پیشرانه‌ها و موانع نوآوری مالی

این هفته بیست و چهارمین همایش سالانه سیاست‌های پولی و ارزی با محوریت خروج از بحران تشکیل می‌شود. در کنار سیاست‌های اقتصاد کلان و محیط کسب‌وکار، معرفی ابزارهای مالی و بانکی نوین جزیی از بسته سیاستگذاری برای حمایت از بنگاه‌ها و خانوارها در شرایط رکود و کمک به خروج سریع‌تر از بحران خواهد بود.

در یک دهه گذشته بانک‌های تجاری و نهادهای تامین سرمایه موج بزرگی از نوآوری‌های مختلف مالی را (عمدتاً در عرصه تامین مالی بنگاه‌ها و کمتر در حوزه مدیریت ریسک) به جامعه معرفی کرده‌اند که بخشی از آنها موفق بوده و بخشی دیگر شکست‌خورده یا عملکردی را که انتظار می‌رفته تولید نکرده است. نکته کلیدی این است که در بسیاری از موارد موانع شرعی و قانونی برای نوآوری وجود نداشته است و ضعف طراحی بازارها، مداخله‌های غیربهینه نهادهای ناظر یا فقدان تقاضای موثر عامل اصلی شکست نوآوری‌ها بوده‌اند.

مثلاً در حوزه قراردادهای آتی (Futures Contracts) موانع قانونی وجود ندارد و سکه طلا جزو موارد موفق بوده و هم‌اکنون بازار فعالی برای آن وجود دارد. در مقابل بازار آتی فلزات دیگر (از جمله مس که جزو اولین محصولات معرفی‌شده بود) شکست‌ خورده و عملاً بازار آتی برای هیچ کدام از مواد خام (فلزات پایه و صنعتی و محصولات کشاورزی) وجود ندارد. شکست این بازارها فرصت‌های مدیریت ریسک قیمت مواد خام یا محصول نهایی را برای بنگاه‌ها کاهش داده و بر نوسانات جریان نقدی و ارزش سهام شرکت‌ها می‌افزاید. پیامد این مشاهده ساده این است که آن بخش از بازار قراردادهای آتی که اثر مستقیم روی بخش حقیقی دارد (بازار فلزات صنعتی و پایه) عملاً شکل نگرفته است و در مقابل بخش مربوط به سکه طلا که بیشتر به کار سفته‌بازی می‌آید جزو موفق‌ترین بخش‌ها بوده است.

با وجود این نوآوری‌ها بخش مالی و بانکی کشور عمدتاً با ابزارهای کلاسیکی کار می‌کند که مربوط به چند دهه گذشته است و شکاف بین وضع موجود ابزارهای بازار پول (بانکی) و سرمایه کشور و ابزارهای موجود در دنیا بزرگ و قابل توجه است. مشاهده این شکاف سوالات مهمی را از زاویه سیاستی به ذهن می‌آورد:
۱- هزینه‌های رفاهی فقدان این نوآوری‌ها چیست و آیا اندازه آن قابل توجه است؟
۲- چشم‌انداز بخش حقیقی اقتصاد تحت فرض ادامه وضع موجود و عدم استفاده از ابزارهای نوین مالی آینده چیست؟
۳- ظرفیت نوآوری‌های مالی برای گسترش اعتبارات و تعمیق بازار سرمایه تا چه حد است؟
۴- انگیزه‌های نوآوری مالی در کشور چه بوده است؟
۵- چرا نوآوری‌های مالی در کشور محدود بوده و دلایل شکست نوآوری‌ها چه بوده است؟

از تجارب جهانی می‌دانیم که نوآوری مالی با دشواری‌ها و پیچیدگی‌های متعددی همراه است. همانند بسیاری از نوآوری‌های دیگر معرفی ابزارهای نوین مالی با هزینه و ریسک بالا همراه است ولی برخلاف نوآوری در صنایع دیگر محصولات جدید مالی را نمی‌توان تحت پوشش قوانین حفاظت مالکیت فکری قرار داد. امکان سواری مجانی (Free Riding) توسط رقبا از جمله مواردی است که انگیزه‌های سرمایه‌گذاری در این حوزه را تضعیف می‌کند. هزینه ثابت بالا برای اخذ مجوزهای قانونی برای تک‌تک نوآوری‌های مالی این مساله را تشدید می‌کند و انگیزه نوآوری خصوصی را کاهش می‌دهد.

