قربانی قیمت‌گذاری
تحولات نرخ ارز چگونه بر بازار سهام اثرگذار است؟
بررسی تاریخی تحولات بازار سهام در ایران نشان می‌دهد که میزان قدرت دولت در هر دوره برای سرکوب قیمت‌ها (نرخ بهره، ارز، قیمت‌گذاری کالاها و...) عاملی تعیین‌کننده برای این بازار بوده به شکلی که در 30 سال گذشته، هر دوره‌ای که قدرت دولت‌ها در زمینه سرکوب قیمت‌ها بالا بوده، شاهد تنزل یا عقب ماندن بازدهی بازار سهام نسبت به تعدیلات اسمی در بازار سهام بوده‌ایم. این سرکوب‌های قیمتی به‌طور سنتی به دلایل اقتصاد سیاسی در دوره‌های چهارساله نخست تمامی دولت‌های پس از انقلاب تکرار شده است. در طول سه دهه اخیر، با توجه به افزایش عرضه‌ها و حضور هرچه بیشتر شرکت و صنایع جدیدتر در بازار سهام، شاهد وابستگی هرچه بیشتر این بازار به نوسانات و تغییرات نرخ ارز بوده‌ایم و علت این امر نیز در حضور هرچه بیشتر بنگاه‌ها و صنایع وابسته به قیمت‌های جهانی (به لحاظ ساختار درآمدی و فروش) و همچنین وابسته به واردات (به لحاظ ساختار هزینه‌ای) بوده است. به‌طوری که این وابستگی به قیمت‌های جهانی (قیمت‌گذاری بر پایه دلار) و افزایش سهم فروش صادراتی (شاخص نماینده مارک‌آپ یا حاشیه سود بنگاه) از یک طرف و از طرفی، وابستگی ساختار هزینه‌ای به واردات (شاخص نماینده هزینه نهایی بنگاه) نقشی تعیین‌کننده در افزایش همبستگی نرخ ارز با بازدهی در بازار سهام داشته است.
اثر نرخ ارز بر محیط اقتصاد کلان
بر این اساس، اینکه نرخ ارز چه اثراتی بر بازار سهام خواهد گذاشت را می‌باید از دو زاویه مورد بررسی قرار داد؛ زاویه نخست، اثرات نرخ ارز بر رفتار تولیدی و اسمی بنگاه‌ها و به‌طور کلی ساختار درآمدی و هزینه‌ای این بنگاه‌هاست که در نهایت خود را در تغییر نسبت قیمت به درآمد و در نتیجه افزایش یا کاهش قیمت سهام این بنگاه‌ها در بازار سهام نشان خواهد داد. زاویه دوم، اثرات نرخ ارز بر محیط اقتصاد کلان و متغیرهای کلان اقتصادی و همچنین رفتار سیاستگذار و تنظیم‌گر است. فشار دولت برای قیمت‌گذاری دستوری، افزایش و کاهش تعرفه‌های واردات و صادرات و همچنین اثرات افزایش نرخ ارز بر نرخ تورم، نرخ رشد پول و نقدینگی و مهم‌تر از همه، انتظارات عاملین اقتصادی و تصمیمات سرمایه‌گذاری و مصرفی آنها، از جمله این عوامل به‌شمار می‌آید. بر این اساس، اینکه نرخ ارز و تغییرات آن چه تاثیراتی بر بازار سهام بر جای می‌گذارد، به عوامل مزبور و تحلیل اثرات خالص این عوامل بستگی دارد.
به‌طور کلی نرخ ارز از سه کانال می‌تواند بر رفتار تولیدی و اسمی بنگاه‌های فعال در بازار سرمایه تاثیر بگذارد؛ اولین کانال از طریق تحریک بنگاه‌های صادرات‌محور و داری محصولات جایگزین واردات است. سودآوری بنگاه‌هایی که بخشی از فروش آنها در بازارهای خارجی است، با تغییر نرخ ارز تغییر می‌کند و لذا تولیدشان تحت تاثیر قرار خواهد گرفت به شکلی که کاهش (افزایش) ارزش پول ملی به منزله ارزان (گران)تر شدن کالاهای صادراتی و در نتیجه افزایش (کاهش) تقاضا و تولید است. اما کاهش (افزایش) ارزش پول ملی از آنجا که باعث گران (ارزان)تر شدن کالاهای مصرفی نهایی می‌شود، خود می‌تواند موجب رونق (رکود) صنایع جایگزین واردات و در نتیجه، افزایش (کاهش) رشد و تولید این بنگاه‌ها نیز شود. کانال دوم، اثرگذاری تحولات نرخ ارز بر قیمت نهاده‌ها و کالاهای واسطه‌ای و سرمایه‌ای وارداتی است. از آنجا که بخشی از بنگاه‌های تولیدی در کشور، به نهاده‌ها و کالاهای واسطه‌ای و سرمایه‌ای وارداتی وابسته هستند، کاهش (افزایش) ارزش پول ملی به منزله گران (ارزان)تر شدن هزینه تولید و قیمت تمام‌شده محصولات تولیدی این شرکت‌ها خواهد بود و از این‌رو می‌تواند اثر منفی (مثبت) بر تولید و رشد درآمدی این شرکت‌ها داشته باشد.
