فرصتی برای کارایی تخصیصی بازار

محمد گرجی‌آرا/تحلیلگر اقتصادی

خوشبختانه در رویکردی که وزارت اقتصاد برای توسعه بازارهای بدهی داشته است، این تلاش به ثمر نشسته و ایجاد و توسعه بازار بدهی در دوره اخیر به کاهش سهم «شبکه بانکی» از 90 درصد به 80 درصد منتهی شده است و مابه‌التفاوت آن از سوی بازار بدهی تامین مالی شده است. توسعه بازار بدهی از آن روی امری مبارک تلقی می‌شود که همواره بانک‌‌محور بودن تامین مالی در ایران به ویژه برای طرح‌های کلان و زیرساختی امری بوده که از سوی کارشناسان مورد انتقاد قرار می‌گرفته است. یکی از دلایل انتقاد به بانک‌محور بودن تامین مالی آن است که بانک‌ها به علت مشکلات ساختاری و نداشتن سیاست‌های مدیریت تعهدات و دارایی‌ها (ALM)1 دچار مشکلات کسری نقدینگی شده و به تبع آن برای حفظ سپرده با رقابت با یکدیگر هزینه تامین منابع برای بانک و به تبع آن هزینه تامین مالی از بانک‌ها افزایش پیدا کرد. ضعف نظارت و همچنین عدم بازپرداخت تعهدات تجمیع‌شده سنواتی دولت فعلی و دولت‌های گذشته به بانک‌ها نیز که نزدیک به یک میلیون و 600 هزار میلیارد ریال (160 هزار میلیارد تومان) است موجب تشدید وضعیت نابسامان بانک‌ها در مدیریت دارایی‌ها و بدهی‌های آنها شده است.
از این رو دولت در رویکردی مناسب برای افزایش کارایی تخصیصی بازار و همچنین کاهش هزینه‌های تامین مالی عزم توسعه بازارهای بدهی را از زمان آغاز به کار دولت جدید کرده‌ است. اولین بخش از ابزارهای جدیدی که در بازار بدهی از سوی دولت و با تعهد بانک مرکزی انتشار یافت، اعطای 175 هزار میلیارد ریال اسناد خزانه به پیمانکاران دولت برای تسویه بدهی دولت به پیمانکاران بوده است که با عرضه این اوراق در فرابورس معاملات در بازار ثانویه نیز برای این اوراق ایجاد شد و پیمانکاران برای تامین نقدینگی اقدام به عرضه این اوراق در بازار فرابورس پیش از سررسید کرده‌‌اند. همچنین در بودجه 95 نیز بخشی از اوراق انتشار‌یافته از سوی دولت مربوط به «اوراق تسویه خزانه» خواهد بود که برای تسویه «اسناد خزانه اسلامی» به کارگرفته خواهند شد که ارزش آن در بودجه 125 هزار میلیارد ریال ذکر شده است.
همچنین بخش دیگری از اوراق انتشار‌یافته از سوی دولت نیز ، اوراق تامین مالی وزارتخانه‌ها و اوراق تامین مالی وزارت نفت و سلف‌های نفتی انتشار‌یافته از سوی دولت است که 200 هزار میلیارد ریال اوراق از این محل در بودجه 95 پیش‌بینی شده است.
با توسعه بازار بدهی، بانک‌ها، شرکت‌های تامین سرمایه و سایر نهادهای مالی برای حفظ شرایط رقابتی خود در بازار اقدام به توسعه صندوق‌های با درآمد ثابت قبلی خود و ایجاد صندوق‌های با درآمد ثابت جدید کردند و با این گسترش بیش از 50 صندوق با درآمد ثابت و همچنین نزدیک به 15 صندوق مختلط در نزد سازمان بورس به ثبت رسیدند که در حال حاضر بیش از 800 هزار میلیارد ریال (80 هزار میلیارد تومان) ارزش دارایی‌های این صندوق‌هاست.
مهم‌ترین ایرادی که منتقدان به این شرایط می‌گیرند آن است که نرخ سود بانکی در حالی که کاهش پیدا کرده است ولی بانک‌ها نرخ‌های بالاتر از نرخ سود رسمی بانکی به مشتریان خود پیشنهاد می‌دهند و عملاً نرخ سود کاهش محسوسی را تجربه نکرده است. در پاسخ به این انتقاد باید گفت که یکی از اهداف ایجاد بازار بدهی آن بود که کارایی تخصیصی پول و همچنین هزینه تامین مالی کاهش یابد که با ایجاد بازار بدهی عملاً این امر رخ داده است ولی باید اذعان که این امر بیشتر برای نهادهای دولتی و شرکت‌های وابسته به دولت کارا بوده است و هنوز تامین مالی از طریق بازار بدهی برای بخش خصوصی و همچنین تامین مالی‌های کوچک‌مقیاس از طریق بورس فراهم نیست.
همچنین مهم‌ترین دستاوردی که گسترش بازار بدهی داشته تامین مالی دولت از طریق بازار بدهی و کاهش موثر هزینه تامین مالی طرح‌های کلان در دولت بوده که منجر به گسترش بازار بدهی شده است. در سال آینده نیز دولت به دنبال تسویه بخش عمده‌ای از بدهی‌اش به بانک‌ها و همچنین پیمانکاران از طریق انتشار اوراق بدهی است که به نظر می‌رسد آهنگ توسعه بازارهای بدهی همچنان در سال‌های آینده نیز حفظ شود. همچنین مهم‌ترین پتانسیلی که این بازارها در بلند‌مدت برای تامین مالی دولتی می‌توانند ایجاد کنند آن است که سرمایه‌گذاران خارجی که به دنبال دستیابی به نرخ‌های بالاتر در اوراق بدهی هستند بتوانند در اوراق بدهی ایرانی به ویژه اوراق بدهی دولت سرمایه‌گذاری کنند.
با توجه به نوپا بودن شرایط جدید در بازار سرمایه و همچنین تجربه جدید نهادهای اجرایی و نظارتی بازار سرمایه، اقدامات زیر ضروری به نظر می‌رسد:

