تاریک و روشن بورس

حجت‌الله صیدی: ریزش‌های شاخص بورس در طول امسال امری طبیعی بوده است چرا که وضعیت اقتصادی کشور مناسب نبوده که انتظار داشته باشیم بورس بتواند روند افزایشی خود را ادامه دهد. به هر حال بورس به نوعی دماسنج اقتصاد است. وقتی اقتصادی با رکود مواجه است طبعاً آثار خود را در بورس نشان می‌دهد. از طرف دیگر در اقتصادمان رکود اقتصادی باعث برهم زدن تعادل بازارها شده است. به هر حال امیدها به توافق در مذاکرات بالا بود و باعث شد شاخص به شکلی هیجانی افزایش یابد اما به‌تدریج با طولانی شدن این مساله از خوش‌بینی‌ها کاسته شد و بازار به سمت اصلاح روند قبلی حرکت کرد. اما در آذرماه چند عامل باعث شد ریزش سنگین شاخص رقم خورد. به هر حال مساله کاهش قیمت نفت برای کشورهایی که اقتصادشان به نفت وابسته است مساله مهمی است و نمی‌توان به سادگی از کنار آن گذشت. حتی بورس‌های منطقه تحت تاثیر این مساله با ریزش‌های سنگین در مقایسه با بورس ما مواجه شده‌اند. از طرف دیگر به نظر می‌رسید لایحه بودجه سال 1394 با توجه به ابهاماتی که دارد نمی‌تواند اثر مثبت بر بازار سرمایه بگذارد. اگرچه بنده معتقدم به‌طورکلی دولت سعی کرده با این بودجه انقباضی تا حدود زیادی مسائل را رفع و رجوع کند. با این وجود ابهامات بسیاری وجود دارد که باید صبر کرد و دید در نهایت بودجه سال آینده بر چه اساسی تصویب خواهد شد. ابهامات درباره قیمت دلار، نفت و مالیات در زمینه درآمدها یا برخی ابهامات در زمینه هزینه‌ها باعث شده نگرانی‌ها از کسری بودجه دولت افزایش یابد. به هر حال کسری بودجه دولت خبر خوشایندی برای بازار سهام نیست. در کنار این عوامل انتظار بیش از اندازه برای توافق در مذاکرات هسته‌ای در سوم آذر باعث شد هر یک از این عوامل به نوعی بر شاخص بورس تاثیر بگذارند و ریزش‌های پیاپی بازار را در یک ماه گذشته به همراه داشته باشد. از طرف دیگر در شرایط فعلی فضای شفافی برای سرمایه‌گذاری وجود ندارد. وقتی این فضا مهیا نیست و با عدم شفافیت‌ها مواجهیم نمی‌توان انتظار داشت بازارها با مشکل مواجه نشوند. وقتی سیاست‌های دولت نامشخص است (البته منظور از دولت تمام نهادهای سیاستگذار و قانونگذار اعم از مجلس و دولت و سایر نهادهای مرتبط است) چگونه شرکت‌ها می‌توانند بر اساس آن پیش‌بینی‌های خود را انجام دهند و انتظار داشته باشیم نه‌تنها زیان ندهند بلکه سوددهی هم داشته باشند.

سعید اسلامی بیدگلی: به هر حال بورس اوراق بهادار و فضای پیرامون آن را نمی‌توان در خلاء سیاستگذاری‌های دولت تحلیل کرد. این عوامل به هم وابسته هستند. این وابستگی فقط از منظر اقتصادی نیست بلکه بخش بزرگی از چشم‌اندازهایی که سرمایه‌گذاران دارند حاصل خبرها و اطلاع‌رسانی دولت در بخش اقتصادی است. مثلاً وقتی ما صحبت از خوش‌بینی به توافقات می‌کنیم قطعاً سرمایه‌گذار خردی که در بازار فعال است تحلیل جامعی از این مساله ندارد و تنها صرف اخبار خوش‌بینانه تصمیم‌گیری می‌کند. بنابراین انتظارمان از بازار سرمایه این است که اخبار را قبل از وقوع در خود هضم کند. اگر این اتفاق نیفتد طبیعی است هر خبر مثبت و منفی دامنه تاثیرگذاری شدیدی داشته باشد. به‌طورکلی باید تاکید کنم سیاستگذاری‌های دولت نه‌تنها در بازار سرمایه بلکه در کل اقتصاد کشور تاثیر‌گذار است. اگر دولت می‌گوید تورم در سال آینده به 15 درصد می‌رسد حتماً بر روی دارایی‌های سرمایه‌ای اثر می‌گذارد. پس باید دولت سیاست‌ها و مکانیسم‌های اجرایی خود را به شکل شفاف بیان کند. از آن مهم‌تر دولت در زمینه سود سپرده‌های بانکی باید بلاتکلیفی را کنار بگذارد و یک نرخ را مبنا قرار دهد. چرا باید چند نرخ در زمینه سود سپرده‌های بانکی داشته باشیم. اکنون می‌توان گفت بازار ساخت یافته غیر رسمی داریم. آیا نباید در این زمینه نظارت داشته باشد تا نرخ رسمی اعمال شود؟ طبیعی است وقتی اطلاع‌رسانی‌ها دقیق و صحیح بر مبنای واقعیت‌های اقتصادی کشور نباشد، سرمایه‌گذار با هر خبری که می‌شنود تصمیم‌گیری کند و اگر آن خبر تحقق نیابد تصور کند اتفاق بدی افتاده است و واکنش نشان دهد. البته توجه کنیم در سال گذشته بنا به دلایلی که دوستان، قبل از بنده اشاره کردند بازار تا حدودی متورم شده بود که نیاز داشت بر اساس واقعیت‌های اقتصادی خود را اصلاح کند و متناسب با وضعیت اقتصادی کشور حرکت کند.

