خروش فلز زرد

اونس بعد از ماه‌ها حبس قیمتی، در ماه گذشته جهشی شد. اونس که حدود یک ماه پیش 1280 دلار بود با ثبت قیمت 1440 دلار در روزهای گذشته رکورد شش‌ساله به ثبت رساند. از یک زاویه دیگر بررسی‌ها نشان می‌دهد اونس در یک ماه گذشته بازدهی حدود 12درصدی را تجربه کرده است. این بازدهی ماهانه اگرچه می‌تواند برای اقتصادهای نوسانی و درگیر بحران تا حدودی طبیعی باشد، اما در بازارهای جهانی کم‌نوسان این روند غیرطبیعی است. به همین دلیل اذهان عمومی درگیر این سوال شده که اصولاً طلا چه نقشی در اقتصاد دنیا دارد و قیمت نهایی آن حاصل برآیند چه مجموعه متغیرهایی است؟ بدین منظور و برای پاسخ به این سوال‌ها با حجت قندی گفت‌وگو کردیم. به عقیده این اقتصاددان «طلا یکی از بازارهای مهم در دنیاست که به‌طور ویژه در ایران اهمیت قابل توجهی دارد. یک تفاوت مهم طلا با سایر بازارهای دیگر این است که طلا برخلاف سهام، در آینده خلق ارزش نمی‌کند. به این معنا که ما نمی‌توانیم قیمت فعلی آن را از مجموع ارزش فعلی جریان‌های درآمدی آتی آن محاسبه کنیم. به همین دلیل می‌توان ادعا کرد فدرال‌رزرو و تصمیمات آن نقش چشمگیری در تغییرات قیمت طلا ندارند. در بازار سهام، تغییر نرخ بهره از سوی فدرال‌رزرو، جریان آتی درآمدها را متاثر می‌سازد و قیمت‌ها را تغییر می‌دهد. به لحاظ ساختاری، عرضه طلا نسبت به قیمت آن کم‌کشش بوده اما قیمت حساسیت چشمگیری نسبت به سمت تقاضا دارد».

♦♦♦

همان‌طور که مستحضر هستید اونس در بازارهای جهانی در ماه گذشته با یک جهش قیمتی کم‌سابقه مواجه شده است. به‌طوری که این دارایی مهم در یک ماه بیش از 12 درصد رشد قیمت داشت و رکورد شش‌ساله خود را شکست. قبل از اینکه به روندها و علل بپردازیم، لازم است جایگاه طلا در بازار جهانی بررسی شود. به عقیده شما طلا به لحاظ ساختاری در اقتصاد جهانی چه نقشی دارد؟

طلا یکی از مهم‌ترین بازارهاست و نقش حائز اهمیتی در اقتصاد بین‌الملل ایفا می‌کند. یکی از مهم‌ترین نکته‌ها در بازار طلا این است که حجم این دارایی باارزش در کل اقتصاد دنیا چقدر بوده و با چه ترکیبی توزیع شده است. به تعبیری دیگر پرداختن به این مساله که طلا چه سهمی در کل ثروت دنیا دارد، نقش این دارایی را در کنترل اقتصاد جهانی به وضوح مشخص می‌سازد. بررسی‌ها نشان می‌دهد که کل ذخیره طلای موجود در دست مردم جهان کمتر از 200 هزار تن است. به این معنا که می‌توان تمام این طلا را در مکعبی به ابعاد کمی بزرگ‌تر از 20 متر جا داد. اما ارزش این حجم از طلا چقدر است؟ در صورتی که قیمت هر اونس را حدود 1400 دلار حساب کنیم ارزش این حجم از طلا کمتر از ده هزار میلیارد دلار خواهد شد. البته باید تاکید کنم که این محاسبات دقیق نیست. اولاً اینکه تمام اعداد تا حدودی گرد شده‌اند که راحت‌تر در ذهن متصور شوند و ثانیاً، ارزش‌گذاری به نحوه ذکرشده ایراد دارد و آن اینکه قسمت بزرگی از طلای موجود در جهان ذخیره‌ای‌ است که به آسانی به بازار برای مبادله عرضه نمی‌شود. در صورتی که این بخش هم وارد بازار شوند، قیمت‌ها به لحاظ نیروهای عرضه و تقاضا متاثر خواهند شد و محاسبات صورت‌گرفته کمی با خطا مواجه می‌شوند. اما می‌توان برای مسائل تحلیلی از این محاسبات به عنوان یک تخمین‌گر تقریبی استفاده کرد. نکته مهم این است که این حجم از طلا چه سهمی در کل ثروت جهان دارد؟ به عبارت دیگر، در کنار دارایی‌های دیگر مانند ارزها و حتی ثروت‌های نوع دیگر، این مقدار طلا چه سهمی دارد. برخی محاسبات نشان می‌دهد کل ثروت موجود در اقتصاد دنیا چیزی حدود 300 هزار میلیارد دلار است. مقایسه ارزش طلای در دست مردم با کل ثروت دنیا نشان می‌دهد ارزش کل طلای موجود چیزی در حدود سه درصد ثروت عالم است. یعنی سایر اقلام و دارایی‌های ذیل ثروت، حدود 97 درصد از کل ثروت دنیا را شامل می‌شود.

