تمهید ابزارهای عملیات بازار باز

گفت‌وگو با پرویز عقیلی‌کرمانی از سیاستگذاری کاهش نرخ سود آغاز شد و با تاکید بر لوازم پولی دستیابی به این هدف مثل مدیریت نقدینگی، به موضوع مهم جاری در فضای اقتصادی کشور یعنی بازار بدهی رسید. این مدیر بانکی کشور که در محافل اقتصادی نیز به خوبی شناخته شده است، در خصوص سیاست تشکیل و توسعه بازار بدهی تاکید می‌کند که اجرای این سیاست علاوه بر اینکه به افزایش شفافیت و انضباط مالی کمک می‌کند، با راه‌اندازی اوراق بدهی یک ابزار کارآمد پولی نیز در اختیار بانک مرکزی می‌گذارد تا با اجرای عملیات بازار باز، نقش قوی‌تری در هدف‌گذاری پولی پیدا کند. به گفته عقیلی، با رواج اوراق بدهی در اقتصاد ایران بانک مرکزی خواهد توانست با ورود به این بازار و خرید یا فروش اوراق، به تنظیم نرخ‌های سود و هدایت این نرخ‌ها به سمت سطوح هدف، دست پیدا کند.



اخیراً از سوی برخی از سیاستگذاران از جمله رئیس‌کل بانک مرکزی، اعلام شده است که تلاش خواهد شد نرخ سود به نرخ تورم که در سال جاری تک‌رقمی شده، نزدیک شود. از سوی دیگر اجرای برخی سیاست‌ها از جمله تسهیل پولی سال گذشته برای تسریع خروج از رکود، رشد نقدینگی را بالا نگه داشته است. آیا ادامه چنین سیاست‌هایی به کاهش نرخ سود کمک می‌کند؟
در بحث نرخ سود چند موضوع اساسی هست که باید مورد توجه قرار گیرد. نخست اینکه نرخ سود بانکی، تابعی است از متغیرهایی مثل نرخ واقعی سود به اضافه تورم مورد انتظار. معمولاً هم تورم مورد انتظار، با رشد نقدینگی همبستگی دارد، مگر آنکه بخشی از ظرفیت‌های تولید در اقتصاد استفاده نشده باشد. به عبارت دیگر، معمولاً اگر تولید زیر ظرفیت خود فعالیت کند، در بازار افزایش نقدینگی ایجاد می‌کند که به آن تسهیل مقداری یا پولی گفته می‌شود. در این صورت رشد نقدینگی الزاماً به تورم منجر نمی‌شود و بسته به شرایط، بخشی از آن باعث ایجاد رشد اقتصادی و فعال شدن ظرفیت‌های اقتصاد می‌شود. در سال‌های گذشته شاهد بوده‌ایم که در آمریکا، ژاپن و اروپا سیاست‌های انبساطی پولی برای فعال کردن بخش واقعی اقتصاد -بدون هراس از تورم- اجرا شد. ولی به اعتقاد من، شرایط در اقتصاد ایران متفاوت است و به جز برخی صنایع خاص مثل سیمان یا خودرو، افزایش نقدینگی در کل اقتصاد به رشد قیمت‌ها منجر می‌شود. همچنین باید توجه داشته باشیم که اقتصاد ایران یک اقتصاد تقریباً بسته است و سهولت مبادلات با خارج، به گونه‌ای نیست که مثلاً کمبود یک کالا به راحتی از خارج از کشور جبران شود. پس در بخش قابل توجهی از تولیدات، ظرفیت استفاده‌نشده چندانی وجود ندارد. به همین دلیل، این نگرانی وجود دارد که ادامه سیاست‌های انبساطی نقدینگی، موجب شود کاهش تورم که بزرگ‌ترین دستاورد دولت و بانک مرکزی در سال‌های گذشته بوده است، از دست برود. بنابراین، افزایش نقدینگی در اقتصاد باید با احتیاط بسیار زیادی اجرا شود. بنابراین رئیس‌کل بانک مرکزی از این جهت کاملاً صحیح می‌گوید که باید به طرف اقتصادی حرکت کنیم که در آن نرخ سود تک‌رقمی است و دنیا هم به این سمت رفته است. ولی اینکه بدون ملاحظه سایر شرایط اثرگذار، انتظار داشته باشیم فقط با افزایش نقدینگی و افزایش ظرفیت اعطای تسهیلات از سوی بانک‌ها به این هدف دست پیدا کنیم، درست نخواهد بود و به دستاورد کاهش تورم هم لطمه می‌زند. در این صورت بانک مرکزی برای جلوگیری از تورم افسارگسیخته، ناگزیر به افزایش نرخ سود خواهد بود.