محمد اقبال‌نیا: ریزش بازار سهام در طول سال جاری به دو دسته عوامل درونی و بیرون از بورس ارتباط دارد. مواردی که از بیرون به بازار سرمایه تحمیل شده سیاست‌هایی است که توسط دولت و مجلس اتخاذ شده است که می‌توان به مساله نرخ خوراک پتروشیمی‌ها و بهره مالکانه و نرخ سود بانکی اشاره کرد یا در زمینه بین‌المللی اتفاقاتی رخ داده که اثرگذاری بر بازار سهام دارد که نمونه آن کاهش قیمت نفت در بازارهای جهانی است که بر بورس تهران نیز تاثیر داشت یا از آن مهم‌تر مذاکرات هسته‌ای بوده که به‌عنوان یکی از عوامل بیرونی در دو سال اخیر همواره بر این بازار اثرگذار بوده است. این عوامل خارج از کنترل اهالی بازار سرمایه است. به طور مثال وقتی نرخ سود بانکی از اواخر سال گذشته افزایش یافت و رقابت شدیدی بین بانک‌ها در این زمینه ایجاد شد برای سرمایه‌گذار معقولانه این بود که پیش‌بینی‌های مبنی بر بازده 30‌درصدی بازار سهام پر‌ریسک را بر بازده 25‌درصدی قطعی بازار پول ترجیح بدهد و به سمت بانک برود. آن‌وقت چگونه انتظار داریم نقدینگی با وجود نرخ‌های جذاب سود بانکی از بازار سرمایه خارج نشود؟ از سوی دیگر با توجه به وضعیت اقتصاد کشور و طولانی شدن مذاکرات هسته‌ای این پیش‌بینی وجود داشت که بازار سهام سال سختی را برای امسال داشته باشد. در اینجا بحث دیگر، عوامل درونی است. ما شاهد بودیم که علاوه بر عوامل بیرونی به‌کارگیری برخی از سیاست‌های ناکارآمد از سوی تصمیم‌گیران و متولیان بازار سرمایه باعث ضربه زدن به این بازار شد. این در حالی است که عوامل درونی قابل کنترل هستند و به نحوه مدیریت‌ها برمی‌گردد. وقتی ما، سرمایه‌گذار را تشویق می‌کنیم که سرمایه خود را به بازار سهام بیاورد و در این بازار ماندگار شود بخشی از این اطمینان را دولت و مجلس با اعمال سیاست‌های اقتصادی متناسب می‌دهند و بخش دیگر را متولیان بازار سرمایه از جمله سازمان بورس ایجاد می‌کنند. ما بارها شاهد بودیم متولیان این بازار سیاست‌هایی اتخاذ کرده‌اند که بیشتر از اینکه به این بازار کمک کند به آن لطمه زده است. به طور مثال توقف طولانی نمادها و پذیرش شرکت‌های مساله‌دار در بازار سرمایه، به گونه‌ای روند سوددهی آن را دچار تفاوت فاحش کرده است بنابراین این مسائل تنها اعتماد سرمایه‌گذاران را خدشه‌دار کرده است. اگر اعتماد در بازار سلب شود قطعاً ریسک این بازار بالا می‌رود. مگر نه اینکه مزیت بازار سرمایه نقد‌شوندگی و شفافیت است.

بنابراین نباید نمادها به مدت طولانی بسته شوند و سهامداران ماه‌ها در انتظار باشند که چه اتفاقی برای سرمایه آنان رخ می‌دهد. این‌گونه برخورد با بورس باعث می‌شود سهامداران دلسرد شوند و امیدی به بهبود نداشته باشند. از طرف دیگر، نقدهای بسیاری به عدد شاخص بورس و نحوه محاسبه آن وارد است. این مساله باعث شده عده‌ای از سهامداران نسبت به این مساله بی‌اعتماد باشند و این‌گونه تصور کنند که شاخص به نوعی در معرض دستکاری و مدیریت شدن در یک جهت خاص است. این مساله هم باعث می‌شود برخی از سرمایه‌گذاران از این بازار دور شوند. در برخی موارد وقتی بازار با ریزش‌های سنگین مواجه شد متولیان بازار به جای اینکه مساله را به‌طور درستی بررسی کنند محدودیت‌هایی برای فروش حقوقی‌ها اعمال کردند. در حالی که اعمال این سیاست در اواخر سال گذشته به جای اثرگذاری مثبت نتیجه منفی داشت. مگر می‌شود در بازاری اجازه خرید داشته باشید اما اجازه فروش نه.

لذا سرمایه‌گذار از این مسائل می‌هراسد و ترجیح می‌دهد از این بازار خارج شود و به سمت بازاری برود که متعادل‌تر باشد. بنده معتقدم تاثیر‌گذاری نقش عوامل درونی کمتر از عوامل بیرونی نیست و اگر متولیان بازار در یک سال گذشته به این مساله توجه می‌کردند بهتر بود.

