قمار قیمت

سعید داراب/دانشجوی دکترای اقتصاد موسسه عالی آموزش و پژوهش در مدیریت و برنامه‌ریزی

نسبت P /E از شاخص‌های کلیدی در ارزیابی وضعیت سهام است که سیگنال‌های با‌اهمیتی را مخابره می‌کند. در مقاطعی که P /E به‌طور غیر‌معمول افزایش می‌یابد، تفسیر این نسبت، اهمیت ویژه‌ای خواهد داشت. در این مقاطع به‌طور مشخص با این پرسش مواجه خواهیم بود که سطح بالای P /E، چه سیگنالی را به سهامداران مخابره می‌کند؟
اغلب معامله‌گران سهام در تالار حافظ، پاسخ یکسانی به این پرسش می‌دهند: «P /E این سهم بالا رفته است چون قرار است سودآوری این سهم جهش کند. بنابراین نگران سطح بالای P /E نباشید. نسبت P /E پس از اعلام رسمی رشد سودآوری شرکت، اصلاح شده و به دامنه معقولش بر‌می‌گردد.» اینها گزاره‌هایی است که برخی فعالان بازار بورس، تنها به اتکای شنیده‌هایشان، آنها را دهان به دهان نقل می‌کنند بدون آنکه بدانند نتایج مطالعات از چنین ادعاهایی حمایت نمی‌کند. اگرچه بخش اعظم کسانی که این شایعات را منتقل می‌کنند، به جز پاره‌ای استدلال‌های کلی، کیفی و غیر‌قابل اتکا، هیچ ارزیابی کمی، مقبول و روشمندی از پیش‌بینی سودآوری سهام در دست ندارند، اما این موضوع مانع از نقش‌آفرینی ایشان در انتشار شایعات نمی‌شود.
پس از شیوع خبر رشد سودآوری یک سهم، ذهن اکثریت فعالان بازار آماده هیجان شده و ناگهان یک خبر یا مصاحبه، ماشه تحولات را می‌چکاند. معاملات هیجانی با تشکیل صف‌های سنگین خرید آغاز می‌شود. قیمت سهام ظرف مدتی کوتاه، تحت فشار صف‌های خرید، تا چند صد درصد رشد می‌کند. پس از رشد نجومی قیمت، برخی از سهامداران از ترس معکوس شدن جهت بازار اقدام به فروش می‌کنند. لذا با سنگین شدن عرضه‌ها، فضای احتیاط بر بازار حاکم شده و سهامداران در انتظار اطلاعات رسمی می‌نشینند.
در موارد متعددی، با افشای رسمی اطلاعات مالی، بازار شوکه می‌شود چراکه به‌رغم رشد سودآوری، این افزایش بسیار کمتر از آن است که رشدهای چند صد درصدی قیمت سهام را توجیه کند. بنابراین سهامداران که اکنون از خرید سهام به قیمت گزاف پشیمان‌اند، به صف‌های فروش یورش برده و به این ترتیب سقوط آزاد قیمت سهام کلید می‌خورد. ظرف مدتی، بخش بزرگی از دارایی‌های سهامداران از دست می‌رود. این سقوط آزاد ممکن است از یک ماه تا دو سال به طول بینجامد.
درست است که پس از این اتفاقات، P /E سهام اصلاح شده و به دامنه معقول خود باز‌می‌گردد اما نکته حائز اهمیت آن است که این اصلاح نه از طریق رشد سودآوری سهام، بلکه از طریق سقوط آزاد قیمت سهام تحقق یافته است. حال ضروری است که مجدداً به سوال اولیه خود بازگردیم: «سطح بالای نسبت P /E، چه سیگنالی را به سهامداران مخابره می‌کند؟» اینکه در ثبات متغیرهای بنیادی سطح اقتصاد کلان و سطح صنعت، P /E بالا ناپایدار است و حتماً در آینده کاهش خواهد یافت، امری قطعی است اما سوال کلیدی آن است که اصلاح P /E از طریق افزایش سودآوری رخ می‌دهد یا به وسیله افت قیمت سهام؟ به منظور پرداختن به این سوال، در ابتدا به مطالعات علمی رجوع کرده و سپس روند 20‌ساله P /E یکی از شرکت‌های بزرگ بورسی مورد تجزیه و تحلیل قرار می‌گیرد. در انتها دلالت‌های نوشتار حاضر در زمینه سرمایه‌گذاری و سیاستگذاری ارائه می‌شود.