با وجود تاکید بر کنترل نقدینگی، آمارهایی هم که در روزهای گذشته منتشر شد نشان داد روند نرخ‌های 30‌درصدی نقدینگی که در اواخر سال گذشته ایجاد شده بود تا اردیبهشت‌ماه هم ادامه یافته است. فکر می‌کنید این نگرانی وجود ندارد که همبستگی بین نقدینگی و تورم مجدداً بازگردد و رشد تورم سیاست نرخ سود را هم مختل کند؟
همان‌طور که اشاره شد، جاهایی که رشد نقدینگی بر تورم موثر نبود، جاهایی بوده است که ظرفیت‌های تولید استفاده نشده بوده، مرزها باز بوده و امکان انتقال موثر نقدینگی به بخش تولید مهیا بوده است. بنابراین اگر نقدینگی در اقتصاد کشور اضافه شود، ظرفیت استفاده‌شده چندانی وجود ندارد و محدودیت مبادله، باعث فشار قیمتی می‌شود و متاسفانه من فکر می‌کنم که تورم ایجاد خواهد شد. مطمئناً با ادامه روند فعلی و با توجه به دوره تاخیر مشخصی که بین رشد نقدینگی و رشد قیمت‌ها وجود دارد، تاثیر افزایش نقدینگی بر تورم را شاهد خواهیم بود و به همین دلیل، توصیه بر این است که از هر اقدامی که به رشد بیشتر نقدینگی منجر شود، پرهیز شود.

برای رسیدن به اهداف مورد نظر کنونی یعنی تک‌رقمی شدن تورم و نرخ سود، چه مسیری باید طی شود؟
برای اینکه به نرخ تورم و نرخ سود تک‌رقمی دست پیدا کنیم، علاوه بر انتظاری که از سیستم بانکی داریم باید به سایر مقتضیات هم توجه داشته باشیم. خصوصاً در شرایط فعلی، موضوع تشکیل و توسعه بازار بدهی اهمیت بسیاری پیدا می‌کند. بازار سرمایه از بازار بدهی و سهام تشکیل می‌شود. در اقتصاد جهان معمولاً حجم بازار بدهی سه برابر بازار سهام است. بنابراین باید بازار بدهی در کشور به شکل مناسب فعال شود و جا بیفتد. این امر هم به بانک مرکزی و هم به دولت کمک می‌کند. یکی از ارکان اصلی اقتصاد سالم، شفافیت است و برای این منظور، بدهی‌های دولت باید مشخص باشد که متولی آن هم وزارت امور اقتصادی و دارایی است. در یک روال شفاف، هر دستگاه دولتی برنامه خود را مشخص می‌کند و با توجه به آن برنامه و شرایط مالی دولت، بودجه آن دستگاه هم مشخص شده و تخصیص می‌یابد. به خصوص شرایط مالی دستگاه‌هایی مثل وزارت نفت باید اصلاح شود و به جای تعیین سهم از فروش نفت، میزان منابع مورد نیاز و در صورت لزوم استقراض از منابع مالی خارجی، باید در بودجه دستگاه‌ها و دولت مشخص شود که مسوولیت این امور هم با وزارت امور اقتصادی و دارایی است. در این صورت، اگر در یک سال منابع مالی دولت مثل درآمد فروش نفت، مالیات و سایر درآمدها کافی نباشد، وزارت امور اقتصادی و دارایی اوراق در بازار منتشر می‌کند تا بودجه تامین شود. با این روال، پس از دو تا سه سال با منظم شدن بودجه دولت و استفاده از اوراق بدهی، اقتصاد کشور وارد مسیر بهتری از فعالیت می‌شود و درآمدها بیشتر خواهد شد. در نتیجه، منابع قابل حصول برای دولت هم بیشتر می‌شود که می‌تواند از محل این مازاد درآمد، بدهی‌های قبلی را بازپرداخت کند. یعنی می‌توان تصور کرد که به عنوان مثال، بودجه دولت برای سه سال دارای کسری و برای پنج سال بعدی دارای مازاد باشد تا در نهایت به توازن برسد.

