مدیریت دارایی
پزشکان پول
در مارس 1868 امیدنامه نوع جدیدی از طرح بازار پول معرفی شد. «تراست دولت خارجی و استعماری» یک میلیون پوند (پنج میلیون دلار آن زمان) در مجموعه‌ای گزینشی از اوراق قرضه سرمایه‌گذاری می‌کرد. هر سرمایه‌گذار می‌توانست با 85 پوند یکی از 11765 گواهی با ارزش سهمی یکسان را خریداری کند. تراست وعده بازدهی هفت‌درصدی را داد. هدف تراست آن بود که به سرمایه‌گذار متوسط در زمینه کاهش ریسک سرمایه‌گذاری همان مزیتی را بدهد که به یک سرمایه‌دار بزرگ می‌رسد. این مزیت توزیع سرمایه‌گذاری در انواع مختلف سهام بود. اینجا بود که صنعت مدرن مدیریت دارایی متولد شد.
چند هفته بعد، نشریه اکونومیست مقاله‌ای مبسوط در استقبال از تراست جدید انتشار داد. اما با همان لحن 150ساله تخصص مالی از اوراق گزینشی انتقاد کرد. بخشی از این اوراق از ترکیه و مصر بودند. کشورهایی که به گفته اکونومیست «تا جایی که بتوانند وام می‌گیرند و وقتی وام‌گیری را متوقف می‌سازند از پرداخت بهره نیز طفره می‌روند». همچنین از احتمال تجزیه اروپا ابراز نگرانی شد: «هنگام وام دادن به ایتالیا شما به یک دولت نابالغ قرض می‌دهید و در وام دادن به اتریش به یک دولت آشفته. احتمال خطر در هر دو حالت وجود دارد.» تشکیل تراست محصول فکری فیلیپ رز حقوقدان و مشاور مالی بنجامین دیزرائیلی، نخست‌وزیر پیشین بریتانیا، بود. نظریه او درباره تشکیل یک صندوق مشترک سرمایه‌گذاری برای طبقه متوسط با استقبال مواجه شد. در سال 1873، رابرت فلمینگ تاجر اهل شهر داندی اسکاتلند صندوق سرمایه‌گذاری خودش را با نام «اولین اسکاتلندی» راه‌اندازی کرد. این صندوق از مدل صندوق آقای رز الهام گرفت اما حوزه جسورانه‌تری داشت. سرمایه‌گذاری آن عمدتاً در اوراق رهنی راه‌آهن‌های بورس نیویورک صورت می‌گرفت. دارایی‌ها به دلار بودند نه به استرلینگ. همچنین تراست آقای رز ابزار خرید و سپس نگهداری اوراق بود در حالی که متولیان صندوق اولین اسکاتلندی این حق را برای خود قائل بودند که اوراق بهادار را با مصلحت خود اضافه یا حذف کنند. تراست آقای رز تا زمان حال به فعالیت ادامه داده اما اکنون مدیریت دارایی کسب‌وکار بسیار بزرگ‌تری شده است. بیش از صد تریلیون دلار دارایی در سرمایه‌گذاری‌های مشترکی قرار دارد که افراد حرفه‌ای آنها را مدیریت و کارمزد اخذ می‌کنند. این صنعت برای نظام سرمایه‌داری حیاتی است. مدیران دارایی سرمایه را به سمت کسب‌وکارهایی هدایت می‌کنند که به قضاوت آنها بهترین چشم‌انداز را دارند. آنها به این روش از مشاغل و رشد اقتصادی پشتیبانی می‌کنند. بازدهی‌ها به پس‌اندازکنندگان عادی کمک می‌کند به اهداف مالی‌شان از جمله تحصیل، بازنشستگی و... دست پیدا کنند. بنابراین مدیریت دارایی یک نقش مهم اجتماعی دارد: پاسدار پس‌اندازها و خدمت‌رسان به بنگاه‌هایی که پس‌اندازها به آنها داده می‌شود.
