اقبال به بازار مسکن

گویی هر دو پای اقتصاد ایران در گودال نرخ بالای سود قفل شده باشد که اکنون اغلب صاحب‌نظران اقتصادی بر این گزاره اتفاق نظر دارند که چنانچه اقتصاد ایران از این گودال خارج شود، رخوت از جسم و جان این اقتصاد آلوده به رکود زدوده می‌شود. با فرض اصلاح نرخ سود و تحریک تقاضا، چه آینده‌ای در انتظار بازارها خواهد بود؟ تیمور رحمانی، اقتصاددان و استاد دانشگاه در گفت‌وگو با تجارت فردا، ضمن اشاره به وضعیت کنونی بازارها چشم‌اندازی از اثرپذیری بازارهای مختلف از کاهش نرخ سود ارائه می‌کند. او بر این عقیده است که بازار ارز و بازار مسکن بیش از سایر بازارها تحت تاثیر این سیاست پولی بانک مرکزی قرار خواهد گرفت.

اگر آن‌گونه که دکتر مسعود نیلی -مشاور اقتصادی رئیس‌جمهوری- توصیه کرده است، اصلاح نظام بانکی، با محوریت کاهش غیردستوری نرخ سود بانکی در اولویت سیاستگذار قرار گیرد، این سیاست انقباض در سمت تقاضا را تعدیل کرده و همچنین در رفع تنگناهای مالی موجود در فضای کسب و کار نیز موثر خواهد بود. اگر اجازه دهید این گفت‌وگو را با این پرسش آغاز کنیم که بازارهای پولی و مالی اکنون تحت تاثیر نرخ سود بالا در چه وضعیتی قرار دارند؟

اگر بخواهم وضعیت بازارهای کالا و دارایی را یک به یک ترسیم کنم، بازار طلا به عنوان یکی از دارایی‌ها تحت تاثیر نوسانات اونس جهانی است و نرخ سود سپرده چندان روی بازار این کالا اثرگذار نیست و یکی از عواملی که در داخل کشور، قیمت طلا را تحت تاثیر قرار می‌دهد، نرخ ارز است و اغلب هر اتفاقی که برای بازار ارز رخ دهد برای بازار طلا نیز متصور خواهد بود. بنابراین بهتر است روی بازار ارز متمرکز شویم. در شرایط کنونی، نرخ سود بانکی در وضعیتی قرار دارد که این سیگنال را برای عاملان اقتصادی مخابره می‌کند که از ارز برای سرمایه‌گذاری استفاده نکنند، به همین سبب و به دلیل بالا بودن نرخ سود، تقاضای سفته‌بازی ارز تا حدودی کنترل شده است. در بازار مسکن نیز به دلیل بالا بودن نرخ سود بانکی، تقاضای کسانی که برای مصارف شخصی قصد خرید مسکن را دارند و چه کسانی که می‌خواهند به نیت سرمایه‌گذاری وارد این بازار شوند و عواید سرمایه‌ای و اجاره‌ای آن را کسب کنند، کنترل شده است. در واقع، بالا بودن نرخ این متغیر به عنوان یکی از دلایل فرو رفتن بازار مسکن در رکود مطرح است. شاخص بازار سهام نیز طی بازه‌ای طولانی درجا می‌زده و بازدهی مورد انتظار در این بازار محقق نشده است و به دلیل بالا بودن نرخ سود، سرمایه‌گذاران تمایلی برای ورود به این بازار نشان نداده‌اند؛ به این دلیل که دریافت سود بدون ریسک برای آنان جذابیت بیشتری داشته است. البته پس از اجرایی شدن برجام، این بازار به میزان اندکی، مقادیری رشد را به ثبت رساند که این رشد شاخص، ناشی از خوش‌بینی انتظارات بود؛ اما بالا بودن نرخ سود، همچنان در این بازار نیز به کنترل تقاضا انجامیده است. در کل باید بگویم، بالا بودن نرخ سود بانکی، رونق اغلب بازارها را تحت‌الشعاع قرار داده است. افزون بر این بازارها، تقاضا و مخارج نیز در وضعیت رکودی قرار گرفته‌اند. به جهت بالا بودن نرخ سود از جهاتی، میزان مصرف و سرمایه‌گذاری نیز کاهش یافته است. این وضعیت در نهایت منجر به کاهش تقاضای کل شده است و فعالیت‌های جاری اقتصادی از قبیل تولید کالا و خدمات نیز در رکود فرو رفته‌اند. به بیان دیگر، تقاضا برای سرمایه‌گذاری و مصرف دچار افول شده و در عین حال، هزینه بهره‌های مالی که برای سرمایه در گردش بنگاه‌های تولید بالا رفته و به رکود دامن زده است. بنابراین بالا بودن سود، تحرک در همه بازارها را کاهش داده است. بنابراین به نظر می‌رسد بنا بر توصیه دکتر نیلی، شاید مهم‌ترین مساله‌ای که می‌تواند در راس برنامه اقتصادی کشور قرار گیرد و آن را به تحرک وادارد، پایین آمدن نرخ سود است که البته اگر بخواهد به سیاق گذشته، به شیوه دستوری صورت گیرد، مفید نیست و مشکلات دیگری را نیز ایجاد خواهد کرد. به طور طبیعی نرخ سود باید از طریق مکانیسم بازار کاسته شود.