مطالعات علمی در زمینه تفسیر P /E
رابرت شیلر، برنده نوبل اقتصادی 2013 به همراه شاگردش جان کمپل، استاد اقتصاد دانشگاه هاروارد در سال 2001 مقاله‌ای تحت عنوان «نسبت‌های ارزش‌گذاری و چشم‌انداز بلندمدت بازار سهام» منتشر کردند. این مقاله رابطه سطح P /E را با تغییرات آتی سود هر سهم و قیمت سهام بررسی می‌کند. آنها نشان دادند که سطح بالای P /E، از طریق افت قیمت سهام به میانگین بلندمدت خود باز‌می‌گردد. ایشان همچنین نشان می‌دهند که بین سطح بالای P /E و رشد سودآوری در آینده، رابطه معنی‌داری وجود ندارد! آنها این نتایج را با مطالعه شاخص 500 S&P در بازه 1872 تا 2000 (130 سال) به دست آوردند و نتایج خود را با مطالعه 11 کشور دیگر نیز قوام بخشیدند. این مطالعات، انتقادات جدی به فرضیه رفتار عقلایی سهامداران و فرضیه بازار کارا در بلندمدت وارد کرد و مجموعه تلاش‌های رابرت شیلر در این زمینه به اهدای جایزه نوبل به وی ختم شد.
کمپل و شیلر در سال 1996 قبل از هیات مدیره فدرال رزرو نشان دادند به‌رغم تمام شواهدی که در خصوص پیش‌بینی‌ناپذیری بازار سهام در کوتاه‌مدت وجود دارد، نظریه آنها قادر به پیش‌بینی افق بلندمدت بازار بر اساس مقایسه نسبت‌های ارزشگذاری (از جمله P /E) با متغیرهای بنیادین اقتصاد است. ایشان در زمان انتشار نظریه خود، درحالی افق بازار سهام را نامناسب پیش‌بینی کردند که در سال 1997 سقوط جهانی بازارهای سهام در اثر بحران اقتصادی در آسیا رقم خورد. این دو اقتصاددان پس از آن، مطالعات خود را گسترش دادند و مقاله توسعه‌یافته‌تری در دفاع از نظریه خود در سال 1998 منتشر کردند. بر اساس یافته‌های این مقاله، افق بازار سهام ایالات متحده بدبینانه ارزیابی شده ‌بود. پیش‌بینی این مقاله در خصوص افق نامطلوب بازار سهام، دو سال بعد با ترکیدن حبابی موسوم به «حباب دات-کام» تایید شد. این حباب در پی سقوط شرکت‌های فعال در صنعت تکنولوژی در ایالات متحده رخ داد.

تحلیل روند 20‌ساله P /E و قیمت سهام یک شرکت بزرگ بورسی
همان‌طور که اشاره شد، مطالعات معتبر بین‌المللی حاکی از آن است که سطوح بالای P /E عمدتاً وجود حباب در بازار سهام را هشدار می‌دهد. لیکن مراجعه به مطالعات خارجی همواره در معرض این پرسش مهم قرار دارد که آیا خروجی این مطالعات قابل تعمیم به اقتصاد ایران است یا خیر؟ به همین منظور، در این بخش روند 20‌ساله P /E شرکت A که از جمله شرکت‌های مهم و بزرگ و مورد توجه در بورس تهران و اقتصاد ایران تلقی می‌شود، مورد تجزیه و تحلیل قرار می‌گیرد. به این منظور، برای تمامی مقاطعی که P /E سهام شرکت A، رشدهای غیر‌عادی را تجربه کرده است، سیر تحولات قیمت، P /E و سود سهام، استخراج شده است. بر این اساس P /E سهام شرکت در چهار مقطع به سطوح غیر‌عادی صعود کرده است که این مقاطع در ادامه، به تفکیک مورد بررسی قرار گرفته است.
