فرزام ابوعلی از سمت و سوی بازار سرمایه تا پایان سال می‌گوید
رونق به شرط چاقو
بورس تهران اگرچه در آغاز نیمه دوم سال به نسبت نیمه اول سال روزهای پرشتابی را شروع کرد و حتی این بازار اخیراً تحت تاثیر شرایط رونق در بازارهای جهانی، بیشترین رشد روزانه از ابتدای سال جاری تاکنون را به ثبت رساند اما همچنان در گیرو‌دار رکود قرار دارد و اعلام نتایج انتخابات آمریکا باعثریزش شدید بازار شده است. اگرچه برخی کارشناسان معتقدند این روند قطعی است و دوره رکود بازار به پایان رسیده است و دوباره روند صعودی شاخص بورس شروع خواهد شد. به این بهانه با فرزام ابوعلی مدیرعامل کارگزاری کارآمد به گفت‌وگو پرداختیم. او معتقد است که زمانی می‌توان از رونق بورس سخن به میان آورد که ابتدا حجم معاملات افزایش قابل ملاحظه‌ای داشته باشد و نه قیمت، به عبارت دیگر رونق حجم معاملات بر رونق قیمتی اولویت دارد. از این رو از این جنبه طی یک ماه اخیر نمی‌توان از رونق در بورس سخن گفت.
بورس تهران اگرچه در آغاز نیمه دوم سال به نسبت نیمه اول سال روزهای پرشتابی را شروع کرد و حتی این بازار اخیراً تحت تاثیر شرایط رونق در بازارهای جهانی، بیشترین رشد روزانه از ابتدای سال جاری تاکنون را به ثبت رساند اما همچنان در گیرو‌دار رکود قرار دارد و اعلام نتایج انتخابات آمریکا باعث ریزش شدید بازار شده است. اگرچه برخی کارشناسان معتقدند این روند قطعی است و دوره رکود بازار به پایان رسیده است و دوباره روند صعودی شاخص بورس شروع خواهد شد. به این بهانه با فرزام ابوعلی مدیرعامل کارگزاری کارآمد به گفت‌وگو پرداختیم. او معتقد است که زمانی می‌توان از رونق بورس سخن به میان آورد که ابتدا حجم معاملات افزایش قابل ملاحظه‌ای داشته باشد و نه قیمت، به عبارت دیگر رونق حجم معاملات بر رونق قیمتی اولویت دارد. از این رو از این جنبه طی یک ماه اخیر نمی‌توان از رونق در بورس سخن گفت. در مقام مقایسه با ماه‌های گذشته هر چند کمی افزایش در حجم معاملات مشاهده می‌شود اما در سطح بسیار پایینی قرار دارد.
شاخص کل بورس در چند هفته اخیر برآیند مثبتی داشته است و پس از دوره‌ای ثبات قیمتی، نوسان مثبت داشته است دلیل اتفاقات اخیر بازار سرمایه در چیست؟
همزمان با اجرایی شدن برجام از ابتدای زمستان سال گذشته قیمت‌های سهام به ویژه صنایع خودروسازی، بانک‌ها و برخی پتروشیمی‌ها افزایش چند‌برابری داشتند. دلایل متعددی برای رشد بازار پس از برجام مطرح بوده است که از آن جمله می‌توان به کاهش ریسک سیستماتیک، دسترسی به منابع ارزان‌قیمت مالی در سطح بین‌المللی و کاهش نرخ سود بانکی در اقتصاد کشور، گسترش فروش صادراتی، مطرح‌شدن انعقاد قرارداد با خارجیان به‌ویژه در صنایع خودروسازی اشاره کرد. در کنار اینها، تزریق نقدینگی از طریق کاهش نرخ جریمه اضافه برداشت بانک‌ها به بازار و رفتار هیجانی بازار در کوتاه‌مدت، موجب افزایش شاخص قیمت سهام تا سطح 82 هزار واحد شد. با فروکش کردن هیجانات و رشد سریع قیمت‌ها در کنار تامین نقدینگی مورد نیاز شرکت‌های حقوقی از طریق فروش سهام، بازار با کاهش قیمت‌ها مواجه شد. این روند در کنار تعادل نسبی قیمت‌ها تا پایان شهریورماه ادامه داشت. در یک ماه اخیر اخبار مرتبط با قراردادهای شرکت‌های
خودروسازی با خارجیان به‌ویژه پژو-سیتروئن و انتظار برای تعدیل مثبت در مورد این شرکت‌ها، افزایش قیمت سهام این گروه از شرکت‌ها را در پی داشت. در همین زمان روند صعودی قیمت نفت، افزایش قیمت کالاهای اساسی در سطح جهانی (مثل روی، سرب و فولاد)، انتظارات سرمایه‌گذاران را برای افزایش در سود سهام این شرکت‌ها بالا برد. البته هر چند گزارش‌های شش‌ماهه شرکت‌ها را نمی‌توان مطلوب ارزیابی کرد، لیکن اطلاعات مثبت در گزارش‌های مذکور در برخی از صنایع مثل معدنی‌ها و برخی فلزی‌ها و دارویی‌ها نیز ترغیب سرمایه‌گذاران برای خرید سهام این شرکت‌ها و در نهایت افزایش قیمت آنها را در پی داشت.