گفته می‌شود دولت بین 300 تا 500 هزار میلیارد تومان بدهی دارد و مصارف دیگری نیز برای انتشار اوراق، مثلاً برای افزایش سرمایه بانک‌های دولتی، قابل تصور است. فکر می‌کنید بازار داخلی به اندازه کافی برای تامین این حجم از منابع مالی کشش داشته باشد؟
الزامی نیست که همه اوراق یک‌جا به فروش رفته و همه آن هم نقد شود. زیرا برخی از بدهی‌های دولت ماهیت بلندمدت دارد و مقداری از آن، مربوط به تامین اجتماعی، صندوق‌های بازنشستگی و بانک‌هاست و بخشی از آن هم بدهی به پیمانکاران است که خصلت کوتاه‌مدت دارد. بنابراین برای ایجاد انضباط، می‌توان این بدهی‌ها را بر حسب اولویت درجه‌بندی کرد و بسته به ماهیت هر یک، از اوراق کوتاه‌مدت گرفته تا اوراق 10‌ساله، برای تسویه آنها استفاده کرد. این اوراق در ترازنامه اشخاص قرار می‌گیرد. دولت وظیفه دارد که سود اوراق را به موقع پرداخت کند و اوراق سررسید‌شده را نیز به موقع بازپرداخت کند. سررسید اصل و سود این اوراق، در اسناد مالی دولت درج می‌شود و در صورت کسری هم، دولت مجدداً اقدام به فروش اوراق برای تامین هزینه‌های آنها خواهد کرد تا انضباط مخدوش نشود. دولت بدهی خود را باید به موقع پرداخت کند تا اعتبار خود را حفظ کند.

جنابعالی و دیگر صاحبنظرانی که در سال‌های گذشته بر ضرورت تشکیل بازار بدهی تاکید می‌کردید، یکی از مزایای این اوراق را کمک به سیاستگذاری پولی و برنامه‌ریزی برای تنظیم نرخ سود عنوان می‌کردید. ساز و کار این اثربخشی به چه صورتی است؟
با تشکیل بازار بدهی و انتشار اوراق قرضه دولتی، بانک مرکزی هم یک نقش اساسی و ابزار کارا پیدا می‌کند. به عنوان مثال، در یک مقطع که بانک مرکزی احساس می‌کند نرخ‌های سود به قدر کافی در بازار کاهش نیافته، اقدام به خرید اوراق قرضه و افزایش آنها در سبد دارایی خود می‌کند تا نرخ‌ها قدری کاهش پیدا کند. در یک مقطع هم ممکن است بانک مرکزی مشاهده کند که نرخ‌های سود به میزان شدیدی کاهش یافته و این نگرانی وجود داشته باشد که تورم افزایش یابد. در این هنگام هم، بانک مرکزی قادر خواهد بود بخشی از اوراق موجود در سبد دارایی خود را به فروش برساند تا نقدینگی جمع‌آوری شده و نرخ سود افزایش یابد. این ساز و کار که به آن عملیات بازار باز گفته می‌شود، یکی از مهم‌ترین ابزارهای پولی مورد استفاده توسط بانک‌های مرکزی است که در همه جای جهان هم مورد استفاده قرار می‌گیرد. من فکر می‌کنم اگر چین توانست به مدت 25 سال نرخ‌های رشد دورقمی داشته باشد، ما هم می‌توانیم در صورتی که شفافیت را ارتقا داده و برای بازارهای داخلی و خارجی اطلاع‌رسانی کنیم، چنین رشدی را در یکی، دو دهه آینده شاهد باشیم.