حسین خزلی‌خرازی: اتفاقاً آقای اقبال‌نیا در تحلیل دلایل ریزش بازار به دسته‌بندی مهمی اشاره کردند که شامل عوامل درون و بیرون بازار می‌شود و جا دارد بیشتر در این زمینه بحث کرد. به هر حال همه بورس‌ها عوامل محرک بیرونی دارند که خارج از حیطه اختیار فعالان این بازار است. قطعاً بورس‌های پیشرفته دنیا به مراتب عوامل محرک بیرونی بیشتری دارند چرا که هر قدر بورس‌ها بزرگ‌تر باشند و سرمایه‌گذاران فراملی در آن حضور داشته باشند تاثیر‌گذاری عوامل محرک بیرونی بسیار بالاست. به‌طور مثال بورس مسکو امسال به علت یکی از عوامل محرک بیرونی یعنی تحریم‌های آمریکا در خرداد امسال طی یک ماه با افت 17‌درصدی مواجه شد. پس عوامل بیرونی برای هر بورسی وجود دارد که قابل کنترل فعالان بازار آن نیست، در مقابل این عوامل درونی هستند که هر چقدر کنترل شوند می‌توانند از شدت اثرگذاری عوامل بیرونی بکاهند. متاسفانه در بورس ما شدت عوامل محرک درونی گاهی بیشتر از عوامل محرک بیرونی است. مسائلی که مدیریت‌ها به شکلی باعث دامن زدن به آن می‌شوند. به نظر می‌رسد یک چتر ذهنی یا به عبارتی یک پارادایم در بین مدیران محوری سازمان بورس سال‌هاست رسوب کرده است و تنها خاص مدیریت قبلی نیست بلکه ریشه آن به تمام مدیریت‌های گذشته نیز برمی‌گردد. به طور مثال سیاست بسته شدن نمادها برای طولانی‌مدت که به حبس دارایی‌های سرمایه‌گذاران منجر می‌شود برای دوره اخیر نیست بلکه سابقه آن به سال 1376 برمی‌گردد. باید تاکید کنم متاسفانه این تصور در بین مدیران بازار سرمایه وجود دارد که عوامل بازار را نابالغ می‌دانند و معتقدند باید از ابزارهای نظارتی‌شان برای حمایت از عوامل بازار استفاده کنند. جای تاسف دارد که بگویم کلمه نابالغ در مصاحبه یکی از مدیران سازمان بورس در گفت‌وگو با روزنامه اعتماد به کار برده شده بود. این در حالی است که عوامل بازار معتقدند این رفتار مدیران سازمان بورس به معنای استفاده از ابزارهای حمایتی نیست بلکه به نوعی دخالت در بازار است. به عبارت دیگر در برخی موارد شاهد بوده‌ایم که مدیران سازمان بورس به جای عوامل بازار تصمیم می‌گیرند و در حقیقت آنها را نابالغ می‌دانند. در حالی که وظایف متولیان بازار این نیست که خود را به جای عوامل بازار تصور کنند، در تمامی قوانین و آیین‌نامه‌ها به گونه‌ای ردپای این مساله دیده می‌شود. از طرف دیگر بسیاری از این مسائل هم نانوشته است و رسمی نیست اما هر مدیر محوری به خود اجازه می‌دهد آن طور که سلیقه و دلخواهش است برای عوامل بازار تصمیم‌گیری کند. مثلاً مواردی وجود داشته است که نهاد ناظر از شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس بخواهد که اگر تفاوت فاحشی در درآمدهایشان دارند اول به شکل تلفنی به آنها اطلاع دهند. یا در مواردی نهاد ناظر از شرکت‌ها خواسته است که درآمدهایشان را شناسایی نکنند یا تعدیل فاحش در درآمدهایشان ندهند.

با این اوصاف با توجه به تغییر مدیریت سازمان بورس پس از 10 سال عوامل بازار چه انتظاری از رئیس جدید دارند تا دوباره شاهد اتخاذ سیاست‌هایی نباشیم که ضربه به بازار سهام وارد کند؟

حجت‌الله صیدی:دوستان نقش عوامل درونی را در کلیت بازار سرمایه بسیار پررنگ می‌دانند اما بنده نظر متفاوتی دارم، معتقدم تا مسائل اقتصادی کلان کشور حل نشود نمی‌توان از مدیریت سازمان بورس انتظار داشت با اعمال تغییر مانع از افت بازار شود. به هر حال ما منکر برخی از اعمال سلیقه‌های مدیران بازار سرمایه نیستیم اما رفع کردن این عوامل به تنهایی از عهده رئیس جدید سازمان برنمی‌آید. از طرف دیگر ما در بازار مساله عدم تقارن اطلاعاتی را داریم. همین مساله باعث شده است نهاد بازار وقتی مشکلی در یکی از نمادها رخ می‌دهد از همان ابتدا دستور بستن نماد را بدهد در حالی که در بورس‌های پیشرفته بستن نماد آخرین راه‌حل است. البته توجه کنیم در برخی موارد نهاد ناظر تحت فشار چند جانبه قرار می‌گیرد و در نهایت راهی جز بستن نماد نیست. متاسفانه عدم شفافیت‌ها خود عاملی است که باعث می‌شود ناظر سیاست‌هایی را اتخاذ کند که در نهایت ماه‌ها یک نماد بسته باشد. در برخی موارد شرکت‌هایی داشته‌ایم که از جمله شرکت‌های بزرگ بورسی بودند اما اطلاعات صحیحی به نهاد ناظر ارائه نمی‌کردند طبعاً چاره‌ای جز بستن نماد آنها نبود تا سهامداران متضرر نشوند. بنده قصد ندارم از مدیران گذشته سازمان بورس دفاع کنم بلکه می‌خواهم تاکید کنم وضعیت کلی اقتصاد کشور در شرایط مناسبی قرار ندارد که انتظار معجزه از رئیس جدید بورس داشته باشیم چرا که رئیس قبلی هم تمام تلاش خود را در جهت ایجاد ثبات در بازار کرده بود و نباید همه تقصیرها را بر گردن رئیس قبلی انداخت. با این حال از رئیس جدید سازمان بورس انتظار دارم زمینه استقلال سازمان بورس از دولت را فراهم کند. متاسفانه بازار سرمایه تحت تاثیر و نفوذ مدیران دولتی است و همین مساله باعث شده فعالان بازار نقش چندانی در اداره آن نداشته باشند و این مدیران دولتی هستند که برای بازار سرمایه آن طور که می‌خواهند تصمیم‌گیری می‌کنند. وقتی سازمان بورس در عمل مستقل نباشد طبیعی است تحت فشار از سوی نهادهای دولتی قرار می‌گیرد و در نتیجه در برخی موارد بسته شدن برخی نمادها از همین امر نشأت می‌گیرد. یا طولانی شدن روند افزایش سرمایه‌ها نیز به همین علت است که شرکت‌ها باید پروسه طولانی قوانین و مقررات دست و پاگیر را طی کنند تا به آنها پس از گذشت ماه‌های طولانی و حتی بیشتر از یک سال مجوز بدهند. توقع استقلال سازمان بورس بی جا نیست و رئیس جدید می‌تواند با پیگیری این خواسته و برنامه‌ریزی در این زمینه حداقل زمینه‌های مستقل شدن این سازمان را به شکلی فراهم کند تا در سال‌های بعدی به‌تدریج به سمت استقلال کامل حرکت کنیم. اگر سازمان بورس استقلال داشته باشد قطعاً برای باز کردن نماد پالایشگاهی‌ها تا این حد با مشکل مواجه نمی‌شد. چرا باید سهامداران تاوان اختلاف‌نظرهای وزارت نفت و وزارت اقتصاد بر سر خصوصی‌سازی پالایشگاه‌ها را بدهند؟ اگر نگرانی از بازگشایی سهام پالایشگاهی‌ها وجود دارد بگذاریم بازار در این باره تصمیم بگیرد. نه اینکه دولت به‌ جای بازار تصمیم‌گیری کند و هر زمان صلاح بداند نمادها را باز و بسته کند. چرا باید واهمه داشته باشیم که دماسنج بازار سرمایه دمای واقعی را نشان بدهد؟