باید توجه داشت که چنین فضایی بستر مناسبی برای سوداگران فراهم می‌کند تا به راحتی نسبت به افزایش بی‌جهت و بر اساس شایعات قیمت سهام مورد نظر اقدام کنند. این افراد با سوء استفاده از تاثیر برخی متغیرهای اساسی بر بازار با استفاده از ابزارهای گوناگون (فضای مجازی-شیوع شایعات) از فقر تحلیل و اطلاعات در سطح بازار بهره جسته، با تحلیل‌های مرموزانه در جهت اهداف خود و ارتقای بی‌دلیل قیمت‌های سهام مورد نظر اقدام می‌کنند.
آیا اثرات برجام در عملیات شرکت‌ها از جمله انعقاد قراردادهای همکاری یا در تسهیل مراودات مالی شرکت‌ها در قیمت‌ها دیده شده است یا هنوز چنین اتفاقی به طور کامل در قیمت‌ها دیده نشده است؟
پس از اجرایی شدن برجام در سال گذشته اطمینان بازار از اجرای قطعی و عملی برجام موجب شد تا سرمایه‌گذاران منافع آتی حاصل از دارایی‌ها را با نرخ بسیار پایینی تنزیل کنند، این امر در کنار تزریق نقدینگی به بازار با هیجان همراه بود که در نهایت با عرضه سهام برخی شرکت‌های حقوقی در کنار گزارش‌های دوره‌ای نامطلوب شرکت‌ها، منطقی‌تر شد. از این رو برای بررسی تاثیر برجام بر بورس باید بازار را از منظر دو بخش اساسی ریسک و درآمد مورد ارزیابی قرار داد. مولفه ریسک با سرعت بالایی در تصمیم‌گیری‌های سرمایه‌گذاران اثرگذار خواهد بود، بنابراین با عملی شدن برجام به دلیل کاهش ریسک سیستماتیک ناشی از لغو تحریم‌ها، وضعیت مناسبی برای بورس به وجود آمد و بازار به درستی منافع آینده حاصل از عملی شدن برجام را با نرخ پایین‌تری تنزیل کرد، هر چند این تاثیر هنگامی اثرات کامل خود را بر بازار بر جای می‌گذارد که پدیده سرکوب مالی در اقتصاد وجود نداشته باشد، در
غیر این صورت تاثیر مثبت کاهش ریسک بر قیمت سهام، خنثی خواهد شد. به عبارت دیگر سهام با قیمت زیر قیمت ذاتی خود ارزش‌گذاری خواهد شد.