سال‌های 1376-1375: قیمت سهام شرکت A از ابتدای سال 1375 در پی انتشار شنیده‌هایی مبنی بر جهش سودآوری، ظرف مدت چهار ماه، رشد 382 درصدی را تجربه کرد. این امر باعث شد که P /E سهام شرکت A به سطح نگران‌کننده 12 واحد برسد. سر انجام در مرداد 1375 اطلاعات مالی رسمی شرکت A افشا و روشن شد که سودآوری شرکت تنها 101 درصد رشد کرده است. این بدان معنی بود که تقریباً 280 درصد از رشد قیمت سهام شرکت، فاقد مبنای بنیادی بوده و تنها یک حباب است. لذا با اعلام رسمی رشد سودآوری، به دلیل عدم تحقق انتظارات غیر‌منطقی، سقوط قیمت سهام شرکت A از شهریور 1375 آغاز شد تا افتی شدید را تجربه کند. این پدیده ناشی از بیش‌واکنش سهامداران به شایعات مثبت بود و نتیجه‌ای جز نوسانات حاد و بی‌اساس نداشت. نوسانات حاد و بی‌اساس، فضای ترس و نا‌اطمینانی را بر سهام شرکت A غالب کرد که معاملات سهام شرکت را تا مدت‌ها به ورطه رکود برد. در فضای ترس و نا‌اطمینانی غیر‌معقولی که از نوسانات حاد و بی‌اساس نشات‌گرفته، بسیاری از سرمایه‌گذاران یا حاضر به تجربه در بازار سهام نیستند یا با مشاهده این وضعیت، برای همیشه بازار سهام را ترک می‌کنند. در نتیجه بازار سرمایه از کارکرد اصلی خود که تخصیص بهینه منابع سرمایه است، باز مانده و تنها به محلی برای قمار قیمت بدل می‌شود.
سال‌های 1383-1381: با شیوع اخباری مبنی بر احتمال رشد سودآوری، معاملات سهام شرکت A درگیر هیجانات شدید شده و موجی برای بهره‌برداری سفته‌بازان بازار سهام شروع می‌شود که ظرف اسفندماه 1381 تا شهریورماه 1382، قیمت سهام شرکت را 362 درصد افزایش می‌دهد. طی این فرآیند P /E سهام شرکت A به سطح خطرناک 13 واحد نزدیک می‌شود. پس از این تحولات اطلاعات رشد سودآوری شرکت، اندک‌اندک افشا می‌شود. بر این اساس از اسفند 1381 تا اسفند 1383، سودآوری شرکت بالغ بر 183 درصد افزایش می‌یابد. اگرچه این مقدار افزایش در سود یک شرکت، رشدی فوق‌العاده محسوب می‌شود اما، این میزان رشد سودآوری به هیچ عنوان برای اصلاح P /E و رسیدن آن به دامنه معقول کافی نیست. از این رو سقوط قیمت سهام از شهریور 1382 آغاز می‌شود تا ظرف مدت 5 /1 سال، تا قیمت سهام شرکت شدیدی سقوط را تجربه کند. همان‌طور که گفته شد، این نوسانات حاد و سفته بازانه، ناشی از قمار قیمت بوده و فضای بازار سرمایه را برای سرمایه‌گذاری مولد، نا‌امن می‌سازد. از این رو در بستر چنین نوساناتی، سرمایه‌گذاری مولد در محاق قمار قیمت و فعالیت‌های سفته‌بازانه قرار می‌گیرد.
سال‌های 1391-1388: در اواخر سال 1388، تحت تاثیر اخباری مبنی چشم‌انداز مثبت شرکت A قیمت سهام شرکت تا 206 درصد و P /E تا سطح 9 واحد رشد می‌کند. این رشد ظرف مدت 16 ماه رخ می‌دهد. با افشای رسمی اطلاعات در اوایل سال 1390 مشخص می‌شود که سودآوری شرکت تنها 53 درصد رشد خواهد داشت. بازار به ناگاه تشخیص می‌دهد که نزدیک به 150 درصد از رشد 206‌درصدی قیمت سهام، فاقد مبنای بنیادی و ناشی از هیجانات کاذب بوده است. لذا قیمت سهام شرکت ظرف مدت یک سال، به همان میزان رشد اضافی، افت می‌کند و خیل کثیری از معامله‌گران سهام شرکت A نزدیک به نیمی از دارایی خود را از دست می‌دهند.