بنابراین برای ورود به چنین مسیری باید موانع را از پیش برداریم که یکی از موانع هم نبود بازار بدهی است که البته در برنامه‌های اقتصادی سال جاری، از سوی سیاستگذار هم مورد تاکید قرار گرفته است. با این حال، فکر می‌کنید اگر بخواهیم فکر کنیم که تا یک سال آینده یک بازار بدهی پویا داشته باشیم، هنوز چه نواقصی وجود دارد و چه کارهایی انجام نشده است؟
دو ضرورت مهم که در حال حاضر خلأ آنها احساس می‌شود، یکی فعالیت شرکت‌های رتبه‌بندی در اقتصاد ایران و دیگری هم ضرورت اعتمادسازی در داخل و خارج از کشور است که از ارکان اساسی فعالیت یک بازار قوی برای بدهی محسوب می‌شود. چون اشخاص طرف حساب بازار بدهی، عمدتاً موسسات هستند که اکثر آنها دارای دانش کافی هستند و بنا به عملکرد دولت، تصمیم‌گیری می‌کنند. وقتی اینها ببینند که دولت، دولتی خوش‌اعتبار است و وعده بازپرداخت او کاملاً معتبر است، اوراق هم بدون ریسک تلقی شده و با نرخ‌هایی نسبتاً پایین‌تر، به راحتی به فروش می‌رسد و در واقع از نظر اعتبار، به منزله اسکناس محسوب می‌شود. در این شرایط، برای جلوگیری از ولخرجی دولت‌ها هم، مجلس محدودیتی می‌گذارد و سقف منابع مالی و سقف انتشار اوراق بدهی را برای دولت مشخص می‌کند. وضعیت مالی دولت و بدهی‌های آن هم بسته به مدت هر یک، به صورت منظم گزارش داده می‌شود تا بازار تشکیل شده و اعتماد مردم ایجاد شود. در حال حاضر هم با وجود اینکه گفته می‌شود بخشی از بدهی‌های اعلام شده از سوی بانک‌ها و پیمانکاران برای دولت بیش‌نمایی دارد، حتی اگر میزان بدهی‌ها را حدود 450 هزار میلیارد تومان هم در نظر بگیریم نهایتاً حدود 30 درصد از GDP می‌شود. اگر اقتصاد ایران شفاف شده و نظام مالی دولت هم منضبط و قابل حسابرسی باشد این نسبت در مقایسه با کشورهای دیگر رقم خیلی بالایی محسوب نمی‌شود و اشکالی ندارد. دولت می‌تواند حتی تا 40 درصد از تولید ملی هم بدهی داشته باشد. این امر به اصلاح ساختار دولت و شکل‌گیری اقتصاد غیردولتی واقعی در کشور هم کمک می‌کند. در تکمیل این اصلاحات مالی، دولت باید اجازه دهد شرکت‌های مختلف داخلی و خارجی در حوزه‌های مختلف اقتصادی ایران حتی حوزه نفت و گاز فعالیت کنند و کارخانه و نیروگاه احداث کنند و از نیروهای متخصص ایرانی هم استفاده کنند و از فعالیت آنها هم، مالیات اخذ کند. این اقدامات مورد نیاز را می‌توان با تدوین برنامه‌هایی از سوی سازمان مدیریت و برنامه‌ریزی آغاز کرد تا اقتصاد ایران، به مسیر توسعه مورد نیاز خود وارد شود.