بنابراین می‌توان چنین عنوان کرد که کاهش ریسک سیستماتیک تا حدودی بر بازار اثر خود را بر جای گذاشته است. به منظور تاثیر برجام بر عملکرد واقعی و سودآوری شرکت‌ها، باید گزارش عملکرد شرکت‌ها را مورد ارزیابی قرار داد. بررسی گزارش‌های شش‌ماهه شرکت‌ها نشان می‌دهد که به استثنای شرکت‌های صنایع روی و برخی فلزی‌ها و دارویی‌ها و بعضی شرکت‌ها در سایر گروه‌ها، عملکرد سایر صنایع مطلوب نبوده است.
حتی افزایش سودآوری در این صنایع عمدتاً به علت افزایش قیمت جهانی محصولات مربوطه بوده است. به عبارت دیگر هنوز شرکت‌ها نتوانسته‌اند از گشایش‌های پسابرجام همانند کاهش هزینه‌های مالی به دلیل استفاده از منابع ارزان‌قیمت بین‌المللی استفاده کنند. البته هر چند در بعضی از صنایع همانند فولاد یا خودرو افزایش تولید اتفاق افتاده است، لیکن به دلیل شرایط رکودی در اقتصاد کشور از یک‌سو و عدم بهره‌مند شدن از فضای پس از برجام برای گسترش صادرات تاثیر قابل ملاحظه‌ای در درآمد آنها مشاهده نشده است. نهایتاً شاید بتوان در حال حاضر کاهش ریسک سیستماتیک و شاید تا حدودی گشایش LCها را تنها متغیرهایی دانست که در شرایط پسابرجامی بر بازار موثر بوده‌اند.
چه صنایعی در هفت‌ماهه اول سال تحت تاثیر عوامل بنیادی با رونق معاملات روبه‌رو شدند و چه صنایعی در همین مدت تحت تاثیر هیجان معاملاتی واقع شدند؟
اصولاً وقتی بازار تحت تاثیر معاملات هیجانی قرار می‌گیرد شامل تمام صنایع می‌شود و شاید تاثیر معاملات هیجانی و احساسی بر صنایعی که از نظر بنیادی وضعیت مطلوبی برای آنها پیش‌بینی می‌شود، بیشتر هم باشد. به عبارت دیگر ممکن است بخشی از رشد قیمت سهام یک شرکت تحت تاثیر معاملات هیجانی رشد کرده باشد.
بررسی پیش‌بینی درآمد شرکت‌ها در آینده از دو جنبه باید تحلیل شود. اول، میزان درآمد حاصل از افزایش ظرفیت‌های بیکار و دوم، ضریب اطمینان و زمان دستیابی به افزایش این درآمدها. بدیهی است که این ضریب از فردی به فرد دیگر تغییر می‌کند و در نهایت قیمت‌های سهام تخمینی نیز متفاوت خواهد بود. به عنوان مثال در صنایع خودرویی عواملی نظیر انعقاد قراردادها و چگونگی دستیابی به افزایش تولید، کاهش هزینه‌های مالی و مقدار و زمان تاثیر آن بر وضعیت سودآوری شرکت در آینده متغیر است و همین موضوع موجب نوسانات کوتاه‌مدت در قیمت سهام می‌شود. به همین دلیل است که برخی افراد افزایش قیمت این صنایع را کاذب و هیجانی و برخی دیگر معقول و ناشی از عوامل بنیادی می‌دانند. لیکن با توجه به فضای پس از برجام، احتمال تک‌نرخی شدن ارز تا پایان سال، افزایش قیمت جهانی برخی فلزات و معدنی‌ها، قراردادهای منعقدشده با طرف‌های خارجی و افزایش قیمت داخلی برخی محصولات، افزایش قیمت سهام شرکت در گروه‌های معدنی، فلزات، صنایع خودروسازی، دارویی، پالایشگاهی قابل پیش‌بینی است.