سال‌های 1395-1392: همان‌طور که در نمودار زیر نشان داده شده است از فروردین 1392 تا فرودین 1395، قیمت سهام شرکت A بالغ بر 721 درصد رشد را ثبت کرده است. نسبت P /E سهام این شرکت در فروردین 1395 به سطح 88 واحد رسید. این در حالی است که در مدت مذکور، علاوه بر نوسانات شدید قیمت سهام، شاهد نوسانات حاد اطلاعات مالی نیز بوده‌ایم که خود را در جهش‌ها و سقوط‌های ناگهانی پیش‌بینی سود نشان داده است. حتی در مقاطعی، شاهد تحقق زیان و منفی شدن P /E بوده‌ایم. در برخی مقاطع نیز سودهای بالایی اعلام شده که هیچ‌گاه در میان سهامداران تقسیم نشده ‌است. می‌دانیم که تقسیم سود، مهم‌ترین ابزار سیگنال‌دهی در خصوص کیفیت سود است.
طی فروردین 1394 تا اردیبهشت 1395 با توجه به سطح بالای P /E و حاکم شدن جو احتیاط، قیمت سهام شرکت 240 واحد درصد از رشد اخیر خود را از دست داده است. در حال حاضر P /E شرکت در سطح 62 واحد قرار دارد.
میزان رشد سود مورد نیاز برای بازگشت P /E به سطح 6 واحد، بدون آنکه قیمت سهام شرکت کاهش یابد، برابر با 900 درصد خواهد بود. اگرچه با توجه به فرصت‌های بی‌سابقه‌ای که در سایه توافق هسته‌ای ایجاد شده است، تحقق چنین رشدی در سودآوری شرکت A قابل دستیابی خواهد بود، اما به گواه تجارب تاریخی، اتکا به تحلیل‌های کیفی در فقدان اطلاعات کمی، می‌تواند به بیش‌واکنش در قیمت سهام منجر شده و نوسانات بیش از حدی را به قیمت سهم شرکت تحمیل کند. لذا پرهیز از هیجانات و شکیبایی برای تحقق اثرات مثبت برجام و ورود سرمایه‌گذاران خارجی امری ضروری است که می‌تواند از بروز زیان‌های سنگین برای سهامداران جلوگیری کرده و از کانال کاهش ریسک قیمت سهام، تامین مالی شرکت A را نیز تسهیل کند.
البته در سایه توافق هسته‌ای و اجرایی شدن برجام و نیز با باز شدن پنجره جذب سرمایه‌گذاری و تامین مالی ارزان‌قیمت خارجی، فرصت‌های رشد و شکوفایی قابل توجهی در اقتصاد ایران ایجاد شده است که هر یک از شرکت‌های بورسی به قدر وسع و ظرفیت خود امکان بهره‌برداری از آن فرصت‌ها را خواهند داشت. با این حال اکتفا به تحلیل‌های کلی و غیر‌رسمی، در فقدان اطلاعات کمی و قابل اتکا، ریسک‌های خود را به سهامداران تحمیل خواهد کرد.
البته نهادها و مدیران ارشد بازار سرمایه ایران، در جهت جلوگیری از نوسانات غیر‌معقول، تلاش‌های ویژه‌ای را مبذول داشته‌اند که به ثمر نشستن این تلاش‌ها مستلزم آگاه‌سازی سهامداران خرد از تبعات رفتارهای هیجانی نیز هست.

سرمایه‌گذاری مولد در محاق قمار قیمت
کارکرد مورد انتظار از یک بازار سرمایه کارآمد عبارت است از «تخصیص بهینه منابع سرمایه». در سطح نظری، تخصیص بهینه منابع سرمایه، از طریق مکانیسم قیمت‌ها رخ می‌دهد. بدین صورت که رشد قیمت سهام یک شرکت، این سیگنال را صادر می‌کند که سرمایه‌گذاری در آن کسب و کار دارای اولویت بوده و تخصیص سرمایه به آن کسب و کار، امری بهینه است. لیکن مکانیسم قیمت‌ها در صورتی توان آدرس‌دهی درست به منابع سرمایه‌ای را خواهد داشت که قیمت‌ها مبتنی بر انتظارات عقلایی و بر اساس تحلیل کامل واقعیت‌های بنیادین شرکت‌ها تعیین شده باشد. در فضایی که قیمت‌ها نه بر مبنای تحلیل بنیادین سهام، بلکه بر اساس تقلید از رفتار سایر سهامداران یا در نتیجه فعالیت‌های سوداگرایانه تعیین می‌شود، دچار پدیده شکست بازار خواهیم شد که بازار سرمایه را از کارکرد اصلی خود باز می‌دارد.