حسین خزلی‌خرازی: من به‌عنوان فردی که سال‌ها در این بازار فعال بوده‌ام تنها یک انتظار یا یک خواسته از رئیس جدید سازمان بورس دارم، اینکه اقدام به مقررات‌زدایی کند. موضوعی که جزو برنامه آقای طیب‌نیا وزیر اقتصاد در ارائه به مجلس هم بوده است. اما باید در عمل اجرایی شود. قطعاً این انتظار را تنها نمی‌توان از رئیس جدید داشت. بلکه از مجموع مدیران بازار سرمایه به مدیریت آقای فطانت‌فرد این خواسته را داریم که در فرصت پیش‌آمده بازنگری در تمام رویه‌ها و سیاست‌های سازمان بورس انجام دهند. در حال حاضر ضروری و لازم است بسیاری از دستورالعمل‌ها، آیین‌نامه‌ها، ابزارها، نرم‌افزارها و حتی رفتارها بازنگری شود. به طور مثال زمانی که مرحوم نوربخش رئیس کل بانک مرکزی بودند به مدیران بانک مرکزی دستور داده بودند به هیچ عنوان حق ندارند مدیران عامل بانک‌ها را پشت خط یا پشت در نگه دارند. این امر احترام گذاشتن به عوامل بازار است که بازیگر اصلی بازار محسوب می‌شوند و در واقع نشان می‌دهد متولیان اصلی بازار به عوامل بازار اعتقاد دارند. اما در حال حاضر شاهدیم حتی برخی رفتارها مناسب نیست و با عوامل بازار به شکل مناسبی برخورد نمی‌شود. یک تا دو سال باید یک مدیر شرکت منتظر باشد تا نهاد ناظر در نهایت مجوز افزایش سرمایه را بدهد و در این بین نه‌تنها زمان را از دست می‌دهد بلکه متضرر هم می‌شود. در حالی که در هیچ کجای دنیا یک شرکت برای گرفتن مجوز افزایش سرمایه این‌گونه سرگردان نمی‌شود. به‌طورکلی باید تاکید کنم رئیس جدید سازمان بورس بهتر است مهندسی مجدد فرآیندها در تمامی حوزه‌های بازار را انجام دهد تا با بازنگری در زیرساخت‌های بازار امیدوار باشیم تحولات اساسی رخ دهد و با برداشتن موانع و مسائل دست و پاگیر به سمت حمایت از بازار به معنای واقعی حرکت کنیم نه اینکه متولیان بورس خود را قیم بازار بدانند.

سعید اسلامی بیدگلی:آنچه در اقتصاد ایران رخ می‌دهد این است که لزوماً شاخص بورس اوراق بهادار یا شرکت‌های بورسی و سازمان بورس نماینده واقعی اقتصاد کشور نیستند. به همین خاطر است که به شکل تئوریک فاصله‌ای بین عدد شاخص و وضعیت اقتصاد ایران وجود دارد. اما آنچه مهم است مدیریت سازمان بورس به‌عنوان نهاد متولی بازار می‌تواند از اثرگذاری ریسک‌های سیستماتیک بر سرمایه‌گذاران بکاهد. متاسفانه در سال‌های اخیر شاهد بودیم مدیریت‌ها به گونه‌ای عمل کرده‌اند که تنها نظاره‌گر بوده‌اند و به این بهانه که ریسک جزء ذاتی بازار سهام است دست روی دست گذاشته‌اند. متاسفانه سرمایه‌گذاران در بازار سرمایه با ریسک‌هایی مواجه‌اند که در بورس‌های دنیا این مسائل وجود ندارد. چرا دولت ابهام در سیاست‌های نرخ‌گذاری خود دارد که تاوان آن را سرمایه‌گذاران بپردازند؟ در تمام دنیا دولت‌ها سیاست‌های اعتباری، نرخ بهره بانکی و مواد اولیه چون نرخ خوراک را مشخص می‌کنند اما در کشور ما این مساله تبدیل به ریسک شده است و سرمایه‌گذار گویا از قبل با ریسک‌های از پیش تعیین‌شده مواجه است حال ریسک‌های ذاتی هم بر آن افزوده می‌شود. البته توجه داشته باشیم نباید به ‌طور کلی بازار سرمایه کشور را منفی نگاه کنیم. اتفاقاً این بازار در زمینه ساختار و شفافیت بسیار جلوتر از بازار پولی و بیمه‌ای کشورمان است. نباید در بین انتقادهایمان از وضعیت بازار سرمایه این مساله را نادیده گرفت. البته از نظر مدیریتی، بازار سرمایه ما همانند مدیریت‌ها در سایر بخش‌هاست. لذا نباید تنها با تغییر رئیس سازمان بورس انتظار داشته باشیم تحولات اساسی در این بازار رخ دهد و یک‌شبه شاهد از این رو به آن رو شدن بازار باشیم. به هر حال باید بر اساس واقعیت‌های مدیریتی کشورمان از رئیس سازمان بورس انتظار داشته باشیم. متاسفانه در کل سیاست‌های کشورمان باب شده است که اهداف بزرگ تعیین کنیم و بر اساس این اهداف بزرگ آرمانگرایانه عمل کنیم و غافل از این باشیم که آیا ابزار و امکانات لازم را برای تحقق اهداف مذکور داریم یا خیر. از سوی دیگر به طور کلی پاسخگویی اهمیت چندانی بین مدیران ما ندارد. وقتی کسی در جایگاه وزیر خبری را اعلام می‌کند و تاکید نمی‌کند که این نظر، نظر کارشناسی من است خبر اطلاعات عمومی (public information) محسوب می‌شود و نباید غلط باشد. اگر نادرست بود آن فرد یا مسوول مربوطه باید پاسخگو باشد. پس این فضا هم فضای شفافی نیست. چیزی که ما هم‌اکنون از بورس اوراق بهادار می‌بینیم گاهی آینه همان چیزی است که در ورزش، صنعت خودرو و... می‌بینیم که حالا در اوراق بهادار دیده شده است. با این توضیح که بورس به دلیل نوپا بودن هنوز کل کشور را شامل نشده است و زمان لازم است تا در اقتصاد کشور جا بیفتد.