بانک مرکزی ادعا می‌کند که با شیوه‌های غیردستوری و از طریق بازار بین‌بانکی، نرخ سود بانکی را کاهش می‌دهد. اما ظاهراً تاکنون نتوانسته است از طریق مداخلات غیرمستقیم به این هدف خود دست یابد. همان‌گونه که دریک سال گذشته به صورت اداری و دستوری اقدام به کاهش نرخ سود کرده است. آیا اکنون بازار بین‌بانکی از کارایی کافی برای کاهش نرخ سود برخوردار است و بانک مرکزی صرفاً با بهره‌گیری از این ابزار می‌تواند به هدف خود برسد؟

اصولاً بانک مرکزی اگر بخواهد نرخ سود را به صورت غیردستوری کاهش دهد از طریق بازار بین‌بانکی می‌تواند سیاست کاهش نرخ سود را اجرایی کند. بازار بین‌بانکی در شرایطی می‌تواند نقش مفید خود را در کاهش نرخ سود ایفا کند که بانک مرکزی نیز نقش فعالی داشته باشد. به این طریق که هر زمان که لازم باشد با تزریق منابع از طریق خرید اوراق از بانک‌ها به کاهش نرخ سود کمک کند وگرنه بدون نقش‌آفرینی فعال بانک مرکزی، کاهش نرخ سود ممکن نخواهد بود. صرف اینکه بازار بین‌بانکی وجود داشته باشد کفایت نمی‌کند. از این زاویه به نظر می‌رسد، بانک مرکزی تاکنون در این بازار فعالانه ظاهر نشده است. در سایر کشورها نیز نهادهای سیاستگذار پولی، از طریق عملیات بازار باز اقدام به خرید اوراق قرضه می‌کنند و نرخ بهره در کانالی قرار می‌گیرد که آنها می‌خواهند. آمریکا و انگلستان نیز با همین روش نرخ بهره خود را کاهش داده‌اند. با مداخله از طریق خرید اوراق که روی دیگر تزریق منابع است. در واقع بانک مرکزی خود از فعالان این بازار است و بدون حضور بانک مرکزی، تحقق این هدف ممکن نیست.

این پیشنهاد به سیاستگذار ارائه شده است که با اصلاح نظام بانکی، بخش تقاضا را به تحرک وادارد و تنگناهای مالی را نیز از همین طریق برطرف کند، آیا صرفاً از طریق کاهش نرخ سود این اهداف محقق می‌شود یا دولت باید ابزارهای دیگری را نیز به کار گیرد؟

اگر نرخ سود پایین باشد بنگاه‌ها چندان دچار مضیقه مالی نخواهند بود. تنگنای مالی یعنی بالا بودن نرخ سود و نرخ سود بالا مانعی است برای تحریک تقاضا. اگر نرخ سود کاهش پیدا کند، طبیعی است که تنگنای مالی رفع شده و تحریک تقاضا نیز اتفاق بیفتد. البته در عین حال افزایش هزینه‌های دولت نیز می‌تواند به تحرک در بخش تقاضا بینجامد و تنگنای مالی در برخی بخش‌ها را کاهش دهد.

اکنون این موضوع هم برای کسی که قرار است سیاست کاهش نرخ سود را دنبال کند و هم برای مردم مهم به نظر می‌رسد که در صورت کاهش نرخ سود بانکی، سرمایه‌ها و نقدینگی به کدام سمت و سو میل می‌کند؟