با وجود تجربه انباشته‌ای که در این سال‌ها تجمیع شده است جای بحث و گفت‌وگوی انتقادی در مورد موانع و پیشرانه‌های نوآوری مالی در کشور خالی است. در اینجا فهرستی از مهم‌ترین عواملی را که به نظر در روند نوآوری مالی در کشور تاثیر داشته‌اند‌، بحث می‌کنیم. این فهرست مقدماتی نیاز به فعالیت‌های پژوهشی برای تدقیق و تکمیل دارد و امید است که بحث‌های تحلیل ساختاری نوآوری مالی در کشور فعال‌تر شده و منجر به طراحی سیاست‌ها و مقررات بهینه در این حوزه شود.

1- مقررات‌گذاری سنگین و روشن نبودن نقش توسعه‌ای مقررات‌گذار: دو نهاد بانک مرکزی و سازمان بورس به ترتیب وظیفه نظارت و تایید نوآوری در بازار پول (بانک‌های تجاری) و بازار تجاری (موسسات تامین سرمایه) را بر عهده دارند. به‌طور خلاصه متولی توسعه مالی در ایران روشن نیست. به نظر می‌رسد یکی از نگرانی‌های اصلی نهادهای مقررات‌گذار، ابزارهای نوین ثبات بازار و جلوگیری از شکست‌های ناشی از نوآوری مالی هستند. به عنوان مثال بانک مرکزی نگران تلاطم‌های بازار ارز است و لذا در عمل مانع از شکل‌گیری مشتقات ارزی (مثل اختیارات و قراردادهای آتی) شده است. مداخله نهادهای دیگر در امر تنظیم بازار مواد معدنی و انرژی هم مانع‌های مشابهی برای توسعه بورس کالا ایجاد می‌کند. ظاهراً تجربه بحران مالی سال ۲۰۰۸ مقررات‌گذاران ایرانی را قانع کرده است که مقررات‌زدایی از نوآوری مالی عامل بی‌ثباتی اقتصادی است و بر همین اساس کمترین ریسک ممکن در زمان معرفی ابزارهای نوین تحمل می‌شود. در واقعیت نوآوری مالی مجبور است که با درجه‌ای از ریسک شکست در بازار همراه باشد ولی مقررات‌گذاری سنگین عملاً فرآیند معرفی و گزینش توسط بازار را مختل می‌کند.

2- انجمادهای مقرراتی: در بازار بسیاری از ابزارهای مالی بانک‌ها، لیزینگ‌ها و موسسات تامین سرمایه قادر نیستند نرخ بهره متناسب با ریسک اعتباری وام‌گیرنده را اعمال کنند. در شرایطی که صرفه ریسک اعتبارات نتواند با احتمال ورشکستگی وام‌گیرنده تنظیم شود نه انگیزه بهبود عملکرد به طرف تقاضا داده می‌شود و نه طرف عرضه انگیزه دارد که ابزارهایی با درجه انعطاف بالا طراحی کند. ضمن اینکه پتانسیل کژگزینی (Adverse Selection) به شدت بالا می‌رود. وام‌گیرندگانی که کیفیت اعتباری‌شان زیر نرخ بهره دستوری است از بازار خارج شده و وام‌گیرندگانی با اعتبار بدتر در صف تقاضا قرار می‌گیرند.

موسسات مالی در پاسخ به این انجماد سعی می‌کنند شرایط وام ‌دادن را سخت‌تر کرده و فقط به متقاضیانی با وثیقه‌های رسمی و مطمئن وام بدهند که باعث محرومیت بخش عظیمی از وام‌گیرندگان بالقوه می‌شود.

