نیت صادق، طراحی و اجرای پرابهام

در هفته‌های اخیر موضوع تغییر ساختار و اجرای دستورالعمل جدید معاملات در بازار پایه فرابورس ایران مورد توجه فعالان بازار سرمایه قرار گرفته است. این تغییرات اعتراضاتی را از جانب سهامداران خرد و عمدتاً نوپا به دنبال داشته تا جایی که مورد توجه نمایندگان مجلس نیز قرار گرفته است. اگرچه مجموعه مدیریت بورس جهت رفع نواقص بازارپایه دست به تصویب و اجرای دستورالعمل‌هایی با هدف ایجاد شفافیتِ بیشتر و جلوگیری از انحراف گسترده قیمت‌ها از ارزش ذاتی آنها زده است اما طراحی و اجرای پرابهام آن باعث بروز نارضایتی‌های بسیاری شده است. نیت تحریر این مقاله بررسی و آسیب‌شناسی تغییرات صورت‌گرفته در بازار پایه و نحوه طراحی و اجرای آن است. از این رهگذر می‌توان به شناخت دقیق‌تری از نحوه سیاستگذاری و اهداف و الزامات طراحی بازار در بازار سرمایه ایران دست یافت. همچنین به ارائه پیشنهادهایی جهت بهبود سازوکار طراحی‌شده برای بازار پایه می‌پردازیم.

بررسی نواقص ساختار قبلی از دید نهاد ناظر و فعالان بازار: تجربه معاملات در بازار پایه از زمان تاسیس، نهاد ناظر را به فکر اصلاحِ قوانین این بازار انداخت. مشکلات شرایطِ گذشته از دید نهاد ناظر و بسیاری از فعالان قدیمی بازار در این موارد خلاصه می‌شود: اول دامنه نوسانِ بالاتر از بازار اصلی (دو برابر دامنه مجاز در بازارهای بالاتر) که موجب افزایش جذابیت این بازار نسبت به بازارهای شفاف‌تر بورس شده و انگیزه‌های سفته‌بازانه را تقویت می‌کرد. در حالت مطلوب، بنگاه‌هایی با گزارش‌دهی منظم و شرایط سودسازی مطلوب باید شرایط معاملاتی سهل‌تری داشته باشند تا منابع بیشتری را جذب کرده و نتیجتاً تخصیص منابع صحیح‌تر اتفاق بیفتد. دومین ایراد، شرایط آسان ورود سرمایه‌گذاران کم‌تجربه و برخط به این بازار پرریسک بوده است. به نظر می‌رسد هشدارهای سازمان بورس در مورد ریسک بالای این بازار و تمهیدات اندیشیده‌شده در این راستا، تاثیر چندانی در جلوگیری از ورودِ منابعِ افراد غیرمتخصص نداشته است. جذابیت سودهای یک‌شبه باعث شد که سرمایه‌گذارانی که درک صحیحی از رابطه بین ریسک و بازده ندارند، به‌جای تکیه بر نهادهای مالی متخصص در امر سرمایه‌گذاری مانند صندوق‌ها و مشاوران سرمایه‌گذاری به صورت مستقل به این بازار وارد شوند. همچنین سازوکار قبلی این بازار از تشویق مدیران شرکت‌ها به شفافیت بیشتر ناتوان بوده و نتوانسته آنها را به سمت بازارهای بالاتر بورس هدایت کند. علاوه بر این، عدم استفاده از سازوکار بازارگردانی که می‌تواند تاثیر بسزایی در کنترل هیجان‌ها داشته باشد، محیط را برای جولان دادن جریان‌های پولی خاص مستعدتر می‌کند. با در نظر گرفتن این معایب در سازوکار قبلی، انجام اصلاحات ضروری می‌نمود. در راستای آسیب‌شناسی اصلاحات صورت‌گرفته، این سوالات شایسته بررسی است: اهداف نهاد ناظر و قانونگذار در طراحی ساختار بازار چیست؟ در مرحله بعد جهت نیل به این اهداف، آیا سازوکاری مناسب، طراحی شده است؟ سعی می‌کنیم به این سوالات پاسخ دهیم.

