اوراق بدهی در مسیر شناسایی

تاکنون روش‌های متفاوتی جهت تامین مالی دولت‌ها و تامین کسری بودجه در اقتصادهای متعارف تعریف شده‌اند. افزون بر اینکه هریک از این‌ روش‌ها مزایا و معایبی دارند که به نسبت وضعیت موجود باید به انتخاب آنها اقدام کرد اما رایج‌ترین راه برای تامین کسری بودجه دولت، انتشار اوراق قرضه به ویژه اسناد خزانه است. از این‌رو می‌توان از اسناد خزانه به عنوان یکی از اصلی‌ترین ابزارهای پولی جهت اعمال سیاست‌های پولی یاد کرد که در مقایسه با دیگر ابزارهای این بازار با توجه به قابلیت معامله در بازار ثانویه پس از انتشار از درجه نقدشوندگی بالاتری نیز برخوردار است.

از این‌رو اسناد خزانه از ابزارهای مالی دارای ماهیت بدهی هستند که عمدتاً توسط دولت‌ها جهت بازپرداخت بدهی‌ها منتشر می‌شوند که از قابلیت کشف قیمت و داد و ستد در بازار ثانویه برخوردار هستند. این اسناد کوتاه‌مدت است، از این‌رو سررسید این اسناد سه‌ماهه، شش‌ماهه، و یک‌ساله تا سه سال نیز تعریف می‌شوند.

در حقیقت به‌‌رغم سابقه طولانی کشورها در انتشار اوراق قرضه، قدمت انتشار این اوراق در ایران به سال 1320 بازمی‌گردد. بر اساس قانون بودجه آن سال، وزارت دارایی اجازه یافت 400 میلیون ریال اسناد خزانه با سررسیدهای حداکثر چهارماهه و با نرخ بهره شش درصد منتشر کند، این در شرایطی بود که به دلیل ناآگاهی مردم این ابزار مالی مورد استقبال قرار نگرفت و دستگاه‌های دولتی موظف به خرید آن شدند که در نهایت 200 میلیون ریال این اوراق به فروش رفت، بعد از آن در سال 1341 با تصویب هیات وزیران، اجازه انتشار سه میلیارد ریال اسناد خزانه با بهره شش درصد و معاف از مالیات به وزارت دارایی داده شد. بعد از آن در سال‌های 1344، 1346 و 1348 نیز این اوراق منتشر شد که با عدم اقبال مردم به دلیل عدم آگاهی و اعتقاد به ربوی دانستن آن مواجه شد و در نهایت این اوراق طبق الزام‌های قانونی به مقاطعه‌کاران، صندوق‌های بازنشستگی، و شرکت‌های بیمه فروخته شد. اما بعد از پیروزی انقلاب اسلامی و تصویب قانون عملیات بانکداری بدون ربا و اجرای آن از اول سال 1363 و مطرح کردن موضوع ممنوعیت شرعی فروش اوراق قرضه به بخش خصوصی، اوراق قرضه متعلق به افراد و بخش خصوصی در سررسید، توسط بانک مرکزی بازپرداخت شد. در نتیجه، اوراق قرضه در جریان، فقط در اختیار سیستم بانکی و تعدادی از موسسات دولتی قرار گرفت. اما در شرایط حاضر با کاهش قیمت نفت و کسری بودجه دولت و انباشت بدهی‌های دولت به سایر نهادها از جمله طلبکاران غیردولتی در بودجه مقرر شد دولت برای جبران کسری بودجه از اوراقی نظیر اوراق مشارکت، اوراق صکوک، اوراق مشارکت فروش‌نرفته و اوراق خزانه اسلامی استفاده کند، از این‌رو دولت مجاز شد اسناد خزانه اسلامی را با حفظ قدرت خرید با سررسید یک تا سه‌ساله به صورت بی‌نام یا با نام صادر کند و به منظور بدهی مسجل خود بابت طرح‌های تملک دارایی‌های سرمایه‌ای به قیمت اسمی به طلبکاران غیردولتی واگذار کند.