3- اثر محصولات مکمل: نوآوری‌های مالی در حوزه‌های مختلف باید به موازات هم پیش بروند. بسیاری از ابزارهای مالی اثر مکمل روی یکدیگر دارند. مثلاً در غیاب ابزارهای تاخت ریسک نکول (CDS) بازار اوراق قرضه شرکتی تضعیف خواهد شد. بانک‌هایی که درگیر فعالیت‌های ریسکی نوآورانه هستند باید بتوانند ریسک‌هایی مثل تحولات نرخ ارز و نرخ بهره را مدیریت کنند.

4- زیرساخت‌های اطلاعاتی و سخت‌افزاری: بسیاری از نوآوری‌های مالی (خصوصاً در حوزه تامین مالی خانوارها) صرفاً در صورت حضور زیرساخت ارتباطاتی قوی و پایدار قابل توسعه است. ضمن اینکه قیمت‌گذاری ابزارهای تامین مالی به جریان اطلاعاتی قابل اعتماد در مورد متغیرهای کلان (مثلاً نرخ بهره تعادلی اقتصاد) و اطلاعات سطح شرکتی (مثلاً رتبه اعتباری شرکت‌ها و اشخاص) نیاز دارد، نظام اعتبارسنجی افراد فعال شده و ورودی‌های لازم را به موسسات مالی می‌دهد. ولی نظام ارزیابی و رتبه‌بندی ریسک اعتباری شرکت‌ها هنوز در کشور شکل نگرفته است. به این ترتیب انتشار اوراق قرضه شرکتی نمی‌تواند همراه با اطلاعات مهمی باشد که ارزیابی ریسک‌های اعتباری شرکت‌ها به بازار این نوع اوراق می‌دهد.

5- گروه‌های فشار و تضاد منافع: نوآوری‌های مالی معمولاً باعث تولید اطلاعات جدیدتر و شفاف‌تر شدن بازارها می‌شوند. طبعاً این فرآیند منافع کسانی را که از ناکارایی، تلاطم قیمت یا ناکارایی بازارها سود می‌برند، به خطر می‌اندازد. به‌طور مشخص تقویت بورس‌های کالایی و قراردادهای آتی باعث شفافیت قیمتی بسیاری از محصولات معدنی، پتروشیمی و کشاورزی شده و سودآوری بازارهای موازی و غیررسمی این کالاها را کاهش می‌دهد.

6- ضعف ارتباط بین متقاضیان و نهادهای مالی: ابزارهای نوین مالی زمانی به صورت گسترده استفاده خواهند شد که در داخل بنگاه‌های بزرگ و متوسط تقاضای کافی برای مهندسی مالی شرکت از طریق این ابزارها وجود داشته باشد. تقاضای سمت بنگاه رابطه مستقیمی با آگاهی مدیران مالی بنگاه‌ها نسبت به ابزارهای نوین مالی دارد. مروری بر فهرست نوآوری‌های مالی دهه گذشته پیشنهاد می‌کند که نوآوری‌های مالی عمدتاً عرضه‌محور بوده است و به نظر نمی‌رسد هنوز ارتباط قوی بین طرف تقاضا، نهادهای مالی و نهادهای مقررات‌گذار برای شناسایی دقیق نیازهای اصلی بنگاه‌های بزرگ در حوزه ابزارهای مالی شکل گرفته باشد.

7- ضعف ارتباطات خارجی: تحریم‌های علیه کشورمان در سال‌های اخیر عملاً ارتباط نهادهای مالی داخلی را با نظام جهانی قطع کرده است. ارتباطات خارجی از یک طرف باعث تنوع‌بخشی به منابع سرمایه و کاهش ریسک می‌شود و از طرف دیگر منبع مهمی برای انتقال دانش سازمانی و ضمنی برای مدیریت نوآوری‌های مالی است.