 در اقتصاد دنیا طلا به عنوان دارایی پناهگاه امن شناسایی می‌شود و بانک‌های مرکزی دنیا و فعالان بازار در مقاطع ریسکی در میان تمامی بازارها به این بازار روی می‌آورند. یک سوال مهم این است که طلا چطور و با چه مکانیسمی به این درجه از پذیرش در اقتصاد دنیا رسیده است؟

از نظر تاریخی، سه ویژگی مهم طلا باعث شد که این فلز درخشان به وسیله ایده‌آلی برای مبادله و ذخیره ثروت تبدیل شود و در طول تاریخ به بالاترین درجه پذیرش در تراکنش‌های مالی برسد. اولین ویژگی مهم طلا در این مسیر این است که طلا بادوام است. برای پذیرش یک کالا یا دارایی در تراکنش‌ها خیلی مهم است که آن کالا یا دارایی بادوام باشد. منظور از بادوام این است که بتوان از طریق آن ارزش را ذخیره کرد. به این معنا که اگر شما بیش از نیاز تولید کردید بتوانید آن اضافه‌تولید را به طریقی ذخیره کنید. این ویژگی در طلا وجود دارد. دومین ویژگی طلا کمیابی آن است. در اقتصاد هرچه کالایی کمیاب‌تر باشد عرضه آن کمتر شده و ارزش آن بیشتر خواهد شد. سومین ویژگی طلا این است که حداقل یک کاربرد ویژه دارد؛ درخشندگی طلا، این فلز را کاندیدای خوبی برای ساخت زیورآلات و تزئینات می‌کند. البته همه اینها کافی نبود. مشکل این بود که ارزش یک سنگ طلا به سادگی مشخص نمی‌شد. به مرور زمان ناخالصی از سنگ جدا شد، شکل استانداردی به آن داده شد و روی آن عددی نوشته شد تا بقیه هم از میزان طلای آن مطلع باشند. بدین طریق، در طول هزاران سال و تا همین اواخر، طلا پذیرش قابل توجهی داشته است. البته محدودیت‌های دیگری در طلا وجود داشت که منجر به ظهور پول‌های کاغذی و بعد از آن پول الکترونیک شد. اولین مشکل امنیت است؛ دنیایی را تصور کنید که در آن ایران برای خرید یک نیروگاه باید ۴۰ تن طلا را به آلمان بفرستد. طبیعتاً حمل و انتقال آن با ریسک‌های چشمگیری مواجه بود و این ریسک به تدریج جذابیت طلا را به عنوان واسطه مبادله کم کرد. کمیابی در عین اینکه یکی از مزیت‌های طلاست اما از منظری دیگر چالش محسوب می‌شود؛ به‌طوری که کمیابی باعث می‌شود تا کنترل عرضه عملاً غیرممکن شود. این کنترل عرضه به دو دلیل عمده مهم است؛ یکی آنکه بدون کنترل عرضه اعمال سیاست‌های پولی غیرممکن است و دیگر آنکه به‌دلیل آنکه قیمت‌ها چسبندگی دارند، حجم پول بایستی به اندازه رشد اقتصادی افزایش یابد تا از وقوع رکود ممانعت شود. اما پول مدرن در عین اینکه ویژگی‌های کلیدی طلا را دارد این دو مشکل را به خوبی حل می‌کند. پول مدرن «بادوام است»، «کمیاب است؛ یعنی بانک مرکزی عرضه آن را کنترل می‌کند و حداقل یک کاربرد باارزش دارد؛ بدهی به دولت را می‌توان با آن پرداخت» و نهایتاً «استاندارد بوده و ارزش آن برای عموم معلوم است». این ویژگی‌ها باعث شد تا طلا آن اهمیت خارق‌العاده اقتصادی خود را از دست بدهد.

