تحریک انتظارات تورمی

بازارهای مالی در ماه‌های مهر و آبان 1398 شرایط نسبتاً آرامی داشته‌اند؛ به شکلی که بازدهی تمامی بازارها محدود و در بازه منفی دو تا مثبت دو درصد بوده و می‌توان گفت که طی این دو ماه، بازارهای مالی یکی از کم‌نوسان‌ترین دوره‌ها طی دو سال اخیر را تجربه کرده‌اند. نرخ تورم نقطه به نقطه نیز در این دو ماه پس از یک سال به محدوده کمتر از 30 درصد رسیده و در این سطح تقریباً تثبیت شده است. با وجود ثبات نسبی بازارها طی این دو ماه، مواردی مانند رشد مثبت (ولو جزئی) نرخ ارز طی دو ماه متوالی مهر و آبان، رشد مثبت قیمت طلا پس از شش ماه و ثبت نرخ تورم بالاتر از 5 /1 درصد در این دو ماه، نشان می‌دهد که احتمالاً روند نزولی برخی متغیرها در اقتصاد ایران به اتمام رسیده و این متغیرها در مقادیر کف خود قرار گرفته‌اند. پذیرش این مساله به معنای آن است که روند آرام و نسبتاً باثبات اقتصاد و بازارهای مالی که در نیمه اول سال برقرار بود، در ماه‌های باقی مانده از سال متفاوت خواهد بود. در کنار این مسائل زمینه‌ای، مساله شوک افزایش قیمت بنزین و ناآرامی‌های پس از آن، قطعاً بر روند متغیرهای کلان نظیر نرخ تورم، نرخ ارز و نرخ بهره اوراق تامین مالی و البته نرخ تورم انتظاری اثرگذار خواهد بود.

 به این ترتیب می‌توان گفت که شرایط ماه‌های باقی مانده تا پایان سال 98، متفاوت با ماه‌های سپری‌شده خواهد بود و تحریک انتظارات تورمی عامل مهمی است که می‌تواند موجب تشدید حملات سفته‌بازانه به انواع بازارهای دارایی و کالایی (نظیر تجربه سال 1397) شود. در این میان شرایط بازار سهام نیز احتمالاً می‌تواند از این موضوع متاثر شده و آنچه در ادامه می‌آید تحلیلی از ابعاد این احتمال است.