ایرادات دستورالعمل جدید و نحوه اجرای آن: تحقیقات علمی به دفعات نشان داده است که درجه کاراییِ اطلاعاتی در بازار سرمایه ایران بسیار ضعیف است. بدین معنا که قیمت‌ها حتی اطلاعات عمومی‌شده را به‌طور کامل منعکس نمی‌کنند. به عبارت دیگر، خطای قیمتی وجود دارد. نتیجه تاخیر در تاثیر اطلاعات بر قیمت‌ها، بالا رفتن بازده معامله‌گران مطلع (سرمایه‌گذاران با رانت اطلاعاتی) است، که از جیب سرمایه‌گذاران نامطلع (فاقد رانت اطلاعاتی) پرداخت می‌شود. در نتیجه جذابیت بازار ثانویه برای معامله‌گران خرد و فاقد رانت اطلاعاتی کاهش یافته و میزان جذب منابع جدید به بازار را کاهش می‌دهد. این مساله توان تامین مالی در بازار اولیه را هم تحت تاثیر قرار می‌دهد. در نهایت این یکی از عواملی است که باعث می‌شود بورس اوراق بهادار سهم کوچکی از بازار تامین مالی در ایران را داشته باشد. به تصور نگارنده در چنین شرایطی، ضروری است که اولویت اول مسوولان افزایش کارایی بازار به طرق مختلف باشد. مهم‌ترین روش افزایش کارایی بازار طراحی ساختارهای معاملاتی و قوانین مناسب و هدفمند است. در صورت ارتقای درجه کارایی بازار (اطلاعاتی، عملیاتی و تخصیصی)، هزینه تامین سرمایه شرکت‌ها از بورس (به‌تناسب کیفیت مدیریت و بهره‌وری آنها) کاهش ‌یافته و به رشد اقتصادی کشور و منافع جامعه کمک خواهد کرد. در نتیجه بازار سرمایه به انجام رسالت واقعی خود در اقتصاد نزدیک‌تر خواهد شد. میزان انطباق دستورالعمل جدید بازار پایه با هدف فوق‌الذکر با تردید مواجه است. به عنوان چند نمونه می‌توان به این موارد اشاره کرد: محدود کردن شدید دامنه نوسان از 10 درصد روزانه به زیر 10 درصد در هفته، تغییر چندباره دامنه نوسانِ اعلام‌شده پس از انتشار دستورالعمل اولیه، و قوانین مبهم برگزاری حراج و اعطای اختیارات نامشخص به ناظر بازار جهت افزایش و کاهش تعداد حراج در هفته. قابل پیش‌بینی بود که این موارد به همراه اجرایی نشدن بخش‌های دیگری که از ابتدا توسط فعالان بازار پیشنهاد شده بود، تبعات نامناسبی خواهد داشت. همان‌طور که مشاهده شد، بلافاصله بعد از اجرای این دستورالعمل، قفل شدن تعداد زیادی از نمادها در صف فروش را شاهد بودیم. دلیل بروز این تکانه‌های شدید در بازار سرمایه چیست؟ تحقیقات نشان داده که رفتار توده‌وار در بازار سرمایه ایران وجود دارد1 و همچنین احتمال معامله بر مبنای اطلاعات نهانی به صورت معناداری از بازارهای کشورهای دیگر بیشتراست.2 با محدود شدنِ شدید دامنه نوسان، امکان تاثیرگذاری افراد خاص روی حرکت قیمت‌ها از طریق ایجاد یا تقویت صف‌های خرید یا فروش افزایش می‌یابد. همچنین به دلیل برتری سیستمی کارگزاران در تاثیر بر صف‌های خرید و فروش (در مقایسه با معامله‌گران خرد) و دیدن لیست کامل سفارش‌ها، امکان دخالت در روند بازار بیشتر می‌شود. این عوامل تشدیدکننده ترس ذاتی سرمایه‌گذاران از تغییرات ناآشنا و مبهم در بازار می‌شوند. مسوولان بازار ادعا می‌کنند که نوسانات و صف‌های ایجادشده موقتی است و ارزش ذاتی شرکت دیر یا زود در قیمت سهم منعکس خواهد شد. اشکال این استدلال در نادیده گرفتن تاثیر ریزساختار بازار مالی در زمان نزدیک شدن قیمت‌ها به محدوده قیمت ذاتی است. این همان محدوده زمانی است که افراد با رانت اطلاعاتی از آن استفاده می‌کنند. سودی که باز هم از جیب سهامداران غیرمطلع بازار پرداخت می‌شود. مطلب دیگر، بازکردن دست نهاد ناظر در تغییر سازوکار معاملات روزانه و دخالت مداوم در مکانیسم بازار است، که از طریق دستکاری دامنه نوسان یا تعیین هفتگی تعداد حراج انجام شده و زمینه‌ای برای ایجاد فساد است. از منظر کلی‌تر، بسته سیاستی اعمال‌شده علاوه بر اشکالات فوق، به‌صورت منسجم و به موقع اجرا نشده است. در واقع به دلیل تاخیر در اجرای این اصلاحات، قیمت بسیاری از سهام این بازار به صورت افسارگسیخته رشد کردند که مطمئناً هرگونه اصلاح بعدی، نارضایتی عمومی را به دنبال خواهد داشت. نهایتاً راهکارهای دیگری هم که برای کاهش اشکالات این ساختار در نظر گرفته شده بود، به دلایلی مانند برخی اعتراضات یا آماده نبودن زیرساخت‌ها اجرا نشد یا به تاخیر افتاد.