برخی از صاحبنظران مثل آقای دکتر آخوندی، پیش از این پیشنهادی مطرح کرده بودند که بخشی از منابع مالی مورد نیاز دولت هم از طریق انتشار اوراق در بازارهای خارجی تامین شود. دیدگاه شما راجع به این راهکار چیست و چقدر آن را قابل اجرا می‌دانید؟
به اعتقاد بنده، یک نکته مهم این است که بازار بدهی برای جبران کسری‌ها و تعهدات پیشین دولت باید به شکل ریالی باشد و تامین منابع هم از داخل کشور صورت بگیرد. یعنی نباید از خارج قرض بگیریم و خرج مصارف ریالی کنیم. زیرا چنین سیاستی، به معنی پیشخور کردن درآمدهای آتی نفت است. البته در برخی موارد خاص، مثلاً تامین ماشین‌آلات از خارج برای سرمایه‌گذاری‌ها در حوزه انرژی برای وزارت نیرو یا وزارت نفت، می‌توان از منابع خارجی در کنار منابع ریالی استفاده کرد. در این صورت، انضباط، شفافیت و نظام گزارش‌دهی هم در منابع و مصارف ریالی و ارزی ایجاد می‌شود و اعتماد مردم هم نسبت به سلامت و کارایی مالی دولت، افزایش می‌یابد. بنابراین بنده با این پیشنهاد موافق نیستم و آن را دارای پیامدهای نامطلوبی می‌دانم. چرا که بدهی دولت به ریال است و باید با ریال هم تامین شود. ما به دولت گذشته ایراد می‌گیریم که نفت کشور را فروخت و با درآمدهای آن هم کاری برای کشور نکرد. چنین راهکاری هم ممکن است راه را برای این باز کند که دولت نه‌تنها نفت جاری، که نفت آتی را هم به فروش رسانده و درآمد آن را صرف بدهی‌ها و بی‌انضباطی‌های ریالی خود کند. کشور در حال حاضر دارای بدهی‌های ارزی عمده‌ای نیست که بخواهد آنها را با اوراق ارزی تسویه کند. در این صورت سیاستگذاری می‌تواند برای کاهش نرخ‌ها هم به صورت ریالی برنامه‌ریزی کند تا به هدف کاهش نرخ سود و کمک به تامین مالی در اقتصاد داخل نیز دست یابد.

یکی از لوازمی که اشاره کردید بحث رتبه‌بندی بود.
در حال حاضر سه شرکت بزرگ رتبه‌بندی مودیز، فیچ و اس‌اندپی در اقتصاد بین‌الملل فعالیت می‌کنند و می‌توانیم از این شرکت‌ها دعوت کنیم تا در سال‌های آینده در اقتصاد ایران هم وارد شده و فعال شوند. در این فاصله هم می‌توانیم تا جایی که بازار قبول می‌کند، بانک‌ها اوراق را تضمین کنند ولی کل تعهدات و بدهی یک شرکت به بانک از اوراق بیشتر باشد. بنابراین، بانک‌ها می‌توانند اوراق را منتشر کنند و در انتشار اوراق هم، ضریب یک به دو را برای اوراق نسبت به تسهیلات رعایت کنند. در این صورت، بخشی از منابعی که شرکت‌ها در بازار تجهیز می‌کنند می‌تواند صرف بازپرداخت بدهی بانک‌ها شود و نظام بانکی نیز منضبط‌تر عمل کرده و بانک‌ها بدانند که اگر تضمینی را برای شرکتی می‌دهند، در صورتی که آن شرکت ناتوان از بازپرداخت اوراق خود باشد، این بانک است که ملزم است تعهدات آن شرکت را بر عهده بگیرد. بنابراین بانک‌ها هم به این سمت می‌روند که عملکرد شرکت‌ها را به طور کامل بررسی کرده و اعتبارسنجی کنند تا دریابند ریسک عدم بازپرداخت هر شرکت چقدر است. در این مرحله هم، بهترین نهاد برای ساماندهی این ساز و کار بانک مرکزی است که می‌تواند با بانک‌ها وارد گفت‌وگو شده و درخواست‌ها را بررسی کند تا اگر یک شرکت موفق به توجیه شد، بانک‌ها اجازه انتشار اوراق برای او را داشته باشند.