در چنین فضایی، شاهد نوسانات حاد و بیش از حد قیمت سهام خواهیم بود که ریسک ورود به بورس را برای بسیاری از دارندگان منابع مالی غیر‌قابل تحمل خواهد کرد. از این رو رفته رفته، بازار از کسانی که به دنبال سرمایه‌گذاری منطقی و مولد هستند، تهی شده و سفته‌بازان بخش عمده مشارکت‌کنندگان در بازار سرمایه را به خود اختصاص خواهند داد. در این شرایط، سرمایه‌گذاری مولد در محاق قمار قیمت قرار گرفته و شرکت‌های مولد بورسی در تامین مالی از بورس، کم‌توفیق خواهند بود. این امر، رغبت شرکت‌های غیر بورسی را نیز برای ورود به بازار سرمایه خواهد کاست.

توصیه‌هایی به سرمایه‌گذاران
سطح بالای P /E عمدتاً ناشی از نگاه مثبت سهامداران به آینده سودآوری شرکت است. اگرچه در موارد متعددی شاهد رشد سودآوری شرکت‌هایی بوده‌ایم که سطوح بالای P /E را تجربه کرده‌اند اما مطالعات بین‌المللی و بررسی نمونه‌های داخلی نشان می‌دهد که در بسیاری از این موارد، سطوح غیر‌عادی P /E زنگ خطری است که نسبت به خوش‌بینی‌های بیش از حد، هشدار می‌دهد. لذا ضروری است در کنار توجه به تغییرات مثبت ساختاری که در فضای پسا‌برجام ایجاد شده است، سهامداران از اکتفا به شایعات، تحلیل‌های کلی و غیر‌متکی به اطلاعات کمی قابل استناد و نیز از خرید و فروش مبتنی بر تقلید از رفتار معاملاتی سایرین بپرهیزند تا از گزند زیان‌های غیر‌قابل جبران در امان بمانند. این اقدام منجر به منطقی شدن نوسانات قیمت سهام شده و با تحدید دامنه نوسان، از کانال کاهش ریسک قیمت سهام شرکت، سرمایه‌گذاران بیشتری را به مشارکت در بازار جذب می‌کند و از این طریق دسترسی شرکت‌ها به تامین مالی فعالیت‌های مولد را می‌افزاید.

دلالت‌هایی برای سیاستگذاران
مطالعات خارجی یافته‌های داخلی حاکی از آن است که در موارد متعددی، بازار سهام دچار پدیده بیش‌واکنش به اخبار مثبت و منفی می‌شود. وجود این بیش‌واکنش‌ها ریسک مشارکت در بازار را افزایش و نرخ مشارکت دارندگان منابع مالی در بازار سرمایه را کاهش می‌دهد. به عبارت دیگر، شاید بسیاری از دارندگان منابع مالی، به دلیل ریسک بالای ناشی از نوسانات حاد قیمت سهام، از شرکت در بازار سرمایه خودداری کرده و همواره در بازارهای رقیب باقی بمانند. لذا تعمیق بازار سرمایه، افزایش نرخ مشارکت در بازار سهام و تامین مالی سرمایه‌گذاری‌های مولد، مستلزم اتخاذ تدابیری جهت کنترل نوسانات حاد و سفته‌بازانه است. اینکه چه تدابیر مشخصی جهت منطبق کردن رفتار قیمت سهام با تحولات بنیادین شرکت‌ها لازم است، امری است علی حده که پرداختن به آن نیازمند مجالی دیگر و مستلزم همفکری و تشریک مساعی نهادهای بازار سرمایه ایران است.
نهادها و مدیران عالی بازار سرمایه تاکنون تلاش‌های متعددی را در این راستا مبذول داشته‌اند و در حوزه‌هایی نظیر افشای اطلاعات مالی، رصد معاملات چرخشی، استقرار نظام حسابرسی داخلی، ارتقای استانداردهای حاکمیت شرکتی و... پیشرفت‌های خوبی حاصل شده است. با این حال، نیل به یک بازار مالی توسعه‌یافته، نیازمند تداوم این تلاش‌هاست.