اصولاً نقدینگی جایی نمی‌رود. نقدینگی به مانده سپرده‌های دیداری، غیردیداری و اسکناس‌هایی که در دست اشخاص است، اطلاق می‌شود. مقصودم این است حتی اگر فردی از حسابش مبلغی را برداشت کرده و کالایی را خریداری کند، این اعتبار از حساب او برداشت شده و به حساب فروشنده انتقال می‌یابد. منتها مساله‌ای که وجود دارد، این است که اگر نرخ سود کاهش یابد، سپرده‌گذاران را از ایجاد سپرده‌های غیردیداری نظیر پس‌انداز و قرض‌الحسنه، به سمت سپرده‌های دیداری سوق می‌دهد. در واقع آنها بیشتر در پی آن خواهند بود که با بهره‌گیری از امکان سپرده‌های دیداری نسبت به خرید مسکن یا سهام اقدام کنند، به همین دلیل به نظر می‌رسد، به دلیل کاهش نرخ سود، ترکیب نقدینگی تغییر کند. یعنی ممکن است افراد دیگر نخواهند سرمایه خود را در بانک‌ها نگه دارند که سود دریافت کنند، بلکه احتمالاً ارجحیت آنان این خواهد بود که سرمایه خود را به دارایی‌هایی با بازدهی بیشتر تبدیل کنند. به طور طبیعی، زمانی که نرخ سود کاهش یابد، هم مصرف خانوارها و هم سرمایه‌گذاری بنگاه‌ها افزایش می‌یابد و با افزایش تقاضا برای کالاها، رونق در تولید از طریق تحریک تقاضا نیز به وجود خواهد آمد.

مساله این است که بسیاری از سپرده‌گذاران در بانک‌ها، چندان ریسک‌پذیر نیستند. فکر می‌کنید این گروه پس از کاهش نرخ سود بانکی، سرمایه‌های خود را به کدام بازار انتقال دهند؟

سپرده‌گذارانی که سرمایه‌های خود را در موسسات اعتباری اندوخته‌اند و ریسک بالایی را در سپرده‌گذاری در این مراکز پذیرفته‌اند، چرا نباید انتظار داشته باشیم که ریسک سرمایه‌گذاری در سایر بازارها را تقبل نکنند. اگر نرخ سود کاهش یابد و جذابیت سرمایه‌گذاری در بازار مسکن را افزایش دهد، اتفاقاً سود سرمایه‌گذاری در این بازار نسبت به زیان آن افزایش می‌یابد و این اتفاق رخ خواهد داد.

با این وصف، کدام بازارها صرفه اقتصادی بیشتری برای سرمایه‌گذاران خواهد داشت؟

وضعیت کنونی این بازارها نشان می‌دهد که از بازار سرمایه نمی‌توان چنین انتظاری داشت. همان‌گونه که پیش از این اشاره کردم، بازدهی بورس آنچنان که نشان‌دهنده رونق واقعی در فعالیت اقتصادی مولد یا بهره‌ور باشد و شواهد حاکی از بهبود وضعیت شرکت‌های بورسی باشد نیست. یعنی نمی‌توان انتظار داشت که سهام این بنگاه‌ها در بازار رشد قابل توجهی را تجربه کند. همان‌گونه که مشاهده کردید، پس از حصول توافقات هسته‌ای، شاخص بورس تا حدودی در مسیر صعود قرار گرفت اما پس از مدتی به وضعیت پیشین خود بازگشت. بنابراین، تا زمانی که بهبودی واقعی در بهره‌وری بنگاه‌های تولیدی حاصل نشود، نمی‌توان انتظار بازدهی حقیقی از این بازار داشت. به همین دلایل، بعید به نظر می‌رسد که در بازار سرمایه، رشد غیرمنتظره‌ای رخ دهد. در مورد بازار ارز نیز باید بگویم، بر اساس شواهد و قرائن این‌گونه به نظر می‌رسد که نرخ ارز در بازار کمتر از رقمی است که مکانیسم عرضه و تقاضا ممکن است تعیین کند. احتمالاً دولت با سیاست کنترل نرخ ارز در پی آن است که به سیاست تورم تک‌رقمی دست یابد و ثبات بازار ارز را حفظ کند. اما بازار ارز این پتانسیل را دارد که پس از کاهش نرخ سود، منابعی را به خود جذب کند. در این صورت احتمالاً به دلیل ارزش‌گذاری بالای ریال، شاهد تلاطم در بازار ارز نیز خواهیم بود. تحلیلی که از آینده بازار مسکن نیز می‌توان ارائه کرد این است که بخشی از منابعی که پیش از این در قالب سپرده‌گذاری در بانک‌ها نگه داشته می‌شود، وارد بازار مسکن شود. قیمت مسکن در سال‌های اخیر، دچار افت حقیقی شده است و همین افت حقیقی قیمت، منجر به کاهش ساخت و ساز و کاهش عرضه آتی مسکن شد. از همین رو، بازار مسکن، این پتانسیل را دارد که مورد اقبال سرمایه‌گذاران قرار گیرد و منابعی را به خود جذب کند. بنابراین می‌توانیم شاهد رونق در این بخش نیز باشیم. از آنجا که ریسک کاهش قیمت در بازار مسکن و بازار ارز پس از وقوع رونق، ضعیف به نظر می‌رسد، پیش‌بینی می‌شود سرمایه‌گذاری در این دو بازار با صرفه بیشتری همراه باشد. اما سرمایه‌گذاری در بازار سهام، توام با ریسک خواهد بود و مشخص نیست که چه آینده‌ای در انتظار این بازار باشد. به همین دلیل شاید بازار مسکن پتانسیل بهتری برای جذب منابع داشته باشد.