 درجه اهمیت طلا در ایران چطور است؟ آیا به همان میزان اهمیت دارد؟

طلا در اقتصاد ایران نه‌تنها اهمیت کمتری نسبت به اقتصاد جهانی ندارد بلکه به‌طور ویژه یکی از بازارهای کلیدی است. دو دلیل مهم برای اهمیت طلا در اقتصاد ایران وجود دارد. اولین دلیل این است که طلا با مسائل قانونی مانند دیه، مهریه و... گره خورده است و نقش اساسی در این حیطه‌ها ایفا می‌کند. دومین دلیل این است که برخلاف آنچه در ایران می‌بینیم، در غرب به ندرت کسی طلا را برای ذخیره ارزش می‌خرد. به همین علت، کم‌اهمیت شدن طلا، برای فرد متوسطی در غرب قابل هضم‌تر است تا برای یک فرد متوسط در ایران. به بیان دیگر می‌توان ادعا کرد طلا در ایران و در بطن زندگی مردم بیشتر مورد بحث است در حالی که مثلاً در زندگی روزمره در آمریکا، طلا احتمالاً نقش چشمگیری ندارد.

 در رکوردشکنی اخیر اونس جهانی، اثر تصمیمات فدرال‌رزرو به چه صورت بود؟ آیا می‌توان برای معدنی‌ها نیز نقشی قائل بود؟

من معتقد به ارتباط تنگاتنگ بین قیمت طلا و تصمیمات فدرال‌رزرو نیستم. اگر به تاریخچه قیمت طلا در چند دهه گذشته و تصمیمات فدرال‌رزرو نگاهی بیندازیم، نمی‌توان رابطه معنا‌داری میان آنها یافت. دسته دیگری از دارایی‌ها (مانند سهام شرکت‌ها) هستند که قیمتشان متاثر از تصمیمات فدرال‌رزرو است. این دارایی‌های دسته دوم ویژگی‌ای دارند که نمی‌توان آن ویژگی را در طلا یافت. این ویژگی این است که انتظار داریم هر سال ارزشی خلق کنند؛ به عنوان مثال در بازار سهام سود شرکت‌ها معادل خلق ارزش است. به علاوه، ارزش حال سودهایی که این شرکت‌ها در آینده تولید خواهند کرد با تغییر نرخ بهره تغییر می‌کند. به عنوان مثال در بازار سهام، در صورتی که مساله ریسک را کنار بگذاریم و تنها به بازدهی توجه کنیم، ارزش حال یک سهم معادل برآیند ارزش فعلی تمامی جریان‌های درآمدی آن سهم در آینده است. بنابراین فدرال‌رزرو با تغییر بهره ارزش سهام این شرکت‌ها را تغییر می‌دهد. اما طلا از این دسته دارایی‌ها نیست؛ به دلیل اینکه طلا جریان درآمدی آتی ندارد، ارزش فعلی آن مستقل از تغییرات نرخ بهره در آینده است.

 نقش عوامل ساختاری در بازار طلا چگونه است؟ به عبارت دیگر، نقش سیستم عرضه و تقاضا و جو خرید طلا در بازارهای نوظهور چه اهمیتی در قیمت و روند بازار دارد؟

برای بررسی روند قیمت در بازار طلا مانند هر بازار دیگری باید به سمت عرضه و تقاضای آن توجه کرد. در سمت تقاضا، بازارهای نوظهور و مخصوصاً چین و هند، به بزرگ‌ترین خریداران طلا تبدیل شده‌اند. گزارش‌هایی از خریدهای بزرگ روسیه در روزهای اخیر منتشر شده و چین نیز در هفته‌های گذشته اقدام به خرید گسترده طلا کرده بود. بنابراین بانک‌های مرکزی بزرگ دنیا و خریداران بزرگ و کوچک در بازارهای جهانی مهم‌ترین بازیگران سمت تقاضای بازار طلا هستند. در سمت عرضه نیز بازیگران دیگری نقش می‌آفرینند. تفاوتی که بازار طلا با سایر بازارها دارد این است که قیمت در این بازار چندان به سمت عرضه حساس نیست. به تعبیر دیگری، عرضه طلا نسبت به قیمت آن کم‌کشش است و تغییرات قیمتی در سمت تولید و عرضه طلا تحول ایجاد نخواهد کرد. این واقعیت شاید به دلیل ساختار تولید و بازیگران سمت عرضه باشد. اما در سوی مقابل، قیمت در بازار طلا به میزان قابل توجهی نسبت به سمت تقاضا حساس است و هر تغییری در سمت تقاضا می‌تواند منجر به تغییرات قیمت شود. به عنوان مثال درآمد مردم در کشورهایی مانند چین و هند در دو دهه گذشته و به تبعیت از آن تقاضا برای طلا، به شدت افزایش یافته است. بدین طریق قیمت اثر افزایشی لازم را در قیمت طلا در بازارهای جهانی گذاشته است.

