بانکداری مدرن کار آماتورها نیست

«تجارت فردا» زمانی که برای نخستین شماره سال 1392 خود (شماره 36) با رابرت لوکاس گفت‌وگو کرده بود، از او در مورد برنده بعدی جایزه نوبل پرسید. پاسخ لوکاس نیز این بود: «پاییز گذشته در استکهلم یک کنفرانس برگزار شده بود... ممکن است در آن کنفرانس اتفاقی رخ داده باشد. در آنجا دانشمندانی حضور داشتند که در حوزه نظریه محض کار کرده‌اند. این نظریه را می‌توان از سوی همکار من یوجین فاما شناخت. تحقیقات او خیلی مهم است و او برخی از مهم‌ترین تحقیقات حوزه مالی را انجام داده است. در نتیجه من امیدوارم تحقیقات با ارزش او نادیده گرفته نشود. پس از او، اقتصاددانان بسیاری هستند که استحقاق دارند» (تجارت فردا، شماره 36). با این اوصاف، پیش‌بینی لوکاس درست از آب درآمد و هم‌دانشگاهی دهه شصتی‌اش بالاخره موفق شد جایزه نوبل اقتصاد را از آن خود کند. برای گفت‌وگوی «تجارت فردا» با یوجین فاما پس از ای‌میل‌های متعدد، رضایت این اقتصاددان 75‌ساله جلب و قرار شد سوال‌ها را با ای‌میل برایش بفرستیم و او نیز به صورت مکتوب پاسخ‌هایش را برای ما ارسال کند. در نتیجه من (احسان برین) و همکارم علی طهماسبی، سوال‌هایی را در حوزه‌هایی متنوع آماده کردیم و نظرات فاما را در مورد آنها جویا شدیم؛ از مدل‌های مشترکش با کنث فرنچ در زمینه قیمت‌گذاری دارایی‌ها گرفته تا پیش‌بینی‌اش برای برندگان بعدی جایزه نوبل، آشنایی‌اش با رابرت لوکاس، مشکل وام‌های معوقه و بازار سرمایه در ایران، اهمیت کارایی بازارها پس از بحران مالی سال 2008 میلادی و عملکرد دانشجویان ایرانی حاضر در کلاسش.



با توجه به بحث کارایی، که پایه و اساس مالی کلاسیک را تشکیل می‌دهد، و همچنین با توجه به ادعای مالی رفتاری در مورد بی‌قاعدگی‌های بازار سرمایه و ناکارآمدی بازار کارا، شما در سال 2002 ادعا کردید که مالی کلاسیک برای بی‌قاعدگی‌ها راه‌حلی دارد. با توجه به این مقدمه، از نظر شما آیا مالی رفتاری پتانسیل غلبه بر مالی کلاسیک را دارد؟ آیا این دو پارادایم علیه یکدیگر هستند، یا آنکه می‌توانند با یکدیگر همگرا شوند؟
این امکان وجود دارد که در نهایت مالی رفتاری پیروز میدان شود. اما حتی با این وجود، باید توجه کرد که تا این لحظه، مالی رفتاری چندان نتوانسته بازارهای کارا را به چالش بکشد.

پس از ارائه «مدل سه‌عاملی فاما-فرنچ» (Fama-French Three Factor Model) از سوی شما و پروفسور کنث فرنچ، شاهد ظهور برخی دیگر از مدل‌ها، همچون «مدل چهار‌عاملی کارهارت» (Carhart Four Factor Model)، بودیم. نظر شما در رابطه با کاربرد این دسته از مدل‌ها چیست؟
طراحی این مدل‌ها به گونه‌ای است که توجه خود را معطوف به الگوهایِ مشاهده‌شده متفاوتی در زمینه بازدهی‌ها می‌کنند. من و آقای فرنچ نیز مقاله‌ای در مورد یک مدل پنج‌عاملی داریم تحت عنوان «یک مدل قیمت‌گذاری دارایی پنج‌عاملی» (A Five-Factor Asset Pricing Model, Eugene F. Fama and Kenneth R. French)، که می‌توانید آن را از پایگاه «شبکه پژوهشی علوم اجتماعی» یا SSRN (Social Science Research Network) دانلود کنید.

