میدان مین
چگونه در بازارهای مالی تصمیم‌های غلط می‌گیریم؟
بازارهای مالی را به میدان مین‌گذاری‌شده تشبیه می‌کنند. هر تصمیم غلط، حرکتی اشتباه است که می‌تواند پای سرمایه‌گذار را روی مین قرار دهد. بازار سهام نیز سرشار از تله‌های گوناگون تصمیم‌گیری است. فرقی نمی‌کند سرمایه‌گذار حقیقی باشید یا حقوقی، هر زمان که تصمیم به خرید یا فروش سهام بگیرید، امکان دارد در یکی از ده‌ها تله سوگیری تصمیم‌گیری، گرفتار شوید. در خیلی از موارد حتی با در نظر گرفتن بسیاری از اصول علمی، باز هم سرمایه‌گذاران اشتباه می‌کنند. سرمایه‌گذاران حقوقی معمولاً در تله سوگیری‌های «کوته‌نگری»، «تکرارگرایی»، «خوش‌بینی مفرط»، «سوگیری تقویمی» و «تحلیل تک‌بعدی» گرفتار می‌شوند اما زمین مین‌گذاری‌شده سرمایه‌گذاران حقیقی خیلی بزرگ‌تر است. این احتمال وجود دارد که افراد عادی در بازارهای مالی در تله سوگیری‌های «شایعه‌گرایی»، «تمایزگرایی»، «رفتار گله‌ای»، «کوته‌نگری»، «نماگری»، «اتکا و تعدیل»، «داشته بیش‌نگری»، «تکرارگرایی»، «خوش‌بینی مفرط»، «سوگیری تقویمی»، «تازه‌گرایی»، «اثر سوء جاگیری» و «بیش‌واکنش منفی» گرفتار شوند.
اما تحلیلگرانی که روی بازار سهام ایران مطالعه کرده‌اند معتقدند سرمایه‌گذاران در بازار سهام ایران؛ اعم از حقیقی و حقوقی، در سوگیری‌های رفتاری «کوته‌نگری»، «خوش‌بینی مفرط» و «تحلیل تک‌بعدی» بیشترین اشتراک را دارند.
در این گزارش می‌خواهیم به این پرسش پاسخ دهیم که تله مشترک تصمیم‌گیری حقیقی‌ها و حقوقی‌ها چیست؟
فرضیه بازار کارا
فرضیه بازار کارا، فرضیه‌ای است که بیان می‌کند قیمت سهام منعکس‌کننده تمام اطلاعات موجود و حال حاضر است.
از نگاه دیگر این فرضیه ادعا می‌کند که سرمایه‌گذاران هیچ شانسی برای شکست دادن بازار ندارند و تلاش تحلیلگران بنیادی و تکنیکال برای به دست آوردن سودی بیش از مقدار سود بازار یک تلاش شکست‌خورده است زیرا تمامی اطلاعات کنونی در قیمت‌ها منعکس شده‌اند و افراد از تغییرات و اطلاعات آتی نیز مطلع نیستند و در صورتی که تغییری در اطلاعات کنونی رخ دهد این تغییرات فوراً در قیمت‌ها لحاظ می‌شوند و در واقع افرادی که از قبل آن سهام را خریده‌اند به واسطه تغییر اطلاعات سود کسب می‌کنند.
مهم‌ترین فرضیه این تئوری عاقلانه بودن تصمیم سرمایه‌گذاران است، در واقع این فرضیه در نظر می‌گیرد که انسان‌ها موجوداتی عاقل هستند و همواره در تلاش هستند تا بازدهی سبد سرمایه‌گذاری‌شان را به حداکثر برسانند و از طرفی هنگامی که انسان‌ها عاقلانه تصمیم‌گیری می‌کنند و اطلاعات یکسانی در دسترس همه قرار می‌گیرد پس می‌توان انتظار داشت قیمت سهام همواره در سطح ارزندگی قرار داشته باشد و به همین دلیل است که تلاش تحلیلگران بنیادی برای یافتن سهامی کمتر از ارزش ذاتی تلاشی عبث است و تحلیلگران تکنیکال نیز که به دنبال یافتن الگوهای تکراری در قیمت سهام هستند و تلاش می‌کنند با استفاده از تغییرات گذشته قیمت، آینده آن را پیش‌بینی کنند به بیراهه می‌روند.
در سال 1970 یوجین فاما، اقتصاددان آمریکایی، با انتشار مقاله‌ای تحت عنوان «بازارهای کارای سرمایه؛ مروری بر نظریه و مطالعات تجربی»، بازار کارا را بازاری تعریف کرد «که به سرعت با اطلاعات جدید تطبیق پیدا می‌کند». گرچه تطبیق با اطلاعات جدید یک مشخصه مهم در بازار کاراست، اما تنها مشخصه آن نیست. در یک بازار کارای اطلاعاتی، اگر انتظارات و اطلاعات همه مشارکت‌کنندگان در بازار به خوبی از طریق قیمت‌ها منعکس شود، تغییر قیمت‌ها غیرقابل پیش‌بینی هستند.