این کسب‌وکار با دیگر کسب‌وکارها تفاوت دارد. مدیران کارمزد ثابتی را به خاطر مدیریت دارایی‌ها دریافت می‌کنند اما اگر سرمایه‌گذاری ناموفق باشد کل هزینه آن بر دوش مشتریان خواهد بود. حاشیه سود مدیریت دارایی در مقایسه با دیگر صنایع بالاست. با وجود فشاری که بر کارمزدها اعمال می‌شود حاشیه‌های عادی عملکردی از 30 درصد تجاوز می‌کند. اما به‌رغم یکپارچگی‌های اخیر، مدیریت دارایی یک صنعت پراکنده است و هیچ نشانه آشکاری از سوءاستفاده بنگاه‌های بزرگ از قدرت بازار در آن دیده نمی‌شود و انبوهی از تازه‌واردان به آن می‌پیوندند.
در بسیاری از صنایع، بنگاه‌ها با ارائه محصولی متفاوت با محصولات رقبا (یا حداقل محصولی که متفاوت به نظر می‌رسد) به رقابت قیمتی وارد نمی‌شوند. به عنوان مثال، غلات صبحانه عمدتاً ترکیبی از غلات و شکر است اما تولیدکنندگان انبوهی از برندها را ارائه می‌دهند که در یک زمینه تفاوت ظریفی با دیگران دارند. مدیریت دارایی نیز به همین شکل است. بنگاه‌ها در حوزه‌های بازاریابی، عرضه محصولات جدید و بالاتر از همه، در مهارت گزینش اوراقی که بیشترین افزایش ارزش را دارند با یکدیگر رقابت می‌کنند. عملکرد این صنعت چندان خوب نبوده است. از زمان انتشار مقاله تحسین‌برانگیز مایکل جنسون در سال 1968، مطالعات بی‌شمار حاکی از آن هستند که مدیران صندوق‌های متقابل سهام مالکانه نتوانسته‌اند به شاخص بازار برسند. ریاضی و آمار علیه آنهاست. رسیدن به بازدهی بالاتر از میانگین برای تمامی سرمایه‌گذاران همان اندازه غیرممکن است که بگوییم تمام افراد می‌توانند از متوسط قد یا هوش فراتر روند. در برخی سال‌ها، عده‌ای بهتر و عده‌ای بدتر از شاخص عمل می‌کنند. اما به ندرت می‌توان شواهدی دال بر عملکرد فوق‌العاده خوب پایدار پیدا کرد. هرگاه چنین گواهی پیدا شود بدان دلیل است که عملکرد بد دیگران پایدار بوده است. نمی‌توان رابطه مثبتی بین کارمزدهای بالا و عملکرد پیدا کرد. درست برعکس، نتایج یک تحقیق نشان داد که صندوق‌های دارای بدترین عملکرد بالاترین کارمزدها را می‌گیرند.
چرا سرمایه‌گذاران این موضوع را تحمل می‌کنند؟ یک توضیح آن است که صندوق‌های سرمایه‌گذاری از غلات صبحانه پیچیدگی بیشتری دارند. در بهترین حالت آنها یک «تجربه خوب» هستند که کیفیت آن را فقط پس از مصرف می‌توان سنجید. اما آنها همانند تحصیل دانشگاهی یا اقدامات پزشکی «اعتبار خوب» هستند که خریداران نمی‌توانند بلافاصله درباره آنها قضاوت کنند. حتی سرمایه‌گذاران آگاه نیز نمی‌توانند به سادگی بین یک گزینشگر خوب سهام و یک گزینشگر خوش‌شانس تفاوت بگذارند. پس‌اندازکنندگان علاقه‌مندند در آخرین صندوق موفق سرمایه‌گذاری کنند. اما مطالعات اریک سیری و پیتر توفانو در دهه 1990 نشان می‌دهند وقتی مدیران سرمایه دارایی‌هایی را جمع می‌کنند آن دارایی‌ها چسبنده (Sticky) می‌شوند و صرفاً از طریق عملکرد بد و به تدریج از بین می‌روند.