افزایش سطح نااطمینانی و بی‌ثباتی
کانال سوم از زاویه اثراتی است که به سبب بالا رفتن نوسانات نرخ ارز و در نتیجه افزایش سطح نااطمینانی و بی‌ثباتی در فضای کسب‌وکار و فضای کلان اقتصادی کشور بر بنگاه‌ها خواهد داشت. افزایش نااطمینانی و نوسانات نرخ ارز سرمایه‌گذاری و سطح تجارت بنگاه‌های داخلی را تحت تاثیر قرار داده و از این کانال، به رشد و تولیدشان آسیب وارد می‌کند.
اینکه برآیند اثر نرخ ارز بر رفتار تولیدی مثبت خواهد بود یا منفی، علاوه بر شرایط سایر متغیرهای کلان اقتصادی و نوع سیاست‌های دولت، به عامل مهم‌تری چون ساختار صنعت و بنگاه (ساختار بازار به لحاظ رقابت، ساختار بازار به لحاظ تقاضا -کشش محصول، بازار داخل یا خارجی- واردات‌محور بودن، صادرات‌محور بودن، ساختار سهامداری، تنوع محصول و...) بستگی دارد.
لذا نظر به اینکه کانال مهم برای اثرگذاری تحولات نرخ ارز بر بازار سهام، کانال تجارت (صادرات و واردات) است و تغییر نرخ ارز اثرات متفاوتی بر صادرات و واردات می‌گذارد، با توجه به ساختارهای متفاوت بنگاه و صنعت و درجه وابستگی به صادرات و واردات، نرخ ارز طبیعتاً آثار متفاوتی بر درآمد و هزینه بنگاه‌های فعال در بازار سهام و تغییر نسبت قیمت به درآمد و در نهایت، تغییرات ارزش و قیمت سهام این شرکت‌ها خواهد داشت.
از طرفی، بنگاه‌ها برای اینکه در مقابل تغییرات نرخ ارز بتوانند حاشیه سود خود را حفظ کنند ناچار می‌شوند دفعات و همچنین اندازه تغییرات قیمت خود را به شیوه‌ای تعدیل کنند که تغییرات نرخ ارز را در قیمت جدید محصول خود لحاظ کنند. براین اساس، با افزایش ناگهانی نرخ ارز، بنگاه در خصوص قیمت‌ها با سه انتخاب روبه‌رو است:
انتخاب اول؛ دفعات تغییر قیمت محصول یا محصولات خود را با جلو انداختن نوبت تغییر قیمت، افزایش دهد.
انتخاب دوم؛ بدون جلو انداختن نوبت تغییر قیمت، اندازه تغییر قیمت محصول خود را در موعد مقرر برای تغییر قیمت، بیش از مقدار مقررشده افزایش دهد.
انتخاب سوم؛ ترکیبی از دو روش اول و دوم است. انتخاب هرچه باشد نتیجه آن این است که رفتار قیمت‌گذاری اغلب بنگاه‌ها از تغییران نرخ ارز متاثر می‌شود.
در عین حال، به نظر می‌رسد رفتار قیمت‌گذاری تولیدکنندگان نیز از نوسانات نرخ ارز متاثر می‌شود. چرا که افزایش نوسانات ارزی به معنای افزایش نااطمینانی نسبت به شرایط آتی اقتصاد کلان است و تولیدکنندگان تلاش خواهند کرد شرایط نااطمینانی را در الگوی قیمت‌گذاری خود دخیل کند. افزایش نااطمینانی نسبت به وضعیت آتی اقتصاد معمولاً با تغییرات ناگهانی در تقاضای محصول تولیدکنندگان نمود پیدا می‌کند. به این شکل که برخی متقاضیان تصمیم می‌گیرند محصولات تولیدی موردنیاز خود را بیش از قبل سفارش دهند تا خود را در مقابل ریسک‌های آتی نرخ ارز پوشش دهند و برخی دیگر از متقاضیان هم تصمیم می‌گیرند خرید خود را به تعویق بیندازند تا زمانی که بازار ارز به ثبات یا آرامش برسد، بتوانند در شرایط ثبات، خرید یا سفارش خود را عملیاتی کنند.