در واقع بعد غیرقابل پیش‌بینی تغییرات قیمت در این فرضیه تحلیل تکنیکال را بی‌اثر و فاقد اعتبار و بعد حرکت قیمت در سطح ارزندگی تحلیل بنیادی را بی‌اثر می‌کند.
اما اولین سوالی که در زمینه این فرضیه به وجود می‌آید این است که آیا تمامی افراد در بازارهای مالی کاملاً بر اساس منطق و اطلاعات منتشرشده تصمیم‌گیری می‌کنند؟
جواب به این سوال نباید زیاد سخت باشد زیرا در صورت یک رفتار منطقی کلی در بازار سهام ما هرگز شاهد نوسانات انفجاری در بورس نخواهیم بود اما امروزه حداقل در ایران می‌توان این ادعا را کرد که بیش از اینکه رفتار منطقی در معاملات جریان داشته باشد، گاهی احساسات و هیجانات و جریانات نقدینگی به بازار سهام جهت میدهد و همین امر به تنهایی می‌تواند اصول فرضیه بازار کارا را زیر سوال ببرد زیرا با فرضیات بازار کارا سقوط 80درصدی سهام یا صعود 800درصدی آنها نباید منطقی باشد، آن هم در جایی که اطلاعات و متغیرها تغییر آنچنانی نداشته‌اند.
حباب مثبت یا منفی تنها در بورس ایران رخ نمی‌دهد، در طول تاریخ ریزش‌های سنگینی در بازار سهام آمریکا رخ داده است که یکی از مهم‌ترین حباب‌های بازار سهام آمریکا را می‌توان «حباب دات‌کام» نامید.
در پایان دهه 90 میلادی، کسب‌وکارهای مبتنی بر ارائه خدمات اینترنتی با رشد شدید و چشمگیری روبه‌رو شدند و این رشد ناشی از فراگیری اینترنت در آن زمان و گمانه‌زنی سرمایه‌گذاران در مورد آینده کسب‌وکارهای اینترنتی بود و اغلب سرمایه‌گذاران به دلیل آینده و چشم‌انداز این کسب‌وکارها اقدام به سرمایه‌گذاری در این نوع سهام می‌کردند.
در همین حین بسیاری از شرکت‌ها از فرصت پیش‌آمده استفاده کردند و با سرافرازی پیشوند e را به اسم خود می‌افزودند تا سرمایه‌گذاران را مجاب کنند که کسب‌وکار این شرکت‌ها نیز بر مبنای اینترنت و خدمات الکترونیکی است تا سرمایه‌گذاران بر روی این سهام سرمایه‌گذاری کنند و سهام این شرکت‌ها رشد کند.
اتفاقی که افتاد! در آن سال‌ها بسیاری از سرمایه‌گذاران به دلیل یک پیشوند بر روی یک سهام سرمایه‌گذاری می‌کردند و همین امر موجب نام‌گذاری این نوع سرمایه‌گذاری از سوی رسانه‌ها به نام Prefix Investing یا سرمایه‌گذاری روی پیشوند شد.
در نهایت حباب به‌وجود‌آمده در سال 2000 ترکید و بسیاری از شرکت‌ها علناً اعلام ورشکستگی کردند و بعضی از شرکت‌ها مانند آمازون نیز با کاهش شدید قیمت سهام مواجه شدند. لازم به ذکر است قیمت سهام آمازون در آن سال از 107 دلار به 17 دلار کاهش یافت که ریزش وحشتناک ارزش این شرکت را نشان میدهد.
فرضیه بازار کارا تنها یک فرضیه، نه حقیقت!
منتقدین این فرضیه برای غیرواقعی بودن این فرضیه موارد زیر را مطرح می‌کنند که در نهایت به یک بازار ناکارا پیوند می‌خورد:
کمبود خریدار و فروشنده
فقدان اطلاعات کافی
تاخیر قیمت‌ها در واکنش به اخبار
احساسات انسانی
روانشناسی بازار
بله، مهم‌ترین دلیل ناکارآمدی فرضیه بازار کارا، احساسات انسانی است که این فرضیه آن را نادیده می‌گیرد و انسان‌ها را همانند یک روبات برنامه‌ریزی‌شده فرض می‌کند که همواره تصمیمات منطقی می‌گیرد و بر اساس یک استراتژی دقیق و بدون نقص معامله می‌کند. البته که این رویای زیبایی است که بسیاری از برنامه‌نویسان و فعالان حوزه مالی دنبال می‌کنند تا بتوانند روبات‌هایی را برنامه‌نویسی کنند تا استراتژی‌های معاملاتی را بدون درگیر کردن احساسات انسانی و تنها بر اساس خود استراتژی آن را پیاده کنند و تاکنون روبات‌های زیادی طراحی شده‌اند که تنها تعداد محدودی از آنها موفق بوده‌اند و مابقی تنها در بازارهای خاص صعودی یا نزولی نیاز سرمایه‌گذاران را تامین کرده‌اند و نتوانسته‌اند بازدهی ممتدی را از خود ارائه دهند.
