تغییرات غیرعادی
آیا خطر حملات سوداگرانه در بازارها پایان یافته است؟
سوداگری یا سفته‌بازی در اصطلاح به معنای خرید یک دارایی یا ابزار مالی به امید افزایش قیمت آن در آینده‌ای نسبتاً نزدیک است.
سوداگری یا سفته‌بازی در اصطلاح به معنای خرید یک دارایی یا ابزار مالی به امید افزایش قیمت آن در آینده‌ای نسبتاً نزدیک است. این کلمه در ایران عموماً حامل معنای منفی است و وقوع بحران‌های مالی به‌خصوص در حوزه ارزی، به وجود حجم بالای سوداگری‌ها نسبت داده می‌شود. واقعیت این است که تقاضای سوداگری و همچنین تقاضای احتیاطی، همواره جزئی از تقاضاهای دارایی‌ها بوده و هستند. به صورت کلی انجام یک سرمایه‌گذاری تحت تاثیر ریسک و بازده انتظاری است؛ در این میان، تقاضای احتیاطی بیشتر تحت تاثیر عامل ریسک بوده و در مقابل در تقاضای سوداگرانه عامل بازده مسلط‌تر است و به طور معمول عمل سفته‌بازی یک موقعیت با ریسک بالاتر از میانگین تلقی می‌شود. در حالت عادی تقاضای سوداگرانه مشکلات قابل توجهی را در کارکرد معمول بازار و روند قیمت‌ها ایجاد نمی‌کند، اما مشکل از آنجا آغاز می‌شود که حجم بالایی از تقاضای سوداگرانه در بازه زمانی کوتاه در یک بازار ایجاد شود، این وضعیت که موسوم به حملات سوداگرانه است می‌تواند مبدل به یک بحران مالی شود؛ در سال‌های اخیر نمونه‌ای از این بحران‌ها را در حوزه ارز و در پی آن در بازار دیگر دارایی‌ها نظیر مسکن، خودرو و... شاهد بوده‌ایم. اما سوال اینجاست که چه چیز باعث ایجاد حملات سفته‌بازانه شده و خطر آن را تشدید می‌کند؟ آیا هنوز بازارهای دارایی ایران در معرض این خطر قرار دارند؟ لازمه رشد اقتصادی کشور ثبات فضای اقتصاد کلان است که این ثبات در گرو جلوگیری از شکل‌گیری عدم تعادل‌های بزرگ است. بحران بازارهای دارایی به عنوان بخشی از این عدم تعادل‌ها، هزینه‌های بزرگی بر اقتصاد کشور وارد می‌کند، اما توانایی ما در پیش‌بینی زمان‌بندی و ابعاد وقوع آنها محدود است. با این حال مبتنی بر دانش فعلی ما می‌توان گفت پیش‌بینی وقوع خطر حملات سوداگرانه، مستلزم بررسی و تحلیل سه جزء اصلی بازار دارایی‌ها و روابط میان آنهاست؛ این اجزا عبارتند از: متغیرهای بنیادی کلان، انتظارات سرمایه‌گذاران و رفتار سیاستگذار. بازارهای دارایی کشور اعم از ارز، طلا، سرمایه، مسکن و... در این سه جزء وجه اشتراکات زیادی دارند، اما طبیعتاً تفاوت‌هایی نیز وجود دارد. بنابراین در ادامه وضعیت کلی برخی متغیرهای کلان و رابطه آن با انتظارات سرمایه‌گذاران و رفتار سیاستگذار که ناظر بر تمامی بازارهای دارایی است، بررسی می‌شود. ضمناً به صورت مختصر از برخی بازارها نیز مطالبی را خواهیم گفت. اصولاً آنچه بازار دارایی‌ها را مستعد یک حمله سفته‌بازانه قرار می‌دهد، وضعیت متغیرهای کلان اقتصادی است. ادبیات تئوری و تجربی، متغیرهای گسترده‌ای را به صورت بالقوه به زمینه‌سازی وقوع حملات سفته‌بازانه ارتباط می‌دهد.