محمد اقبال‌نیا:انتظارات از رئیس جدید می‌تواند تمام موارد ذکر‌شده را شامل شود. اما اگر بخواهیم یک مورد را به صورت کلی بیان کنیم، آن ایجاد فضای امن برای سرمایه‌گذاری است. در این فضای امن حتماً بایستی استقلال سازمان بورس و شفافیت در آن دیده شود. برای ایجاد این فضا بازنگری در قانون بازار سرمایه، بحث‌های محدودیت معاملات، نحوه محاسبه شاخص و حتی نحوه تعامل با فعالان بازار و مسوولان باید لحاظ شود. البته اصلاح قانون کار سختی است. چرا که در این قانون به سازمان در برخی موارد اختیارات خوبی اعطا شده و ذی‌نفع است. اختیارات گاهی باعث شده است که ما نتوانیم تشکل‌های خود‌انتظام را در بازار تقویت کنیم. یا استقلال بورس‌ها از سازمان رعایت نشده است. مجموعه این عوامل باعث شکل نگرفتن فضای امن سرمایه‌گذاری شده است. اگر من به نکته قبلی در خصوص بانک‌محور بودن برگردم، بایستی گفت که برای تقویت بازار سرمایه نیاز به بسترهایی داریم. یکی از این بسترها قانون بازار اوراق بهادار بود که پس از تصویب، ما را در این مسیر قرار داد. به هر حال زمان نیاز است تا بتوانیم بازار سرمایه را تقویت کنیم و از بانک به سمت بورس بیاییم. بنگاه‌های اقتصادی در دنیا تامین مالی از طریق بدهی را پر‌ریسک‌تر از سهام قلمداد می‌کنند. به این جهت که در تامین مالی از طریق بدهی پرداخت‌های ثابتی تعهد می‌شود، مدیران علاقه‌مندند که به جای بدهی به سراغ سهام بروند. منتها در ایران به دلیل مشکلاتی که در بسترها وجود دارد سیستم برعکس است. شاهدیم که افزایش سرمایه‌ها فرآیند زمان‌بری را طی می‌کند که بعضاً بیش از یک سال هم می‌شود. حال اگر از دید سرمایه‌گذار به قضیه نگاه کنیم و پای درد دل او هم بنشینیم، می‌بینیم وی در افزایش سرمایه‌ای شرکت کرده است که بعد از یک سال، سهام جدید هنوز قابلیت معامله در سیستم معاملاتی را پیدا نکرده‌‌‌است و پول او به شکل دیگری مدت‌ها حبس می‌شود. اینها برای ایجاد آن فضای امن ذکر‌شده آسیب‌زننده است.

در این‌گونه شرایط ما نباید انتظار داشته باشیم که از بانک‌محور بودن به بازار سرمایه‌محور شدن حرکت کنیم. پس به طور کلی برای ایجاد فضای امن نیاز به معرفی برنامه‌های عملیاتی همانند استقلال، مقررات‌زدایی، توسعه ابزارها و غیره با تعیین اهداف کمی و قابل سنجش داریم.

سعید اسلامی بیدگلی:راجع به حد نوسان از روزی که وضع شده است، بحث‌های متعددی شکل گرفته است. همین که یک‌روزه این محدودیت را برداریم شوک‌آور خواهد بود. سرمایه‌گذاران باید بدانند مثلاً سازمان بورس طی یک ماه آینده مترصد برچیدن این محدودیت است. در غیر این صورت برای این مدل تغییرات، شائبه پیش می‌آید که کسانی ممکن است از چند روز قبل مطلع بوده‌اند و رانت گرفته‌اند. فعالان بازار هیچ‌گاه در این جایگاه ننشسته‌اند که به دولت بگویند باید نرخ خوراک به این شکل باشد. ممکن است پیشنهادات و نظرات کارشناسانه‌ای بدهند، ولی در جایگاه فشار به دولت نبوده‌اند.

حداقل انتظار سرمایه‌گذاران از دولت می‌تواند این باشد که برنامه او برای بهره مالکانه چیست؟ برای سود بانکی چطور؟ سرمایه‌گذاران هم می‌فهمند تنها در صورت وقوع حوادث غیرمترقبه این اتفاقات خواهد افتاد. به عبارتی قدرت پیش‌بینی و تحلیل بازار را افزایش داده و از ریسک‌های آن کم می‌شود. در وضعیت مبهم فعلی بسیاری از شرکت‌های سبد‌گردان ما قدرت تحلیل بنیادی را دارند اما هنوز زیر ارزش اسمی معامله می‌شوند.

حسین خزلی‌خرازی: من معتقدم شفاف‌ترین بازار موجود در کشور، بازار سرمایه است. همه صحبت‌های ذکر‌شده در نفی اقدامات گذشته نیست. تنها چون خودمان را با بازارهای پیشرفته قیاس می‌کنیم این‌گونه صحبت می‌کنیم. نکته دیگر اینکه با اتمام دوره عملکرد آقای صالح‌آبادی به دفعات از من پرسیده شده است که چه نمره‌ای به ایشان می‌دهید؟ به نظر من روش دیگری جز قیاس با سازمانی شبیه به آن قبل از ورود ایشان به بورس در همین مدت زمان یا قیاس با سازمان‌هایی همچون بانک مرکزی یا بیمه وجود ندارد. من که در دوره‌های قبل هم در بورس بوده‌ام، قیاس با گذشته را منطقی نمی‌دانم. چرا که دو دوره ایشان، قانون و ساختار جدیدی شکل گرفت و حجم تلاش‌های صورت گرفته قابل مقایسه با نهادهای ناظر دیگر نیست. پس به تیم قبلی باید نمره قابل قبولی بدهیم. ما در گذشته رئیس کل بیمه‌ای داشتیم که تنها تجربه خرید یک برگه بیمه‌نامه شخص ثالث را در کارنامه داشت. انصافاً پرسنل سازمان بورس متخصص و دلسوز بودند و جای تقدیر و تشکر دارد. ما هشت سالی را در ایران تجربه کردیم که بی‌ربط‌ترین آدم‌ها سکاندار تخصصی‌ترین سازمان‌ها بودند. مثلاً هیچ‌کس از رئیس کل بیمه قبل در خصوص سوابقش پرس و جویی نکرد. اما در سازمان بورس سواد و تخصص و حجم کار قابل توجه بود. من متاسفم که چرا از آقای صالح‌آبادی باز هم در بازار سرمایه استفاده نشد. کاش کسی به وزیر اقتصاد یادآوری می‌کرد که این فرد، فردی بانکی نیست. آقای صالح‌آبادی می‌بایست عضو حقیقی شورای بورس می‌شد. یا مثلاً دبیرخانه‌ای برای تغییر قانون بازار سرمایه ایجاد و ایشان را مسوول آنجا می‌کردند.