راه پیش ‌رو: به گفته مدیران شرکت فرابورس، مجموعه نهاد ناظر و مجری 18 ماه صرف طراحی و تصویب و اجرای این دستورالعمل کرده است. مطمئناً این زمان برای اجرای یک بسته هماهنگ سیاستی کافی است. همچنین فرصت کافی برای آماده‌سازی زیرساخت‌های فنی لازم در بازار وجود داشته است. سوال اساسی این است که چرا نهاد ناظر و مجری مطالعات انجام‌گرفته بر اساس تئوری‌های ریزساختار بازار برای انجام این اصلاحات را منتشر نکرده است؟ و آیا طراحی ساختار و مکانیسم‌های بازار سرمایه در ایران بر اساس سعی و خطاست؟ همچنین بسیاری از نکات مثبتی که در ابتدا به پیشنهاد فعالان بازار قرار بود در نظر گرفته شود، اجرا نشده یا به آینده موکول شد. این موارد در صورت اجرا می‌توانست بسیاری از مشکلات موجود را پوشش دهد. به ‌هر تقدیر، موارد زیر برای بهبود این دستورالعمل پیشنهاد می‌شود:

 نقش ناظر بازار در تعیین تعداد حراج‌ها و تغییر دامنه نوسان کاهش یافته یا حذف شود. تغییرات مداوم مکانیسم معاملاتی و ریزساختار بازار خود یک منبع ریسک برای سرمایه‌گذاران محسوب می‌شود.

تحقیقات نشان داده که در بورس تهران سازوکارحراج موجب بهبود نقدشوندگی سهام کوچک شده و باعث خطای قیمتی نمی‌شود.3 بنابراین جایگزینی یا کاهش سازوکار معاملات پیوسته و استفاده از حراج‌های مکرر توصیه می‌شود. به نظر می‌رسد نهاد ناظر هم پس از سعی و خطا در دستورالعمل اولیه به همین سمت سوق پیدا کرد. معاملات پیوسته با دامنه نوسان بسیار محدود به دلایل ذکرشده در مقاله، خطای قیمتی را افزایش می‌دهد.

  بازار برتر از شرکت‌های شفاف و بزرگ بازار سرمایه با دامنه نوسان بالاتر ایجاد شود، تا بدین وسیله نقدینگی به بازارهای مطمئن‌تر و با ریسک پایین‌تر هدایت شود.

هدایت موثر افراد غیرمتخصص به سرمایه‌گذاری در صندوق‌ها و استفاده از خدمات مشاوران سرمایه‌گذاری و سبدگردان‌ها به‌جای ورود مستقیم به معاملات توصیه می‌شود. پیشنهاد می‌شود نهاد ناظر شرایط اخذ مجوز نهادهای مالی و مشاوران را تسهیل کرده، تا افراد به‌جای مراجعه به مشاوران ناشناخته و بعضاً مغرض در شبکه‌های مجازی به مشاوران دارای مجوز از نهاد ناظر مراجعه کنند.  ایجاد و تعریف سازوکار بازارگردانی، که باعث جلوگیری از تکانه‌ها و نوسان‌های شدید قیمتی شود.

هرگونه تحدید و تغییر دامنه نوسان باید به‌صورت تدریجی انجام شود. گرچه کاهش جذابیت سفته‌بازی در این بازار مناسب است، ولی باید از وارد کردن شوک‌های یکباره که موجب تشدید هیجان سرمایه‌گذاران می‌شود، احتراز کرد.

بدیهی است که موارد بالا در صورتی نتایج مطلوب خواهد داشت که به‌صورت یک بسته منسجم و هماهنگ اجرایی شود.

پی‌نوشت‌ها:

1- «رفتار توده‌وار در بورس اوراق بهادار تهران بر اساس ریزساختار بازار»، کباری، فدایی‌نژاد، اسدی، حمیدی‌زاده-1395

2- «تخمین احتمال معامله مبتنی بر اطلاعات خصوصی با استفاده از مدل‌های ریزساختار بازار»، راعی، محمدی، عیوض‌لو-1392

3- «بررسی رابطه خطای قیمت‌گذاری و سازوکارهای معاملاتی در بورس تهران»، ابراهیم‌نژاد، حقیقی-1395