1- ایجاد شرکت‌های رتبه‌بندی اعتباری: برای گسترش بازار بدهی یکی از مهم‌ترین نهادهای مالی که حضور آن ضروری خواهد بود، شرکت‌های رتبه‌بندی اعتباری هستند که در ایران فقدان این شرکت‌ها موجب شده است که مشتریان صندوق‌های با درآمد ثابت و افراد حقیقی و حقوقی‌ای که به صورت مستقیم تمایل به سرمایه‌گذاری در بازار بدهی دارند نتوانند موازنه‌ای بین ریسک و بازدهی این اوراق ایجاد کنند و همچنین تمامی اوراق بدهی موجود در بازار در نگاه سرمایه‌گذار عامه دارای یک میزان ریسک در نظر گرفته شوند و انتظار سرمایه‌گذاران از بازدهی اوراق مختلف یکسان باشد که این شرایط امری غیر‌واقعی است. همچنین ورود سرمایه‌گذاران خارجی در بازار نیز نیازمند رتبه‌بندی اعتباری این اوراق از سوی نهادهای بین‌المللی یا شرکای داخلی (Local Partners) آنهاست.
2- توسعه بازار بدهی برای شرکت‌های خصوصی: بخش عمده‌ای از گسترش بازار بدهی در سال‌های اخیر ناشی از رشد انتشار اوراق بدهی دولت در بازار مالی است که به علت ناشناخته بودن این ابزار برای بخش خصوصی و همچنین هزینه‌های بالای انتشار این اوراق برای بخش خصوصی انتشار این اوراق را تنها منوط به شرکت‌های بزرگ و طرح‌های دولتی کرده و هزینه تامین مالی بخش خصوصی همچنان بالا خواهد بود.
3- تنوع‌بخش در سررسید ابزار مالی: در حال حاضر محدودیت غیر‌رسمی‌ در مورد انتشار اوراق بدهی با سررسیدهای بیش از سه سال است که هم برای بنگاه‌هایی که تمایل به تامین مالی بلند‌مدت دارند و هم سرمایه‌گذارانی که به دنبال سرمایه‌گذاری در دوره‌های زمانی بلند‌مدت هستند ابزاری در حال حاضر در بازار وجود ندارد.
4- ایجاد تنوع‌بخشی در شرایط انتشار اوراق: در بازارهای بدهی بین‌المللی اوراق انتشا‌ریافته می‌تواند با شرط‌های متنوعی مانند شرط بازخرید از سوی ناشر، داشتن اختیار ضمنی فروش2 در قیمت مشخص به ناشر، شرط وجود استهلاکی و... انتشار یابد که هر کدام مزایای بالقوه‌ای را می‌تواند برای طرفین وام‌گیرنده و وام‌دهنده ایجاد کند.
5- الزام پذیرش اوراق بدهی دولت در بورس: متاسفانه دولت اقدام به انتشار برخی از اوراق مانند اوراق انتفاعی طرح‌های دولت برای پیمانکاران کرده‌ است که به علت آنکه در پرداخت کوپن‌های این اوراق تاخیر به وجود آمده است تمایلی برای پذیرش آنها در بورس وجود ندارد. این امر باعث شده است که یک بازار موازی غیر‌شفاف در خارج از بورس شکل بگیرد و پیمانکاران طرح‌های دولت این اوراق که با نرخ‌های 21، 18 و 16 درصد انتشار یافته است به کسر از ارزش اسمی و با نرخ‌های موثر بازده تا سررسید3 27 تا 30 درصد معامله شوند و عملاً برای نهادهای مالی بزرگ مانند صندوق‌های بانک‌ها و تامین سرمایه‌ها فرصت آربیتراژ نرخ بهره ایجاد شود.

در صورتی که دولت همچنان تمایل به انتشار چنین اوراقی دارد بهتر است با رتبه‌بندی اعتباری پایین‌تر این اوراق را در بازارهای رسمی انتشار دهد تا فرصت آربیتراژ نرخ بهره و همچنین تضییع حقوق پیمانکاران از بین برود.
در یک جمع‌بندی کلی می‌توان گفت که ایجاد بازارهای بدهی به علت عدم کارایی تامین مالی از طریق بانک‌ها و از بین رفتن منابع به علت عملیات نامناسب بانک‌ها یک ضرورت به نظر می‌رسد که دولت خوشبختانه در این جهت قدم‌های مثبتی را به ویژه برای تامین مالی طرح‌های خود و شرکت‌های دولتی از طریق بورس برداشته است ولی همچنان این بازار برای گسترش بیشتر نیازمند ورود اشخاص حقیقی و حقوقی به عنوان وام‌گیرنده و وام‌دهنده است که در حال حاضر این نکته در بازار بدهی ایران مغفول مانده و بیشتر بازار بدهی در انحصار اوراق دولتی است.

پی‌نوشت‌ها:
1- Asset Liability Management
2- Embedded Put Option
3- Yield to Maturity