مواجهه با قیمت‌گذاری دستوری
از این‌رو تصمیم تولیدکنندگان برای تغییر دفعات و اندازه تغییر قیمت‌ها، تابعی از تغییرات تقاضای پیش‌روی آنهاست. شناخت و تحلیل رفتار تولیدی و اسمی (مدل قیمت‌گذاری) هر صنعت و بنگاه در واکنش به تغییرات نرخ ارز، فاکتور بسیار مهمی برای معامله‌گران و سرمایه‌گذاران در بازار سهام به‌شمار می‌آید به شکلی که طبیعی است بنگاه‌ها و صنایعی که بخش قابل‌توجهی از محصولاتشان صادراتی است و وابستگی چندان زیادی نیز به واردات مواد اولیه ندارند و در داخل کشور نیز با مساله قیمت‌گذاری دستوری از جانب دولت مواجه نیستند، در زنجیره نخست با افزایش سود و درآمد و در نتیجه، افزایش ارزش سهام در بازار سرمایه مواجه خواهند شد و در نقطه مقابل، شرکت‌های با سهم بازار صادراتی اندک و وابستگی بالا به واردات مواد اولیه، کمترین نفع را از افزایش نرخ ارز به جیب خواهند زد و بنابراین احتمالاً با افت قیمت سهم و افت تقاضای معاملاتی از جانب فعالان بازار سهام، مواجه خواهند شد و اثرات افزایش نرخ ارز بر این دسته از بنگاه‌ها عمدتاً در مراحل پایانی رشد بازار سهام و عمدتاً از محل افزایش ارزش ریالی دارایی‌ها و مسائلی از جمله افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی دارایی‌ها و... آشکار می‌شود.
شرکت‌های فعال در بخش تولیدات صنعتی
در حال حاضر از میان تعداد 625 شرکت فعال در بورس اوراق بهادار تهران (بورس و فرابورس)، 215 شرکت از جمله شرکت‌های سرمایه‌گذاری، بانک‌ها، بیمه‌ها، لیزینگ، شرکت‌های حوزه ارتباطات و حمل‌ونقل و هلدینگ‌های چند رشته‌ای صنعتی و 410 شرکت، جزو شرکت‌های فعال در بخش تولیدات صنعتی به‌شمار می‌آیند.
از این حیث، 66 درصد و از حیث ارزش بازاری، حدود 58 درصد بازار سهاممان، متعلق به بخش تولیدات صنعتی و کارخانه‌ای است که 24 درصد آن به صنعت آهن و فولاد، 22 درصد به صنعت مواد شیمیایی، 15 درصد به صنعت کانی‌های فلزی و 9 درصد به صنعت فرآورده‌های نفتی و 30 درصد باقی‌مانده نیز به 31 صنعت باقی‌مانده تعلق دارد.
از مجموع بیش از 2000 هزار میلیارد تومان مجموع فروش کل شرکت‌های فعال در این بازار، چیزی در حدود 72 درصد یعنی 1400 هزار میلیارد تومان متعلق به بخش تولیدات کارخانه‌ای است و 65 درصد ارزش فروش در بخش تولیدات کارخانه‌ای نیز به ترتیب به سه صنعت فرآورده‌های نفتی (سهم 28 درصد)، صنعت مواد شیمیایی (سهم 19 درصد) و صنعت آهن و فولاد (سهم 18 درصد) تعلق دارد. در نهایت نیز از مجموع بیش از 800 هزار میلیارد تومان سود خالص پیش‌بینی‌شده تمامی شرکت‌های فعال در بازار سرمایه ایران، سهم بخش تولیدات کارخانه‌ای معادل 52 درصد یا 416 هزار میلیارد تومان است که صنعت مواد شیمیایی با 25 درصد، آهن و فولاد با 23 درصد و فرآورده‌های نفتی با 14 درصد به ترتیب بیشترین سهم را از کل سود خالص پیش‌بینی‌شده بخش تولیدات کارخانه‌ای به خود اختصاص داده‌اند. همچنین از ارزش دفتری مجموعاً 1.690 هزار میلیارد تومانی کل بازار سرمایه ایران، حدود 40 درصد به بخش تولیدات کارخانه‌ای تعلق دارد که 57 درصد آن به ترتیب به سه صنعت آهن و فولاد (با سهمی 26 درصد)، صنعت مواد شیمیایی (با سهمی 18 درصد) و صنعت فرآورده‌های نفتی (با سهمی 13 درصد) تعلق دارد.