رونق اخیر قیمتی در بورس آیا با رونق حجم معاملات نیز همراه بوده است؟
حجم معاملات یکی از متغیرهای بسیار مهم در چرخه عملیات بورس است. به عبارت دیگر بورس زمانی به وظایف اصلی خود به درستی عمل می‌کند که حجم معاملات در حد بسیار بالایی باشد. بورس ما در بهترین شرایط رونق معاملاتی خود (مثلاً سال 1392) از نظر حجم معاملات هیچ‌گاه در حد استانداردهای جهانی نبوده است. اگر از شاخص نسبت فعالیت کمک بگیریم، این نسبت که حاصل تقسیم حجم معاملات به ارزش جاری بازار (Market Capitaliztion) است، در بورس‌های پیشرفته رقمی بیش از چهار را شامل می‌شود، در حالی که این رقم برای بورس ایران در بهترین شرایط از 5 /0 فراتر نمی‌رود. بنابراین زمانی می‌توان از رونق بورس سخن به میان آورد که ابتدا حجم معاملات افزایش قابل ملاحظه‌ای داشته باشد و نه قیمت، به عبارت دیگر رونق حجم معاملات بر رونق قیمتی اولویت دارد. از این رو از این جنبه طی یک ماه اخیر نمی‌توان از رونق در بورس سخن گفت. در مقام مقایسه با ماه‌های گذشته هر چند کمی افزایش در حجم معاملات مشاهده می‌شود اما در سطح بسیار پایینی قرار دارد.
به نظر شما آیا پول‌های جدیدی در حال خروج از سپرده‌های بلندمدت بانکی و در حال ورود به بازار سرمایه است؟
برای پاسخ به این سوال باید بازار سرمایه را در قالب دو بازار بدهی و بازار سهام بررسی کنیم. کاهش نرخ سود بانکی موجب کاهش نرخ بازده مورد توقع سرمایه‌گذاران می‌شود. از این رو طبیعتاً باید اوراق سهام نسبت به قبل برای خرید جذاب‌تر شود. لیکن دو عامل موجب شده است تا نقدینگی به اندازه کافی به سمت سهام سوق پیدا نکند. اول اینکه میزان حجم نقدینگی آزاد به دلیل تغییر در ترکیب عوامل تشکیل‌دهنده نقدینگی و قفل‌شدن نقدینگی در دارایی‌های غیر‌مولد در بانک‌ها، نسبت به افزایش کل حجم نقدینگی در اقتصاد رقم بالایی را تشکیل نمی‌دهد. دوم اینکه به دلیل بالا بودن نرخ سود صندوق‌های با درآمد ثابت نسبت به سپرده‌های بانکی، حرکت نقدینگی عمدتاً از بازار پول به سمت اوراق بدهی در بازار سرمایه صورت گرفته است. بنابراین خروج پول از حساب‌های بلندمدت بانک‌ها و ورود بازار سهام در چنین شرایطی منتفی به نظر می‌رسد. مگر اینکه تمدیدهایی صورت گیرد تا نرخ سود بازار اوراق بدهی کاهش یابد یا تغییراتی در ترکیب اجزای نقدینگی صورت پذیرد.
برخی معتقدند صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت پس از کاهش نرخ سود بانکی با اقبال بیشتری روبه‌رو شده‌اند. نظر شما چیست و آیا سازمان بورس به عنوان نهاد ناظر بازار سرمایه باید بر اعطای سود این صندوق‌ها محدودیت بگذارد؟
بله، بررسی روند ارزش روز صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت نشان می‌دهد بخش قابل توجهی از جریان نقدینگی وارد این صندوق‌ها شده است و منابع خارج‌شده از بانک با هدف کسب سود بالاتر به سمت صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت حرکت کرده‌اند. حجم سرمایه‌گذاری در این صندوق‌ها از ابتدای سال جاری تاکنون نزدیک به 60 درصد رشد داشته‌اند که در مقایسه با ارزش روزانه معاملات در بورس رقم قابل ملاحظه‌ای است. از سوی دیگر میزان سرمایه‌گذاری در صندوق‌های سهام طی همین مدت کاهش یافته است که این موضوع تمایل سرمایه‌گذاران به سرمایه‌گذاری در صندوق‌های با درآمد ثابت و عدم تمایل آنان به این امر در صندوق‌های سهام را نشان می‌دهد.