ترکیب شرکت‌های حاضر در بورس تهران به شکلی است که بخش عمده‌ای از فعالیت و عملکرد شرکت‌ها را می‌توان به صورت مستقیم و غیرمستقیم متاثر از شرایط بازار جهانی کالاهای پایه عنوان کرد. در حال حاضر ارزش چهار صنعت شیمیایی، فلزات اساسی، کانه‌های فلزی و فرآورده‌های نفتی بیش از 54 درصد از کل ارزش بورس تهران را تشکیل می‌دهد و با اضافه کردن صنایعی نظیر چندرشته‌ای صنعتی، سرمایه‌گذاری‌ها، استخراج نفت و استخراج سایر معادن این رقم به محدوده 65 درصد بالغ می‌شود. بررسی روند بلندمدت بازار سهام طی یک دوره 10ساله نشان می‌دهد که همبستگی بسیار بالایی میان روند شاخص کل و روند شاخص قیمت کالاهای پایه (ریالی) وجود دارد، به شکلی که می‌توان گفت در بلندمدت، معادل ریالی قیمت کالاهای پایه مهم‌ترین عامل توضیح‌دهنده نوسانات شاخص کل بوده است1. به این ترتیب می‌توان گفت بر اساس تجربه تاریخی، قیمت جهانی و نرخ تبدیل ارز به ریال دو مورد از مهم‌ترین مولفه‌های موثر بر عملکرد بازار سرمایه در ماه‌های آینده هستند. در مورد نرخ ارز باید توجه داشت که مساله انتظارات عامل مهمی است که می‌بایست در تحلیل‌ها مورد نظر قرار گیرد و مبانی نظری و مطالعات تجربی طی بیش از پنج دهه اخیر نشان داده که انتظارات (به ویژه در زمان‌های تورم بالا) حتی می‌توانند نقشی مهم‌تر از مقادیر واقعی متغیرها داشته باشند. هرچند تغییر جهت انتظارات طی هفته‌های ابتدایی پس از افزایش قیمت بنزین موجب جهش ناگهانی نرخ ارز شد و اثر آن بر بازار سهام نیز ملموس بود اما به نظر می‌رسد این جهش به تدریج فروکش کرده است. در واقع به نظر می‌رسد که با گذشت چهار هفته از افزایش قیمت بنزین، انتظارات در مورد نرخ ارز و نرخ تورم تا حدی تعدیل شده است. در مورد نرخ تورم و نرخ ارز انتظاری در حال حاضر هیچ چشم‌انداز مشخصی وجود ندارد اما به نظر می‌رسد شرایط به گونه‌ای است که نرخ ارز انتظاری پایان سال جاری را می‌توان در کانال 13 هزار تومان برآورد کرد. تنها پیمایش موجود در این زمینه، گزارش سود مورد اجماع تحلیلگران است که با مشارکت حدود 60 نهاد مالی (شرکت‌های مدیریت دارایی، شرکت‌های تامین سرمایه، کارگزاری‌ها، سبدگردان‌ها و مشاوران سرمایه‌گذاری) تهیه می‌شود و آخرین نتایج این گزارش برای تاریخ یازدهم آذرماه نشان می‌دهد که نرخ تورم انتظاری و نرخ ارز انتظاری در پایان سال به ترتیب در محدوده 26 درصد و 1 /13 هزار تومان قرار دارند. با این تفاسیر به نظر می‌رسد انتظارات در مورد نرخ تورم و نرخ ارز تنها در واکنش به تغییرات اخیر کمی افزایش یافته و هنوز خبری از جهش انتظارات نیست. این مساله می‌تواند منجر به این نتیجه‌گیری شود که در ماه‌های باقی مانده از سال 98 احتمال ایجاد حملات سفته‌بازانه در بازار سهام و شکل‌گیری حباب قیمتی چندان بالا نیست، هرچند با توجه به افزایش آرام قیمت ارز از یک‌سو و رفع نااطمینانی‌های ناشی از لایحه بودجه (مبنی بر احتمال مداخله دولت در سود بنگاه‌ها از طریق مواردی مانند افزایش نرخ مالیات یا قیمت نهاده‌ها) می‌توان رشد آرام قیمت سهام تا پایان سال را انتظار داشت. بررسی دارایی افراد حقیقی در بازار سهام نیز نشان می‌دهد که خالص خرید (خرید منهای فروش) روزانه این افراد که غالباً اصلی‌ترین منبع نوسانات بازار (به ویژه در دوره‌های پیش از حباب) تلقی می‌شود نیز طی هفته‌های اخیر تغییر مشهودی نداشته است و هنوز نشانه‌ای مبنی بر تشدید حملات سفته‌بازانه مشاهده نمی‌شود. به عنوان جمع‌بندی می‌توان گفت که در حال حاضر شرایط بازار سهام به شکلی است که در مجموع قیمت‌ها در سطوح منطقی قرار دارند (نسبت قیمت به درآمد در محدوده بلندمدت است و ارزش دلاری بازار نیز در محدوده میانگین‌های بلندمدت یعنی 100 میلیارد دلار قرار دارد) و سرمایه‌گذاران نیز هنوز نشانه‌ای از رفتار توده‌وار و غیرعقلایی از خود نشان نداده‌اند. با این تفاسیر به نظر نمی‌رسد که در سه ماه آینده نیز بازار سهام شاهد شکل‌گیری حباب باشد. البته باید توجه داشت که ورود قابل ملاحظه سهامداران خرد به بازار طی سال جاری، عاملی است که تناوب نوسانات در هر دو جهت را افزایش خواهد داد.

پی‌نوشت‌:

1- برای مشخص شدن جزئیات، نمودارها به صورت لگاریتمی ترسیم شده است. اطلاعات ارائه‌شده برای آذرماه 98 مربوط به بیستم این ماه است.