از این‌رو می‌توان گفت کارکرد این اوراق، در حقیقت کمک به دولت، در راستای پرداخت بدهی‌های مسجل‌شده خود به طرف بستانکار با توافقی که بین آنها انجام می‌شود، است تا این اوراق را به‌صورت تنزیلی (با کسر از بهای اسمی) در اختیار آنها قرار ‌دهد. بر این اساس اسناد خزانه اسلامی مبتنی بر بدهی‌های انباشته بخش دولتی به نظام بانکی، پیمانکاران طرف قرارداد در طرح‌های تملک دارایی‌های سرمایه‌ای مذکور در قوانین بودجه سالانه، بدهی‌ها و تعهدات دولت به سازمان‌های بیمه و تامین اجتماعی و برخی دیگر از بدهی‌های خزانه‌داری کل تعریف می‌شوند. این اسناد، به صورت متحدالشکل، باقیمت‌های اسمی و دوره‌های سررسید متنوع، بدون کوپن سود، با تضمین بازپرداخت در سررسید توسط وزارت امور اقتصادی و دارایی و قابلیت داد و ستد تا پیش از سررسید در بازار ثانویه، توسط معاونت هزینه و خزانه‌داری کل کشور انتشار یافته و در قبال بدهی‌های مسجل خزانه‌داری کل که مطابق با قانون محاسبات عمومی (مصوب 1366) تعریف می‌شود، در اختیار طلبکاران قرار می‌گیرد.

اوراقی با پشتوانه دولت

گفتنی است اسناد خزانه، اوراق بهاداری هستند که گواه تعهد ناشر (عموماً دولت‌ها) به بازپرداخت مبلغ اسمی آنها در آینده است. این اوراق به پشتوانه تعهد و اعتبار کامل دولت منتشر می‌شوند، اسناد خزانه، کوپن بهره ندارند و در زمان فروش، دولت‌ها آنها را ارزان‌تر از مبلغ اسمی به خریداران می‌فروشند. در حال حاضر دولت به دلیل کسری بودجه و پرداخت بدهی به پیمانکاران اقدام به انتشار اوراق خزانه کرده است. انتشار این اوراق پوشش ریسک تامین مالی فعالان اقتصادی توسط بانک‌ها و موسسات اعتباری خواهد بود و همچنین می‌تواند به عنوان ابزار پولی برای بانک مرکزی مورد استفاده قرار گیرد. از طرفی بازدهی این اوراق، به نوعی کف بازدهی بازارهای مالی را مشخص می‌کنند. اوراق منتشره برای سررسید 23 اسفند سال جاری که با قیمت‌های فعلی، بازدهی حداقل 22‌درصدی سالانه را دربر دارد. لذا توجه به این مساله که دولت معتقد به بازدهی حداقل 22‌درصدی برای بازارهای مالی است، خالی از لطف نیست. این در حالی است که این بازدهی، در دو سال گذشته برای بازارهای مسکن، دلار و سکه و همچنین بازار سرمایه، رقم نخورده و اکثر فعالان این بازارها با ضرر هنگفت به کار خود ادامه می‌دهند. از طرفی این اوراق در شرایط فعلی به عنوان یک سیاست انقباضی مطرح شده است. از طرفی به دلیل نزدیک بودن سررسید این اوراق، پیش‌بینی می‌شود دولت از تاریخ سررسید اوراق، مترصد شروع سیاست‌های انبساطی به منظور خروج از رکود فعلی باشد. صحبت‌هایی مبنی بر عدم توانایی بازخرید اوراق توسط دولت مطرح شده است. به احتمال بسیار زیاد، دولت با توجه به مزایای برجام و بر اساس زمان‌بندی‌های دقیق اقدام به نشر این اوراق کرده و به شخصه توانایی دولت در اجرای تعهد سررسید این اوراق را محتمل‌تر می‌دانم.