نظارت بر عملکرد نهادها و شفافیت در بازار سرمایه طبیعی است که باید وجود داشته باشد. اما اینکه سازمان بورس باید بر میزان اعطای سود صندوق‌ها نظارت یا به عبارت صحیح‌تر دخالت کند یا به نوعی محدودیت بگذارد را قبول ندارم. نرخ سود باید از دل بازار بیرون بیاید و هرگونه دخالت در هر بازاری برای تعیین نرخ مردود است.
اشکال اساسی در کم‌رمقی بازار سهام وجود تنگناهای مالی در نظام بانکی و پولی کشور و تصمیمات اتخاذ‌شده در زمینه سیاست‌های پولی کشور و در نتیجه رکود اقتصادی است. وگرنه نرخ‌های بالای سود بانکی و صندوق‌های با درآمد ثابت بالا، خود معلول هستند نه علت.
با توجه به احتمال تک‌نرخی شدن ارز، در صورت رخ‌دادن چنین احتمالی در محدوده قیمت‌های فعلی، چه صنایعی از این محل می‌توانند سود شناسایی کنند؟
از سال گذشته تاکنون مسوولان اقتصادی کشور به تلاش برای رسیدن به نرخ واحد یا همان تک‌نرخی شدن ارز در بازار ارز کشور تاکید کردند و به نظر می‌رسد تا پایان سال عملی شود. این اقدام طبیعتاً در راستای حذف رانت موجود در بازار ارز و کاهش فشار بر بودجه دولت صورت می‌گیرد. بررسی صنایع مرتبط نشان می‌دهد شرکت‌هایی که مواد اولیه و واسطه‌ای خود را با نرخ ارز مبادله‌ای (دولتی) خریداری می‌کنند و نرخ محصولات خود از سوی بازار تعیین نمی‌شود با مشکلاتی در روند سودآوری مواجه می‌شوند مثل گروه دارویی. از طرفی انتظار بهبود سودآوری در گروه پالایشی‌ها، فلزات و معدنی‌ها و سیمانی‌ها به دلیل افزایش فروش حاصل از افزایش نرخ ارز در فرآورده‌های نفتی، فلزات و محصولات معدنی وجود دارد.
البته تاثیر افزایش نرخ ارز و روند سودآوری ناشی از آن بر صنایع ذکر‌شده، باید با احتیاط تحلیل شود و مقایسه سودآوری حاصل از افزایش نرخ ارز با سال‌های 1391 و 1392 اصلاً منطقی نیست. جهش سودآوری چند‌برابری صنایع مذکور در آن دوره عمدتاً مربوط به موجودی ارزان‌قیمت مواد اولیه با نرخ ارز بسیار پایین و عدم تمرکز دولت وقت بر کنترل تورم وجهش چند‌برابری نرخ ارز در فاصله زمانی کوتاه بوده است که چنین شرایطی در فضای فعلی اقتصادی وجود ندارد.
در مجموع باید توجه داشت که رشد نرخ ارز و قیمت کالاها می‌تواند اثرات محدود بر رشد مبالغ فروش شرکت‌ها بر جای بگذارد.
به نظر شما متغیرهای اساسی اثرگذار بر بازار سرمایه در پنج‌ماهه آتی چیست؟
متغیرهای اساسی تاثیرگذار در بازار را در آینده می‌توان به صورت زیر طبقه‌بندی کرد.
الف- سیاست‌های ضد‌تورمی: اتخاذ سیاست‌های ضد‌تورمی دولت در آینده اگر همراه با استفاده از ظرفیت‌های فضای پسابرجام نباشد، ادامه رکود اقتصادی کشور را در پی خواهد داشت و لذا کنترل نرخ تورم به هزینه سنگین کساد اقتصادی همانند چند سال اخیر به دست خواهد آمد.
بنابراین کنترل نرخ تورم از طریق سیاست‌های پولی ضد‌تورمی نیازمند رفع موانع اساسی برای هدایت نقدینگی به سوی فعالیت‌های مولد است، در غیر این صورت تمامی معضلات وارده به اقتصاد ناشی از رکود اقتصادی کشور دوباره به دور باطل گرفتار شده و نرخ تورم افزایش خواهد یافت.