حجت‌الله صیدی:آقای صالح‌آبادی در زمانی مسوولیت داشتند که کار کردن واقعاً دشوار بود. گاهی اوقات افرادی حتی در شرایط رونق، قادر به کنترل بازار نیستند. اما در هشت سال دولت قبل با وجود مشقت در توسعه بازار، انصافاً ایشان نمره قابل قبولی را دریافت کرده است. ولی همیشه گزینه بهتری هم وجود دارد. مثلاً اگر می‌گوییم شفافیت ایجاد شود به این معنی نیست که تاکنون ایجاد نشده است.

در خصوص موارد دیده‌شده در بودجه سال آینده و به خصوص تاثیرات افت قیمت نفت بر صنایع مختلف چه نظری دارید؟

حسین خزلی‌خرازی: اگر بخواهیم تخصصی حرف بزنیم نمی‌توان کلی صحبت کرد. باید اثرات روی تک‌تک صنایع و شرکت‌ها بررسی شود. مثلاً در جلسات سبد‌گردانی می‌بینیم که دو شرکت پتروشیمی اثرات متفاوتی از قیمت نفت می‌بینند. این روزها اخبار مثبت دیگری می‌شنویم. از جمله اینکه دولت به درآمد ارزی خود خواهد رسید. ممکن است با اندکی فروش بیشتر نفت، برداشت از صندوق ذخیره و عملیاتی شدن برخی فازهای پارس جنوبی شدنی باشد. درآمد ریالی نیز پس از افزایش قیمت ریالی ارزها در صورت انضباط مالی بیشتر دولت مورد خاصی ایجاد نخواهد کرد که به بحران جدی کسری بودجه منتج شود. اگر به این چاشنی بهتر شدن فضای کسب و کار به دلیل توافق احتمالی هسته‌ای را اضافه کنیم، قطعاً به بهبود شرایط کمک می‌کند. مثلاً اخیراً کوبا و آمریکا فصل جدید همکاری را رقم زدند و من هم امیدوارم سال آینده تعدادی از حلقه‌های محاصره اقتصادی باز شده و در همه صنایع و مراودات پولی موثر باشد.

حجت‌الله صیدی:بودجه سال آتی انقباضی است و انضباط مالی دارد. با این حال در چند مورد ابهام‌های بزرگی دارد. اگر واقع‌بینانه باشیم، سال آینده سخت‌تر از امسال خواهد بود. ولی ناگزیریم این وضعیت را تحمل کنیم. حل انبوه مشکلات به ارث‌رسیده به دولت فعلی، که ناشی از تحریم‌ها و عملکرد قبلی آن بوده است، به سادگی امکان‌پذیر نیست. برگرداندن قطارها به ریل ماه‌ها و سال‌ها زمان می‌برد. به نتیجه رسیدن مذاکرات تاثیر چشمگیری بر درآمدهای ارزی و ریالی خواهد داشت. البته دوباره تاکید کنم که در صورت حصول توافق هم، شکوفایی اقتصادی نیاز به زمان خواهد داشت. به نظر من نوسانات دلار 2850‌تومانی به جز شوک‌های احتمالی ناشی از نتایج مذاکرات در یک سال آینده قابل پیش‌بینی نیست. دوم اینکه درآمد حدود 70 هزار میلیارد‌تومانی مالیاتی هم با ابهام روبه‌روست. چرا که اگر نرخ مالیاتی را 25 درصد لحاظ کنیم، نیاز به درآمد مشمول مالیاتی بزرگی داریم که تحقق آن قطعی نیست. در خصوص قیمت نفت نیز برخی دولت‌ها با قیمت‌های حدود 50 دلار بودجه را تنظیم کرده‌اند و ما 72 دلار. اما قطعاً با برداشته شدن بخشی از تحریم‌ها و فروش بیشتر نفت امکان جبران فراهم است. به هر حال امیدواریم دولت با همین بودجه و نرخ تورم حدود 15‌درصدی سال آینده بتواند برنامه‌های خود را اجرا کند. کار بسیار دشواری است. کما اینکه برخی دوستان اقتصاددان هم بیم رشد اقتصادی منفی را به ما برای سال آینده متذکر شده‌اند.

حسین خزلی‌خرازی: در صورتی که شاخص تورم با رشد مواجه شود قطعاً رشد اقتصادی منفی خواهیم داشت.