برخی از متخصصان مالی معتقدند می‌توانیم به جای استفاده از مدل پنج‌عاملی، از «مدل سه‌عاملی فاما-فرنچ» استفاده کنیم و باقی عوامل را در انحراف معیار پسماند قرار بدهیم (مثل آنچه در اقتصاد کلان در زمینه رشد اقتصادی و پسماند سولو داریم). در نتیجه، با این روش می‌توانیم همه عوامل را در بازدهی انتظاری لحاظ کنیم و داشته باشیم. اما، در سال 2006 میلادی، آنگ و همکاران (Ang et al) در مقاله‌ای که در مجله مالی (Journal of Finance) منتشر شد، معمایی را در رابطه با ریسک غیرسیستماتیک معرفی و «فرضیه بازار کارا» را نقض کردند. نظر شما در مورد کار آنها چیست؟
نتایجی که در این زمینه به دست می‌آیند، بستگی زیادی به این دارند که شما چگونه آزمون‌هایتان را انجام داده باشید. بنابراین، مباحثه‌های بسیاری در رابطه با این موضوع وجود دارد.

آیا شما همچنان و حتی پس از بحران مالی سال 2008 میلادی، به کارایی بازار اعتقاد دارید؟ و آیا موافق افزایش دخالت و قانونگذاری در بازارهای مشتقه، پس از بحران مالی اخیر هستید؟
به‌رغم تصورات غلطی که در جهت معکوس شکل گرفته، در سال 2008 میلادی بازارها عملکرد کاملاً مناسبی داشتند. آنها تنها به آنچه در اقتصاد جریان داشت، واکنش نشان دادند. باید توجه کنید کارایی بازار نمی‌گوید که ما احتیاجی به قانونگذاری نداریم. اما در عین حال، به نظر می‌رسد قانونگذاری ویژه‌ای که در مورد ایالات متحده به عنوان واکنشی به بحران مالی معرفی شد و تحت عنوان قوانین داد/فرانک (Dodd/Frank) شناخته می‌شود، نتواند از پس حل مشکل بزرگ برآید. این مشکل بزرگ همان موسسه‌های مالی هستند که اصطلاحاً «بزرگ‌تر از این هستند که بگذاریم زمین بخورند» (too big to fail). قانون داد/فرانک، که نام کامل آن «قانون اصلاح وال‌استریت و محافظت از مصرف‌کننده داد-فرانک» (Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act) است، در 21 جولای سال 2010 میلادی از سوی باراک اوباما امضا شد و واکنشی بود به بحران بزرگ (Great Recession) که تغییرات محسوسی را در زمینه قوانین مالی در آمریکا پدید آورد.

انتظارات و چشم‌اندازهای شما در رابطه با آینده حوزه فاینانس چیست؟
من آینده فوق‌العاده خوبی را برای این حوزه در نظر دارم. این حوزه، پر است از زمینه‌های پژوهشی و پژوهشگران بدیع و جذاب.

در سال 1996 میلادی، کوتاری و شنکن (Kothari and Shanken) نقدی را به «مدل سه‌عاملی فاما-فرنچ» وارد کردند. به نظر می‌رسد ادعای آنها این بود که «مدل سه‌عاملی فاما-فرنچ» تنها کاری که انجام داده، این است که متغیرهای معرفی‌شده از سوی پژوهشگران در دهه 1980 میلادی را یک ‌کاسه کرده است (چیزی شبیه به عملیات داده‌کاوی یا (Data Mining). نظر شما در رابطه با این انتقاد چیست؟
کاری که من و آقای فرنچ انجام دادیم، این بود که نتایج اولیه را با استفاده از داده‌هایی برای بازارهای بین‌المللی و بازه‌های زمانی گوناگون، بازآوری کردیم. مدتی است که دیگر کسی انتقادی را که شما مطرح کردید جدی نمی‌گیرد.

