجازه انتشار اوراق بدهی با نرخ سودی بالاتر از سقف نرخ سود مصوب را ندارند. در نتیجه حتی اگر خریداران اوراق قادر به ارزیابی ریسک اوراق باشند؛ محدود کردن ناشران به عرضه اوراق با سقف نرخ سود معین، عملاً بخش زیادی از ناشران بالقوه اوراق را از بازار حذف می‌کند. بر این اساس، ما با دو گروه از ناشران در بازار بدهی کشور مواجه هستیم: گروه اول کسانی هستند که به‌رغم ریسک پایین، باید اوراق خود را به ثمن‌بخس بفروشند و گروه دوم ناشران بالقوه‌ای هستند که با ریسک بالاتر از ریسک شبکه بانکی، به علت محدودیت نرخ سود قادر به حضور در این بازار نیستند. بدیهی است هر دو گروه از حضور حداکثری در بازار باز می‌مانند که این مساله خود به عنوان یک محدودیت جدی در زمینه رشد و توسعه بازار به شمار می‌آید. نکته دیگری که در اینجا وجود دارد آن است که سیاستگذار بدون توجه به ریسک ناشران اوراق در بازار بدهی، نرخ سود در این بازار را به بازار پول و سیستم بانکی گره زده است و با این استدلال و نگرانی که ممکن است بالاتر بودن نرخ سود اوراق بهادار با درآمد ثابت در بازار بدهی، موجب جابه‌جایی منابع از بازار پول به بازار سرمایه شود، نوعی انحصار طبیعی را برای سیستم بانکی ایجاد کرده است. حال آنکه بالاتر بودن نرخ سود ابزارهای بدهی در بازار سرمایه نسبت به بازار پول، در مواردی که ریسک ناشران در بازار سرمایه بالاتر باشد، امری بدیهی و لازم است. هرچند تصویب قانون ابزارهای نوین مالی در سال 1388، نقطه عطف مهمی در شکل‌گیری انواع اوراق بهادار با درآمد ثابت بود؛ لیکن عدم عنایت کافی به ماهیت و الزامات بازار سرمایه یعنی آزاد گذاشتن نرخ سود متناسب با شرایط عرضه و تقاضا و ادراک خریداران و فروشندگان از رابطه میان ریسک و بازده، مانع مهمی برای توسعه بازار بدهی محسوب می‌شود.
با عنایت به جوان بودن بازار بدهی کشور و عادت بسیاری از خریداران اوراق بهادار با درآمد ثابت به انجام سرمایه‌گذاری‌های بدون ریسک که از سوی دولت یا بانک‌ها تضمین شده است، می‌توان در مقطع فعلی که شرکت‌های رتبه‌بندی حضور ندارند و توسعه بازار بدهی در مراحل ابتدایی اعتمادسازی است، از خدمات برخی نهادهای مالی برای تضمین این اوراق استفاده کرد که در نتیجه آن اوراق ریسکی، با تضمین این نهادها به اوراق با ریسک قابل قبول و مورد پذیرش نهاد ناظر و سرمایه‌گذاران تبدیل شده و ناشران این اوراق می‌توانند با پرداخت مبالغی به ضامن متناسب با ریسک خود، از امکان حضور در بازار بدهی و بهره‌برداری از مزایای آن برخوردار شوند. در این راستا شایسته آن است که شرکت فرابورس ایران در ادامه مسیر خوبی که شروع کرده است ضمن توجه به چالش‌های برشمرده در بالا و پیگیری موانع در مراجع ذی‌ربط، به منظور حضور حداکثری ناشران و سرمایه‌گذاران در بازار بدهی، تسهیل در فرآیند عرضه و پذیرش اوراق بدهی، خصوصاً اوراق بدهی شرکت‌ها را در دستور کار قرار دهد.
پی‌نوشت‌ها:
1- هفته‌نامه تجارت فردا، شماره 172، 28 فروردین 95،
صص. 63-60.
2- http://www.cbi.ir/simplelist/14435.aspx
3- http://www.ifb.ir/DataReporter/ArchiveMarketData.aspx