ب- نرخ سود بانکی: بدیهی است که بالا بودن نرخ سود در نظام بانکی در مقایسه با نرخ تورم، آسیب‌های جدی به بازار سهام وارد خواهد کرد. لیکن تنگناهای مالی در نظام بانکی کشور عملاً موجب شده است تا نرخ سود مطابق با انتظارات کاهش نیابد. افزایش تدریجی نرخ سود بین‌بانکی طی سه ماه اخیر نشان‌دهنده فقدان نقدینگی آزاد نزد بانک‌هاست و چه‌بسا همین عامل حتی موجبات افزایش نرخ سود بانکی را فراهم کند که در آن صورت آسیب جدی به بازار سرمایه خواهد زد.
ج- ارز تک‌نرخی: بدیهی است سیاست تک‌نرخی کردن نرخ ارز بر بازار سرمایه اثرگذار است.
د- قیمت نفت و کالاهای اساسی در سطح جهانی: بررسی روند تاریخی بورس نشان داده است که هر زمان قیمت نفت افزایش یافته همزمان شاخص قیمت سهام نیز رشد یافته است و بالعکس، از این رو طبیعی است که با افزایش قیمت نفت علاوه بر تقویت بودجه دولت گشایش در پمپاژ نقدینگی به صنایع کشور ایجاد خواهد شد. بنابراین این تغییرات برون‌زا می‌تواند در آینده بورس را متاثر کند. افزایش قیمت و کامودیتی‌ها نیز منجر به افزایش درآمد شرکت‌های تولیدکننده این محصولات خواهد شد.
هـ- فقدان نقدینگی: یکی از معضلات فعلی بازار سرمایه کمبود نقدینگی است. تصمیمات پولی سیاستمداران اقتصادی در این راستا کاملاً تاثیرگذار است. بازار سرمایه در ایران تحت تاثیر شدید نظام بانکی و پولی قرار دارد. تصمیمات پولی در زمینه سیاست‌های پولی می‌تواند عواملی نظیر نرخ بهره سپرده و تسهیلات بانکی را تعیین کند، لیکن در همین رابطه همان‌طور که عنوان شد به دلیل تنگنای مالی در نظام بانکی پولی کشور عملاً نرخ بهره بانکی به موازات افزایش نقدینگی به صورت خودکار کاهش نخواهد یافت. مگر اینکه ساختار معیوب بانک‌ها برای جذب نقدینگی در بازار سرمایه و رسیدن به نرخ‌های پایین‌تر اصلاح شود که عملاً فرآیندی است بلندمدت.
با توجه به انتخابات ایالات متحده آمریکا در کوتاه‌مدت و انتخابات ریاست‌جمهوری در کشورمان در میان‌مدت پیش‌بینی شما از تاثیر این دو عامل سیاسی بر بورس تهران چیست؟
تنها تاثیر انتخابات ریاست‌جمهوری آمریکا بر بورس ایران، در کوتاه‌مدت یک مساله روانی است. استراتژی سیاست‌های کلان آمریکا در چارچوب نظام سرمایه‌داری تعریف شده و سال‌هاست که در همان قالب و بر اساس قواعد خاص حرکت می‌کند. تنها تفاوت شخص ریاست‌جمهوری آمریکا در قبال ایران در شکل و تقابل یا تعامل با ایران است وگرنه در اصل تفاوتی نخواهد داشت.
به‌ویژه در دولت فعلی این قضیه بیشتر نمود خواهد داشت. سیاست‌های اقتصادی دولت روحانی بر اجرای برنامه‌های اصلاح ساختارها، تنش‌زدایی و ارتباط بین‌الملل و بهره‌گیری از طریق روابط بین‌الملل است و لذا تفاوت چندانی ندارد که چه کسی سکان هدایت کشورهای صنعتی را در دست دارد.
پیش‌بینی تاثیرات ریاست‌جمهوری ایران بر بورس در برهه کنونی بسیار زود است و بستگی زیادی به ترسیم برنامه و جنبه اقتصادی دولت روحانی برای چهار سال دوم ریاست‌جمهوری خواهد داشت.
دیدگاه تان را بنویسید