کوچک و کم‌عمق

تفاوت اصلی بورس ایران با بورس‌های جهانی، ناکارایی و کم‌عمقی آن است. ناکارایی به این مفهوم که قیمت‌ها به سادگی از ارزش ذاتی شرکت‌ها منحرف می‌شوند و کم‌عمقی به این مفهوم که نقدشوندگی، اندازه بازار و حجم معاملات آنقدر کم است که به راحتی نمی‌توان خرید و فروش‌های بزرگی در آن انجام داد. کل ارزش بورس تهران با وجود مالکیت‌های تو در تو و چند بار شماری، به اندازه مجموع قیمت ساختمان‌های مسکونی یکی از محلات لوکس تهران نیست. در این میان عمده مالکیت‌ها هم در اختیار نهادهای حقوقی وابسته به دولت است و مالکیت بخش خصوصی در اقلیت است. در بازارهای جهانی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری بخش زیادی از معاملات بازار را انجام می‌دهند اما در ایران، با وجود اینکه حدود هشت سال از راه‌اندازی صندوق‌ها می‌گذرد، نقش آنها در بازار قابل صرف‌نظر است. به طور مثال در کشور آمریکا ارزش کل صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک بیش از 40 درصد نقدینگی کشور است اما در ایران این نسبت از یک درصد هم بسیار کمتر است. با وجود توصیه مسوولان به استفاده مردم از صندوق‌های سرمایه‌گذاری و روش غیر‌مستقیم به جای سرمایه‌گذاری مستقیم که برای افراد غیر‌حرفه‌ای امری ضروری است اما همچنان بسیاری از سهامداران حقیقی ترجیح می‌دهند که سرمایه‌شان را در بورس خودشان مدیریت کنند. در این نوشتار قصد داریم به عوامل بنیادی و ساختاری این معضلات بپردازیم.
مهم‌ترین عواملی که در این راستا نقش داشته‌اند، بیماری هلندی و رقابت‌پذیری پایین صنایع داخلی، مدیریت نه چندان کارای دولتی بر بنگاه‌های اقتصادی و ریسک بالای اقتصاد کلان است. عمده شرکت‌ها از یک‌سو به حمایت‌های دولتی وابسته‌اند و از سوی دیگر با قیمت‌گذاری‌های تعزیراتی روبه‌رو هستند. مسلماً در چنین فضایی، توسعه بازار سرمایه که نیاز به یک اقتصاد متکی بر بخش خصوصی دارد، با موانع جدی روبه‌رو خواهد بود. این مشکلات و موانع خود با توسعه بازار سرمایه‌ای که متشکل از یک بازار اولیه قوی و کمک‌کننده بخش خصوصی برای تامین مالی باشد قابل حل است و تنها چیزی که می‌تواند هردوی این علت و معلول را بهبود بخشد گذر از زمان و هدایت مناسب از طریق سازمان بورس و نهادهای ذی‌ربط است.
در سرمایه‌گذاری و معامله‌گری برخلاف آنچه گاهی تصور می‌شود، معمولاً کوچک‌تر بودن مزیت است. اگر به روند رشد سودآوری ثروتمندان جهان در سایت بلومبرگ نگاهی بکنیم به راحتی درخواهیم یافت که ثروت آنها پس از مدتی به حد اشباع می‌رسد. فرض کنید یک سرمایه‌گذار در هر لحظه از زمان تعدادی گزینه سرمایه‌گذاری پیش روی دارد. اگر پول او به قدر کافی کم باشد بهترین مورد را انتخاب می‌کند. اگر بیشتر باشد باید در دومین و بهترین طرح هم سرمایه‌گذاری کند و الی آخر. به همین دلیل بازده درصدی یک سرمایه‌گذار با بزرگ شدن او افت کرده و به نرخ بهره میل می‌کند. البته در زمینه سرمایه‌گذاری ظرفیت‌هایی برای بازدهی صعودی به مقیاس وجود دارد.
به عنوان مثال اگر یک صندوق به اندازه کافی بزرگ باشد، امکاناتی مثل خرید سهام اکثریت و کنترلی، اقدام به تجدید ساختار در شرکت‌ها، ادغام و تفکیک را پیش روی خود خواهد دید و ممکن است این اقدامات بتواند سود او را بیشتر کند اما این عوامل غالب نیستند و خیلی زود به اتمام می‌رسند.
در معامله‌گری به طور خاص، تقریباً همیشه بازدهی نزولی به مقیاس داریم. در یک مدل ساده در تجارت بین‌الملل نشان داده می‌شود که اگر یکی از دو کشوری که با هم تجارت می‌کنند خیلی بزرگ‌تر باشد، قیمت‌های جهانی به قیمت حاشیه‌ای او می‌رسند و او هیچ سودی از تجارت نخواهد برد. در عوض کشور کوچک همه انتفاع از تجارت را از آن خود می‌کند. این مفهوم که تحت عنوان «اهمیت بی‌اهمیت» بودن شناخته می‌شود، در هر جایی که معامله‌گری وجود دارد می‌تواند صادق باشد. با نگاهی دیگر به این مساله می‌توان این‌طور گفت وقتی یک فرد به نسبت بزرگ بخواهد حجم زیادی از یک دارایی را بفروشد، تقاضایی که پیش روی اوست، کشش‌پذیر و افقی نیست. او مجبور است همه دارایی‌اش را به قیمتی پایین‌تر بفروشد تا تقاضای کافی برای آن ایجاد شود. همین‌طور در زمان خرید باید با قیمت‌های بالاتری دارایی مورد نظر خود را خریداری کند.