سعید اسلامی بیدگلی: می‌توان گفت اثر روانی بودجه برای بازار سرمایه مناسب نبوده است. یعنی تحلیلگران برداشت مثبتی از بودجه سال آینده نداشته‌اند. دو مساله در بودجه سال بعد حائز اهمیت است. یکی اینکه قیمت نفت در بازارهای جهانی، چه در بودجه 93 که 100 دلار بسته شده بود و چه برای سال آینده که 72 دلار دیده شده است، پایین‌تر از قیمت تعیین‌شده است. دوم اینکه قیمت دلار نسبت به سال قبل بالاتر پیش‌بینی شده است. مردم هم برای دلار در بازار آزاد ضریبی را قائل هستند. یعنی با تقسیم 3200 بر 2650 تومان امسال عددی حاصل می‌شود که در 2850 ضرب شده و میانگین قیمت دلار بازار آزاد سال آینده را حساب می‌کنند. پس به نظر می‌رسد بودجه در نگاه اول بر بازار سرمایه اثر مثبتی نداشته است. منتها من اثر مثبت بر بازار سرمایه از دید اقتصاد کلان را تنها از دریچه بازدهی نمی‌بینم. بودجه بهترین فرصت است که دولت سیاست‌های خود را اعلام کند. دولت باید خود را به این اعداد اعلام شده متعهد گرداند و مترصد تحقق آن باشد. از طرفی ما در کشوری زندگی می‌کنیم که بخش بزرگی از اقتصاد ما در بودجه نمی‌آید. اتفاقاً یکی از وظایف سازمان بورس و وزارت اقتصاد فشار بر دولت است تا بخش‌های پنهان اقتصاد ما هم که بعضاً تا اندازه یک وزارتخانه بزرگ هستند، بودجه اعلام کنند. در نتیجه مسیرهای درآمدی و صورت‌های مالی آنها هم مشخص می‌شود. آنها هم باید همانند بقیه مالیات پرداخت کنند. جالب اینجاست که حتی بعضی زیرمجموعه‌های این سازمان‌ها که جنبه تجاری هم دارد از پرداختن مالیات طفره می‌روند. از طرفی برخی فعالیت‌های عام‌المنفعه‌ای‌شان می‌تواند معاف از مالیات باشد. به نظر من فصل تنظیم و ارائه بودجه، فصلی است که باید برای شفافیت عملکرد مالی نهادهای حاکمیتی تاکید بیشتری کرد. اخیراً مصوبه‌ای در مجلس شورای اسلامی مطرح شده است که نهادهایی مثل آستان قدس رضوی و ستاد اجرایی فرمان امام و شرکت‌های اقتصادی نیروهای مسلح مالیات پرداخت کنند. هر چند مخالفت‌هایی صورت گرفته اما به نظر می‌رسد شفافیت اقتصادی بیشتر این نهادها نهایتاً در بهبود فضای کسب و کار کشور بسیار مفید خواهد بود. از نظر من اقتصاددان، حاکمیت تاکنون عزم جدی برای خصوصی‌سازی نداشته است. چون اگر عزمی وجود داشت ابتدا این‌گونه سازمان‌ها واگذار می‌شد.

محمد اقبال‌نیا:به نظر من هم تحقق بودجه با توجه به واقعیات امروز دشوار به نظر می‌رسد. یعنی در شرایطی که نفت زیر 60 دلار معامله می‌شود در حالی که برای این کالا نرخ 72 دلار در بودجه دیده شده است یا در شرایطی که هنوز بحث مذاکرات هسته‌ای به نتیجه جامعی نرسیده و اینکه چه میزان شرایط اقتصادی سیاسی کشور پررونق باشد تا درآمدهای مالیاتی محقق شود. اوضاع غامض و سخت است. حتی ارقامی که بابت فروش دارایی‌های مالی در بودجه دیده شده، خوش‌بینانه در نظر گرفته شده است. این‌گونه بودجه‌ای فعالان اقتصادی و از جمله اهالی بازار سرمایه را هم تا اندازه‌ای نگران ساخته است. در عین حال، هرچند بخشی از قسمت هزینه‌ها ثابت بوده و ساختاری غیرمنعطف دارد ولی بودجه عمرانی قابلیت انعطاف دارد. لذا در صورتی که ارقام درآمدی بودجه به وقوع نپیوندد، به عنوان آخرین راهکار همانند سال‌های قبل در بودجه عمرانی خصوصاً آنهایی که با درصد پیشرفت کمی مواجه‌اند، باید بازنگری شود. در دولت‌های قبل شاهد بوده‌ایم که با درآمد نفتی کمتر و شرایط نامناسب اقتصادی، کشور به شکل خوبی اداره شده است. از سوی دیگر، درآمد نفتی ناشی از فروش مقداری بیشتر به‌واسطه توافق احتمالی هسته‌ای و کاهش تحریم‌ها در بودجه محتاطانه دیده شده است. مضافاً تفاوت قیمتی دلار بازار آزاد با 2850 تومان بودجه امکان رفع بخشی از کسری را دارد. من زیاد نگران محقق نشدن بودجه نیستم. حتی فرصت خوبی ایجاد شده است تا وابستگی ما به نفت کمتر شود. از طرفی می‌توانیم درآمدهای جدیدی از محل جلوگیری از فرار مالیاتی به وجود آوریم. قیمت نفت زیر 60‌دلاری فعلی مقطعی است و شاید از نگاهی خوب هم باشد. به هر حال راجع به نفت شیل هم اندکی اغراق شده است. همان‌طور که نفت در یک دوره یک‌ماهه افت شدیدی یافت، ممکن است با چند اتفاق اقتصاد کلانی دوباره روند تغییر کند. از طرفی در چرخه‌های اقتصادی رکود و رونق در پی هم می‌آیند. یعنی شاید قیمت فعلی نفت شرایطی فراهم آورد که در سال‌های آینده رشد اقتصادی را برای کل اقتصاد دنیا و از جمله ایران شاهد باشیم. ما اگر یک سال را به سختی بگذرانیم، احتمالاً آسانی در سال‌های بعد را در پی خواهیم داشت. به نظر من پارامترهای مهم‌تر از بودجه برای بازار سرمایه بحث مذاکرات هسته‌ای و چشم‌انداز رشد اقتصادی و سود بانکی است. اگر بازار از این موارد سیگنال خوبی بگیرد آنچنان نگران بودجه نخواهد بود. ابهام و انتظار فعلی بازار صرفاً به خاطر بودجه یا کاهش قیمت نفت نیست. چون افت نرخ نفت برای برخی صنایع فرصت رشد هم ایجاد کرده است. اما هم‌اکنون خشک و تر با هم در حال سوختن‌اند. مشکل امروز بازار سرمایه مبحث اطمینان و اعتماد است. همین هم هست که من در خواسته خود از رئیس جدید بازار سرمایه، ایجاد فضای امن برای سرمایه‌گذاری را مطرح کردم. ما اگر اطمینان را به بازار برگردانیم و انتظارات حتی برای دو یا سه سال بعد هم خوب باشد، خود بازار P/E می‌گیرد و سرمایه‌گذاران به آن وارد می‌شوند. ولو اینکه قیمت نفت در یک سال پایین باشد. ما باید اکنون به فکر حل مسائل اساسی‌تری باشیم. چرا که کشور با نفت 50‌دلاری هم اداره خواهد شد.