نظام بانکی ایران از مشکل «وام‌های معوقه» رنج می‌برد. در اینجا باید بگویم که نظام بانکی ما به طور کامل مستقل از دولت نیست. با توجه به تجربه ایالات متحده، شما برای مبارزه با این مشکل چه توصیه‌ای دارید؟
معمولاً زمانی که از بانک‌ها برای مقاصد سیاسی استفاده می‌شود، دچار ورشکستگی می‌شوند. احتمالاً در ایران هم سیاستمداران از بانک‌ها چنین بهره‌ای برده‌اند. زمانی که از بانک‌ها برای اهداف سیاسی و پوپولیستی استفاده می‌شود، بانک‌ها ناچار می‌شوند بی‌ضابطه تسهیلات بدهند. بنابراین در معرض مشکلاتی نظیر مطالبات معوق قرار می‌گیرند. این موضوع در آمریکا به شکل دیگری نمایان شده است. در این زمینه می‌توانم به بحثی اشاره کنم که حدود دو سال پیش در شصت و پنجمین همایش سالانه موسسه CFA در شیکاگو انجام دادم. در آنجا وارد این بحث شدم که به نظر من اتفاقات جنون‌آمیز زیادی رخ داده است. طی دوران منتهی به بحران مالی سال 2008 میلادی، احتمالاً یک فشار سیاسی بر مردم وجود داشته است. این فشار سیاسی می‌توانسته به این صورت باشد که در زمینه تامین مالی و اهدای کمک به مردم برای تهیه اوراق رهنی، آنها را ترغیب کند، یا کارهایی از این قبیل. به هر حال، سخت است که فکر کنیم اگر یک رکود محسوس و قابل ملاحظه پدید نمی‌آمد، سیستم مالی فرو می‌پاشید. برای من مهم‌ترین پیامد تاسف‌بار بحران مالی اخیر، بحث مربوط به مخاطرات اخلاقی (moral hazard) است. به نظر من بدترین اتفاقی که طی دوره تجربه بحران مالی رخ داد، عنوان کردن این موضوع در مورد برخی از بانک‌ها بود که آنها «بزرگ‌تر از این هستند که زمین بخورند». وقتی موسسه‌هایی را به رسمیت بشناسیم که «بزرگ‌تر از این هستند که زمین بخورند»، آنگاه بدهی‌های آنها قیمت‌گذاری شده و این کار مثل این است که ریسک را برای آنها از بین ببریم. بنابراین، سرمایه‌ای کم‌هزینه در اختیار آنها قرار داده‌ایم و محیطی را ساخته‌ایم که در آن، فضا برای گسترش سهل و ساده این موسسات مهیا شده است. آن موقع است که مشکلات ما نسبت به قبل، حتی بیشتر هم می‌شود. من در مقاله‌ای که در سال 1980 میلادی در ژورنال اقتصاد پولی منتشر کرده بودم، بیان کردم بانک‌ها واسطه‌های مالی هستند که پول منتشر می‌کنند و از آنها برای خرید اوراق بهادار استفاده می‌کنند. بعد استدلال کردم وقتی بانکداری رقابتی می‌شود، چنین فعالیت‌هایی که برای مدیریت دارایی‌ها انجام می‌شود، بنا بر قضیه مودیلیانی-میلر در مورد عدم ارتباط میان تصمیمات خالص مالی، اصولاً کاهش می‌یابند. چنین کاهشی، پیامدش این است که دیگر احتیاجی به کنترل خلق پول یا فعالیت‌های خرید اوراق بهادار از سوی بانک‌ها به منظور دستیابی به یک تعادل عمومی پایدار با توجه به قیمت‌ها و فعالیت‌های حقیقی، نخواهد بود. اگرچه در عمل، بانک‌ها به ناچار درگیر فرآیندی می‌شوند که از طریق آن، یک کالای خام خالص یا یک حساب واحدی به منظور ایفای نقش سنجش‌گر پول (numeraire) در یک نظام پولی، ساخته می‌شود. در مجموع می‌خواهم بگویم بانکداری مدرن امری بسیار پیچیده و غامض است و کار افراد تازه‌کار و آماتور نیست. در مورد کشورهایی نظیر ایران هم توصیه می‌شود نظام بانکی از گزند سیاست‌های پوپولیستی و سیاسی دور نگه داشته شود.

آیا شما به سیاستگذاران کشورهای در حال توسعه (مثل سیاستگذاران ایران) توصیه می‌کنید که ابزارهای مالی‌شان را در بازارهای مالی گسترش بدهند؟ اجازه بدهید این توضیح را اضافه کنم که برخی از سیاستگذاران ما فکر می‌کنند بازار سرمایه می‌تواند به تامین مالی بخش حقیقی اقتصاد کمک کند. اما بازار سرمایه و ابزارهای مالی در ایران، تنوع زیادی ندارند. بنابراین در وهله اول، سوال من این است که آیا از نظر شما توسعه ابزارها و بازارهای مالی توانایی تحریک بخش حقیقی اقتصادی با مختصات اقتصاد ایران را دارد؟
یکی از بخش‌های مهم هر اقتصاد پیشرفته‌ای، داشتن یک بخش مالی توسعه‌یافته است. بخش مالی توسعه‌یافته به منزله راهی است که از طریق آن پس‌اندازها می‌توانند به سمت سرمایه‌گذاری مولد و بهره‌ور جهت‌دهی شوند.