بنگاه‌ها وظیفه قانونی دارند تا در جهت بهترین منافع برای مشتریان کار کنند. ناظران اوراق بهادار، به عنوان مثال اداره عملکرد مالی (FCA) بریتانیا و کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) آمریکا بر مدیران دارایی نظارت می‌کنند. مدیران دارایی برخلاف بانک‌ها که از سپرده‌گذاران و بازارها قرض می‌گیرند دارای نسبت اهرمی نیستند و در نتیجه مشمول مقررات سخت‌گیرانه نمی‌شوند. دارایی‌ها به سرمایه‌گذاران ذی‌نفع تعلق دارد و در ترازنامه بنگاه نمی‌آید. بنابراین فشار مقرراتی فقط با هدف محافظت از مصرف‌کنندگان در برابر تقلب و تضاد منافع اعمال می‌شود. این مقررات راهبردهای سرمایه‌گذاری یا کارمزدها را تعیین نمی‌کنند. تحقیق و بازرسی FCA در سال 2016 نشان داد که سرمایه‌گذاران با اطلاعات ناقص دست به انتخاب می‌زنند؛ بخشی به آن دلیل که کارمزدها مشخص نیستند. مشکل تصمیم‌گیری ضعیف در سرمایه‌گذاران خرد حادتر است. اما حتی برخی سرمایه‌گذاران نهادی به ویژه آنهایی که مسوول طرح‌های بازنشستگی کوچک هستند نیز دقت لازم را ندارند. حدود 30 درصد از صندوق‌های بازنشستگی که به نظرسنجی FCA پاسخ دادند اعلام کردند هیچ صلاحیت یا تجربه‌ای را از متولیان امور بازنشستگی مطالبه نمی‌کنند. سرمایه‌گذاران از معیارهای رایج در کتاب‌های نظریه امور مالی فاصله بسیار زیادی دارند.
رفتارهای پزشکی
نیکلا جنایولی و همکاران در مقاله سال 2015 خود استدلال می‌کنند که مدیران صندوق همانند «پزشکان پول» هستند. اکثر مردم از چگونگی سرمایه‌گذاری اطلاعی ندارند درست همان‌گونه که نمی‌دانند چگونه با مشکلات سلامتی برخورد کنند. بخش بزرگی از رهنمودهای پزشکان ماهیت عمومی و خود-خدمت‌رسان دارند اما باز هم بیماران آنها را ارزشمند می‌دانند. پزشکان پول هم در چنین حوزه کسب‌وکاری قرار می‌گیرند. وظیفه آنها آن است که به افراد اعتماد‌به‌نفس بدهند تا ریسک سرمایه‌گذاری را بپذیرند. در مدیریت دارایی، همانند پزشکی، اخلاق و اعتماد به همان اندازه کارایی اهمیت دارند. آقای جنایولی و همکارانش می‌گویند درست همان‌گونه که بسیاری از بیماران به پزشک خود اعتماد می‌کنند و نمی‌خواهند به‌طور تصادفی به پزشک دیگری که همان صلاحیت و تخصص را دارد مراجعه کنند، سرمایه‌گذاران به مشاوران و مدیران مالی اعتماد دارند. شاید به همین دلیل است که سرمایه‌گذاران مدیران صندوق‌های متقابل خود را تغییر نمی‌دهند حتی اگر عملکرد آنها معمولی باشد. تا زمانی که قیمت دارایی‌ها بالا برود مد دریا اکثر قایق‌های صنعت مدیریت دارایی از جمله بسیاری از قایق‌های سوراخ را به پیش می‌راند.
اما دریاها تلاطم بیشتری پیدا کرده‌اند. در دهه گذشته، سرمایه‌گذاران سرمایه بیشتری را در صندوق‌های غیرفعال (Passive) دارای کارمزد پایین قرار داده‌اند. این صندوق‌ها در سهام یا اوراق عمومی بورسی که نقدشوندگی (قابلیت خرید و فروش) بالایی دارند سرمایه‌گذاری می‌کنند. صندوق‌های شاخص پرطرفدارترین صندوق‌ها از این‌گونه هستند که تحت هدایت کامپیوترها سهام معیار و شاخص‌های اوراق قرضه را رهگیری می‌کنند. برندگان بزرگ این صنعت غول‌های شاخصی بوده‌اند که با بزرگی خود هزینه‌ها را پایین و کارمزدها را اندک می‌سازند. دو صندوق بزرگ بلک‌راک و ونگارد در مجموع 5 /13 تریلیون دارایی را در پایان سال 2019 مدیریت می‌کردند. بازندگان آن صندوق‌های فعالی (Active) هستند که تلاش می‌کنند بهترین سهام را برگزینند. کارمزدهای بالا هنوز از بین نرفته‌اند. رونق سرمایه‌گذاری غیرفعال بذر آنتی‌تز خود را پراکنده کرد: بنگاه‌های تخصصی تحت مدیریت انسان در دارایی‌های کمیاب کارمزدهای بالایی می‌گیرند. صندوق‌های بازنشستگی، عایدی و ثروت حکومتی سهم فزاینده‌ای از سرمایه را به دارایی‌های بخش خصوصی از قبیل سهام مالکانه، املاک، زیرساختارها و سرمایه خطرپذیر اختصاص داده‌اند. جست‌وجوی شدید برای بازدهی‌های بالاتر را می‌توان عامل این تحول دانست. مدیریت دارایی‌های خصوصی کسب‌وکاری است که بنگاه‌های کوچک خاص به آن می‌پردازند نه غول‌ها. اما نام‌های بزرگی را می‌توان در این میان دید. چهار بنگاه وال‌استریت شامل آپولو، بلک‌استون، کارلایل و KKR عامل بخش بزرگی از رشد دارایی‌های اختصاص‌یافته به بازارهای خصوصی هستند.