برخی به موانع دیگری هم اشاره کرده‌اند. از جمله اینکه به دلیل اینکه دولت ایران تعهدات خود را نکول کرده است، نمی‌تواند سابقه اعتباری خوبی داشته باشد و به دلیل اینکه بهترین رتبه اعتباری کشور هم به دولت آن تعلق می‌گیرد، باقی بنگاه‌ها هم به تبع دولت، رتبه بدی خواهند گرفت و نظام رتبه‌بندی دچار اختلال می‌شود.
من این استدلال را قبول ندارم. چون در واقع، دولت ایران تعهدی را به معنای دقیق کلمه نکول نکرده است و نکول وقتی پیش می‌آید که دولت اوراقی را منتشر کرده باشد و آن را به موقع پرداخت نکرده باشد. چرا که قرارداد به معنی دقیق نقش یک ابزار برای بازپرداخت را ندارد و به دلیل اینکه اوراق موجود نبوده است، نمی‌توان دقیقاً گفت که دولت ایران نکول کرده است. البته شکی نیست که دولت ایران بدحساب بوده است، ولی اگر اقتصاد به سمت شفافیت و استفاده از ابزارهای کارا حرکت کند، دولت ظرفیت اعتباری به‌مراتب بزرگ‌تری نسبت به آنچه تصور می‌شود، دارد.

یک بحث دیگر در مورد ایجاد اعتبارسنجی به منظور تشکیل بازار بدهی، این است که به دلیل شرایط سال‌های گذشته، سوابق اعتباری بنگاه‌ها در کشور به قدری بد است که هیچ یک نمی‌تواند رتبه اعتباری دقیق و مناسبی کسب کند که رتبه‌بندی را سخت خواهد کرد.
شما به واقعیت‌ها اشاره می‌کنید، ولی به باور من باید کلان‌تر نگاه کرد و افق دورتری را باید دید. شکی نیست وقتی من عمل غلطی انجام می‌دهم نباید انتظار داشته باشم دیگری کار درستی انجام دهد. منتها باید در حال حاضر به اصول، اخلاقیات و برنامه‌ریزی‌هایی برای کاستی‌های موجود دست پیدا کنیم. آنجایی را که در کشور توان فنی و علمی کافی برای اجرای آن داریم، خود عهده بگیریم و جایی را هم که بلد نیستیم، از شرکت‌های مدیریتی و مشاوره‌ای خارجی بخواهیم که به ما کمک کنند. ندانستن که عیب نیست، انکار ندانستن است که مشکل‌زاست. بنابراین جاهایی را که نمی‌دانیم، می‌توانیم از دیگران مشاوره بگیریم و ببینیم آنها چه تجربیاتی داشته‌اند. ببینیم چطور شد چین 25 سال رشد دورقمی داشته است؟‌ ژاپن چگونه توانست بعد از اینکه در جنگ شکست خورد و مورد حمله اتمی قرار گرفت، به اقتصاد دوم جهان تبدیل شود و سال‌ها در این رتبه باقی بماند؟ آلمان چگونه از ویرانه جنگ جهانی دوم نجات یافت و مهم‌ترین اقتصاد اروپا شد؟ نمی‌خواهیم بگوییم که همه چیز در کشور کامل است، ولی همه چیز هم بد نیست. بنابراین، واقعاً به‌صرفه است که به شرکت‌های معتبر خارجی مبالغی بدهیم تا در راستای حل مشکلات و اصلاحات اقتصادی به ما کمک کنند. این اصلاحات باید انجام شود و اینکه دست روی دست بگذاریم و تکرار کنیم که اوضاع خیلی خراب است، دردی را دوا نمی‌کند. هر خشتی که روی خشت بگذاریم و هر کار صحیحی که انجام دهیم، مطمئناً به نتیجه خواهد رسید.