جنبه دومی که در مورد سوال قبل می‌توانم مطرح کنم، این است که در شرایط عادی به نظر می‌رسد تنها مردمی که ریسک‌پذیر هستند، به سمت بازارهای سرمایه می‌روند. آیا توسعه ابزارها و بازارهای مالی برای اقتصادی شبیه ایران، می‌تواند به غیر از مردم ریسک‌پذیر، مردم ریسک‌گریز بیشتری را نیز جذب بازارهای سرمایه کند؟
گرچه پاسخ در این زمینه دشوار است، ولی احتمالاً با این کار، شما تعداد بیشتری مردم از هر دو طیف ریسک‌پذیر و ریسک‌گریز را در بازارهای سرمایه جمع‌آوری خواهید کرد.

در ماه مارس سال 2013 میلادی، ما گفت‌وگویی بسیار عالی با یکی از همکاران و دوستان شما، یعنی پروفسور رابرت لوکاس، داشتیم. زمانی که از او در مورد پیش‌بینی‌اش برای برنده بعدی جایزه نوبل اقتصاد پرسیدیم، او به نام شما اشاره کرد. اکنون، بسیار خوشحال خواهیم شد که پیش‌بینی شما را برای برنده بعدی جایزه نوبل اقتصاد بدانیم.
نظری ندارم. اما مایکل ینسن (Michael Jensen)، استاد بازنشسته مدیریت اجرایی در دانشگاه هاروارد و استفن راس (Stephen Ross)، استاد اقتصاد مالی در دانشکده مدیریت دانشگاه ام‌آی‌تی، گزینه‌های بعدی من در حوزه فاینانس هستند.

چه مدتی است که با پروفسور لوکاس آشنایی دارید؟ آیا کار‌(های) مشترکی با هم داشته‌اید؟
هر دو ما با هم در دهه 60 میلادی، در دانشگاه شیکاگو دانشجو بودیم. مدل انتظارات عقلانی او کاملاً شبیه به کارایی بازار است. اما ما دو نفر هیچ‌گاه تالیف مشترکی نداشتیم.

یکی از جنبه‌های شگفت‌انگیز جایزه نوبل اقتصاد اخیر این است که کمیته نوبل، هم نام شما و هم نام پروفسور رابرت شیلر را به عنوان برنده اعلام کرد. نظر شما در رابطه با پروفسور شیلر و کارهایش چیست؟
کارهای آکادمیک او فوق‌العاده است. به طور ویژه باید اشاره کنم که شاخص‌های املاک و مستغلات کیس/شیلر (Case/Shiller real estate indices)، توسعه‌ای بزرگ در حوزه مالی است.

برنامه شما برای آینده چیست؟ آیا همچنان قصد ادامه تدریس در دانشگاه شیکاگو را دارید؟
بله، تا زمانی که مغزم کار کند، به کارم ادامه می‌دهم.

تعدادی از دانشجویان اقتصاد ایرانی در دانشگاه شیکاگو مشغول تحصیل هستند، مثل آقای حسین جوشقانی. نظر شما در مورد دانشجویان ایرانی چیست؟
فکر می‌کنم در کلاس خودم تنها دو دانشجوی ایرانی داشته‌ام. اما هر دو آنها دانشجویان فوق‌العاده‌ای بوده‌اند.

ما درست حدود یک هفته پس از اعلام کمیته نوبل، با یکی از همکاران شما در دانشکده کسب‌وکار بوث دانشگاه شیکاگو، یعنی آقای پروفسور جرج کنستانتینیدس گفت‌وگو کردیم. او در آن گفت‌وگو به دوستی درازمدتش با شما اشاره کرد. آشنایی شما با پروفسور کنستانتینیدس چگونه بوده است؟
ما دو نفر بیش از 30 سال است که با یکدیگر همکار هستیم.