متغیرهای بنیادی کلان و مالی مانند نرخ رشد کل‌های پولی، کسری بودجه، کسری حساب جاری، میزان بیش‌ارزش‌گذاری پول ملی و رشد تولید از مهم‌ترین این متغیرها هستند. در سال‌های 1396 و 1397 وضعیت این متغیرهای کلان به وضوح شرایط را برای وقوع حملات سفته‌بازانه مهیا کرده بود. در سال‌های پس از انقلاب اسلامی تولید کشور با نرخی حدود سه درصد افزایش یافته است و در همین مدت نقدینگی رشد حدود 27درصدی را تجربه می‌کند (در مورد ایران به عمد از شاخص تورم استفاده نکردیم، شاخص تورم ایران در این بحث قابل استفاده نیست، بعدها بیشتر در این باره خواهیم گفت). اگر تورم آمریکا را در این مدت میانگین چهار درصد در نظر بگیریم، باید انتظار داشت که به صورت بالقوه ارزش درون پول ملی ما نسبت به دلار آمریکا طی این مدت سالانه حدود 20 درصد کاهش یافته باشد، دقت کنید فعلاً پیرامون نرخ حرف نمی‌زنیم، بلکه صحبت از ارزش درون پول است [شاید لازم باشد بعدها در یادداشتی به صورت مبسوط درباره تفاوت میان ارزش و نرخ صحبت کنیم.] حال به نمودار 1 توجه کنید؛ از حدود سال 1361 تا 1378 نرخ دلار در بازار آزاد به صورت مرکب پیوسته سالانه بیش از 20 درصد رشد داشته است، اما به یکباره در فاصله سال‌های 1379 تا 1390 این نرخ رشد به 8 /4 درصد کاهش می‌یابد. چه اتفاق خاصی در متغیرهای بنیادین اقتصاد افتاده است که چنین تغییری را توجیه کند؟ پاسخ هیچ است، ارزش بالقوه ریال کماکان با حدود همان مقادیر در حال سقوط بوده است، اما نرخ بازار با عرضه بالای ارز نفتی کنترل می‌شود. در سال‌های 1390 و 1391 به دلیل کمبود عرضه ارز و عدم توانایی در حمایت از نرخ، این قیمت به صورت طبیعی برای نزدیک ساختن خود به ارزش ذاتی دچار جهش می‌شود، اما به روند بلندمدت خود نمی‌رسد و پس از آن تا سال 1397 با نرخی حدود شش درصد به صورت سالانه رشد می‌کند، تا اینکه جهش اخیر رخ می‌دهد. نکته قابل توجه اینکه پس از جهش نرخ ارز در سال گذشته، این نرخ از ارزش بلندمدت خود پیشی نگرفته است و در خوش‌بینانه‌ترین حالت بر آن منطبق شده است.
اینجا جایی است که فصل مشترک میان اثر متغیرهای کلان، رفتار سیاستگذار و انتظارات سرمایه‌گذاران در تحلیل و پیش‌بینی حملات سوداگرانه در آینده اهمیت پیدا می‌کند. جهش اخیر، نرخ ارز را به محدوده ارزش ذاتی آن نزدیک کرده است، سیاستگذار در این حالت تا چه اندازه می‌تواند نرخ را نسبت به ارزش ذاتی پایین آورد؟ طبیعتاً در کوتاه‌مدت بستگی به عرضه ارز در دسترس دارد، اما در میان‌مدت و بلندمدت ایجاد اختلاف میان ارزش و نرخ تنها به اندازه رانت منابع طبیعی خواهد بود. به عنوان مثال اگر ارزش دلار در سال 1398 را حدود 15 هزار تومان محاسبه کنیم و سهم رانت منابع طبیعی از هر واحد دلارِ حاصل از صادرات را یک‌سوم متصور باشیم، نرخ ارز حداکثر تا 10 هزار تومان قابل ارزان‌فروشی خواهد بود و نرخ‌های کمتر از آن نیازمند تخلیه ذخایر ارزی است که طبیعتاً انتخاب پایداری نیست. حال اگر سیاستگذار بر اثر تحلیل‌های [ گمراه‌کننده]برخاسته از محاسبه نرخ ارز با اختلاف تورم ایران و دیگر کشورها، به انتقال نرخ به زیر این سطوح چشم داشته باشد، بازار ارز و در پی آن طلا و دیگر دارایی‌ها در آینده‌ای نزدیک مستعد حملات سفته‌بازانه قرار می‌گیرد. نکته بعدی نرخ رشد ارز است، جلوگیری از زمینه‌سازی برای حملات سفته‌بازانه در آینده مستلزم رعایت رشد قیمت منطبق یا نزدیک به نرخ کاهش ارزش است. توضیحات فوق ناظر بر بازار تمامی دارایی‌هاست، زیرا پس از جهش ارزی و وقوع کاهش ارزش پول، قیمت بقیه دارایی‌ها نیز تعدیل می‌شود. البته می‌توان به صورت خاص نیم‌نگاهی به برخی بازارها داشت. با توجه به داده‌های آماری از انتهای سال 1397 تا به امروز حباب بازار سکه روند کاهشی دارد و این نشانه مثبتی از کاهش تقاضای احتیاطی در بازار سکه است، البته احتمالاً بحث مالیات بر خرید سکه نیز در این امر بی‌تاثیر نبوده است. در بازار مسکن نیز آمارها حکایت از کاهش بیش از 30درصدی معاملات در تهران نسبت به سال گذشته دارد و به نظر می‌آید تا پایان سال چنین روندی کمابیش ادامه داشته باشد. از این‌رو این بازارها به خودی خود در آینده نزدیک مستعد تغییرات غیرعادی نیستند، مگر اینکه این تغییرات از ناحیه تلاطمات ارزی که پیشتر درباره آن توضیح داده شد، القا شود. باید توجه داشت که عامل زمینه‌ساز حملات سفته‌بازانه وجود بازده بالقوه در اختلاف میان ارزش و نرخ یک دارایی بالاخص ارز است؛ هنگامی که تحت تاثیر یک شوک برون‌زا، عرضه در بازار کاهش یافته یا ریسک بسیار بالا رود متقاضیان احتیاطی به بازار هجوم می‌برند و در این شرایط است که حملات سوداگرانه جهش‌ها را تشدید می‌کند. کلید پیشگیری از وقوع حملات سوداگرانه جلوگیری از اختلاف میان نرخ و ارزش است. دقت کنید که ما در این تحلیل شرایط سیاسی را به صورت متغیر داده‌شده فرض کردیم.