شرایط سپرده‌گذاری در بانک‌ها چگونه خواهد بود؟ آیا سپرده‌گذاری در بانک همچنان گزینه‌ای وسوسه‌کننده خواهد بود؟ سپرده‌گذاری خرد و کلان پس از کاهش نرخ سود چه وضعیتی پیدا می‌کند؟

اگر بازه زمانی یک سال آینده را در نظر بگیریم به نظر می‌رسد حتی با وجود کاهش سه یا چهار‌درصدی نرخ سود که البته وقوع آن غیرممکن به نظر می‌رسد، سپرده‌گذاری برای بسیاری از مشتریان بانکی همچنان گزینه‌ای جذاب خواهد بود؛ چرا که نرخ سود حقیقی همچنان بالا خواهد بود و سپرده‌گذاری جذابیت خود را حفظ خواهد کرد. به ویژه در شرایطی که این سپرده‌گذاری در برخی از بانک‌ها، ریسک خاصی هم برای سرمایه‌گذاران نخواهد داشت. من فکر می‌کنم، در طول یک سال آینده، حفظ منابع در بانک‌ها به ویژه برای کسانی که ریسک‌گریزند گزینه جذابی برای سرمایه‌گذاری خواهد بود.

یعنی بانک‌ها همچنان رقابت منفی خود را برای بالا نگه‌داشتن نرخ سود حفظ خواهند کرد؟

اگر برخی بازارها از جمله بازار مسکن، روی رونق را ببیند، در ترازنامه بانک‌ها نیز بهبود حاصل خواهد شد. اما اگر ترازنامه بانک‌ها در همین وضعیت باقی بماند، این خطر وجود دارد که بانک‌ها برای آنکه به صورت موقتی مشکل خود را به تعویق بیندازند، رقابت خود را در افزایش نرخ سود حفظ کنند و این رقابت به مثابه مانعی برای کاهش نرخ سود، پابرجا باقی بماند.

آیا کاهش نرخ سود بانکی روی بازار اجاره نیز اثرگذار خواهد بود؟

در سال‌های گذشته به دلیل بالا بودن نرخ سود، نرخ ودیعه مسکن دچار افزایش شد و این افزایش، اجاره‌بهای سالانه را تعدیل می‌کرد. در واقع آن دسته از موجران ریسک‌گریز با دریافت ودیعه بالا، آن را در بانک می‌اندوختند و سود دریافت می‌کردند. اما اگر نرخ سود کاهش یابد، دریافت ودیعه بالا، جذابیت خود را از دست خواهد داد و موجران کسب بازدهی را از طریق افزایش اجاره‌بها دنبال خواهند کرد.

این انگاره وجود دارد که کاهش نرخ سود به افزایش تقاضا بینجامد. اگر این افزایش تقاضا در کسب و کار صنایع بورسی رونق ایجاد کند، آیا باز هم افزایش بازدهی بازار سرمایه محتمل نیست؟

بخشی از این رونق مورد انتظار در بازار سرمایه رخ داده است. قیمت سهام در این بازار بر مبنای پیش‌بینی‌هایی است که از وقایع آتی صورت می‌گیرد. بنابراین تقویت بازدهی بازار سهام، پس از برجام نیز انعکاس این مساله بود و بازگشت شاخص به وضعیت پیش از صعود، نشان‌دهنده آن بود که رونق بازار و سود بازیگران این بازار قرار نیست مستمر و پایدار باشد. البته با تحریک تقاضا ممکن است بازار سرمایه تکانی بخورد اما این تحرک چندان چشمگیر نخواهد بود.

یعنی نباید انتظار داشت که منابعی در میان‌مدت جذب این بازار شود؟

اغلب بنگاه‌ها و موسسات بخش خصوصی در حال حاضر در شرایط زیان‌دهی قرار دارند و تا وضعیت عادی، نه حتی وضعیتی که سودآوری چشمگیری داشته باشند، فاصله زیادی دارند و این تحریک تقاضا آنچنان شدید نخواهد بود که بتواند تغییر چشمگیری در وضعیت این بنگاه‌ها ایجاد کند. و البته چشم‌انداز مساعدی را از بازار سرمایه در مقابل دیدگان‌مان قرار دهد. در حال حاضر بسیاری از شرکت‌ها به دلیل تداوم رکود، در شرایط نامساعدی در مقایسه با وضعیت بلندمدت خود قرار دارند و همین موضوع باعث می‌شود که تحریک تقاضا نتواند تغییر فاحشی در این بخش ایجاد کند.