تحول بزرگ مدیریت دارایی‌ها تا حد زیادی مرهون اقتصاد کلان است. سرمایه‌گذارانی که گواهی‌های تراست رز را قاپیدند، از سود دودرصدی آن در بازارهای مالی ناراضی بودند. امروزه سرمایه‌گذاران حاضرند برای این بازدهی مادربزرگشان را هم بفروشند. در بخش‌هایی از جهان ثروتمند نرخ‌های بهره منفی شده‌اند. در آلمان و سوئیس، بازدهی اوراق دولتی از یک‌شبه تا سی‌ساله در کل منحنی بازدهی به زیر صفر رفته است. تورمی وجود ندارد بنابراین انتظار می‌رود این نرخ بسیار پایین بهره همچنان باقی بماند. همزمان بازدهی انتظاری دیگر دارایی‌ها از جمله بازدهی اوراق قرضه شرکتی، بازدهی درآمدی سهام مالکانه و بازدهی اجاره املاک تجاری پایین آمده است. به‌طور کلی، ارزش دارایی‌ها بالا رفته است. کاهش یکنواخت نرخ‌های درازمدت کابوسی برای صندوق‌های بازنشستگی به‌شمار می‌رود چراکه ارزش کنونی وعده‌های آینده را افزایش می‌دهد. بزرگان صنعت اغلب فدرال‌رزرو و دیگر بانک‌های مرکزی را مقصر می‌دانند. اما نرخ‌های بهره از دهه 1980 به‌طور یکنواختی رو به کاهش بوده‌اند. نیروهای دیگری نیز دخیل هستند. از لحاظ تئوری، نرخ واقعی را تراز عرضه و تقاضا برای پس‌اندازها تعیین می‌کند. این توازن تغییر و موجبات شادمانی مدیران دارایی را فراهم کرده است چراکه کارمزدهای آنها بر مبنای ارزش دارایی تعیین می‌شود.
توضیحات متفاوتی را می‌توان برای اشباع پس‌اندازها ارائه داد. جمعیت‌شناسی یکی از آنهاست. طول عمر افراد بیشتر شده اما دوره حیات کاری تغییر زیادی نداشته است. باید پول بیشتری برای بازنشستگی کنار گذاشته شود. بخش بزرگی از پس‌اندازها در سال‌های اوج درآمدی در میانسالی انجام می‌گیرد. افزایش گروه میانسالان عرضه پس‌انداز را بیشتر کرد. عامل دیگر رشد چین و دیگر بازارهای نوظهور پرپس‌انداز است. همزمان، تقاضا برای پس‌اندازها کاهش یافت. وقتی رابرت فلمینگ تراست سرمایه‌گذاری‌اش را تاسیس کرد شرکت‌هایی مانند راه‌آهن به شدت سرمایه‌بر بودند. امروز ارزش بنگاه‌ها بیشتر در ایده‌هاست تا در سرمایه ثابت. شرکت‌های بزرگ خود تامین مالی خویش را انجام می‌دهند. شرکت‌های کوچک نیز برای شروع و رشد به سرمایه کمتری نیاز دارند. در نتیجه پول بیشتر و فرصت‌های کمتر دیده می‌شود. سرمایه‌گذاران در واکنش تلاش می‌کنند هزینه‌های مدیریت صندوق را کاهش دهند و به امید بازدهی بالاتر، پول بیشتری را به جای بازارهای عمومی به بازارهای خصوصی سوق دهند. این واکنش به کسب‌وکار مدیریت دارایی شکلی جدید می‌دهد.
منبع: اکونومیست