اگر چشم‌انداز کوتاه‌مدت تا انتهای سال را در نظر بگیریم آیا بورس قادر است بازدهی منفی امسال را نه به میزان بازدهی بدون ریسک 20‌درصدی بلکه حداقل به نقطه سربه‌سر برساند؟

حسین خزلی‌خرازی: بازدهی هم‌اکنون منفی 12‌درصدی برای رسیدن به بازدهی 20‌درصدی نیاز به رشد هنگفتی دارد. پس من فکر نمی‌کنم میانگین بازدهی امسال به اوراق بدون ریسک برسد.

حجت‌الله صیدی:اگر شاخص کل را معیار بازدهی بدانیم، شاید این‌طور نشود. اما ممکن است برخی نمادها در این مدت حتی فراتر از بازدهی بدون ریسک عمل کنند. ما از سال 70 تاکنون چندین افت مهم در شاخص بازار داشته‌ایم که حتی تحت همان شرایط بازدهی‌های بالاتر از صددرصدی را داشته‌ایم. از طرفی وقتی ما بحث‌های نفت، بودجه و دلار را می‌کنیم، لزوماً به این معنی نیست که هر کسی در این بازار ورود پیدا کند ضرر خواهد کرد. اکنون به لحاظ بنیادی سهام بسیار خوبی داریم. اتفاقاً حتی اگر به کسری بودجه هم بخوریم و ارز هم گران شود، برخی صنایع سودآورتر خواهند شد. پس تداوم ضرر یا سود سرمایه‌گذاران به نوع سبد دارایی‌های آنان در بازار سهام مرتبط است. در این بازار فرصت کسب بازدهی بالا، نه‌تنها کمتر نشده بلکه بیشتر هم شده است.

سعید اسلامی بیدگلی:من شاید به اندازه دوستان روزانه بازار را رصد نکرده باشم. اما دو نکته را به جای پیش‌بینی بیان می‌کنم. اول اینکه مهم است تمامی فعالان بازار تنها منفعت خود را نبینند. ما اگر از مدیران سرمایه‌گذاری بپرسیم بازار چطور است، جواب او وابسته به رنگ شاخص بازار است. پس یعنی پرتفوی او مثبت است. خوب بودن از نظر او به معنای شفاف بودن و کارایی نیست. اگر از کارگزار بپرسیم در صورتی جواب مثبت می‌دهد که حجم معاملات بالا باشد. اگر از فعالان بازار 91 پرسیده می‌شد وضعیت بازار چگونه است، همگی راضی و خوشحال بودند. غافل از اینکه اقتصاد کشور در حال سقوط به دره بود. بازار خوب باید به درستی تعریف شود و همگی به سمت آن حرکت کنیم. نکته دوم اینکه بازار برخی موج‌های منفی احتمالی را دیده است. پس می‌توان گفت اکنون فرصت‌های ارزشمندی در بازار وجود دارد. البته پیش‌بینی‌هایی از متغیرهای کلان هم وجود دارد. سرمایه‌گذاران باید تحلیل کنند که چه صنایعی حتی در صورت توافق احتمالی مذاکرات سودآورتر خواهند بود. اتفاقاً بازار سرمایه‌ای خوب است که تحلیل در آن جواب دهد. اگر کل بازار مثبت باشد، همه با هم بالا می‌روند و اصولاً نیازی به تحلیل و تفسیر نیست.

محمد اقبال‌نیا:اگر برای پیش‌بینی بازده بازار عدد شاخص را معیار قرار دهیم، به دو دلیل نمی‌تواند ملاک خوبی باشد. اول اینکه نحوه محاسبه شاخص جای ابهام و سوال دارد. دوم مربوط به ترکیب شاخص است. شاخص ما متکی به چند صنعت یا شرکت خاصی است که لااقل در کوتاه‌مدت چشم‌انداز روشنی ندارند. پس اگر این سوال را صرفاً با دید این شاخص پاسخ بدهم شانس قابل توجهی تا پایان سال برای بازار وجود ندارد. اما بدانیم که بازار در نقطه ارزانی قرار دارد. P/E بازار در محدوده 5 است. P/B بازار حدود دو است. ما اکنون جزو ارزان‌ترین بازارهای سهام دنیا هستیم مشروط به اینکه چشم‌انداز تورم همچنان کاهشی بماند. در شرایط فعلی سهام خوب و بد با هم افت یافته‌اند. اکنون بهترین فرصت برای سرمایه‌گذاران هوشمند است تا سهامی را که تحت شرایط هیجانی افت یافته، شکار کنند. بسیاری از سهام از لحاظ سودآوری و ارزش جایگزینی در نقاط مناسبی هستند و زیر قیمت ذاتی معامله می‌شوند. گاهی سرمایه‌گذاران حرفه‌ای هم تحت شرایط عمومی بازار در یک سال زیان می‌بینند. اما چرا از بازار خارج نمی‌شوند؟ زیرا آنها افق‌های سه تا پنج‌ساله را ملاک ارزیابی خود برای تداوم فعالیت قرار می‌دهند. اتفاقاً اگر شاخص را هم ملاک قرار دهیم بازار در این بازه سود مناسبی به همراه داشته است. بعضی سرمایه‌گذاران کلاً در بازار خرسی وارد شده و شکارهای خوبی می‌گیرند. در شرایط رونق، همه بازار صرف‌نظر از اینکه چه سهمی بخرید رشد می‌یابند. حتی برخی آماتورها به دلیل تحمل برخی ریسک‌های نامعقول بازدهی بالاتری هم می‌برند. امروز روزی است که عیار سهامداران محک می‌خورد و حرفه‌ای‌ها با گزینشی عمل کردن سودهای خوبی به‌دست می‌آورند. متاسفانه عمده مردم در نقاط اوج به دلیل تبلیغات وارد بازار می‌شوند. غیر حرفه‌ای‌ها بهتر است اکنون از خدمات نهادهای حرفه‌ای مانند سبدها و صندوق‌ها بهره برده و وارد بازار شوند. اگر بتوانیم اکنون عموم مردم را از طریق چنین نهادهایی وارد بازار کنیم و از طرفی در قالب ابزارهای بیمه‌ای پوشش ریسک دهیم، می‌توانیم هم از سرمایه جدید استفاده مناسب ببریم و هم سرمایه‌گذاران را با بازدهی معقول و مناسبی همراهی کنیم.