افزایش قیمت سایه و هزینه فرصت
بسیاری از تولیدکنندگان صنعتی یا در زنجیره تولید خود نیازمند واردات مواد اولیه، کالاهای واسطه‌ای و کالاهای سرمایه‌ای هستند یا به دلیل واردات کالاهای صنعتی و تولیدی مشابه به کشور و در نتیجه افزایش قیمت سایه و هزینه فرصت و همچنین افزایش تورم ناشی از افزایش نرخ ارز و در نتیجه افزایش هزینه‌ها و قیمت تمام‌شده محصولات تولیدی خود، تمایل به تغییر رفتار قیمت‌گذاری و رفتار تولیدی خود دارند. به همین دلیل نیز تغییرات و نوسانات نرخ ارز به‌سرعت می‌تواند رفتار قیمت‌گذاری و رفتار تولیدی آنها و در نتیجه، ارزش این شرکت‌ها در بازار سرمایه را با تغییرات بزرگی مواجه کند.
با توجه به داده‌های مورداشاره، نقش تغییرات نرخ ارز در تغییرات درآمد و هزینه‌ای بنگاه‌های فعال در بازار سهام ایران، نقشی تعیین‌کننده و حائز اهمیت است که با توجه به ترکیب صنایع و بنگاه‌های حاضر و ویژگی‌ها و مشخصه‌های سطح بخشی، صنعتی و بنگاهی هر یک از آنها، تغییرات نرخ ارز در قالب افزایش‌های چندده‌درصدی، در دوره‌های نخست، خود را در تغییر قابل توجه سودآوری شرکت‌ها و صنایع کوچک‌تر (بازار رقابتی ولی کم‌کشش و دارای قدرت قیمت‌گذاری بالاتر) از یک طرف و از طرفی، شرکت‌های دارای مدل قیمت‌گذاری خارجی (وابسته به قیمت‌های جهانی) با سهم بالای فروش صادراتی، نشان می‌دهد. صنایع و بنگاه‌های دیگر، در زنجیره‌های بعدی افزایش ارزش سهم قرار می‌گیرند و در آن سوی این زنجیره، بنگاه‌های با فروش صادراتی تقریباً ناچیز ولی با ساختار هزینه‌ای به‌شدت وابسته به واردات قرار دارند، که متضرران اصلی افزایش نرخ ارز به‌شمار می‌آیند. چرا که این بنگاه‌ها به دلیل حمایت‌های دولتی و تعرفه‌ای که دارند، نخستین صنایع قربانی قیمت‌گذاری‌های دستوری و سفت و سخت از جانب دولت به‌شمار می‌آیند.
وضعیت شکننده بودجه دولت
در مجموع، نظام چندنرخی ارز در کشور و شکاف شدید بین نرخ حواله‌های صادراتی با نرخ بازار آزاد، علت اصلی عدم انتقال افزایش نرخ ارز بر ساختار درآمدی و تا حد خیلی کمتری، ساختار هزینه‌ای، بنگاه‌های فعال در بازار سهام و در نهایت، عدم تغییر قابل توجه ارزش بازار سهام و عقب‌ماندگی قابل‌توجه بازدهی این بازار از دیگر بازارهای رقیب، بوده است که به دلیل وضعیت شکننده بودجه دولت و ساختار شدیداً تضعیف‌شده بازار ارز، در نهایت شاهد افزایش نرخ حواله‌های صادراتی و در نتیجه انتقال یا عبور افزایش نرخ ارز بر درآمد و هزینه بنگاه‌های فعال در بازار سهام خواهیم بود و این امر، حتمی است. کمااینکه به‌طور معمول، اثرات افزایش نرخ ارز بر بازار سهام به ده‌ها دلیلی که به برخی از آنها نیز اشاره شد، با وقفه چندماهه، آشکار خواهد شد و فعالان بازار سهام از اینکه این بازار در بازه یک‌ساله آتی بهترین بازار به لحاظ بازدهی در میان سایر بازارها خواهد بود، هیچ تردیدی نداشته باشند. چه اینکه، رشد قابل توجه قیمت‌ها در بازار املاک و مستغلات، طلا، خودرو و ارز در یک سال گذشته، به دلیل اثرات سرریزی ناشی از افزایش بازدهی در این بازارها و همچنین انتظار برای عدم کاهش چشمگیر نرخ تورم و نرخ رشد نقدینگی در ماه‌های آتی نیز به این موضوع کمک خواهد کرد. بی‌شک اگر تردیدهای ناشی از تعیین نرخ ارز ترجیحی 28500 تومان، موضوع قیمت‌گذاری خودرو و عرضه آن در بورس کالا و مسائلی از این قبیل به وجود نمی‌آمد، بازار سهام رشد طوفانی خود را از آذرماه امسال شروع می‌کرد.