ظهور مالی رفتاری
با افزایش انتقادات نسبت به تئوری بازار کارا و ناکارآمد بودن این تئوری در واقعیت مبحث جدیدی تحت عنوان مالی رفتاری بین اندیشمندان مالی مطرح شد. در این مبحث که می‌توان آن را دقیقاً نقطه مخالف تئوری بازار کارا دانست، انسان از یک موجود منطقی پا را فراتر گذاشته و احساسات انسان‌ها و جهت‌گیری احساسی آنها نیز در معاملات اثرگذار است و گاه این جهت‌گیری احساسی و انتظارات معامله‌گران است که قیمت سهام را در بازار مشخص می‌کند و نه ارزندگی محض.
این دیدگاه امروزه در بازارهای مالی طرفداران بیشتری دارد و البته که واقعیت نیز تطبیق بیشتری دارد و بازار سهام را حداقل در کوتاه‌مدت ارزندگی محض هدایت نمی‌کند، بلکه این احساسات و روانشناسی معاملات و معامله‌گران است که بازار را به سمت صعود به فراتر از قله‌های ارزندگی هدایت می‌کند.
ایده مالی رفتاری از لحاظ چرایی صعود و نزول قیمت‌ها به بیش یا کمتر از محدوده‌های ارزندگی موفق است اما کمی‌سازی پارامترها در این زمینه، همواره با مشکلاتی روبه‌رو بوده است و طی سال‌های گذشته بسیاری از متخصصان حوزه مالی وقت خود را صرف کمی‌سازی پارامترهای رفتاری انسان‌ها و پارامترهای اثرگذار در نحوه تصمیم‌گیری انسان‌ها کرده‌اند و هرچند این تلاش‌ها با پیشرفت همراه بوده است اما تغییر مکرر احساسات انسان‌ها به دلیل عوامل محیطی یافتن یک الگوی تکرارشونده و موثر را در تحلیل رفتار انسان‌ها با مشکلات روبه‌رو کرده است زیرا احساسات انسان‌ها شدیداً به عوامل محیطی وابسته است.
بررسی یک برهه تاریخی در بورس ایران
در سال 99 با تبلیغ بی‌سابقه دولت در خصوص بازار سهام و افزایش انتظارات تورمی میان فعالان اقتصادی، خیل جدیدی از عامه مردم با حضور در صف‌های طولانی، کد بورسی گرفتند و وارد بازار سهام شدند. در آن سال مهم‌ترین عامل ورود مردم به بازار سهام علاوه بر انتظارات تورمی و انتظار جهش ارزی دوباره میان فعالان اقتصادی، تبلیغ‌های شدید دولت و شخص رئیس‌جمهور بود که این تبلیغات با عرضه اولیه سهام تامین اجتماعی گسترش یافت و بازاری که طی سه سال بازدهی 500درصدی را عاید سرمایه‌گذاران خود کرده بود دوباره مورد اقبال سهامداران جدید قرار گرفت و طی پنج ماه یک بازدهی 300درصدی دیگر را ثبت کرد و این در حالی است که در این زمان اغلب تحلیلگران بازار از ارزنده نبودن بازار سهام حرف می‌زدند و در مورد ریزش احتمالی بازار سهام به دولت هشدار می‌دادند اما تبلیغ‌های دولتی ادامه‌دار شد و آتش ریزش بازار سهام نیز با از بین رفتن اعتماد سهامداران در مورد عرضه صندوق‌های دولتی روشن شد و بازار سهام بعد از از بین رفتن اعتماد به دولت ریزش سنگینی را تجربه کرد که هنوز که هنوز است بسیاری از سهام از قله آن سال فاصله معناداری دارند و این امر در حالی است که کشور پس از آن سه سال تورم‌های بالای 40 درصد را تجربه کرده است.
اتفاقات بورس تهران در سال 99 دقیقاً مهر تاییدی بر رد نظریه بازار کاراست و تاثیر احساسات انسانی در معاملات را بیش از پیش نمایان می‌کند و تبلیغات دولتی در این سال به ایجاد تله «خوش‌بینی مفرط» و «کوته‌نگری» در میان معامله‌گران منجر شده بود.