در بازارهای سهام بازدهی نزولی به مقیاس وجود دارد اما چون بازارهای جهانی بسیار بزرگ هستند، به جز چند بانک و موسسه بزرگ، صندوق‌ها همگی به طور نسبی کوچک و قیمت‌پذیر محسوب می‌شوند و قیمت‌گذار نخواهند بود. به همین دلیل بازده نزولی به مقیاس در آنها بسیار ضعیف است. به عبارتی آنها می‌توانند روی قیمت تابلو، به اندازه دلخواه خرید و فروش انجام دهند بدون اینکه قیمت در جهت نامطلوب تغییر کند.
همان‌طور که پیشتر گفته شد، بازار سهام ایران اما دارای نقدشوندگی پایینی است. عمده مالکیت شرکت‌ها در دست سهامدار عمده است و در زمره سهام شناور آزاد1 به حساب نمی‌آید. طبیعتاً خریدهای بزرگ نیاز به ایجاد تورم‌های نسبتاً بزرگ در قیمت سهام دارد. همین‌طور برای فروش‌های بزرگ باید ارزان‌فروشی کرد. به دلیل کم‌عمق بودن بازار، صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک خیلی زود به طور نسبی بزرگ و قیمت‌ساز می‌شوند و بازدهی آنها افت می‌کند.
برای بررسی صحت و سقم این ادعا، تاثیر اندازه صندوق‌ها را در بازدهی شش‌ماهه آنها در زمان‌های مختلف و برای صندوق‌های مختلف اندازه گرفته‌ایم. نتایج این پژوهش آماری نشان می‌دهد بازدهی صندوق‌های بزرگ‌تر (با کنترل اثر مدیریت صندوق و زمان) کمتر از صندوق‌های کوچک است و این اختلاف معنی‌دار است.
نتایج این یافته‌ها گواهی بر کوچک و کم‌عمق بودن بورس تهران است. این موضوع، خود می‌تواند برای مدیران پرتفوی حقوقی به خصوص صندوق‌های بزرگ‌تر، انگیزه دستکاری در قیمت‌های بازار را ایجاد کند. فرض کنید یک نفر مدیر پرتفوی یک صندوق بسیار بزرگ باشد و به دلیل ناکارایی بازار بتواند با حجم پول زیاد تحت کنترل خود، قیمت‌های بازار را تعیین کند. در این صورت احتمالاً او انگیزه دستکاری قیمت‌ها را خواهد داشت. دستکاری‌هایی که معمولاً با هدف حمایت از پرتفوی شخصی مدیران انجام می‌شود. به همین دلیل ضروری است که سرمایه‌گذاران انگیزه کافی برای سودسازی را برای مدیران پرتفو ایجاد کنند و کارمزد پرداختی خود را به بازدهی‌شان پیوند بزنند.
به نظر می‌رسد در سال‌های اخیر شرکت‌های سبدگردانی که از کارمزد متغیر استفاده کرده‌اند نسبت به صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک که کارمزد ثابت دریافت می‌کنند، عملکرد مناسب‌تری داشته‌اند و این گواهی است بر مشکل تضاد منافع بین سرمایه‌گذار و مدیر پرتفو. یکی از عوامل توسعه‌نیافتگی صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک در ایران همین تضاد منافع است. به عبارتی سرمایه‌گذاران با مشاهده بازدهی‌های نه‌چندان دلچسب صندوق‌های سرمایه‌گذاری، انگیزه کافی برای سرمایه‌گذاری در آنها را ندارند و ترجیح می‌دهند پرتفوی خود را هر چند به صورت غیر‌حرفه‌ای، خود اداره کنند.
این موضوع از سرعت عمیق شدن بازار می‌کاهد و این‌گونه است که می‌توان گفت بازار سهام ایران دچار یک تله کم‌عمقی شده است. امید است با نوآوری و ابداع در ابزارهای مالی و نهادهای سبدگردان، حمایت از سبدگردانی‌ها و گذر زمان، بازار سهام کشور به تدریج از این وضعیت خارج شود و به سمت تعمیق و کارایی پیش برود. تعمیق و کارایی که می‌تواند مهم‌ترین مشکل بنگاه‌های اقتصادی کشور (تامین مالی) را حل کرده و از سویی مسیر دولت را در خصوصی‌سازی‌های واقعی هموار کند. در مسیر رشد و توسعه بورس نوعی هم‌افزایی وجود داشته و خواهد داشت. به این معنا که سمت عرضه و تقاضای سهام به صورت متقابل یکدیگر را تقویت می‌کنند و نقدشوندگی بازار هم به همان منوال بهبود خواهد یافت.

پی‌نوشت‌:
1- Floating stock