تفاوت اوراق خزانه و مشارکت

اما وجه تمایز اوراق خزانه با اوراق مشارکت در چیست؟ در حقیقت دولت‌ها تاکنون برای تامین مالی به منظور ایجاد، تکمیل و توسعه طرح‌های عمرانی-انتفاعی مندرج در قوانین بودجه سالانه کشور یا تکمیل و توسعه طرح‌های سودآور اقدام به انتشار اوراق مشارکت می‌کرد که این اوراق با خصیصه‌هایی نظیر بی‌نام بودن، داشتن قیمت اسمی مشخص، پرداخت سود ثابت یا علی‌الحساب به صورت تضمین‌شده در سررسید توسط ناشر با قدرت نقد‌شوندگی بالا و امکان واخواست در شعب منتخب بانک عامل یا از طریق بورس اوراق بهادار در صورت پذیرش و همچنین معاف از مالیات منافع قابل تصوری را برای خریداری حقیقی و حقوقی ترسیم می‌کرد اما با افزایش تورم در سال‌های اخیر، افزایش هزینه‌های مالی ناشران و ضامن‌های آن که بانک‌ها و دولت هستند و با توجه به تضعیف این دو نهاد مهم و بروز رکود تورمی شاهد عدم استقبال به اوراق مشارکت بودیم، از این‌رو با رفع مشکلات فقهی دولت برای آنکه بتواند بخشی از تعهدات مالی خویش را به بخش خصوصی تسویه کند رو به عرضه اسناد خزانه اسلامی آورده است.

اما مزایای انتشار اسناد خزانه چیست، با توجه به بدهی بالغ بر 250 هزارمیلیاردی دولت در حقیقت این دسته از ابراز می‌تواند در جهت تسهیل پرداخت بدهی‌های دولت کمک‌کننده باشد از این‌رو موجب بهبود مدیریت بدهی‌های دولت می‌شود و انضباط مالی و شفافیت بودجه دولت را افزایش می‌دهد. همچنین برای متقاضی این اوراق، میزان ریسک‌پذیری عامل مهمی است که باید گفت به دلیل تضمین پرداخت در سررسید توسط وزارت امور اقتصادی و دارایی، دارای ریسک نخواهند بود. از سوی دیگر به دلیل آنکه علت عرضه این اوراق پرداخت دولت به بستانکاران غیردولتی است از این‌رو عرضه این اوراق موجب افزایش توان مالی پیمانکاران، اجرای سریع‌تر پروژه‌ها و ایفای تعهدات آنها به شبکه بانکی می‌شود.

نکته مهم آن است که بخش اعظمی از بدهی‌های دولت به دستگاه‌های دولتی و نیمه‌دولتی است در حقیقت بدهی دولت به تامین اجتماعی، بدهی دولت به بانک مرکزی و حتی بدهی دولت به بانک‌ها می‌تواند مورد اشاره باشد که تکلیف نوع تسویه آنها مشخص نیست. برای نمونه دبیر کمیته فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار پیش از این اشاره داشت که انتشار اوراق برای بدهی دولت به بانک مرکزی هم مورد بررسی قرار گرفت که بالاتفاق رد و اعلام شد که بر اساس این بدهی نمی‌توان اوراق اسلامی منتشر کرد چون دولت با بانک مرکزی از جهت مالکیت مشترک است، اما از نظر مدیریت متفاوت هستند و از آنجا که بدهی‌های دولت به بانک مرکزی، محاسباتی بوده و واقعی نیست، بنابراین اسناد صوری بوده و نمی‌توان برای این نوع بدهی، اسناد خزانه اسلامی منتشر کرد.

از این‌رو انتشار اسناد خزانه در بهترین حالت می‌تواند 30 تا 50 هزار میلیارد تومان از بدهی‌های دولت را شامل شود. در مجموع می‌توان گفت انتشار اوراق خزانه، اولین اقدام دولت برای بهبود شرایط است و می‌توان آن را به فال نیک گرفت.