سوگیری خوش‌بینی مفرط
سوگیری خوش‌بینی مفرط تمایل به بیش از حد برآورد کردن احتمال رویدادهای مثبت و دست‌کم گرفتن احتمال رویدادهای منفی است. تعصب خوش‌بینی باعث می‌شود که اکثر مردم انتظار داشته باشند همه چیز به خوبی پیش خواهد رفت؛ حتی اگر نشانه‌هایی مبنی بر احتمال تغییر شرایط وجود داشته است این تله انسان را از پذیرش این نشانه‌ها بر حذر می‌دارد. سرمایه‌گذارانی که در این تله رفتاری گیر می‌افتند با اینکه احتمال تغییر روند بازار را می‌دهند و با اینکه می‌دانند بازار تا ابد صعودی نمی‌ماند اما این باور را دارند که اتفاقات بد برای آنها رخ نمی‌دهد.
اتفاقی که در سال 99 نیز برای بورس ایران افتاد با اینکه بسیاری از باتجربه‌های بازار سهام همواره ریزش سال 92 و رکود آن سال‌ها را یادآوری می‌کردند؛ اما بخش اعظمی از حقیقی‌ها و حقوقی‌ها با تکرار جملاتی همچون پارادایم بازار سهام نسبت به آن سال‌ها تغییر کرده یا الان دولت پشت این بازار است و مانع ریزش آن می‌شود؛ در واقع ریزش احتمالی را انکار می‌کردند و تله خوش‌بینی مفرط بر تصمیم‌گیری آنها غالب شده بود. حتی در آن سال بعضی از تحلیلگران خبره بازار نیز به کلی روش‌های ارزشگذاری پیشین را فراموش کرده بودند و تنها به دنبال ارزش جایگزینی سهام بودند و بعضی آنقدر اوضاع اقتصاد را وخیم می‌دانستند که معتقد بودند این رشد بازار سهام نماگر ابرتورمی است که به زودی بر اقتصاد کشور چنبره خواهد زد.
سوگیری کوته‌نگری
این سوگیری به این موضوع اشاره دارد که اغلب افراد علاقه دارند لذت‌ها و رضایت آنی از یک اتفاق کسب کنند و از پذیرش عواقب آن عمل در بلندمدت سر باز می‌زنند.
در سال 99 اغلب حقوقی‌ها از ورود افراد جدید و کدهای معاملاتی جدید در بازار ابراز خرسندی می‌کردند و تبلیغات دولت در این جهت را درست می‌دانستند زیرا معتقد بودند که با حضور این سرمایه‌گذاران در بازار سهام نقدینگی به سمت بازارهای دیگر سرازیر نخواهد شد و این اتفاق مبارکی برای اقتصاد ایران است زیرا می‌تواند از التهاب در بازار ارز و طلا و بازار ملک و خودرو جلوگیری کند.
همچنین از طرفی بالا رفتن ضریب نفوذ بورس مانع از این خواهد شد تا دولت با تصمیمات خودش به بازار سهام آسیب بزند.
این دیدگاه از آن‌رو کوته‌نگرانه بود که اثر حضور افراد کم‌تجربه در بازار سهام به ریزش و صعود تندی در شاخص کل منجر شد و هیجان معاملات بازار سهام را بسیار بالا برد و در واقع حضور حقیقی‌ها در بازار سهام موجب افت‌وخیزهای شدیدی شد و همین امر به بازار سهام آسیب زد و رکود پس از آن را با وجود استمرار تورم در کشور رقم زد.
فعالان بازار سهام به دلیل هیجان معاملات و تاثیر رسانه‌ها بر تصمیمات آنها اغلب دچار سوگیری‌های متفاوتی می‌شوند که در نهایت افراد خبره و باتجربه بازار از این سوگیری‌ها استفاده خواهند کرد تا این بازی جمع صفر را به نفع خودشان به اتمام برسانند. از دیگر سوگیری‌های رفتاری همه‌گیر در بازار سهام طی سال‌های گذشته می‌توان به رفتار گله‌ای اشاره کرد که اغلب حقیقی‌ها در این تله رفتاری گیر می‌کنند زیرا از ارزندگی سهام اغلب اطلاعی ندارند و تنها بر اساس جو بازار و جو موجود بر یک صنعت و سهام اقدام به خرید می‌کنند و چه‌بسا خیلی از اوقات آخرین خریدار یا آخرین فروشنده بازار باشند.
برای حل این سوگیری‌های رفتاری لازم است علاوه بر درک روانشناسی بازار و تحرکات بزرگان آن، از بررسی بیش از اندازه معاملات روزانه دوری کنیم و در زمانی خارج از زمان معاملات تصمیم به خرید یا فروش یک سهام بگیریم و در زمان نوسان بازار تحت هر شرایطی به آن تصمیم پایبند بمانیم و آن را اجرا کنیم تا در تله این سوگیری‌ها نمانیم.