 چرا در دسامبر هنگامی‌که نرخ بهره افزایش یافت، بازارها به هم ریخت و اکنون که نرخ بهره طبق پیش‌بینی‌ها کاهشی است، چه رابطه‌ای بین وال‌استریت و نرخ بهره وجود دارد؟

اگر بخواهیم به زبان ساده صحبت کنیم، نرخ بهره در عالم ارزش دارایی‌ها مانند جاذبه عمل می‌کند. هرچه نرخ بهره بالاتر باشد ارزش دارایی‌ها پایین‌تر می‌آید. بر اساس اصول حسابداری، ارزش حال سودی که در سال‌های آینده تولید می‌شود با افزایش نرخ بهره کاهش می‌یابد. اگر ارزش حال سود یک شرکت کم شود ارزش شرکت کاهش می‌یابد. بنابراین رابطه معکوسی بین نرخ بهره و روند بازار وال‌استریت وجود دارد.

 نقش ریسک‌های تجاری در جهش اونس چه بوده؟ آیا فدرال‌رزرو به دنبال خرید زمان برای نشست جی 20 است تا وضعیت جنگ تجاری مشخص شود و بعد درباره نرخ بهره تصمیم بگیرد؟

یک تئوری درباره طلا این است که سرمایه‌گذاران به این دلیل به طلا روی می‌آورند که از ریسکی موسوم به ریسک دنباله (Tail risk) پرهیز کنند. ریسک دنباله، ریسک وقایع کم‌احتمالی است که ممکن است نتیجه یک فاجعه اقتصادی باشد؛ مانند آنچه در سال ۲۰۰۸ اتفاق افتاد. به عبارت دیگر، افراد ریسک‌گریز بیشتر از دیگران متقاضی خرید طلا به دنبال سرمایه‌گذاری در بازارهای دیگر باشند. تغییرات قیمت اخیر در طلا بر اساس این تئوری، ممکن است منعکس‌کننده تهدیدات ژئوپولتیک در منطقه باشد.

 یکی از متغیرهایی که به نظر می‌رسد در قیمت طلا تاثیر خواهد گذاشت، نرخ تورم در بازار آمریکاست. اینکه نرخ تورم در آمریکا به هدف تعیین‌شده نخورده، در تصمیم فدرال‌رزرو و به تبع آن بازار طلای جهانی چه اثری دارد؟

به عقیده بسیاری فدرال‌رزرو در آمریکا از قانون تیلور در فرآیند سیاستگذاری خود تبعیت می‌کند. در آن صورت اگر نرخ تورم در بازار کمتر از نرخ تورم هدف (مثلاً دو درصد در آمریکا) باشد، فدرال‌رزرو انگیزه کاهش نرخ بهره را خواهد داشت. همان‌طور که ذکر کردم، معتقد به رابطه مستقیم بین نرخ بهره و ارزش طلا نیستم.

 روند آتی اونس چطور پیش‌بینی می‌شود؟ آیا سرمایه‌گذاری در طلا چه در بازارهای جهانی و چه در داخل کشور می‌تواند توصیه شود؟

کار یک اقتصاددان پیش‌بینی ارزش دارایی‌هایی مانند طلا نیست. اگر با تئوری بازارهای کارآمد آشنا باشید، آن تئوری می‌گوید که در بازار کارآمد، ارزش فعلی یک دارایی منعکس‌کننده ارزش آینده آن است. تصور کنید که با استفاده از یک مدل خیالی، من می‌توانستم پیش‌بینی کنم که قیمت طلا در آینده، مثلاً فردا، 10 درصد افزایش می‌یابد. فعالان بازار هم می‌توانستند از همین مدل همین عدد را بیرون بیاورند. در آن صورت کسی طلا را به قیمت امروز به من نمی‌فروخت. به همین علت قیمت همین امروز 10 درصد افزایش پیدا می‌کرد. بنابراین قیمت امروز و فردا یکی می‌شد. نتیجه‌گیری من این است که مدل دقیقی که قیمتی غیر از قیمت امروز برای فردا را پیش‌بینی کند وجود ندارد. به همین دلیل هم من شایستگی توصیه برای پیشنهاد سرمایه‌گذاری را ندارم.